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Arquivo de outubro, 2013

quinta-feira, 31 de outubro de 2013 Brasil, Crise Brasileira, Politica Economica, utilidade | 17:21

O superávit fiscal e a derrama

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Eu pretendia escrever um artigo sobre as tendências de médio prazo do nosso déficit externo, quando fui atropelado pelos péssimos dados fiscais do governo que foram publicados hoje.

Vamos aos fatos e depois à opinião.

O superávit primário, que mede o excesso entre o que o governo arrecada em impostos, contribuições, dividendos das estatais, royalties, multas, etc., e as suas despesas gerais, excluindo juros, vem desabando, como mostra gráfico abaixo:

 

resprimario

O gráfico verde mostra a evolução do saldo primário dos últimos 12 meses desde 2002, como % do PIB dos últimos 12 meses. O gráfico preto mostra o superavit fiscal, porém eliminando alguns artifícios contábeis adotados recentemente pelo TN do B  que, embora sejam legais, não são sustentáveis e tampouco têm significado econômico. Estamos (vermelho) no pior nível desde 2002, se eliminarmos a crise de 2009. Se mesmo com economia fora de crise e desemprego na mínima histórica chegamos a este ponto, imagine o que aconteceria se de fato estivéssemos numa recessão mundial???

Se incluirmos as despesas com juros, chegamos ao déficit nominal, onde, embora a figura não seja tão ruim em virtude das quedas de juros que tivemos em 2012, sua tendência é preocupante, como marquei em vermelho abaixo:

defnomina

 

O resultado se aproxima rapidamente das mínimas de 2009, o que deve se agravar com a elevação dos juros sendo promovida pelo BC para tentar trazer inflação de volta ao centro da meta. Se tal tendência persistir nos próximos meses, poderemos chegar aos 4% de déficit em 2015 , algo que nos colocaria na fronteira de tolerância ( amarelo)  das agências classificadoras de risco que poderiam tirar nosso grau de investimento conquistado com muito esforço.

Quem se importa com isto? Os investidores e credores que trazem para cá mais de US$ 80 bi por ano para financiar nosso déficit externo. Veja abaixo a evolução do diferencial da taxa de risco de 5 anos entre o Brasil e o México desde 2011 :

cdsbrasilmexico

 

Desde 2011 o risco Brasil tem ficado cada vez mais acima do risco Mexicano (amarelo). E recentemente a diferença voltou a se acelerar. Ou seja, nossas empresas precisarão pagar mais caro para levantar recursos no exterior.

E a situação fiscal também atrapalha o quase autônomo BC do B. O BC, em suas atas, se refere ao impulso fiscal, que nada mais é do que o efeito da variação do nível do superavit fiscal na atividade. Quanto mais o superávit primário cai mais impulso a economia recebe. Os gráficos a seguir mostram estimativas destes impulsos fiscais calculadas por talentosos economistas: impulsfiscal

Vemos em vermelho que o impulso, calculado por A. Drago, está ao redor de 1% do PIB, ou seja, no seu pico após 2010.

Uma figura similar pode ser vista no gráfico abaixo do Cristiano Oliveira:

impfubra

 

 

Ou seja, enquanto o BC sobe o juro para tentar combater a inflação, o Tesouro Nacional aumenta seu impulso à demanda, e por conseguinte, à inflação. Os otimistas podem dizer: bem, num governo onde Tesouro e BC são independentes isto pode acontecer. De fato, eles têm razão. Porém isto indica que BC vai precisar subir os juros ainda mais para compensar esta expansão fiscal, cuja a intensidade é similar à vista em 2009, quando o Brasil lutava para sair da pior crise econômica global desde da grande depressão e precisava de um super empurrão fiscal para evitar a recessão. Veja no gráfico a evolução da taxa de crescimento de nossa economia, medida através do Índice de atividade do BC:

ibscresc

 

Vemos em verde que a economia, apesar de todo este esforço fiscal, não está reagindo. Porém, estamos andando bem acima do que estávamos em 2009, graças a Deus…

A tendência de gastos  do governo central é de fato muito preocupante:

recdesptrn

 

 

Em vermelho marquei a forte elevação dos gastos do governo central, como % do PIB, que subiram em 2% do PIB desde 2011. Em amarelo mostrei a evolução das receitas do mesmo governo central, que, apesar do crescimento pífio da economia que tivemos nos últimos anos, tem se mantido ao redor de 19,5% do PIB. Porém os dados mais recentes mostram uma aceleração  de tais receitas. Ou seja, a carga tributária deve bater em 2014 um novo record.

Olhando em termos históricos, é  de deixar qualquer um indignado a situação do superávit primário do governo central ( excluindo estados e municípios) desde 1997, como mostrado abaixo:

 

prim9713

Estamos (em vermelho) com o pior resultado desde 1998 (amarelo), se excluirmos a crise de 2009. E a tendência não é nada boa, apesar das receitas do governo estarem no sua máxima histórica como vimos no gráfico acima.

Tudo caminha para um novo aumento de impostos em 2014 ou 2015. O Prefeito Haddad e seu IPTUzaço deu o tom da história: o governo, para financiar as novas demandas da sociedade, está optando por elevar a carga tributária ainda mais, sufocando empresas e arrebentando com a taxa de poupança do país. Esta foi a mesma escolha feita pela Coroa portuguesa por volta de 1789, quando instituiu a derrama. Tal escolha levou ao aparecimento de um personagem importantíssimo de nossa história e um movimento de enorme repercussão para o futuro da relação da então Colonia com a Coroa:

inconfidencia

Tiradentes

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

E Presidenta, a senhora sabe melhor do que todos que o espírito desta turma que está nestas caixas pode voltar:

 

 

dilmainconf

 

 

 

…. O Brasil não tinha uma constituição, direitos de desenvolver indústrias em seu território e o povo sofria com os altos impostos cobrados pela metrópole. Nas regiões mineradoras, o quinto (imposto pago sobre o ouro) e a derrama causavam revolta na população. O movimento da Inconfidência Mineira, liderado por Tiradentes, pretendia transformar o Brasil numa república independente de Portugal. Antes da cerimônia em comemoração ao Dia 21 de Abril, a presidenta participou do sepultamento simbólico, no Panteão do Museu da Inconfidência de Ouro Preto, dos restos mortais de três inconfidentes: Domingos Vidal Barbosa (1761-1793), João Dias da Mota (1744-1793) e José de Resende Costa (1728-1798), e de homenagem às inconfidentes Maria Dorotéia Joaquina de Seixas e Bárbara Eliodora…

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segunda-feira, 28 de outubro de 2013 Bancos, Juros no Brasil, Politica Economica | 14:18

A expansão do Balanço do BC e sua autonomia operacional

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A vida dos bancos centrais mundo a fora ficou bem mias difícil depois de 2008. Os eventos de 2008 nos EUA e mais recentes na Europa deixaram um peso enorme sobre as costas do FED e do ECB. Nos dois casos, os BC´s têm sido usados como uma ferramenta importante para impedir que a crise tome proporções mais dramáticas e seus custos mais elevados. O moto adotado foi: ” Situações excepcionais demandam medidas excepcionais”.

Porém, o envolvimento destes  BC´s em algumas questões econômicas tem extrapolado o mandato natural daquelas instituições. Seu papel foi expandido bastante e a autonomia operacional de tais bancos pode ter sido violada no processo. Parte da culpa e da responsabilidade pelo excesso de alavancagem que ocorreu naquelas bandas foi colocada na conta dos BC´s, que teriam permitido, nos anos anteriores à crise, exageros dos mercados ao manter juros de longo prazo baixos demais e liquidez excessiva no curto prazo, por muito tempo, o que levou a uma elevação excessiva do endividamento das famílias, empresas e dos governos. Assim, as elites políticas, que surfaram na onda do crédito fácil, agora cercam os bodes expiatórios do momento ( Bancos e BC´s) , usando-os como reféns da situação, e forçando-os assim a atuar como bombeiros  de última instancia.

Nos meios acadêmicos há debates sobre as sequelas deste posicionamento dos BC´s diante da crise. A pergunta que fica: teriam os BC´s ficados mais submissos a pressões políticas dos governos? Como ficará sua autonomia operacional daqui para frente? Seria este um risco para a inflação no futuro?

Bem, embora tais crises não tenham nos atingido de forma tão importante, o BC do B tem adotado uma política mais acomodatícia ( termo usado com frequência para explicar posicionamento do BC americano e europeu neste momento), no que diz respeito ao tamanho de seu balanço, já há algum tempo. Toda discussão na mídia e entre os analistas tem se centrado ao redor da autonomia do BC na fixação da taxa Selic e nas atuações do BC no mercado de câmbio, mas pouca ou nenhuma atenção tem sido dada à gestão do balanço da autoridade monetária, discussão esta que ocupa bastante a mídia e os analistas nos EUA e na Europa.

Tenho martelado nesta tecla já há algum tempo:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2013/10/16/o-bc-e-seu-balanco-mais-reservas-mais-liquidez/

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2013/05/25/o-alivio-quantitativo-tupiniquim/

Vamos então entender um pouco as missões de nosso BC e então avaliarmos até que ponto a expansão do Balanço do BC do B não traz um risco para sua autonomia operacional. Podemos dizer que , a luz do que hoje assistimos na prática do BC do B, cabe a ele: :

  • Zelar pela saúde do sistema financeiro, seja através da sua normatização, de medidas macro prudenciais e da supervisão bancária;
  • Manter a inflação dentro da banda  fixada pelo Governo através do uso dos instrumentos de política monetária e macro prudencial a seu dispor, porém sempre evitando que o crescimento econômico ande abaixo de seu potencial por muito tempo;
  • Gerenciar a liquidez do sistema de pagamentos, mantendo os juros de curto prazo mais próximos do seu objetivo e provendo a liquidez necessária para que sistema funcione adequadamente;
  • Atuar como provedor de ativos livres de risco e de alta liquidez ao sistema, necessários como colateral ou garantia dentro do sistema de pagamentos;
  • Reduzir a volatilidade da taxa de câmbio, intervindo nos mercados cambiais ( à vista e de derivativos) com o objetivo de  impedir uma valorização ou desvalorização  do R$ considerada excessiva;
  • Acumular e investir as reservas cambiais como um seguro contra crises na balança de pagamentos;
  • Atuar como emprestador de último recurso de linhas externas para BANCOS;
  • Atuar como banqueiro do TN do B nas suas necessidade de gestão de caixa ( cash management), uma vez que o TN centraliza seu caixa  na conta movimento que mantém junto ao BC.

São missões extremamente importantes, como podemos observar. Contudo, quando se ampliam as funções de qualquer entidade surgem questões importantes, pois, muitas vezes, alguns objetivos conflitam com outros. Como executivo eu aprendi que quanto mais simples os objetivos e menos conflitantes, maior a chance de os atingirmos. E sempre que colocamos um executivo à frente de objetivos muitas vezes antagônicos, surge enorme espaço para o que chamo composição política, ou seja, o objetivo ao qual é dada maior prioridade é aquele que oferece menor resistência política dos seus pares e supervisores. Ou seja, a água flui sempre pelo caminho mais fácil. As agendas conflitantes oferecem uma enorme oportunidade para a politização de qualquer debate técnico, debate que passa a ser susceptível a pressões de ordem política, e reduzem a autonomia necessária para que o processo decisório siga critérios técnicos e o bom senso econômico.

As crises recentes nos EUA e na Europa mostram que, com ou sem autonomia forma ou legal, as instituições do Estado estão sempre sujeitas a pressões políticas. Não há como evitar.  A única maneira de minimizar que tais pressões levem a caminhos que violem os princípios fundamentais da boa gestão é tornar mais simples e alinhadas as missões das entidades envolvidas na gestão macroeconômica.

No caso do BC do B, em virtude dos seus vários objetivos conflitantes, o aumento excessivo de seu balanço cria alguns riscos importantes:

  •  A acumulação de reservas cambiais, a relação do BC com o TN através da conta movimento e o mecanismo de financiamento de reservas via operações compromissadas com lastro em Títulos Públicos podem abrir brechas importantes para o financiamento monetário de déficits do TN do B.
  • As reservas cambiais, que servem como um seguro de longo prazo e estratégico contra crises cambiais, são hoje financiadas com passivos de 60 dias de prazo ( operações compromissadas), criando um enorme descasamento no balanço do BC do B e um enorme risco de rolagem e refinanciamento.
  • Caso a acumulação de reservas volte a se acelerar nos próximos anos e o TN do B não gere superávits fiscais maiores, as pressões sobre o financiamento da dívida pública irão aumentar, e assim, o seu custo fiscal;
  • O BC do B sempre terá preferência em manter a taxa de câmbio apreciada ( dólar barato), pois isto o ajuda a evitar uma elevação maior dos juro e um custo político maior, ou seja, a volatilidade do US$ para cima é menos desejável do que quando ele cai, o que cria importantes distorções no processo de alocação de capital produtivo na economia;
  • O uso do BC como banco depositário responsável pela conta movimento do Tesouro abre outra oportunidade para o uso de janelas técnicas que permitam o financiamento monetário do Tesouro e  de seu déficit.
  • Manter a liquidez elevada  ajuda  a evitar problemas sistêmicos de curto prazo, porém pode trazer problemas à fiscalização e a estabilidade do sistema no futuro, pois permite o aumento excessivo do crédito oferecido pelas instituições financeiras, aumentando a alavancagem e a inadimplência das famílias e empresas, muitas vezes de forma irresponsável, como vimos nos EUA.
  • O excesso de oferta de ativos líquidos ao sistema pode gerar uma liquidez excessiva nos mercados de bens e ativos, o que cria uma pressão inflacionária nos preços de ativos e de bens.
  • O acúmulo de títulos do TN do B  no balanço do BC pode criar um problema sério para a credibilidade da nossa moeda no caso de uma crise fiscal do TN do B.
  • Além disto, o acúmulo de títulos públicos de outros países ( como do Tesouro americano , por exemplo), aumenta a exposição do BC à possíveis crises fiscais nestes países, o que pode vir a afetar a estabilidade de nossa moeda.

