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terça-feira, 19 de março de 2013 Brasil, Câmbio, Politica Economica | 17:29

Pibinho, inflaçãozona e déficit externo?

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O Dólar tem sido um problema: temos demais, entra demais, o que acabou apreciando o R$, diminuindo a competitividade de nossas exportações e atraindo importações e prejudicou a nossa indústria. Porém há sinais que tal problema esteja sendo solucionado, como resultado de nossos desequilíbrios internos entre oferta e demanda. Para um simples engenheiro como eu, uma das belezas de sistemas dinâmicos como a economia é que os desequilíbrios se propagam e alguns problemas antigos são resolvidos na medida em que novos problemas aparecem.

Pois bem, a série de gráficos abaixo mostra a estética da dinâmica de nossos saldos externos.

O primeiro gráfico abaixo em azul mostra a evolução desde 2003 do saldo externo acumulado em nossa conta corrente com o exterior nos últimos 12 meses ( exportações – importações – juros e dividendos pagos + outras rendas recebidas), ou seja, ele mostra  quanto furamos, nos últimos 12 meses, nossas contas correntes  exterior, e quanto tivemos que sacar  de nossas reservas,  tomar empréstimos ou  vender bens para cobrir nossos excessos de gastos:

A reta vermelha mostra sua tendência de queda desde meados de 2007. De lá para cá o saldo caiu cerca de 1 bilhão por mês ( amarelo), porém a velocidade de queda variou bastante ao longo deste período, como vemos nas oscilações do gráfico azul ao redor de sua tendencia indicada pela reta vermelha. Ora o saldo está acima da tendência ( mais positivo), ora está abaixo ( mais negativo).

Em verde marquei o período até meados de 2007, quando tínhamos um saldo estável e positivo, ou seja, produzíamos um produto interno que era superior ao que gastávamos, o que nos permitia exportar bens e poupança ao exterior. Isto não é algo muito bom para uma país que precisa crescer e, portanto, investir. Era um sinal que de fato estávamos investindo pouco aqui, como vemos no gráfico azul abaixo que mostra a evolução do volume investido em nossa economia na formação de capital fixo  (FBCF) desde 2002:

A reta vermelha mostra a tendência central do LOG do FBCF, ou seja, ele mostra  qual seria um ritmo de crescimento normal de crescimento do FBCF. Vemos, marcado em amarelo, que o total investido de fato andava abaixo da tendência até meados de 2007, quando o BNDES acelerou seus desembolsos trazendo  o investimento para cima da reta de tendencia ( marcado em laranja). Este período de forte aceleração na FBCF coincide com a piora acelerada no saldo externo que ocorreu entre 2007 e final de 2008.

O gráfico abaixo mostra a evolução dos (LOG) desembolsos de empréstimos do BNDES nos últimos 12 meses desde 2002:

A reta vermelha mostra a tendencia do ritmo dos desembolsos de novos empréstimos que prevalecia entre 2002 até 2007.  Vemos ( em laranja) que houve uma forte aceleração dos desembolsos do BNDES em 2007,  que passou a crescer de acordo com a reta verde, que coincidiu com o início do ciclo de redução de nossos saldos externos.

Voltando ao gráfico do FBCF notamos que em 2008 a crise retraiu fortemente o investimentos no país, como marcamos em cinza, que ficaram  abaixo da tendencia histórica. Isto serviu para reduzir o déficit em conta corrente, como vemos no primeiro gráfico, que mostra que o saldo andou acima de sua tendencia nos meados de 2009.

Com a recuperação de nossa economia  em 2010, houve uma forte aceleração do investimento no país impulsionado novamente pelo BNDES ( marcado em roxo), o que  levou o investimento (FBCF) a andar acima de sua tendencia histórica novamente ( marcado em laranja). Isto, mais uma vez, levou a uma queda mais rápida do saldo externo entre 2010 e final de 2011, quando este andou abaixo de sua tendência.

Com a desaceleração forte que tivemos no investimento ( FBCF)  em 2012, que passou novamente a andar acima de sua tendencia histórica ( preto), tivemos uma estabilidade no saldo externo. Outra vez nota-se que tal período coincide com uma desaceleração dos desembolsos do BNDES como está marcado em amarelo naquele gráfico.