Todas estas situações acima representam um risco para a autonomia do BC na condução de suas missões fundamentais, ou seja, a estabilidade da moeda e do sistema financeiro, pois aumentam seus vínculos de dependência com relação ao TN do B, e precisam ser revistos e mitigados. Não podemos confundir uma relação saudável de cooperação entre o Ministério da Fazenda e o BC na condução geral da politica econômica, com uma relação mais promíscua entre BC e TN do B.

Enfim, pretendo analisar a dinâmica das  contas do BC do B,e através de um simples exercício, mostrar que é possível reduzir sim o tamanho de seu ativo, e que, caso as missões do BC do B fossem melhor ajustadas e mais limitadas, o sistema poderia funcionar melhor .

Veja abaixo o balancete de agosto do BC do B:

bcbalanco

O total do ativo  ( e passivo + PL,  por decorrência), é de R$ 1868 bi ( vermelho). SE subtrairmos deste total:

  • o capital que o TN do B tem investido no BC : R$ 15 bi, em azul
  • os resultados do BC do B acumulados até agora e ainda devidos ao TN do B: R$ 5 bi, em rosa
  • o volume de provisões que o BC fez para cobrir perdas futuras no valor de R$ 29 bi , em preto
  • e o volume de obrigações que o BC do B tem com o seu controlador, o TN do B, no montante de R$ 525 bi, em cinza,

chegamos a um ativo líquido no valor de R$ 1294 bi em agosto último, ou seja, cerca de 27% do PIB. O FED hoje tem ativos equivalentes à 21 % do PIB deles.

Do total de R$ 1868 bi em ativos, temos R$ 907 bi em títulos do TN do B que estão a carteira do BC do B (VERDE) . SE excluirmos destes R$ 907 bi o volume de títulos que são financiados pelo próprio TN  através de seus depósitos no BC ( R$ 525 bi – em cinza), chegamos à um total de R$ 382 bi, que representam a posição líquida de títulos do TN do B na carteira do BC do B que são financiados através das operações compromissadas com o mercado  (amarelo) ou pela base monetáriaPretendo mostrar aqui que é possível reduzir a carteira de títulos do TN  no BC do B em pelos menos R$ 300 bi, sem afetar em nada a sistemática de financiamento das reservas internacionais carregadas pelo BC, sem reduzir o caixa do Tesouro Nacional e melhorando o perfil de endividamento do governo central.

Vamos então analisar um cenário onde a  posição de títulos públicos nas mãos do BC caísse R$ 300 bi, indo para R$ 607 bi.

Se o BC  deixar vencer R$ 300 bi em  títulos do TN que estão sem sua carteira, estaremos reduzindo o balanço líquido do BC do B para cerca de R$ 1000 bi, ou seja, 23% de redução. Na medida em que os títulos do TN do B vão vencendo, e o BC decida não reinvestir tais recursos em novas compras de títulos, o caixa do TN do B  junto ao BC do B vai caindo na mesma proporção. Neste cenário, o caixa do TN do B junto ao BC do B cairia de R$ 525 bi ( cinza)  para R$ 225 bi, uma vez o TN precisaria sacar R$ 300 bi de suas disponibilidades para quitar seus títulos que estão com o BC do B.

O volume de dívida pública que está hoje nas mãos do mercado ( excluindo os títulos do TN que estão nas mãos do BC e as operações compromissadas do BC ) e vence nos próximos 12 meses é de 484 bi. Se somarmos a este número o déficit nominal do setor público acumulado nos últimos 12 meses ( R$ 144 bi), chegamos a  R$ 628 bi, que são uma boa estimativa das obrigações do Tesouro junto ao mercado que precisam ser honradas nos próximos 12 meses. Porém, se incluirmos também neste total o volume de operações compromissadas que o BC do B se obriga a resgatar nos próximos 12 meses ( R$ 695 bi em amarelo na tabela acima ), o volume total de obrigações do governo consolidado ( BC + TN) que vence nos próximos 12 meses chega hoje à R$ 1323 bi ( R$ 628 bi + R$ 695 bi)!! Logo, o caixa atual do TN ( R$ 525 bi) cobre apenas 40%  ( 5 messes) das obrigações do governo nos próximos 12 meses, como estimadas acima. Assim, os R$ 225 bi de caixa do TN do nosso exercício acima seriam muito pouco .

O TN, para recompor seu caixa de volta aos R$ 525 bi,  precisaria então  emitir novos títulos no mercado no montante de R$ 300 bi. Na medida em que o TN emitisse tais títulos, o mercado precisaria resgatar R$ 300 bi de seus R$ 695 bi em investimentos em operações compromissadas junto ao BC do B ( amarelo), e assim gerar os recursos necessários para as compras dos novos títulos emitidos pelo TN do B. O caixa do TN voltaria assim para os R$ 525 bi originais e o volume de operações compromissadas do BC junto ao mercado cairia de R$ 695 bi ( amarelo)  para R$ 395 bi.

E como fica o balanço então depois de tudo isto?

  • O total de títulos do Tesouro em mãos do mercado, que hoje é de cerca de R$ 2 tri,  iria para R$ 2,3 tri.
  • O volume de operações compromissadas de curto prazo do BC cairia de R$ 695 bi para R$ 395bi.
  • O saldo da conta movimento do TN do B junto ao BC do B ficaria inalterado em R$ 525 bi.
  • O balanço líquido do BC do B cairia de R$ 1294 bi para R$ 994 bi, ou seja, 23%, como queríamos.
  • O ativo externo investido em moedas estrangeiras ( reservas) ficaria inalterado.
  • O volume investido pelo mercado em operações compromissados de curto prazo cairia em quase 50%.
  • A exposição líquida do BC ao risco soberano do Brasil cairia de R$ 382 bi para R$ 82 bi.

Vamos dar uma olhada agora como ficaria o perfil de vencimentos da dívida pública antes e depois desta mudança. A tabela abaixo vai ajudar a ver o que está acontecendo:

divpubperfil

 

A linha rosa mostra o perfil de  vencimento da dívida pública em poder do mercado reportado pelo TN do B em Agosto último que, por alguma razão , não inclui a captação do BC via operações compromissadas tampouco os títulos públicos nas mãos do BC do B.Do total de R$ 1991 bi de dívida pública federal nas mãos do mercado, 24% vencem em até um ano ( marcado em preto) , o que é o bom. Contudo, se incluirmos o volume de operações compromissadas do BC neste total, uma vez que elas são obrigações do BC do B, e, portanto, do governo federal,  e tem prazo de vencimento, o total da dívida sobe para R$2687 bi ( linha amarela), com 44% deste total vencendo em menos de 1 ano ( marcado em vermelho)!

A linha verde mostra a redução de operações compromissadas como coloquei no cenário acima ( redução de R$ 300 bi).

A linha branca mostra o volume de novas emissões de títulos  do TN do B ( R$ 300 bi) que seriam necessárias para manter o saldo de caixa do Tesouro estável em R$ 525 bi. Estou assumindo que o perfil desta nova emissão de títulos é o mesmo da atual da dívida pública mostrada na linha rosa no topo.

Após tais emissões o total de dívida que vence em 12 meses cairia de R$ 1179 bi para R$ 953 bi, ou seja, cairia para 35% do total ( marcado em verde), o que , como veremos em gráfico mais abaixo, nos traria mais próximo aos outros emergentes. E se adicionarmos a este total a estimativa que fizemos para o déficit do governo para os próximos 12 meses ( R$ 144 bi), o total de compromissos do governo nos próximos 12 meses iria para R$ 1097 bi ( marcado em roxo), ou seja, uma redução de 17  % quando comparado com os R$ 1323 que hoje temos.

Assim, no cenário colocado conseguimos:

  • reduzir o balanço do BC do B e o excesso de liquidez existente no sistema;
  • melhorar o perfil do endividamento público consolidado;
  • manter as reservas cambiais intactas no balanço.

Mas qual o Custo disto?

O  TN do B teria que emitir novos título no total de R$ 300 bi. Assumindo as premissas que adotei acima quanto ao perfil destas novas emissões, deste total de R$ 300 bi, cerca de R$ 227 bi precisariam ter um prazo superior a um ano.  O volume de papéis da dívida que vencem acima de 1 ano ficaria assim:

dividamais1ano

 

O volume atual de papéis da dívida que vencem após 1 ano é de R$ 1507 bi. Ou seja, no cenário acima, o TN do B aumentaria em R$ 227 bi ( 15%) o volume ofertado de tais papéis, o que iria demandar um prêmio maior a ser pago aos investidores nas emissões de dívida longa. Este premio poderia ser calibrado na medida em que o governo faz leilões e pode sempre recusar as ofertas feitas pelo mercado. Mas assumindo que o mercado exigisse um premio adicional de 0,50% a.a. sobre o total da dívida de de prazo mais longo ( R$ 1507 bi + R$ 227 bi = R$ 1734 bi) no cenário apresentado, o custo adicional para o TN seria de R$ 9 bi por ano, ou 0,2% do PIB por ano.

SE, ao reduzir a oferta de liquidez no sistema, o BC conseguisse causar uma retração na oferta de crédito interno, isto poderia permitir que o BC reduzisse o ritmo atual de elevação dos juros e a própria taxa neutra de juros selic nos próximos anos pra contrabalançar este efeito. Por exemplo, se o BC ainda pretende elevar os juros em 1% a.a , quem sabe tal medida tornasse tal aumento desnecessário,  o que geraria, de imediato, uma economia de 1% a.a. sobre todo o estoque da dívida a ser financiada nos próximos 12 meses ( R$ 1000 bi). Ou seja, isto geraria uma economia anual de R$ 10 bi  imediatamente, compensando o aumento do custo do Tesouro.

Pois bem, vamos às conclusões:

  • o método atual adotado pelo BC do B para “esterilizar” as reservas externas aumenta a liquidez do sistema de forma exagerada;
  • as tais operações compromissadas, usadas com a finalidade de financiar as reservas internacionais, são curtas demais, e de fato e direito são  instrumentos de financiamento de nossa dívida pública e encurtam  seu perfil de vencimentos;
  • há uma carteira de R$ R$ 907  bi em títulos públicos no BC do B;
  • Não há nenhuma razão técnica para o BC financiar suas reservas com operações compromissadas, pois bastaria o TN aumentar sua captação junto ao mercado local de dívida através de novas emissões, depositar os recursos assim gerados junto ao BC do B que liquidaria a totalidade das operações compromissadas;
  • Não há nenhuma razão técnica para o governo manter R$ 907 bi títulos públicos na carteira do BC do B para fins de política monetária, como mostra o gráfico abaixo da evolução do volume de títulos públicos no BC do B sobre o total de moeda M1 na economia desde 2004:

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Vemos que há hoje um estoque de títulos públicos no BC do B equivalente a 3 x o M1( preto) . Em 2007 esta relação era de 2 x. A média desde 2004 era de 2,5 x. Ou seja, estamos acima do que já tivemos. 

A relação entre o volume de títulos do TN do B na carteira do BC, líquido do volume de depósitos do TN do B junto ao BC, e o passivo monetário do BC também está acima da média desde 2004 e da média que prevalecia de 2004 até 2008:

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Caso o BC precise de algum instrumento para gerenciar o excesso ou falta de reservas no dia a dia da gestão da política monetária basta ele dar aos bancos mais flexibilidade na movimentação de seus depósitos compulsórios exigíveis junto ao BC  e adotar prazos mais longos para o cumprimento das exigibilidades que o mercados se vira.

Ou seja, vimos que existem maneiras de reduzir o tamanho do BC do B atual, mesmo sem mudar nada na estrutura do sistema, o que deixa no ar a impressão que o BC do B de fato esteja promovendo esta expansão. Logo, para eliminar estes conflitos e questões sobre sua credibilidade e autonomia, seria preciso fazer algumas mudanças estruturais.

Existem formas variadas de se acumular reservas que evitariam esta enorme expansão da liquidez que temos assistido nos últimos anos. Em virtude de alguns comentários feitos no meu último post sobre o que teria sido uma proposta para mudar o esquema de acumulação de reservas ( embora como já disse, o que apresentei ali não são propostas, mas apenas uma demonstração dos impactos de um balanço maior do BC na liquidez do sistema), eu listo abaixo algumas sugestões de propostas (agora sim !!) para o BC reduzir os riscos gerados pelo seu balanço em expansão:

  • É muito importante manter a independência operacional do BC e do TN do B, para evitar o financiamento monetário da dívida pública. SE o TN do B precisa ter uma reserva de caixa em R$ para usar no dia a dia e poder cumprir suas obrigações, ele deveria fazer como as outras estatais que tem contas movimento nos bancos públicos. Assim, seria recomendável retirar a conta movimento do TN do B junto ao BC do B e fazer com o que o TN do B mantenha contas de depósitos remunerados ou Fundos de Investimento exclusivos junto ao sistema bancário  ( BB e CEF inclusive!), porém proibindo que bancos ofereçam empréstimos ou adiantamentos ao TN do B,  cumprindo a LRF.
  • Nesta mesma linha, as reservas cambiais deveriam sair do ativo do BC e ser colocadas em fundo específico,  100% segregado do balanço do BC do B e do TN do B, mas gerido pelo BC do B. Este fundo emitiria títulos de dívida em R$ de médio e longo prazo, que seriam colocados junto ao mercado com o propósito de financiar a compra das reservas externas. Tal fundo poderia  negociar swaps cambiais diretamente com o mercado e com o Tesouro para se proteger cambialmente,  atuar no mercado de câmbio na compra de divisas e emprestar divisas à bancos, dentro de critérios de concentração por devedor. O TN do B, através do fundo soberano, capitalizaria parcialmente tal fundo de estabilização cambial  para que seus credores ficassem protegidos quanto a variações  no valor das reservas em R$. O Tesouro não daria nenhuma garantia adicional aos investidores nos papéis emitidos por este fundo, além da capitalização mínima exigida por lei (por ex: 20% do Fundo). O estatuto do fundo determinaria claramente o que fundo poderia fazer, o perfil de seu endividamento e quem seria o responsável por sua gestão ( BC).  Haveria um conselho de gestão com pessoas do BC, TN e da sociedade civil para acompanhar a gestão do fundo. Neste cenário, seria bem razoável argumentar com as agências classificadoras de risco,  o BIS e o FMI que a dívida do fundo de estabilização cambial não deveria ser considerada dívida pública para nenhum propósito, o que poderia eventualmente resultar numa classificação de risco melhor dos títulos emitidos por tal fundo e desta forma reduzir a dívida pública bruta de 60% do PIB para menos de 45% do PIB. 
  • Para evitar possíveis abusos no financiamento monetário da dívida pública, este novo BC do B, mais enxuto, teria um limite máximo para o volume de títulos públicos mantidos em carteira equivalente a 130% do total do passivo monetário ( moeda em circulação + depósitos dos bancos), que só poderia ser investido em papéis públicos emitidos pelo TN do B de prazo inferior a 1 ano, regras estas fixadas pelo CMN dentro da programação monetária anual. Estes títulos  poderiam ser comprados ( legalmente!!)  nos leilões  periódicos de papéis do TN ou direto do mercado, com ou sem compromisso de revenda, mas com a finalidade exclusiva de gestão da política monetária. Assim, os títulos públicos existentes na carteira do BC do B serviriam primordialmente de lastro para o passivo monetário, como é feito no mundo todo.

No final do dia, após esta mega mudança, o balanço do BC do B cairia para R$ 500 bi, ou seja, para cerca de 30% do tamanho atual ou 10% do PIB, as reservas cambiais continuariam sob gestão pública da mesma forma que hoje, o TN do B manteria uma conta movimento junto aos bancos do tamanho que precisasse, o BC manteria sua capacidade de gerir a política monetária, e o financiamento das reservas cambiais seria feito de forma compatível com o seu prazo de permanência, sem expandir excessivamente a liquidez do sistema.

Para os mais curiosos, nesta mesma linha que coloco no post, vale a pena ler este trabalho abaixo, publicado por pesquisadores do BIS, o banco central dos bancos centrais:

http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap67d_rh.pdf

Veja abaixo algumas passagens do texto:

The maturity structure of government debt has potential implications for monetary policy, especially in emerging market economies. With EM central banks becoming major issuers of short-term debt, the yield curve is increasingly being shaped by their actions and by the decisions of government debt managers. Increased demand from different investor classes for EM sovereign bonds means that different segments of the yield curve are becoming more sensitive to supply and demand. This has important implications for monetary conditions. In addition, the maturity profile of public debt can have important effects on banks’ lending behaviour

In a similar vein, central banks may need to factor in additional objectives as long as they do not compete with core monetary policy objectives. In particular, EM central banks have traditionally played a role in promoting the development of government bond markets. But, for some, this objective may at times interfere with their need to use central bank securities to mop up liquidity, especially as a result of foreign reserve intervention. The use of central bank securities can even lead to segmentation of rather shallow domestic sovereign bond markets.

Under imperfect market conditions, however, debt maturity can affect banks’ lending behaviour. There are several channels. The first is that banks may face financing constraints. Short-term government and central bank bills could then act as liquidity buffers (bank reserves in waiting), relaxing these constraints and enhancing banks’ capacity to lend.The size of the likely impact depends on the sensitivity of banks’ holdings of bills and securities to the level of interest rates. When interest rates are low, banks have a greater incentive to seek finance by liquidating their holdings of short-term paper rather than by borrowing from the central bank.
A second is that liquid assets provide an easy way for investors to leverage up their balance sheets. Banks and other investors may use their bond holding to build riskier exposures (see Borio and Zhu (2008)). Liquidity and risk-taking may interact in a mutually reinforcing way, increasing the strength of the monetary transmission mechanism and creating a destabilising credit boom. Finally, the desired asset maturity may matter. Bank managers may want a certain asset maturity structure, and if the government does not supply enough long maturity assets banks may create them by making loans, even though such lending may not be a perfect substitute; in other words, the shorter debt maturity of sovereign bonds may lead banks to finance a greater amount of long-term projects.

E  veja abaixo um gráfico interessante que mostra no eixo x o  % de dívida curta no total das obrigações do governo e no eixo y o crescimento do crédito privado em vários países emergentes:

bisdebtshorttermloans

 

 

Marquei Brasil e China em amarelo: muito papel curto e muito crédito= o risco de bobagem aumenta.

Ou seja, o  balanço do BC, como o universo, está em expansão. No caso do universo, algumas teorias dizem que tal expansão terminará em colapso, o BIG CRUNCH, daqui a alguns bilhões de anos, algo que , pelo andar da carruagem, também poderia acontecer com o nosso BC do B, só quem bem antes do fim do universo.  A diferença é que, no caso do universo, não há nada que possamos fazer para evitar….

universoexpansao

 

 

 

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quarta-feira, 16 de outubro de 2013 Bancos, Brasil, Câmbio, Investimentos, Juros no Brasil, Politica Economica, Sem categoria | 21:02

O BC e seu balanço: mais reservas = mais liquidez

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Desde 2006 o BC do B iniciou uma campanha agressiva de acumulação de reservas internacionais, campanha que continuou até meados de 2012, como vemos abaixo no gráfico abaixo que mostra a evolução das reservas internacionais medidas em US$ desde 2004, com dados extraídos do site do BC do B ( série 3546):

rserv

 

 

Elas saíram de pouco mais de US$ 50 bi em 2006 ( verde) e atingiram US$ 370 bi em meados de 2012 ( vermelho), tendo estacionado neste patamar desde então. Tal acumulação foi interrompida uma vez apenas e brevemente em 2009 em função da crise externa ( cinza). Neste período de acumulação, o BC do B comprou dólares à vista no mercado, trocando-os por R$ . Ele financiou tais aquisições de dólares através de operações compromissadas, cujo mecanismo eu já expliquei em outros posts http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2013/05/25/o-alivio-quantitativo-tupiniquim/ . Isto provocou uma forte expansão no Balanço de nosso BC  e expandiu a liquidez interna de forma bastante agressiva, como vemos no gráfico abaixo:

acomproreserva

 

O gráfico vermelho mostra a evolução do ativo externo líquido ( reservas internacionais) do BC e o azul mostra o volume aproximado de operações compromissadas, ambas como % do PIB , desde 2004. Ou seja, houve uma forte expansão das reservas e do passivo de curto prazo do BC do B, e nota-se uma forte correlação entre os movimentos dos dois gráficos.

Os objetivos de tais políticas foram :

1. Impedir uma maior e mais rápida valorização do do R$ diante ao US$, que , apesar destes esforços, sofreu uma forte valorização no período, como vemos no gráfico azul abaixo da evolução da taxa de cambio real calculada pelo BIS até agosto:
FXBISREALESTIM

Apesar dos esforços do BC , nosso R$ se valorizou, de 2006 até 2011,  40% em termos reais ( amarelo). De lá para cá, houve uma depreciação importante da nossa moeda ( preto), que quase retornou aos níveis de 2006 ( ROXO), estando bem próxima da sua média desde o plano Real. Esta recente desvalorização foi estancada pela atuação do BC do B no mercado de câmbio vendendo dólares através de derivativos cambiais, mecanismo que explicarei mais adiante.
2. Tais reservas também servem como uma proteção contra crises, caso alguma crise de liquidez externa afete a capacidade de financiar nosso crescente déficit externo. O BC do B pode usar os dólares assim acumulados para financiar temporariamente nossa balança de pagamentos, caso o fluxo líquido de capitais que recebemos do exterior fique abaixo de nossas necessidades anuais de financiamento, que hoje estão a redor de US$ 80 bi por ano.

Como mencionei, o BC do B, preocupado com a forte desvalorização de nossa moeda que ocorreu desde junho último, decidiu vender dólares no mercado para reduzir a volatilidade do câmbio e reverter assim parte do processo de desvalorização de nossa moeda, que ameaçava a inflação e colocava a Petrobrás numa situação muito difícil no que diz respeito ao preço da gasolina. Um dólar mais alto geraria pressões enormes sobre a empresa, o que acabaria levando à elevação dos preços dos combustíveis, causando uma forte pressão inflacionária e uma maior elevação dos juros selic.

Porém, ao invés de vender dólares à vista, o BC do B preferiu intervir no mercado de câmbio usando derivativos (swaps). Estes swaps são contratos financeiros de curto prazo ( menor que 1 an0) que não contemplam a entrega dos dólares aos seus compradores. Ao vender tais swaps, o BC do B simplesmente fixa o valor em R$ do US$ para uma data futura. Tal valor é determinado nos leilões diários de swap cambial, que indexa a taxa de câmbio à avariação da taxa do CDI no período menos um desconto, o tal do cupom cambial, fixado nos leilões.  A taxa do CDI cobrada pelo BC em tais swaps repassa ao comprador do derivativo o custo que o BC  incorre ao financiar suas reservas através de operações compromissadas indexadas aos juros de 1 dia.  O desconto ( cupom cambial) indica a preferência que os compradores de dólares têm entre comprar dólares à vista ( remetendo-os de volta ao exterior) e comprar proteção cambial através dos derivativos, e implicam em custo para o BC do B, que, em parte é compensado pela remuneração das reservas cambiais investidas no exterior. Quanto maior o cupom, maior o desconto exigido pelo mercado nas compras de derivativos cambiais, refletindo assim, uma maior preferência maior por câmbio à vista vis a vis os derivativos, e vice versa. No vencimento destes contratos, se a taxa de câmbio prevalecente no mercado naquela data for superior à taxa do contrato, o BC paga em R$ tal diferença ao comprador do contrato. Caso contrário, o BC recebe um pagamento equivalente do comprador. Ou seja, não há perda de reservas por parte do BC em tais operações, seja qual for a variação do câmbio. Se o dólar subir acima do preço fixado no contrato, o BC tem uma perda fiscal apenas, perda que é compensada pela valorização cambial do seu estoque de reservas.

Há, contudo, algumas implicações desta estratégia que precisam ser consideradas:

  • A taxa do cupom cambial ( desconto concedido pelo BC ao mercado nas vendas de dólares através de derivativos) é superior ao juro de curto prazo que BC ganha sobre suas reservas investidas. Hoje o desconto está ao redor de    2% a.a, e os juros de 1 no nos EUA estão  ao redor de de 0,1% a.a..
  • Ao vender derivativos e manter os dólares à vista, o BC continua com seu escudo externo intacto, ou seja, ele pode usar tais dólares em empréstimos externos aos bancos brasileiros, caso haja falta de linhas externas de curto prazo para refinanciar nossas empresas ou para cobrir o buraco na nossa conta corrente.
  • Porém, ao usar os derivativos e não vender reservas, o BC mantém seu balanço inflado, balanço este hoje que já representa  27 % do PIB vis a vis os 10% do PIB de 2005 e crescendo, como vemos abaixo no gráfico verde que mostra a evolução dos ativos totais do BC do B ( já líquidos dos depósitos do TN junto a conta movimento no BC) desde 2005, como % do PIB, e seus principais componentes:

ativbcdpb

 

O gráfico verde mostra a evolução dos ativos do BC do B desde 2004. O azul mostra a evolução das reservas que estão no ativo do BC do B. O vermelho mostra a evolução da carteira de títulos públicos carregados pelo BC, já descontados os depósitos que o TN do B mantém junto ao BC do B, tudo em % do PIB anual.

Esta engenharia financeira faz muito sentido, no curto prazo, mas deixam algumas perguntas sem resposta: o que teria acontecido se o BC do B tivesse usado a compra de derivativos cambiais, ao invés de compra de dólares físicos desde 2005, para impedir a valorização de nossa moeda? E o que acontecerá se os ativos do BC pararem de crescer, em  função de um câmbio mais estável e de uma menor acumulação de reservas?

Vamos ver como funcionaria uma possível política alternativa de gestão de reservas externas para tentar responder tais perguntas:

  • Imagine que uma empresa brasileira emita títulos em US$ lá fora para financiar investimentos na sua produção no Brasil.
  • Os dólares assim gerados ficariam depositados num banco no exterior aguardando a internação dos recursos através do fechamento do câmbio.
  • Tal empresa então contataria um banco brasileiro, como faz hoje, e venderia tais dólares à vista para este banco, recebendo R$ em troca dos US$ e assim investi-los na produção. Até aqui não há nada diferente.
  • Este banco brasileiro depositaria tais dólares recebidos de seu cliente em uma conta no exterior e compraria, com tais divisas, títulos públicos emitidos pelo Tesouro americano, da mesma forma que o BC do B  o faz hoje quando investe os dólares das reservas lá fora.
  • Mas o mesmo banco brasileiro, temendo que o dólar possa cair contra o R$ e causar assim perdas nos seus depósitos no exterior, venderia swaps, ou derivativos cambiais, ao BC do B, que os compraria, evitando assim uma valorização maior do R$ que ocorreria caso o banco brasileiro fosse tentar vender tais dólares no mercado local de câmbio. Ou seja, o banco brasileiro não ficaria exposto a variações do dólar, e o BC do B impediria que o R$ se valorizasse, da mesma forma que o faz desde 2005;
  • Contudo, para poder entregar os R$ à empresa investidora que lhe vendeu os dólares à vista, tal banco brasileiros precisaria emitir depósitos em R$ no Brasil e captar assim os recursos necessários junto à depositantes brasileiros, da mesma forma que o BC do B hoje o faz através das operações compromissadas.