Ou seja , fica evidente que nosso saldo externo piora na medida em que aceleramos nossos investimentos e que o BNDES é o canal que viabiliza tal expansão. Ele é simplesmente um instrumento que emite dívida pública  através do Tesouro, captando recursos no mercado e os empresta para quem quer investir. Como não há poupança suficiente no mercado doméstico para financiar os investimentos, gera-se um déficit externo que é financiado com recursos que vem de fora. Em outras palavras, o crescimento marginal de investimento em nossa economia é financiado com recursos que vem de fora para financiar nosso deficit. O mesmo aconteceria se os bancos privados viessem a assumir seu papel no financiamento do investimento como o governo pretende.

Não há nada de errado nisto. É simplesmente o resultado de uma igualdade das contas nacionais e da economia básica: uma vez que gastamos mais em investimentos, para depois crescer a produção,  e não reduzimos o consumo, precisamos importar mais. Só isto. Assim que os investimentos maturarem teremos mais renda e, portanto, reduziremos nosso déficit. Isto tudo acontece se investirmos direito, é claro....

Para explicar melhor: você gasta R$ 1 mil por mês em aluguel e decide sacar de sua poupança para comprar um apartamento de R$ 200 mil na planta. Assim que prédio começar a ser construído você começa a pagar as prestações e vai usando a grana de suas economias sacando da poupança. Ou seja, você está aumentando seu deficit externo. Quando o  apartamento fica pronto, você se muda e deixa de pagar o aluguel, gerando assim saldos mensais em seu conta corrente no valor de R$ 1 mil. Evidentemente que ao longo da construção seus investimentos financeiros se reduziram. Eles só não teriam se reduzido se você tivesse cortado os seus gastos de consumo durante a obra.

Isto nos leva a concluir que se o governo de fato conseguir elevar a taxa de investimento na economia em 1 ou 2% do PIB anual nos próximos anos ( ou seja US$ 20 a US$ 40 bi por ano), é muito provável que haja um aumento proporcional em nosso déficit externo.  E já podemos notar uma aceleração nos desembolsos do BNDES  (marcado em preto no gráfico ), o que mostra que devemos estar caminhando nesta direção. Os dados recentes de investimentos e da industria de bens de capital também reforçam esta tese.

Vamos agora analisar como cobrimos este deficit crescente. Ele é financiado pelos investidores estrangeiros de várias formas:

a. através da compra de participações em empresas brasileira visando receber dividendos no futuro;

b. através da compra de títulos de dívida de empresas ou do governo, na expectativa de receber juros;

c. através de aumento do capital investido aqui no Brasil por parte de multinacionais que aqui atuam, visando explorar o mercado doméstico, e assim gerar dividendos para suas matrizes;

d. através da compra de ações de empresas brasileiras vendidas por brasileiros para estrangeiros na bolsa.

e. através de empréstimos tomados junto a bancos no exterior.

O principal e mais estável componente deste financiamento é o IED, o investimento estrangeiro direto, que é composto por fluxos dos tipos  ( a ) e ( c ) da lista acima.

O gráfico azul escuro abaixo mostra a evolução do IED acumulado nos últimos 12 meses desde 2005:

Vemos pela seta verde que desde meados de 2010 até início de 2012 estes fluxos se aceleraram, saindo de pouco mais de us$ 20 bi por ano para quase US$ 80 bi, fluxos que eram mais que suficientes para financiar o buraco de nossas contas externas que eram de pouco mais de U$ 50 bi. Ou seja, tal fluxo permitiu que o BC acumulasse reservas externas.

Notamos, contudo, que de lá para cá tal fluxo deu uma desacelerada, porém ainda se mantendo em nível suficientemente alto,  permitindo ainda o completo financiamento do deficit externo que já chega a US$ 60 bi.

O que preocupa é a linha laranja neste mesmo gráfico. Um jovem economista,  bastante draconiano e rigoroso no tratamento dos dados e das estatísticas, preparou um modelo tentando prever o que acontece com os fluxos do IED em função do comportamento dos fluxos de capitais para títulos de renda fixa e bolsa. Ele quis analisar se uma aceleração no  fluxo de capitais externos para a bolsa e a renda fixa indica uma futura aceleração do IED e vice versa.