À primeira vista,  não haveria nenhuma grande mudança, uma vez que, neste cenário, o BC seria apenas substituído pelos bancos privados no papel de acumular reservas no exterior. Caso houvesse uma crise de balanço de pagamentos, os bancos brasileiros não precisariam tomar recursos em US$ emprestados junto ao BC; bastaria que eles vendessem seus papéis americanos no exterior e usassem os dólares assim gerados em empréstimos para seus clientes brasileiros que tenham obrigações no exterior e não consigam rolá-las numa crise cambial. Ou seja, tal estratégica atenderia os dois objetivos fixados pelo BC do B quando acumula reservas internacionais, tanto no que diz respeito a impedir uma  maior valorização do R$, como ao prover um escudo de defesa externa caso haja fuga de dólares do país.

Porém a principal diferença entre a estratégica hoje adotada pelo BC do B e a estratégia que apresentei acima apareceria no balanço do BC do B, cujos ativos  seriam bem menores. Neste cenário alternativo, como o BC do B deixaria de carregar as reservas internacionais em seu balanço,  a necessidade de financiamento do setor público  ( dívida pública bruta) seria 30 % menor do que é hoje, como mostra o gráfico vermelho abaixo da evolução da dívida bruta do governo federal e o azul que mostra a mesma dívida porém excluindo as reservas internacionais do BC do B desde 2004, como % do PIB:

divpubexreserva

 

 

Ou seja, a pressão sobre o balanço do setor público seria  muito menor neste cenário alternativo e  as agências classificadoras de risco ficariam assim bem mais tranquilas, o que reduziria o risco de rebaixamento da nota de nossa dívida. Os custos fiscais de carregar nossas reservas seriam reduzidos parcialmente, uma vez que o governo passaria a ser beneficiado pelo cupom cambial cobrado nos derivativos cambiais. Além disto, um volume menor de títulos públicos seriam oferecidos ao mercado, o que permitiria reduzir o custo de captação do TN do B.

Mas o que mudaria mesmo seria a liquidez do sistema financeiro. As operações compromissadas do BC do B são vendas de títulos públicos da carteira do BC do B aos bancos, mas com o compromisso de recompra por parte do BC após alguns dias, ao preço de venda inicial acrescido de juros indexados às taxas do CDI. Estes títulos podem ser usados pelos bancos para captar recursos livremente no open market, que gira centenas de bilhões de R$ diariamente neste tipo de operações no mercado interbancário, pois tem a garantia do Tesouro Nacional. Ou seja, na prática eles são quase moeda.  Estes papéis podem ser trocados por caixa a qualquer momento, com custo e risco transacional baixíssimo. São, assim, a primeira e principal escolha dos bancos e fundos, ao lado das LTN´s (títulos curtos emitidos pelo Tesouro Nacional), no que diz respeito a ativos de liquidez. É também sabido que tais operações servem principalmente para financiar as reservas internacionais acumuladas pelo BC, como já coloquei  acima. Logo, a redução das reservas carregadas pelo BC reduziria o montante de operações compromissadas e, assim, a liquidez do sistema.

A rubrica Outras obrigações com Outras Sociedades de Depósitos – Autoridade Monetária, cuja série 20249 se encontra no site de séries do BC, registra em seu saldo o volume de operações compromissadas do BC do B, aqui chamada OOSD (em % do PIB)  no gráfico azul abaixo com sua evolução desde 2004:

compromissdaspercpib

 

Estes passivos de curto prazo ( até 60 dias) e com extrema liquidez saíram de 4% do PIB em 2006 e hoje representam 14% do PIB. O gráfico verde mostra sua tendência central. Ela subiu fortemente entre 2004 e 2008, bateu o pico em 2009 quando o BC  reduziu o compulsório dos bancos para aumentar liquidez do sistema,  se estabilizou em 2010 ( amarelo) ao redor de 9%, mas voltou a se acelerar desde o final de 2011.

Veja agora  a importância relativa das operações compromissadas na liquidez sistêmica junto ao BC, definida aqui como a somatória do total de depósitos dos bancos junto ao BC mais as operações compromissadas junto ao mesmo BC:

liqcomprom

 

 

Tal gráfico mostra a evolução desde 2004  da participação % das operações compromissadas no passivo monetário ajustado do BC ( total de Compromissadas + depósitos), que hoje soma R$ 1042 bi, ou 22% do PIB,  como vemos abaixo em foto retirada do balanço do BC de agosto:

bcbalancete

 

As operações compromissadas, que em 2004 representavam 35% da liquidez do sistema junto ao BC,  hoje representam cerca de 70% do total ( vermelho). Ou seja, a atual estratégia do BC do B , de acumular reservas comprando dólares à vista e prover proteção cambial ao sistema através de venda de swaps, na prática mais que dobrou a quasi base monetária como % do PIB.  No cenário alternativo de acumulação de reservas que apresentei acima, o passivo do BC seria muito menor.

Mas e daí?

Neste cenário alternativo, como as operações compromissadas com o BC desapareceriam e seriam substituídas por depósitos em dólares no exterior feitos pelos bancos,  seria necessário que os bancos vendessem US$ à vista no Brasil para gerar liquidez em reais no caso de perda de depósitos em R$ ou aumento nas operações de empréstimos . Ou seja, o câmbio tenderia a apreciar ( o dólar cair) quando a liquidez interna ficasse escassa e a se desvalorizar quando a liquidez fosse abundante. É assim que a coisa funciona na China onde o BC, Tesouro e os Bancos comerciais acumulam posições compradas em dólares, ou seja, todos carregam as reservas. Logo,  é possível  afirmar que a liquidez dos investimentos dos bancos em US$ no exterior seria bastante inferior a dos investimentos atuais em operações compromissadas em R$ no Brasil, pois a capacidade dos bancos gerarem R$ com estes dólares depositados no exterior seria limitada pela demanda por divisas no mercado de câmbio local  e, portanto, ao tamanho deste mercado, que é muito menor que o mercado de interbancário de operações compromissadas.

Vamos agora analisar o impacto da redução das operações compromissadas do BC no perfil da dívida bruta do governo. Hoje o prazo da dívida pública bruta brasileira é de 40 meses e ela equivale a 60% do PIB. Para simplificar a análise, vamos dizer que tal dívida está assim dividida:

  • 15% do PIB em operações compromissadas de 2 meses
  • 45% do PIB em títulos “longos” com prazo médio de 52 meses

Ao eliminar a totalidade das operações compromissadas, o prazo médio da dívida subiria, portanto, para 52 meses e seu montante cairia para 45% do PIB. Para manter o prazo médio atual e o perfil atual da dívida pública bruta  o TN do B poderia mudar a composição de sua dívida para:

  • 11% do PIB em LTNs de 2 meses de prazo
  • 34% do PIB em títulos de 52 meses de prazo

o que resultaria em 45% do PIB com prazo médio de 40 meses. Ou seja, o volume de títulos longos emitidos pelo TN cairia de 45% para 34% do PIB. Isto ajudaria a aliviar a  pressão nas taxas de juros de longo prazo. Porém, como o TN não computa atualmente o prazo médio das operações compromissada no cálculo do prazo médio total de sua dívida, é de se esperar que o TN deseje manter o prazo médio de sua dívida em 52 meses e não em 40 meses. Logo, seria razoável assumir que, neste cenário alternativo, a oferta de ativos de longo prazo por parte do TN não caia.

Outro aspecto importantíssimo precisa ser levado em conta: o BC define, para efeito de enquadramento nos limites de risco de liquidez dos bancos, que todos os títulos públicos e operações compromissadas sejam considerados como ativos líquidos, que hoje representam R$ 539 bi, como vemos na tabela abaixo retirada do relatório financeiro do BC do B:

liqsistema

 

 

 

A redução de 30% na oferta de títulos públicos ao sistema implicaria numa redução proporcional dos ativos líquidos dos bancos ( marrom acima), que ficariam assim muito próximos ao limite mínimo fixado pelas regras do BC do B ( amarelo acima). Mantidas tais regras, é de se esperar que, em tal cenário alternativo, os bancos aumentassem sua captação através da emissão de títulos de longo prazo com o objetivo de reforçar seu caixa e se adequar aos limites de liquidez, já que grande parte da liquidez hoje disponível no sistema bancário seria, neste cenário, substituída por ativos no exterior de menor liquidez, assumindo tudo mais constante.

Também é razoável esperar que os bancos com menor acesso a captação de longo prazo reduzissem o prazo médio de seus ativos para se ajustar aos limites de risco de liquidez fixados pelo BC.

Neste cenário alternativo que apresentei, com a liquidez de curto prazo mais restrita, os bancos seriam mais cautelosos ao expandir suas carteiras de crédito, em particular, nos prazos mais longos, pois o risco de liquidez dos sistema seria muito maior. Neste cenário alternativo, o BC precisaria reduzir a alíquota de depósito compulsório dos bancos para impedir um tremendo aperto monetário.  De qualquer forma, o diferencial entre os juros dos títulos privados  ( CDB, LF, CDI, Debentures, CRI, etc) e os juros dos títulos públicos do mesmo prazo subiria. Os fundos de investimentos passariam então a investir mais em títulos emitidos por bancos, e cada vez menos em títulos do TN, atraídos pelas taxas maiores pagas pelos bancos. Com isto, a eficiência fiscal da política monetária subiria, pois os juros pagos pelo governo seriam menores do que aqueles pagos e recebidos no setor privado. E , para cada 0,5% a.a. de economia nos juros pagos pelo governo, teríamos 0,3% do PIB a.a. de redução no déficit nominal do governo. Em outras palavras, neste cenário alternativo, o BC do B e o TN do B reduziriam o subsídio pago ao sistema na forma de redução de risco de liquidez. Neste cenário, a curva do prêmio de liquidez ( quanto o mercado cobra por abir mão de liquidez) do sistema se inclinaria,  já que, o spread a ser cobrado pelos investidores e poupadores para compensar o risco de liquidez aumentaria com maior intensidade nas operações de prazos mais longos.

Também cabe destacar a mudança na oferta de ativos líquidos de curto prazo, que cairia dramaticamente neste cenário hipotético. Hoje o BC fornece 14% do PIB em ativos curtos, líquidos e com risco zero, ao sistema, através das chamadas operações compromissada. Neste cenário alternativo esta oferta desapareceria. Qual o impacto disto? Numa linguagem de alocação de ativos: quando você reduz a oferta de ativos de curto prazo, sem mudar a demanda por estes, você sobe  seus preços, o que causa a redução dos juros de curto prazo. Ao mesmo tempo isto provoca a redução do preço dos ativos de longo prazo, que são vendidos quando se precisa aumentar a alocação em ativos curtos, o que eleva seus juros. Quando tal mudança de preços relativos entre os ativos longos e os curtos chegar a seu novo equilíbrio, teremos uma curva de custo de liquidez mais inclinada.  A grosso modo, como o M4 ( meios de pagamentos ampliados em R$) representam 90% do PIB, ao eliminarmos os 14% do PIB em operações compromissadas do BC, estamos aumentando automaticamente o prazo médio dos meios de pagamento em 15%, mantido o resto constante, o que provoca per se um aumento nos juros de longo prazo.

Conclusão, o BC, ao oferecer redesconto imediato aos dólares decorrentes todo excesso de capital que vem do exterior via acumulação de reservas  e com a “esterilização” dos R$ assim gerados feita através de operações compromissadas, acaba por reduzir o prazo médio ( duration) dos ativos de crédito do sistema. Logo, ao retirarmos o BC do B deste jogo, o duration sobe.

Todo este raciocínio é consistente com o cenário de um país onde falta de poupança interna, algo que já expus aqui de forma extensa e intensa. A falta de poupança interna aliada à demanda crescente por investimentos produtivos induz a déficit externos crescentes. Estes déficits são a porta de entrada para o capital externo financiar tais investimentos. Ou seja, sem aumentar nossa poupança interna, só conseguiremos financiar  nossos crescentes investimentos com mais déficit. Contudo, tais déficits precisam ser contidos, caso contrário, aumentamos muito nossa vulnerabilidade externa, risco indesejado como nossa história econômica já nos ensinou inúmeras vezes. Logo, se mantivermos a poupança interna onde está e os déficits externos estacionados, estaremos impondo um limite ao volume de investimentos. Por outro lado, dada a limitada oferta de poupança interna e externa que temos, é razoável esperar a elevação nos juros domésticos caso desejemos aumentar o volume de investimentos planejados. É a tal da lei da oferta e da demanda por capital. Ou seja, os planos voluntariosos de aumento de investimento sem o aumento de poupança interna resultam em déficits maiores ou juros maiores, pois os novos projetos precisam oferecer retornos cada vez maiores para atrair capital  ( ou deslocar outros projetos menos rentáveis ), como estamos vendo nas concessões recentes. Este aumento de retorno precisa ser grande o suficiente para atrair mais poupança interna e externa.

O BC do B ( e os outros bancos públicos) com seu aumento de balanço, está simplesmente ajudando o sistema a assumir mais risco de prazo e de liquidez em suas operações de empréstimos, tentando assim reduzir o custo dos financiamentos de longo prazo. Este aumento do balanço do BC não indica um aumento de poupança, mas sim um aumento da parcela da poupança que hoje é alocada no curto prazo visando reduzir o risco médio de liquidez do sistema, alocação esta financiada pelo próprio BC. O BC, por ter poder de emissão de moeda, transforma ( ou redesconta a dívida externa emitida por empesas brasileiras) os dólares acumulados nas reservas cambiais em quase caixa em R$, o que aumenta a liquidez do sistema e reduz seu custo implícito nos juros cobrados nas operações de crédito de longo prazo. Ou seja, no sistema atual, o BC está vendendo liquidez de graça ao sistema, o que acaba reduzindo o risco e o preço de tal liquidez. Porém como não há “almoço de grátis”, esta estratégia de reduzir o risco de liquidez do sistema e, assim, os juros de longo prazo, faz com que o BC precise subir mais os juros de curto prazo para impedir que a inflação saia do controle, mantendo desta forma o juro “médio” da economia estável. Esta estratégia acaba se virando contra o governo, pois isto acaba aumentando a atratividade dos investimentos de curto prazo quando comparados com os de longo prazo, aumentando a alocação dos investidores em ativos de curto prazo, como temos visto há décadas. Aí o governo se vê forçado a aumentar o subsídio e o volume de empréstimos feitos pelo BNDES para compensar tal problema de alocação. Outras tentativas heroicas do governo, como conceder subsídios tributários nas aplicações de longo prazo ou acabar com a indexação dos ativos de curto prazo,  ajudam a minimizar os efeitos nocivos de tal política ao subsidiar os retornos dos investimentos de longo prazo, porém têm efeito limitado, são insustentáveis e acabam deformando a formação de preços de ativos. A frustração do Ministério da Fazenda com o lento desenvolvimento do mercado de capitais doméstico mostra os limites desta estratégia. Sem o aumento da poupança interna, este projeto é fútil. O que precisamos é de políticas que aumentem a poupança interna. Com mais poupança interna, os mercados a seguem e são criados mecanismos eficientes de intermediação e alocação da mesma.

Não estou aqui afirmando que a forma alternativa de esterilização de reservas que mencionei acima seja a mais eficiente ou melhor que a adotada hoje. Minha única preocupação está centrada em avaliar os possíveis efeitos em nossa economia de uma eventual redução no ritmo de crescimento do ativo do BC do B , o que eu já chamei em outros posts de AQT, em  

 http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2013/05/25/o-alivio-quantitativo-tupiniquim/.

O crescimento dos ativos do BC , e das compromissadas, é viabilizado de 3 formas através:

a. da compra de dólares à vista por parte do BC do B, que depende do influxo de divisas na conta capital;

b. da compra de títulos públicos para a carteira do BC no mercado secundário;

c. ou da monetização dos ganhos decorrentes da valorização cambial das reservas do BC do B, como vimos de 2012 para cá.

A forma (a) depende da situação externa e, portanto, independe de nossas ações de política econômica no curto prazo. A indicação da Sra. Yellen ao FED é um alívio neste sentido, pois a manutenção de juros baixos nos EUA por mais tempo ajuda a manter os fluxos externos e a promover déficits  crescentes, segurando a cotação do US$.  Porém, se esta política do FED tiver sucesso, os juros americanos irão retomar sua trajetória de alta em algum momento e os fluxos de capitais serão reduzido.  A forma (b) também tem limites, pois a elevação do volume de títulos públicos na carteira do BC do B pode ferir a lei de responsabilidade fiscal. Já a (c) depende da alta do dólar e dos seus efeitos nefastos na inflação. Ou seja, é bem provável que, ao longo dos próximos anos, sejamos defrontados com a realidade de um balanço do BC que parou de crescer por motivos de força maior.

 Resumindo: indo do macro ao micro, a falta de poupança é o nome do problema. O uso do balanço dos bancos públicos para aumentar a liquidez do mercado de crédito serve apenas como um paliativo, mas não endereça a questão básica estrutural que nos impede de crescer no médio prazo: como aumentar a poupança interna? E uso de tais paliativos pode estar causando problemas na alocação eficiente do capital, ou induzindo o sistema a tomar cada vez mais risco, além de ser insustentável no longo prazo.  

O exercício que coloquei acima , com a construção deste cenário alternativo hipotético, serve apenas para ilustrar uma caricatura de como seria um mundo onde os ativos do BC do B não crescem ou até mesmo se reduzem na margem. A luz deste exercício, eu deixo aqui apenas uma pergunta: o que aconteceria com a oferta de crédito interno neste cenário? 

E aí? Como fica?

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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segunda-feira, 14 de outubro de 2013 Brasil, Politica Economica | 17:01

Fórmula do crescimento: nosso A também não ajuda

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No embalo do post recente sobre a fórmula do crescimento:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2013/10/04/defiexterno/

Segue abaixo um gráfico bastante relevador retirado do estudo abaixo:

http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp13109.pdf

Ele mostra, na coluna marcada em preto, o crescimento do PIB  (marcador amarelo) na América Latina entre 2003 e 2012 e os seus 3 componentes, de acordo com a secreta fórmula do crescimento do PIB, ou seja,  ele mostra a contribuição da  produtividade ( verde – TFP ), do trabalho ( cinza – Labor) e do Capital ( roxo) para o crescimento neste período:

ptflatamasia

 

Na coluna marcada em amarelo temos o mesmo para os países emergentes da Ásia ( definidos no texto abaixo do gráfico).  Fica evidente aí que a diferença entre o crescimento do Latam e da Ásia é explicada pela maior participação da produtividade  ( o A de nossa fórmula) e e capital ( o K de nossa fórmula) no crescimento. O nosso K baixo se explica pelas baixas taxas de poupança, como vimos em outros posts recentes.

E veja que, mesmo dentro da América Latina , o crescimento do nosso PTF é bem medíocre:

ptflatam

 

As barras azuis mostram o crescimento da produtividade total entre 2003 e 2012 dos diversos países da região. Nós estamos lá no meião em verde, com crescimento de produtividade bem inferior ao obtido por outros países da região ( amarelo).

A tabela abaixo mostra os dados do gráfico acima de forma bem clara:latamgeral

 

Marquei em verde o Brasil, com destaque para o crescimento do nosso PIB no período, e em vermelho o crescimento de nossa produtividade ( PTF). Ou seja, nosso A não ajuda.

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sábado, 12 de outubro de 2013 Brasil, Juros no Brasil, Politica Economica | 16:08

Fórmula do crescimento: nosso S está lá atrás

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No mesmo embalo do post recente sobre a fórmula do crescimento econômico:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2013/10/04/defiexterno/

e sobre a importância da acumulação interna de poupança:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2013/10/08/mais-sobre-a-nossa-falta-de-poupanca/

veja abaixo como está a nossa de poupança bruta quando comparada com outros países ( FMI – 2011) , ou seja, quanto poupamos anualmente como % de nossa renda ( S), mas por favor tenha paciência, pois vai ter que descer bastante com o mouse,  uma vez que estamos na posição 92  entre 161 países listados:

rankpoupa

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quinta-feira, 10 de outubro de 2013 Brasil, Politica Economica, utilidade | 03:55

Fórmula do crescimento: nosso L está lá atrás

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Aproveitando o embalo do post recente:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2013/10/04/defiexterno/

onde coloco a fórmula do crescimento econômico, pela primeira vez com exclusividade mundial , na web:

Crescimento da renda = crescimento da produtividade total + ( crescimento do capital fixo + crescimento do capital humano) /2

e  tento dar uma olhada nas tendências de cada um dos seus componentes,  acho que vale a pena ver o estudo recente do o Fórum Econômico Mundial  sobre uma avaliação qualitativa do L ( capital humano) de diversos países:

http://reports.weforum.org/human-capital-index-2013/

E lá eles publicam um ranking da qualidade de nosso L vis a vis outros países:

wefranking

 

Estamos na posição 57 em vermelho, com notas péssima em educação ( 88 no ranking ) assim como o México… haja professor cubano….

E veja abaixo a correlação entre Capital Humano, segundo o WEF, e o PIB por habitante:

gdpl

 

fica clara a relação… e nós no bloco médio / ruim.

Porém, entre os países da segunda divisão em termos de renda por habitante ( os chamados países de  renda média), não estamos tão mal como vemos abaixo:

medioswefl

 

Ou seja, situação é ruim, porém nossos pares na segunda divisão de renda per capita, México, Equador, Turquia, Argentina, Colômbia, Peru, estão piores. Ou seja, estamos como o Tricolor no brasileiro: não estamos bem, mas bem melhores que Vasco, Criciúma, Ponte e Náutico….

Vale a pena ler o tal relatório.

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terça-feira, 8 de outubro de 2013 Brasil, Crise Brasileira, Juros no Brasil, Politica Economica, utilidade | 11:31

Mais sobre a nossa falta de poupança

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Conceito de poupança: é toda a grana que sobra de nossos rendimentos e que não é gasta em consumo.

Caderneta de poupança é  apernas uma maneira de acumular poupança, assim como investimentos em  fundos, depósitos em bancos, ações, imóveis, títulos do tesouro,  abertura de negócios, etc.

Conceito de Capital: resultado da acumulação líquida da nossa poupança ao longo da vida, que é investido em bens que geram renda futura.

Para que serve poupança: transforma o dinheiro que não é consumido hoje, em muito mais consumo no futuro.

Vejam o excelente texto abaixo sobre isto recomendado por um leitor desta coluna. O texto é do Marcelo Neri, um economista que entende muito bem as dinâmicas sociais e vai bem além do pensamento monetarista e fiscalista tradicional:

Marcelo Côrtes Neri

Autor(es): Marcelo Côrtes Neri
Valor Econômico – 24/04/2012
Mistérios são frutos da falta de conhecimento. Nossa ignorância sobre poupança impressiona pela sua centralidade ao desenvolvimento do país. A taxa de poupança doméstica brasileira é metade da chinesa e um quarto da taxa familiar deles.Nosso parco conhecimento sobre poupança é restrito à área macro, destaque aos estudos de João Issler e Samuel Pessoa. Trabalhos microeconométricos, mesmo tabelinhas descritivas são raros aqui, contrastando com a riqueza de estudos sobre pobreza. A ONU escolheu o Brasil como sede do International Poverty Center, seu think tank global no tema.

Há tempos me interessei pelo tema poupança. Minha tese de mestrado na PUC foi sobre o boom de consumo do Cruzado. Fui a Princeton estudar com Angus Deaton, o maior especialista vivo no tema. Ganhei de brinde aulas com Ben Bernanke, John Campbell e cia. Não foi pela falta de bons guias que perdi o rumo da poupança. O fato é que me juntei à bela manada de pesquisadores sobre pobreza e desigualdade, antes a mania era inflação.

Seria falta de dados? O Brasil recordista mundial de inflação teve sempre forte demanda por pesquisas de orçamento familiares (POF). POFs permitem incorporar efeitos-substituição de aumentos de preço, gerando índices de inflação mais precisos e baixos. O governo deveria ter financiado mais POFs, nem que fosse só para pagar menos correção monetária na dívida pública. Pelo menos hoje dispomos de POFs nacionais que permitem não só estimar os determinantes de poupança, como medir melhor indicadores de pobreza e de desigualdade.

Seria a acumulação de poupança tema de sociedades ricas? A literatura de desenvolvimento nega. O jovem agricultor indiano que poupa frente às intempéries climáticas, ou sofre as consequências de não fazê-la, é figurinha fácil nos estudos internacionais. A anedota do campo é que há mais estudos sobre poupadores rurais indianos do que entrevistados em pesquisas domiciliares sobre o tema.

A baixa taxa de poupança familiar inibe o financiamento do investimento requerido para sustentar altas taxas de crescimento. O Brasil encontra-se num círculo virtuoso onde democracia, equidade e crescimento se retroalimentam. Agora a minha positividade é inversamente proporcional com a perspectiva de taxa de poupança das famílias. Nossa taxa condicionada às suas causas centrais é ainda menor. Senão vejamos:

Desigualdade em queda inibe a poupança. Famílias mais pobres, em particular naquelas em que os filhos estudaram mais tendem a consumir uma parte maior de sua renda. Na década passada a renda da metade mais pobre cresceu 588% mais que a dos 10% mais ricos. A desigualdade de renda brasileira continua caindo pelo efeito combinado de melhoria na distribuição de educação e de programas sociais.

Poupança precaucional é desincentivada pela crescente estabilidade macroeconômica e pela ampliação do Estado de bem-estar. Para além de melhora das rendas correntes, elas provocam redução dos riscos de renda das famílias. A conquista do “investiment grade” e os novos programas sociais sob a égide do Brasil Sem Miséria implicam menor motivação a poupar. Se redistribuir é preciso, Bolsa Família com incentivos à poupança, tipo fundos de pensão, também é preciso.

Envelhecimento diminui a poupança. Na teoria do Ciclo de Vida do Nobel Franco Modigliani, idosos despoupam, em particular sob nossas regras constitucionais. Na transição demográfica em curso, a população idosa cresce três vezes mais rápido que a total. O aumento de renda dos idosos anunciado pelo gatilho do salário mínimo, acaba de disparar reajuste de 14%, prova fumegante do nosso viés gerocrático, ferindo de morte a poupança.