O gráfico em laranja mostra uma projeção para o volume do IED com base nos dados de fluxo de investimentos nas bolsas e títulos que ocorreram cerca de um ano antes. Vemos que até meados de 2012 o modelo previa bem o comportamento do IED, ou seja, se você sabe o fluxo de capitais para bolsa e renda fixa hoje, pode prever o que vai acontecer com o IED daqui há um ano mais ou menos, de acordo com o modelo, é claro....

Pois bem, o modelo está indicando uma queda ( seta amarela) no fluxo de capitais para os próximos meses. Além disto, os dados de fluxo de capital para renda fixa e bolsa de um ano atrás já indicariam uma queda forte para o IED nos próximos meses ( seta vermelha), pois nunca o modelo esteve tão distante da realidade. [ Esta distancia pode ser explicada pelas fortes medidas de controle de capital impostas em 2012 para evitar apreciação da moeda, que reduziram artificialmente o fluxo de capitais para renda fixa e bolsa].

Assumindo que o modelo funciona, e que minha análise sobre o saldo de conta corrente acima esteja correta, poderíamos chegar a algumas conclusões:

1. assumindo que o saldo externo continue a cair no ritmo natural de crescimento dos últimos  5 anos, teríamos um aumento natural de 12 bi no déficit;

2. assumindo um aumento de 0,5% do pib no investimento em infra não contemplado na tendência passada, mais uns US$ 10 bi de deficit;

3. assumindo que o consumo não caia em função das desonerações feitas;

4.  assumindo que o ied caia como prevê o modelo, porém mantendo-se na linha tracejada do gráfico, ou seja, que a distância entre reta azul e laranja permaneça constante, indo de  US$ 65 bi para 55 bi;

teríamos que arrumar fontes adicionais de financiamento externo de cerca de US$ 30 bi nos próximos 12 meses para financiar nosso saldo de conta corrente.

Não vejo problemas nisto, pois se for preciso o BC pode usar suas enormes reservas externas.

Porém se minhas contas estiverem corretas, podemos ter um déficit de conta corrente ao redor de 3,5% do PIB ano que vem e subindo, o que nos coloca próximo ao nível de segurança recomendado pelos experts , que é da ordem de 4 a 5% do PIB, e isto com um IED em queda.

Ou seja, além do problema do baixo crescimento potencial, da inflação elevada, das incertezas quanto à forma de condução política monetária e das atuações controversas do governo junto a setores importantes como energia, podemos estar vendo surgir mais um capítulo na novela,  o aumento do déficit externo.

Num cenário destes, mantidas as políticas atuais, é difícil se imaginar uma forte apreciação do R$ diante do dólar.

O gráfico abaixo mostra a evolução do Real versus outras moedas desde 1995 usando dados fornecidos pelo BC do B em seu site. O BC calcula o valor real de nossa moeda segundo o conceito abaixo:

A taxa de câmbio nominal de uma determinada moeda, que apresenta o seu preço frente a uma determinada moeda estrangeira, é um ponto de partida para a análise da competitividade das exportações e do desempenho da balança comercial frente ao país da moeda estrangeira em questão.

Entretanto, variações nos preços domésticos e externos prejudicam tal análise, ao alterarem o nível dos custos relativos de produção dos países envolvidos. Como solução, costuma-se adotar a taxa de câmbio real – TCR, a qual ajusta a taxa de câmbio nominal ao diferencial de variação de preços interno e externo.

A Taxa de Câmbio Real Efetiva – TCRE aprimora a análise, ao incorporar, ao cálculo da taxa real, uma cesta de países, geralmente escolhidos conforme sua importância no comércio exterior. O diferencial de variação de preços é, então, ponderado pela participação individual no comércio bilateral de cada país dentro da cesta de referência.

Como os índices de preços funcionam como uma proxy para a variação dos custos de produção, a TCRE, assim definida, melhor representaria o nível de competitividade externa de um determinado país.