Juros mais baixos, em particular na captação, desestimulam a poupança. As sucessivas quedas da Selic e a pressão sobre os spreads bancários configuram outro viés de baixa poupança.

Crédito é despoupança. Apesar da razão crédito/PIB ter dobrado nos últimos oito anos, é ainda baixa para padrões internacionais. A diminuição das restrições de crédito como no consignado são exemplares.

Fatia do trabalho e formalização maiores desestimulam a poupança, dadas garantias do aviso prévio, FGTS e seguro desemprego.

Minha Casa, Minha Vida sem incentivos à acumulação prévia também. Países quase sem crédito imobiliário, como Japão e Itália, apresentam taxas de poupança financeiras mais altas, voltadas à compra prospectiva de imóveis. Por outro lado, imóveis (e educação) sintetizam bem o hábito construído ao longo de décadas de instabilidade inflacionária de alocar o binômio poupança/investimento em ativos reais.

Otimistas por natureza, como na fábula da cigarra e da formiga, poupam menos. Em quatro pesquisas do CPS/FGV, somos tetra campeões mundiais de felicidade futura. Não há sinal de queda do brasileiro, profissão esperança.

Paradoxalmente, quanto mais otimista sou com as conquistas tupiniquins em desigualdade, incertezas, informalidade, trabalho, longevidade, juros e spreads, crédito e habitação; mais pessimista fico com as perspectivas da poupança das famílias brasileiras. Em tempos de nova classe média e de inevitável mexida na caderneta, é preciso inovar nas políticas pró-poupança

Marcelo Côrtes Neri, economista-chefe do Centro de Políticas Sociais e professor da EPGE, Fundação Getulio Vargas. Autor dos livros “Ensaios Sociais”, “Cobertura Previdenciária: Diagnóstico e Propostas” e “Microcrédito, o Mistério Nordestino e o Grammen brasileiro”.

 

 

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sexta-feira, 4 de outubro de 2013 Crise Brasileira, Investimentos, Politica Economica | 03:44

Déficit externo = crescimento sem poupança interna

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Álgebra, contabilidade e bom senso. Basta usá-los corretamente e as coisas da economia ficam bem mais simples.

Vamos começar então com bom senso: em economia o ( valor do) produto tem que ser igual à renda real ( desconsiderando aqui os efeitos das doações do e ao exterior…), que é gerada pelo emprego dos fatores de produção trabalho ( que gera renda na forma de salários )  e capital ( que gera renda na forma de dividendos, juros e aluguéis)). Renda não vem do além, do nada, do éter. O valor em termos econômicos vem do emprego do capital , que é fornecido aos negócios através da acumulação da poupança, que é a parcela da renda não gasta e então emprestada aos empresários em troca de renda, e do emprego do trabalho fornecido pelos trabalhadores, que emprestam seu capital humano às empresas em troca de salários. Trabalhadores acumulam poupança (capital) com a renda que recebem por seu trabalho e investem tal poupança à  procura de rendimentos futuros ( juros, dividendos, aluguéis)  emprestando-a a empresas ( controladas por indivíduos) que querem criar valor, ao investir tal capital na compra de equipamentos e contratando mais trabalhadores. Isto é um conceito básico que transcende ideologias. Digo isto pois alguns políticos, das mais diversas linhas, acabam muitas vezes esquecendo este conceito básico e assumem que a renda vem do éter ( http://pt.wikipedia.org/wiki/%C3%89ter_lumin%C3%ADfero), e até usam frases geniais como esta: “O povo não está preocupado com o PIB: só quer continuar a consumir”. Ou seja, como não explicaram para o povo que o consumo depende da renda e a renda depende do PIB, o que importa é a felicidade momentânea. Nos últimos  5 anos, nosso PIB subiu 14% enquanto o consumo cresceu 21% em termos reais. Neste mesmo período nosso deficit externo saiu de zero e bateu US$ 80 bi. Alguns políticos acham que isto seja sustentável. Eu não. E pretendo explicar o motivo.

Pretendo usar aqui conceitos básicos de aritmética, contabilidade e bom senso, visando evitar assim os infindáveis debates ideológicos que podem atrapalhar o processo de diagnóstico.  A ideologia pode entrar em cena quando discutirmos a forma de partição da renda entre o capital e o trabalho, algo que não pretendo debater aqui, pois, se até os  políticos evitam debater tal questão nas suas campanhas políticas,  acho que seja prudente evitar. Trago apenas um reflexão sobre os impactos nas contas nacionais de políticas que promovam o consumo em detrimento da poupança . A questão central que coloco aqui é como iremos financiar tal consumo e, ao mesmo tempo os investimento necessários para o nosso crescimento.

A primeira pergunta que vem à cabeça das pessoas quando coloco este debate é esta: mas com um consumo maior, não temos um aumento na produção imediato? Sim e não. Sim pois com mais demanda empresários podem aumentar sua produção, contratando mais gente e investindo mais. Demanda nunca é ruim. Porém é preciso levar em conta que tal aumento de atividade puxada pela aceleração do consumo vai demandar mais investimentos, e, como veremos mais abaixo, esta combinação de investimentos e consumo crescentes tende a elevar os déficits externos se não forem financiados por um aumento da poupança interna. Este acúmulo  de déficits externos gera  um acúmulo de passivo externo líquido o que aumenta nossa vulnerabilidade a choques externos, algo que pode inibir o financiamento do investimento no futuro. Isto já aconteceu em inúmeras ocasiões na história econômica recente ( Brasil 1999, Argentina 2001, PIGS na Europa, crise asiática de 97,  crise da dívida dos anos 80, e por aí vai).

O dinheiro poupado, aquele que não é gasto em consumo, é sempre investido em atividade produtiva aqui no Brasil ou ajuda a reduzir o déficit externo. Dinheiro não fica no banco ou no fundo sentado. Bancos e fundos os emprestam para quem quer investir ou consumir e não tem renda suficiente, seja o governo, empresas ou indivíduos, aqui ou no exterior. Se o dinheiro poupado não for investido aqui, ele simplesmente é investido no exterior, ou seja, ele reduz a nossa necessidade de importação líquida de poupança, e portanto, reduz o déficit externo. Isto não é doutrina econômica ou política, é resultado da álgebra, da contabilidade e do bom senso. Isto vale aqui, nos EUA, na China e em Cuba. Vale para Marx, Keynes, Bacha, Fraga, Meirelles, Tombini ou Delfim. Nos países asiáticos onde sobra poupança, estes recursos são aplicados em empresas e negócios no exterior, como em países como o nosso que precisam desta poupança externa para financiar seu consumo ou investimento. No final das contas, a poupança de um financia a despoupança de outro. É um jogo de soma zero.

Existe uma igualdade da contabilidade nacional que  explica o que estou falando:

P = C + I + G + X -M

Onde a produção nacional de bens e serviços é P. C é consumo das famílias. I é o investimento total. G é o consumo do governo. X são as exportações e M importações. Resumindo: tudo que produzimos ( e ganhamos, portanto, na forma de renda) é usado ou no Consumo, ou nos gastos do governo, ou nos investimentos produtivos, e o que sobra  é exportado liquidamente, já reduzidas as importações.

Seja então déficit externo definido como D = M- X, temos:

Produção = Consumo privado + Investimento + Consumo público – Déficit Externo

Daí temos:

Investimento = Produçã0 – Consumo – Consumo Público + Déficit Externo

Resumindo: Investimento é igual ao valor total  de nossa produção menos o que consumimos, privado e governo, mais déficit externo.

Existe outro conceito básico em economia extremamente importante: a produção ( e a renda)  é função (crescente) da produtividade total, da quantidade de capital empregado e da quantidade de mão de obra usada. E os retornos marginais decorrentes do crescimento destes fatores de produção são decrescentes. Há um modelo muito popular entre os economistas para mostrar como isto funciona:

cobbdouglas

o tal do modelo de Solow ( com função de produção Cobb Douglas ).  Y é a renda ou produto, A é a produtividade total, K é o estoque de capital fixo usado e L a  mão de obra ( capital humano ) empregada e A a produtividade total na economia. Alfa indica o peso do capital vs. trabalho na economia que é bastante estável ao longo do tempo ( 50% mais ou menos). A Produção, portanto, cresce com mais A, mais K ou mais L. Alguns políticos devem adicionar em sua fórmula algum fator E ( força do éter ?):

cobbdouglasE

Porém o o conceito da influência do éter em economia ainda não foi confirmado. Pode ser  que venha da Esperança de um milagre após as Eleições, porém, em economia, até os milagres têm uma explicação e quando “ocorrem” aparecem ou no A, ou no K ou no L. Quando se descobre o pré sal, aumentamos k para extrai-lo, que daí aumenta Y.

Pois bem,  voltando ao modelo original do Cobb Douglas, podemos aproximar que a ” fórmula do crescimento” é:

Crescimento da renda = crescimento da produtividade total + ( crescimento do capital fixo + crescimento do capital humano) /2

Somamos o aumento da produtividade à média da taxa de crescimento do Capital Humano e do Fixo  e chegamos assim á taxa de crescimento econômico. Vamos então analisar o que tem acontecido com o crescimento destes 3 fatores, e deixar o E para os debates políticos, pois cada partido tem sua fé para o E.

O aumento de produtividade total A ( PTF ) nos últimos anos tem se desacelerado e não há motivos para esperar que ele suba significativamente nos próximos anos, como vemos no gráfico abaixo, retirado de um excelente trabalho de Regis Bonelli e Julia Fontes da FGV :

http://iepecdg.com.br/uploads/artigos/Desafios%20Brasileiros%20no%20Longo%20Prazo%20-%2028_05_2013.pdf :

cresptf

Vemos que a PTF ( barras pretas) cresce a taxas cada vez menores desde 2008 ( marcado em vermelho), depois do período exuberante entre 2004 a 2008 ( verde).

O mesmo pode ser visto abaixo em outra apresentação de Regis Bonelli  no link:  http://www.integracao.gov.br/c/document_library/get_file?uuid=f6c050c0-d6ed-40e0-b4c6-453e27581fd1&groupId=10157

ptfhistorico

 

 

O gráfico da esquerda de barras cinzas mostra a evolução da taxa de crescimento de A desde 1990. O gráfico da direita usa os mesmos dados porém exibidos na sua média móvel de 3 anos. Ou seja, vemos em amarelo que no pico nosso A cresce 2 % , atingidos em 2008. Logo, não é razoável imaginar que o deva crescer mais de 1% a.a. Vemos também que há um forte componente cíclico na produtividade. As barras negras mostram o crescimento do PIB. Notamos que a produtividade cresce  mais quando o PIB cresce mais. É uma variante da lei de Kaldor-Verdoon. No Brasil a  PTF sobe 0,5% a.a. para cada 1% de aumento do PIB.

Além disto, vemos abaixo que a produtividade do trabalho aqui cresce  menos do que em outros países:

prodpais

Marcado em verde temos as taxas de crescimento da produtividade do trabalho no Brasil. Vemos que tanto os outros emergentes quanto vários de nossos vizinhos têm apresentado taxas crescimentos de produtividade superiores ao nosso. Logo, é improvável que venhamos a ter uma elevação mais forte A no curto prazo, mantido o modelo que tivemos nos últimos anos.

Vamos analisar agora a oferta dos outros fatores, K e L.  Como podemos aumentar sua oferta?

Vamos começar com L e avaliar se é razoável esperar um aumento no capital humano disponível nos próximos anos. Vamos separar o Capital Humano em dois componentes:

L =  capital humano por trabalhador x número de pessoas economicamente ativas

Fatores demográficos indicam que o crescimento da população em idade para trabalhar ( acima de 16 anos ) será cada vez menor , como mostra o gráfico abaixo do Bradesco:

demografia

 

A reta verde mostra a evolução da taxa de crescimento anual da população entre 15 e 64 anos. Ela crescia a 2% a.a. no início do século ( preto). Hoje cresce a 1,2% ( verde claro) e a tendencia, segundo o IBGE, é de queda, como marcado em amarelo. Ou seja, a oferta de mão de obra deve se DESACELERAR.

Quanto ao capital humano por trabalhador, ele depende da qualificação da mão de obra, que depende, entre outras coisas, do nível de educação da população. Tal nível tem subido nos últimos anos, porém saindo de uma base muito muito baixa como vemos abaixo:

educ

 

E o ritmo de crescimento dos anos de escolaridade de nossa população é lento ( IBGE PNAD):

anoseduc

 

Sobe 1,3 anos a cada dez anos desde 2001. Em 2008 eram 7,1 anos. Ou seja, 0,1 ano por ano de melhora.  Neste ritmo atingiremos o padrão Chileno depois de 2030.

A tabela abaixo mostra uma estimativa da taxa de crescimento do capital humano  retirada de http://ojs.c3sl.ufpr.br/ojs2/index.php/ret/article/view/25904 :

 

kaphumagrowth

 

Seja qual for método usado para estimar o crescimento do capital humano por trabalhador, sua taxa de crescimento não muda há muito tempo, como marquei em vermelho e amarelo.

Logo, não há razões para se esperar um enorme impulso a produção vindo de uma maior oferta de capital humano nos próximos anos, seja na quantidade de mão de obra, seja na aceleração da taxa de melhora da qualidade do capital humano individual.

E quanto ao K? Como podemos aumentá-lo?

O estoque de capital fixo sobe com o aumento do Investimento.