Entretanto, outros fatores, tais como alterações nas proteções tarifárias e não-tarifárias, mudanças mas políticas macroeconômicas e o aumento de produtividade, dentre outros (aplicáveis a todos os países), também influenciam o grau de competitividade do país. Assim sendo, é salutar incluir outras variáveis, além da TCRE, ao estudo do tema em questão.


O gráfico azul mostra a evolução do valor real de nossa moeda versus as moedas de nossos principais parceiros comerciais como calculado pelo BC do B. A linha horizontal vermelha mostra a média deste câmbio real desde 1995. Vemos que de 2002 até 2011 nossa moeda se valorizou em temos reais de forma significativa (marcado em amarelo), dobrando de valor em 10 anos.

O gráfico abaixo mostra a evolução desde 1998  do preço doas commodities, principal grupo de nossas exportações :

Notamos uma estabilidade de preços até 2002 ( reta verde) , quando os preços das commodities começaram a subir a mais de 10% a.a. ( em us$ ) por 5 anos até 2008 ( reta verde). Porém tais preços têm demonstrado uma certa estagnação desde então, mesmo considerando a elevada volatilidade causada pela crise americana de 2009.  Também é possível perceber que o comportamento do câmbio real segue de perto o comportamento do preço das commodities.

O gráfico abaixo mostra a evolução da taxa de crescimento anual da produção de energia na China nas suas diversas formas desde 2003:

Notamos uma relação muito próxima entre estes dados e o preço das commodities. O período de altas taxas de crescimento na produção de energia até 2008 ( marcado em verde) coincide com a forte alta de preços das commodities. As oscilações decorrentes da crise de 2008 e da forte recuperação de 2010 são similares nos dois gráficos ( amarelo). E a recente ( e preocupante ) desaceleração no ritmo de produção de energia naquelas bandas coincide com um certo esfriamento do preço das commodities ( vermelho).

O gráfico abaixo mostra figura análoga. Ele mostra a evolução desde 2002 dos preços relativos entre os produtos que exportamos e os que  importamos:

Em verde mostramos período até 2005 onde os preços do que exportávamos e os preços do que importávamos andavam em linha ( em verde) . DE 2005 até 2011 os preços dos bens que exportamos dispararam em relação aos bens que importamos ( em amarelo ) . E recentemente notamos uma queda ( vermelho). Ou seja, a demanda pelos nossos produtos não está crescendo na mesma velocidade. Novamente é interessante notar a semelhança deste gráfico com o gráfico do câmbio real.

Logo,  alguns fatores tendem a mudar o quadro até então favorável a uma apreciação do R$:

  • a alta expressiva de preço das commodities por nós exportadas deve terminar na medida em que a China entra em uma nova fase, com crescimento menor e menor de demanda por metais;
  • a queda do risco Brasil já ocorreu, o que levou a uma queda forte dos juros domésticos, reduzindo a atratividade dos papéis brasileiros de renda fixa;
  • as taxas de retorno de investimentos  no Brasil caíram bastante nos últimos anos, enquanto que tem havido uma melhora substancial na economia americana e nos retornos das empresas daquele país

e ainda há o risco da possível elevação dos juros longos nos EUA com a retomada de sua economia.

Assim sendo, desde 2011 tal tendencia de valorização cambial se reverteu   (marcado em vermelho)  fazendo com que o câmbio real tenha voltado para um nível próximo a da média dos últimos 15 anos.

Evidentemente que o governo não deverá permitir uma depreciação mais rápida do Real pois isto traria ainda maiores pressões inflacionárias, algo que forçaria uma elevação mais radical das taxas de juros por parte do BC. Logo é provável que o governo volte a flexibilizar os controles de capitais externos impostos no passado e use suas reservas para evitar uma deprecação mais rápida do Real se este cenário de fato se materializar.

DE qualquer forma, acho que mais cedo do que se imagina vamos ter que encarar de frente nossos problemas de produtividade e da falta de poupança interna…. a expressão  “reformas estruturais” voltará a povoar as manchetes do noticiário econômico. Prato cheio para a campanha presidencial de 2014.