O gráfico abraço tirado de um estudo bastante interessante doIPEA  http://www.ipeadata.gov.br/doc/EstoqueCapitalFixo.pdf  mostra uma estimativa da evolução do estoque de capital total da economia desde 1950 como % do PIB:

cappibbrasil

Para facilitar o entendimento de estoque de capital pense assim: na década de 60, tínhamos um capital fixo ( máquinas, instalações, imóveis) que valia o equivalente a 2 x o que produzíamos num ano. Hoje precisamos um capital fixo equivalente a produção de 3 anos para mantermos a produção atual rodando. Com o processo de industrialização é natural que isto ocorra. Quando paramos de acumular capital fixo quer dizer que o processo de crescimento deixa de ter sua base na indústria e passa se base em setores que usam menos capital e mais gente, como nos serviços, comércio e agricultura. O estudo do R. Bonelli e da J. Fontes que mencionei acima aborda este aspecto.

Um dado interessante do gráfico acima está marcado em preto: vemos a forte aceleração de tal estoque nos anos 70, durante o milagre econômico do Min Delfim durante o governo militar. Muito do que temos hoje em geração de energia, portos, estradas, telecomunicações, infra, indústria de base, foi resultado do capital fixo acumulado naquela época. Tal elevação de estoque de capital fixo foi interrompida nos anos 80, quando a crise da dívida externa interrompeu nosso acesso ao financiamento externo em virtude do crescente déficit externo que geramos. De lá para cá nosso estoque de capital fixo ficou estagnado em 300% do PIB.

Mas como pode o estoque de capital ficar parado se todo ano investimos cerca de 18% do PIB em Capital físico?

O capital todo ano perde de valor, deprecia, fica obsoleto parcialmente, e demanda novos investimentos só para manter seu valor. O gráfico abaixo mostra uma estimativa  ( daquele mesmo estudo ) da evolução da taxa de depreciação do nosso estoque de capital fixo desde 1950:

deprecpib

 

Em amarelo temos a taxa de depreciação anual: cerca de 4% do estoque de capital some todo ano pela sua depreciação. Isto representa hoje cerca de 12% do PIB.  Assim, se investimos 18% do PIB por ano em capital fixo, 12% do PIB são usados apenas para manter o estoque de capital estável (verde) !  O estoque de capital neste cenário sobe 6% do PIB por ano, ou seja, cresce a 2% a.a. apenas. Nos anos 70 nosso estoque de capital subia 10% do PIB todo ano, ou seja, crescia a 4%  a.a. , o dobro do que hoje conseguimos a duras penas! Só isto ajudaria levar nosso crescimento do PIB de 3% para 5% a.a. .

Para se ter uma idéia do significado disto, alguns analistas estimam que a produção da Petrobrás cairia 10% a.a.a se ela não fizesse novos investimentos em prospecção. Ou seja, há uma depreciação de 10% aa.a. sobre o capital produtivo da  Petro, algo que demanda novos investimentos desta magnitude todo ano só para manter status quo.

OK, mas alguém pode argumentar que ainda teríamos capacidade ociosa em setores da economia ( teríamos assim K e L sobrando) o que nos permitiria crescer sem precisar aumentar I. De fato este fenômeno aconteceu ( parcialmente ) no início da década passada ( pois I também cresceu naquela época), quando tínhamos um enorme excedente de mão de obra e capacidade ociosa na nossa infra, que nos permitiram crescer sem aumentar o déficit externo  e sem pressionar a inflação, como vemos no gráfico abaixo extraído de  http://iepecdg.com.br/uploads/texto/TD%20IBRE%20-%20CRESCIMENTO%20BRASILEIRO%20REVISITADOx.pdf , que mostra a evolução da utilização da capacidade instalada no Brasil  desde:

utilcapociosa

Vemos que desde meados da década de 90  ( amarelo) tal utilização da capacidade ociosa vem subindo ( verde)  batendo seu pico em 2010, muito próximo ao pico dos anos 70.

O gráfico abaixo da evolução do nível de utilização da capacidade da indústria ( NUCI FGV)  desde 2000 mostra claramente o aumento da utilização da capacidade  desde 2000 até o pico de 2007 – 2008 e a estabilidade desde 2010 ( preto). Ou seja, já foi utilizada a margem ociosa disponível que tínhamos no início do século. E não estamos muito perto do pico de 2007.

 

nucifgv

DE fato há hoje enormes indícios que não mais existam sobras nos fatores de produção :

a. há óbvios gargalos na infra, seja em transporte, energia e comunicação, que irão demandar enormes investimentos pela frente;

b. há uma redução de oferta no mercado de trabalho, em particular de mão de obra qualificada em certos setores.

c. e o  fato da inflação continuar elevada, apesar da atividade econômica fraca dos últimos anos, corrobora com a tese de que temos um problema de oferta nos fatores de produção Capital e Trabalho. 

Ou seja, dado que não há sinais de melhora substancial no A, é bastante difícil aumentar o L no curto prazo, só nos resta então aumentar o K, fazendo mais I.Logo, são louváveis os planos do governo de incentivar investimentos privados nestes projetos de concessões, privatizações e de melhoria da infra atual. De acordo com uma recente apresentação feita pelo Min. Mantega,  o Brasil tem como objetivo aumentar a taxa de investimento fixo para 23% do PIB nos próximos 5 anos, como marquei em vermelho, no gráfico abaixo tirado da própria apresentação do ministro  :

invpibguidop

 

http://www.fazenda.gov.br/portugues/documentos/2013/2013_02_26_NY_ENG_Road-Show_final.pdf

A intenção é boa, porém não está claro nesta apresentação  da onde virá o dinheiro para financiar os 5% de PIB anuais que estão previstos no plano.

Se um funcionário meu chega para mim e diz que quer aumentar nosso investimento anual em máquinas e equipamentos do escritório em quase 50% nos próximos 5 anos, como sugere o ministro, pois nosso lucro vai aumentar na mesma proporção,  eu aplaudo mas pergunto: da onde e como iremos arrumar esta grana? 

Veja abaixo um diálogo hipotético com as autoridades, a luz do que temos visto nas suas declarações:

Da onde e como iremos arrumar esta grana?

RESP:  O BNDES, BB E CEF EMPRESTAM AOS INVESTIDORES 

Mas de onde virá o dinheiro do BNDES, BB E CEF?

RESP: DO TESOURO

Mas de onde virá o dinheiro do Tesouro?

RESP: ELE IRÁ EMITIR MAIS DÍVIDA PÚBLICA.

Mas quem irá comprar tais papéis?

RESP: OS BANCOS E FUNDOS DE INVESTIMENTO.

Mas como os Bancos e fundos já tem seu dinheiro investido ( Não há dinheiro parado..), como eles vão fazer para arrumar mais dinheiro para comprar tais papéis?

RESP: DO PÚBLICO LOCAL.

Mas se os empresários, governo e trabalhadores já estão investindo hoje toda sua poupança que sobra depois do seu consumo, devemos diminuir o consumo destes para então aumentar a poupança?

RESP:  NUNCA! BASTA USAR O DINHEIRO QUE ESTÁ DEPOSITADO NOS BANCOS E NOS FUNDOS.

Mas como eu já disse, como este dinheiro que está nos bancos e fundos já está investido em Títulos do governo, em ações de empresas, imóveis, empréstimos para famílias e empresas,  devemos então parar de emitir títulos públicos, de fazer empréstimos ou de comprar ações de empresas ou imóveis?

RESP: NÃO, POIS ISTO IRIA CRIAR UMA RECESSÃO ENORME!

Mas então como faremos para arrumar tal grana?

RESP: CAPTAMOS RECURSOS DO EXTERIOR.

Mas com isto nosso endividamento externo aumenta, não é ?

RESP: NÂO SE PREOCUPE, POIS TEMOS RESERVAS. VENDEMOS DÓLARES SE FOR PRECISO.

Mas se hoje já temos um déficit externo de 3,5% do PIB por ano , se aumentarmos nossos investimentos em mais 5% do PIB por ano como previsto, iremos ter um déficit de 8,5% do PIB?

RESP: NÃO. COM O PRE SAL A PETROBRÁS VAI GERAR UMA MONTANHA DE DÓLARES  EXPORTANDO MAIS.

Mas 5% do PIB por ano são US$ 100 bi por ano de déficit a mais. Se o preço do petróleo ficar  em US$ 100 por barril, vamos precisar exportar 1 bilhão de barris do dito por ano a mais, ou seja, Petrobrás vai ter que produzir 2.800.000 barris por dia a mais, sendo que  a produção atual não passa de 2 milhões e vem caindo. O senhor aposta nisto?

RESP: NÃO. MAS NOSSAS OUTRAS EXPORTAÇÕES IRÃO CRESCER.

Mas como nossas exportações representam cerca de 13% do PIB já há muito tempo, o senhor acha que conseguiremos aumentá-las 40% acima do crescimento do PIB em 5 anos?

RESP: NÂO ESQUENTA, POIS RECEBEREMOS UMA CHUVA DE INVESTIMENTO DIRETO ESTRANGEIRO QUE VAI FINANCIAR ISTO.

Mas hoje o tal investimento está ao redor de US$ 60 bi por ano, como vamos chegar em US$ 160 bi / ano necessários?

RESP: VOCÊ ESTÁ ESQUECENDO DO FATOR E…

Aqui acaba o bom senso.

O que de fato o governo está dizendo é que, para financiar este aumento de Investimento previsto, sem contudo aumentar a Poupança Interna na mesma proporção, será preciso ampliar o déficit externo D que mencionei  mais acima.

Voltemos às nossas equações para tentar mostrar isto agora através de álgebra e da contabilidade.

Vamos definir o volume de poupança interna S assim:

S = P – C – G

ou seja,  ela  representa a parcela da renda nacional (ou produto) que não é gasta com consumo do estado ou  das famílias.

Vimos mais acima que:

Investimento = Produção – Consumo Privado  – Consumo Público + Déficit Externo

ou:

I = P -C – G+D

Logo, incorporando nesta equação a  definição de poupança que fizemos mais acima, temos:

Investimento = I = S + D

Ou seja, para aumentar o I e assim fazer crescer o K, precisamos aumentar S ou D.  Se desejarmos aumentar I, sem aumentar o déficit externo D, temos que aumentar o S.  Para aumentar S, dado que não temos como aumentar o que hoje produzimos, P, pois estamos limitados pelos A, K e L que temos hoje, temos que reduzir C ou G.

Aumentar imposto sobre o setor privado não reduz G. Pois ao aumentarmos os impostos estamos diminuindo a renda disponível do setor privado. Se a renda disponível para o setor privado cai , e o consumo privado não cair, a poupança privada cai. Logo, não mudamos nada. Para reduzir G precisamos reduzir gastos da máquina pública.

Se não reduzimos G pois temos restrições políticas e orçamentárias, precisamos reduzir C, senão deficit externo D aumenta. É a vez da álgebra. Ou aumentamos S ou teremos que aumentar D e depender dos gringos para financiar a coisa.

Aqui aparece uma decisão real  de política econômica ( e ética)  a respeito de uma troca intertemporal importantíssima: quando abrimos mão de consumo hoje (  ou seja, tendo um C menor hoje) e decidimos, portanto, aumentar S e financiar assim mais I sem nos endividarmos, estamos melhorando as perspectivas de renda futura, algo que nos permitirá ter mais C lá na frente, quando os investimentos I feitos hoje maturarem e gerarem mais produto e renda. Ou seja, a decisão de reduzir o C de hoje  para aumentar S e I implica em abrir mão de consumo corrente para tê-lo em maior quantidade no futuro. Neste sentido, vale a pena ler o livro  O valor do amanhã, do Eduardo Giannetti  http://www.companhiadasletras.com.br/detalhe.php?codigo=12192, que em seu capítulo 19 endereça esta questão com precisão. Há, sem dúvida, um custo político ao fazer tal escolha, mas, a meu ver, é a única forma sustentável de aumentar o I e manter os programas sociais intactos nos próximos anos. Os programas sociais são uma conquista do povo. Elas cumprem o que está escrito em nossa constituição de 88 nos seus capítulos sobre os direitos sociais.  Cabe  aqui a leitura de excelente texto do Vice Presidente Michel Temer que está no link abaixo:

http://www.istoe.com.br/reportagens/326679_A+CONSTITUICAO+DO+POVO

Destaquei  abaixo dois parágrafos que refletem exatamente este aspecto:

Ao longo do tempo, a Constituição foi muito bem aplicada e passou a ser saudada como instrumento de estabilidade das nossas instituições. Um dos aspectos a chamar atenção no texto é que nele se fez amálgama da democracia dos princípios liberais com a democracia dos princípios sociais. Trouxe, de um lado, elenco extraordinário de direitos individuais e de liberdades públicas. Basta ler o seu Artigo 5º para verificar como é longo o elenco de direitos. Portanto, as liberdades individuais e públicas, como de imprensa, informação e associação, foram abundantemente previstas e praticadas a partir da Constituição.

Com o passar do tempo, verificou-se que não bastavam essas liberdades. Era preciso ir além. Surgiu então a cobrança por princípios da democracia social, que, aplicados, importaram no acesso de mais de 35 milhões de pessoas para a classe média. São exemplos: o direito à moradia e o direito à alimentação. Aparentemente, são normas que não têm imediato poder impositivo, porque são regras programáticas, mas que exigem conduta para o Legislativo, o Executivo e o Judiciário, que não se podem desviar desses propósitos. Não foi sem razão que, num dado momento, criou-se o Bolsa Família e que se lançou projeto como o Minha Casa Minha Vida. Os preceitos sociais estão previstos na Constituição, foram exigidos pelo povo e, desde sua promulgação, realizados pelos governos desde então.