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9 comentários | Comentar

  1. 59 Leme 20/05/2013 11:41

    Gallo,

    Otima materia.

    Muitas coisas fazem sentido na sua interpretacao empirica, mas em algumas vc nao convence e em outras deixa fora da analise.

    Oque fica fora da analise: O investimento estrangeiro em grande parte passa pelo Tesouro/BNDES, qual a implicacao disso (especialmente considerando que o banco jah estah muito alavancado e nao sabemos bem ao certo o perfil do endividamento do banco)? E quando os estrageiros quizerem o capital de volta sera que o teremos (qual a qualidade dos nossos investimentos)?
    Quando o fluxo na conta financeira se reverter como o Brasil fara para pagar esse acumulo de poupanca externa se as exportacoes nao crescem, o valor das comodities cai e a industria atrofia?

    Oque nao faz sentido: O IED em grande parte financia o governo (tesouro/divida publica), e sabemos que isso nao eh investimento no Brasil e sim gasto com pessoal/deficit publico, entao isso nao eh IED isso eh suplemento para o fechamento das contas publicas. Quantos por cento do capital que entra pela conta financeira que vai para investimento e quanto vai para esterilizacao de titulos publicos emitidos pelo tesouro para rolar a divida?

    PS. Desculpe pelo comentario tardio (embora o assunto ainda eh muito atual) pois nao conhecia seu blog.

    Abcs
    Leme

    • Ricardo Gallo 20/05/2013 12:12

      a. implicacao é evidente. tem limite como ja coloquei em outros posts….. vai chegar um momento que setor privado vai ter que empestar pro setor privado….

      b. retorno do investimento aqui caiu com a inflacao de salario que tivemos…logo bndes terah que rolar operacoes por mais tempo….. eh bem improvavel imaginar uma reducao no tamanho do balanco do bndesno medio prazo… improvavel….

      c. como pagar a divida externa?? pre sal da petro…… se nao der certo,ai nos danamos…ou vamos ter que por o cambio a 3

      d. bom, o brasil de fato importa cerca de 3% do pib em poupanca interna…isto financia investimento… o resto que entra vai pro bc que empresta pro tesouro…. irei postar algo nesta linha…o efeito monetario da farra das reservas….

      obrigado pelo comentario

  2. 58 mizael m nascimento 21/03/2013 12:24

    pibinho,inflaçãozona e defict externo?? quem ve a manchete e não entende de economia igual eu,,da uma impreção que daqui a poucos meses ,seremos refens do FMI novamente,, orisco Brail atingirá 3.900 pontos novamente,, a taxa selic voltara a 30% ao mes novamente,, o desemprego chegará a 27% e ultrapassará o da Espanha!! a industria automobilistica deixara de quebrar recorde de produção, o agronegócio tambem,,aí será melhor, menos carros na rua ,,menos congestionamento,, a gente vai chegar no shoping domingo as 13 horas e achar um lugar prá sentar,, Há tomara que seja só uma impressão!!!

    • Ricardo Gallo 21/03/2013 12:29

      ps: nao leia soh a manchete….

    • Ricardo Gallo 21/03/2013 12:27

      calma…nao eh assim nao…porem os tempos de eurforia acabaram. soh isto. caindo na real. soh isto. nao fique desesperado nao. somente teremos que nos conformar com este ritmode crescimento que temos. soh isto….. ruim para as proximas geracoes. mas para nos, tudo vai ficar como tem estado nos ultimos 20 anos… a nao ser que comecemos a enderecar de frente os nossos problemas. 2002 nao volta nao…. aprende,mos…

  3. 57 r.nunes 20/03/2013 19:18

    Caro Ricardo,

    No texto voce comenta sobre o financiamento do déficit.

    Vamos agora analisar como cobrimos este deficit crescente. Ele é financiado pelos investidores estrangeiros de várias formas:, principalmente pelos itens abaixo:

    a. através da compra de participações em empresas brasileira visando receber dividendos no futuro;

    c. através de aumento do capital investido aqui no Brasil por parte de multinacionais que aqui atuam, visando explorar o mercado doméstico, e assim gerar dividendos para suas matrizes;

    Considerando a interferência do governo em diversos setores e empresas, com redução das margens de tais empresas, principalmente no setor elétrico, não estaríamos perdendos tais investimentos.

    • Ricardo Gallo 20/03/2013 20:39

      sim…… e isto é captrurado pelo modelo que menciono no texto. os investidores estrangeiros em acoes na bolsa ja estao reduzindo seus investimentos, como mostra o modelo, pelos motivos que voce menciona. isto é um sinal importante que o mesmo irá acontecer com os investimentos diretos ied que reagem mais devagar pela inercia natural destes processos vis a vis os investimentos na bolsa….

  4. 56 JIL 20/03/2013 16:10

    Artigo bastante completo! Legal…

    Só senti falta, para colocar tudo isso em perspectiva, e complementando o primeiro gráfico, de um segundo gráfico logo depois mostrando o saldo das transações correntes em % do PIB, digamos desde 1996.

    Acho e espero que não vamos chegar nos 3,5% este ano ou no próximo, porque realmente a coisa pode pegar, visto o cenário externo…

  5. 55 Fabrício 20/03/2013 16:02

    Parabéns pela análise, foi brilhante e profunda. Acho que vamos acabar pagando o preço das intervenções atabalhoadas do governo na economia. Também é da natureza dos sistemas dinâmicos e complexos como a economia que ao sofrer intervenções visando determinados objetivos, acabem gerando consequências não desejáveis.

  6. 54 Walfredo Antunes 20/03/2013 0:31

    Ricardo vou tentar de uma forma sucinta explicar algo que acontece na rotina comercial do cambio. Trabalhamos com tecidos importados com preço fixo em dolar que acompanha a variacao do Ptax. Pois bem, com o cambio como está conseguimos preços que nao interferem na cadeia textil (fornecedor – atacadista – confeccionista – cliente final) . Agora, cambio a 2,15 – 2,20 como defendem inumeros industriais, aumentaria sensivelmente o preco no inicio da cadeia e o repasse é inevitavel para o consumidor final, em suma, pressao nos preços de roupas e etc. INFLAÇÃO. E isso, é visto em varios setores da economia. Vale lembrar que, importamos %PIB menos que qualquer emergente.
    Debatido aqui, inumeras vezes, a nossa cultura agraria nos deixa refem de commodities e ao mesmo tempo dos produtos de maior valor agregado vindo de fora. E agora, como escapar dessa trincheira?

    • Ricardo Gallo 20/03/2013 9:50

      pois é….

      a saida eh… aumentar produtividade…

      as pessoas esquecem que crescimento tem tres origens:

      a. crescimento da qtde de mao de obra disponivel
      b. volume de investimento em capital produtivo
      c. produtividade dos fatores, capital e gente, ou sseja, produzir mais com o mesmo…

      fora isto, esquece.

  7. 53 Alexandre 19/03/2013 19:27

    Ricardo sua anásile é brilhante. Acho que commodities agricolas vão se manter em alta, então Governo deve incentivar e apoiar esse segmento para aumentar o saldo Comercial.O investimento estrangeiro vinha mais forte no passado por causa dos juros altos, que agora estão numa realidade mais realista.Penso que investimento estrangeiro ainda vira, mas agora para o setores ligados ao consumo pois existe uma demanda com renda do trabalho em alta; mas o principal fator para solucionar tudo isso é que nossas Instituições permaneçam Sólidas e Saudáveis.

    • Ricardo Gallo 19/03/2013 23:34

      obrigado.

  8. 52 Joe Zeibars 19/03/2013 18:20

    muito legal o modelo para prever FDI 1 ano antes. e esse fluxo de bolsa soh tende a piorar…

    • Ricardo Gallo 19/03/2013 23:35

      é….

  9. 51 Joe Zeibars 19/03/2013 18:19

    eh inexplicavel o governo comprando dolar! (o bc eh quem atua mas a decisão eh do governo na minha humilde opiniao. inclusive na ata o bc comenta da importäncia do cambio no processo desinflacionario mostrando sutilmente que eh contra). acordem ou terao que VENDER dolar jah jah

    • Ricardo Gallo 19/03/2013 23:35

      é…..

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