Contudo, estes programas legítimos têm consequência que precisam ser contempladas na formulação de nossas políticas econômicas. Os programas sociais ( aposentadoria para trabalhadores rurais, Minha casa, Bolsa família, sus, luz para todos, fies, etc ) são financiados através dos impostos pagos pelas empresas e contribuintes. São transferências de renda de uma parcela da população mais favorecida para outra parcela menos favorecida, cumprindo assim as determinações de nossa magna carta.  Uma parcela destas transferências são investimentos que servem para elevar o Capital Humano L desta população mais carente, através de melhores moradias, melhores transportes, educação e saúde, e desta forma ajudam a aumentar o nosso potencial de crescimento como vimos acima.  Contudo, ao tributarmos os mais favorecidos, há uma redução da poupança deste grupo, pois sua propensão marginal ao consumo é menor. A renda que é transferida através destes programas  aos menos favorecidos se transforma, em parte, em consumo, pois tal parcela da população tem uma enorme demanda reprimida por bens de consumo e serviços, e, portanto, uma maior  propensão marginal ao consumo. Se quisermos manter a taxa de poupança inalterada e continuar a expandir os programas sociais, precisaremos identificar formas de compensar esta queda de poupança, algo que precisa ser contemplado quando se formulam as políticas econômicas, fiscais e externas. Não estou propondo aqui reduções nos programas sociais. Apenas digo que é fundamental que se levem em conta os seus impactos na poupança interna de tal forma a garantir que consigamos financiar os investimentos produtivos necessários sem gerar crescentes déficits externos.  E aumentar impostos não resolve.

Mas infelizmente a política de sustentação do consumo continua a pleno vapor. E suas consequências podem ser vistas na evolução de nosso déficit externo:

CC12MAJTEND

 

 

 

O gráfico laranja mostra a evolução do saldo em conta corrente dos últimos 12 meses desde 2001 em milhões de dólares. Saímos de um equilíbrio em 2007, para um déficit que hoje supera os US$ 80 bilhões.  O gráfico cinza mostra a tendência central do nosso saldo externo que indica um evidente aumento de nosso déficit. A linha central de tendência cinza piora à uma taxa de US$ 10 bi por ano.

OBS: o gráfico azul mostram os dados oficiais de déficit. Porém é preciso ajustá-los ( gráfico laranja ) pois houve um erro na contabilização das importações de combustíveis da Petrobrás em 2012.

Para agravar, irei mostrar que toda vez que aceleramos o nosso crescimento acima de sua tendência dos últimos 10 anos, aceleramos a velocidade de piora do nosso déficit externo.

A atividade econômica ( mostrada no gráfico  azul do índice de atividade do BC) segue uma linha de tendência ( laranja ) desde 2004, como vemos abaixo:

ativbctrend

Em alguns momentos, como marcado em vermelho, a atividade está abaixo de sua tendência.  Em verde mostramos que o oposto também ocorre. São os ciclos econômicos normais.

Agora mostramos  no gráfico abaixo o comportamento do desvio da atividade econômica de sua tendencia e do desvio do déficit de sua tendencia mostrada anteriormente desde 2003:

 

DESVDEFICTATIV

 

O gráfico azul mostra quanto a atividade econômica média dos últimos 12 meses ( medida pelo índice de atividade do BC) se desviou de sua tendência, desvio este mostrado no eixo da direita. Quando este gráfico sobe indica que a atividade está acima de sua tendência central dos últimos 10 anos.

Já  o gráfico laranja indica o quanto nosso déficit está acima da sua tendência, referindo-se ao eixo da esquerda em US$ milhões.

Em roxo marquei o início de 2008, quando nossa economia estava super aquecida, o que fez que o déficit se descolasse bastante de sua tendência central em quase 10 bi / ano.

Em marrom marquei a crise de 2009, quando  a atividade  ficou bem abaixo de sua tendência , o que fez com que o déficit também ficasse bem abaixo de sua tendência de aumento.

Em rosa marquei a recuperação da atividade depois da crise e seu impacto no déficit. E em cinza marquei o efeito da desaceleração que temos tido desde 2010.

Vemos que a melhora  recente da atividade já está provocando uma piora no déficit.

Fica claro que com a economia acelerando acima de sua tendência temos déficits se acelerando acima de sua tendência de aumento. Tal relação é mostrada no gráfico de dispersão abaixo, que correlaciona o desvio da atividade de sua tendência, em % ( no eixo x ), com o desvio do déficit de sua tendência, em US$ milhões ( eixo Y):

DISTDEFATIV

 

A cada 1% de crescimento de atividade acima de nossa tendência, há uma piora de US$ 2.5 Bi em nosso déficit anual.

Marquei em preto o dado mais recente que indica que o déficit externo está bem  maior do que deveria estar( US$ 9 bi a mais)  . A linha  pontilhada representa a regressão feita com os dados desde 2003. Ou seja, dado o nível atual de atividade vis a vis sua tendência, seria de se esperar que o déficit externo estivesse menor. Uma possível explicação para tal distorção: a queda da produção da Petrobrás que vem ocorrendo desde 2011, como vemos no gráfico azul abaixo:

petroprodoil

Vemos que a tendência recente dos dados mensais de produção de petróleo e gás da Petro no Brasil  ( marcada em vermelho) está se afastando bastante da tendência que tínhamos até  2010 ( reta amarela). Menos produção significa menos receita com exportações de petróleo, ou seja, mais déficit externo. Nos últimos 12 meses tal perda de produção vs. sua tendência histórica gerou um aumento de mais de US$ 8 bi no déficit externo. A empresa espera que no último trimestre deste ano esta situação se reverta, segundo declarações recentes de sua presidenta. E os dados recentes da balança comercia de petróleo reforçam tal expectativa, como vemos abaixo no gráfico do Itaú:

exportoil

O saldo líquido das exportações e importações mensais de petróleo ( gráfico azul) , que vinha em queda desde o final de 2012 (vermelho), mostrou uma melhora nos últimos 2 meses (verde), voltando assim ao ritmo prevalecente até meados de 2012.  Isto, e os últimos dados de produção da Petro, são uma sinalização que a Petro poderá deixar de contribuir negativamente para a evolução do saldo externo acumulado em 12 meses, o que deve fazê lo voltar gradativamente a sua tendência.

De qualquer forma, a continuar o processo que vivemos nos últimos anos, é improvável que a tendência central de piora das contas externas seja revertida. Nosso déficit deve ultrapassar os US$ 95 bi no ano que vem e piorar mais em 2015. A situação pode piorar mais rapidamente se a economia se acelerar ainda mais pois, como vemos no gráfico acima, no nosso modelo atual, mais crescimento nos leva a déficits maiores ( 1% de aceleração da atividade leva a aumento de US$ 3 bi do déficit de 12 meses). Para que tal deterioração não ocorra, é preciso que o consumo comece a arrefecer, pois isto aumentaria a poupança interna e reduziria a pressão sobre o deficit externo. Ou podemos torcer para que a nossa Petro acelere rapidamente seu ritmo de crescimento de produção.

Outra coisa que mais intriga  neste quadro é o comportamento dos Investimentos como % do produto. Seria de se esperar que, com a piora do déficit externo que temos assistido nos últimos anos, os nossos Investimentos em capital fixo estivessem subindo. Porém o gráfico abaixo mostra uma coisa bem diferente:

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Este gráfico azul do IBGE mostra o volume de investimento  I como % do PIB desde 2000. Em verde vemos a exuberante aceleração do investimento ocorrida entre 2003 e 2008, aceleração esta abortada em 2009. Desde então, o nosso I tem ficado estável ao redor ao 19% do PIB, apesar dos crescentes déficits externos. Ou seja, estamos importando cada vez mais poupança externa ( D), porém nosso I não sobe. Este é um cenário clássico de falta de geração de poupança interna,  como podemos ver marcado em cinza no gráfico amarelo acima, que mostra a evolução do volume de poupança S como % do PIB desde 2000. Notamos que, desde seu pico em 2008, o volume de nossa poupança interna tem caído, estando hoje no nível mais baixo desde 2003, se eliminarmos da amostra a crise de 2009.

Para se ter uma idéia do tamanho problema, veja o gráfico abaixo com o nível médio de poupança de alguns países no período de 1995 a 2013, como % do PIB, de acordo com dados coletados junto ao FMI:

savingspais

 

Fazemos parte do grupo amarelo, que tem a gloriosa presença dos EUA , único país do mundo que consegue financiar a totalidade de seu déficit externo com títulos emitidos em sua própria moeda. Ou seja, ele consegue acessar a poupança do mundo todo sem correr risco cambial e sem ter que pagar premio de risco. Ou seja, com o Mr Larry Summers diz, os EUA podem se dar ao luxo de não poupar e usar indefinidamente a poupança dos outros… ele se esquece do que houve em 2009. Outros membros da série C do campeonato mundial de poupança são: Grécia, Portugal, Colômbia. Ou seja, não estamos tão bem acompanhados.

A série verde seria um alvo razoável para nós, pois lá estão os 2 países latinos com a melhor performance dos últimos anos, Chile e México.

E temos ainda a série preta que tem os asiáticos, que poupam como malucos. E olha que não coloquei a China na amostra pois ela está em outra liga: poupam 50% do PIB. Cometem o erro oposto ao nosso.

A barra vermelha mostra a média dos dados aí mostrados, que dá uns 23% do PIB. Ou seja, teríamos que gerar 6% do PIB em poupança adicional para atingir tal nível. Acho que vem daí os 23% do PIB desejados pelo Min Mantega.

Mas o que ocorreu entre 2003 e 2008 que nos permitiu crescer o I sem explodir o D naquele período? O que aconteceu naquele período que não está acontecendo agora? O que mudou?

A resposta fica óbvia no gráfico abaixo:  o enorme ganho que tivemos nos termos de troca entre 2003 e 2008 ajudou a gerar a renda e a poupança que tanto precisávamos. Os ganhos decorrentes da elevação dos preços externos dos bens que exportamos ( commodities) sobre o preços do que importamos foi enorme, como mostra gráfico abaixo marcado em verde:

termtro2

 

Este gráfico mostra a evolução da relação entre os preços dos bens que exportamos ( agrícolas e minerais na sua maioria) e os preços dos bens que importamos, desde 1998. De 2003 até 2010 tal relação subiu de 95 para 130, ou seja, tivemos um ganho de renda de 35% na relação de troca com o exterior. Para cada unidade de produto exportado, geramos uma receita ( em US$ ) adicional de 35 % em 5 anos. Este ganho nos termos de troca, associado à queda do risco país,  gerou uma forte apreciação do R$ , como vemos no gráfico abaixo que mostra a  evolução da taxa de câmbio real no Brasil ( BIS) desde 1994, considerando a taxa de câmbio do R$ vis a vis as moedas dos nossos parceiros comerciais, nossa inflação interna e a inflação dos nossos parceiros:

biseffecbrlfxrate

Em verde marquei a forte apreciação do R$ que saiu de 65 ( cinza) em 2003 para 100 em 2010 em termos reais. Ou seja, na média, um produto importado ficou 35% mais barato em termos reais neste período. Esta queda de preço real foi da mesma magnitude da elevação nos termos de troca. Ou seja, todo o ganho dos termos troca foi repassado ao consumidor, que teve seu poder de compra aumentado ao ter acesso a produtos importáveis mais baratos. Alguns empresários também tiveram ganhos pois o custos de alguns de seus insumos importáveis caíram, aumentando suas margens e sua poupança interna. Com isto, sobrou mais renda na mão do trabalhador e do empresário, o que ajudou a aumentar a poupança ( e o investimento ) num primeiro momento, que saiu dos 16% em 2002 e bateu 20% em 2004, sem prejudicar o saldo externo.Esta valorização do R$ propiciou um aumento das importações e do déficit externo, que ajudou a financiar nossa despoupança. Ou seja, o câmbio mais valorizado permitiu o financiamento não inflacionário do excedente de consumo e investimento sobre a poupança interna ofertada.

A má notícia é que os termos troca começaram a cair desde 2012 ( marcado em vermelho), o que trouxe uma pressão de desvalorização para nossa moeda, que hoje é defendida pelo BC do B através de intervenções no mercado de Câmbio no sentido de evitar pressões inflacionárias ainda maiores.

Enfim, chegamos assim a mesma conclusão do Min. Meirelles em seu recente artigo aqui publicado: falta poupança e sobra consumo.

Mas agora ficam as perguntas:

  • Se o diagnóstico acima está correto, o que fazer para mudar este quadro, ou seja , como aumentar  I sem aumentar D?
  • Que políticas econômicas precisam ser modificadas para se atingir este objetivo?
  • Como podemos estimular o aumento da poupança interna S?
  • Quanto de consumo presente estamos dispostos a abrir mão para ter mais renda no futuro?
  • Qual a melhor forma de reduzir o consumo?

Seja quem estiver no comando da economia nos próximos anos, será preciso responder a estas perguntas . E dada a tendência atual das coisas,  não vamos ter muito tempo para encontrar tais respostas. Logo, é bom que todos os candidatos para as Eleições de 2014 ( E-2014) comecem a pensar nestas perguntas e deixem de lado, apenas por alguns momentos,  seus projetos de poder e venham com algumas respostas. Porém, sempre há a possibilidade de se ignorar, mais uma vez, a álgebra, a contabilidade e o bom senso, e usar algum argumento ideológico maluco, assumindo que tal problema não existe ou que ele será resolvido sozinho ajudado pelas forças de deslocamento econômico das partículas Etéreas, como descrito abaixo:

ether

 

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quarta-feira, 2 de outubro de 2013 Brasil, Investimentos, Juros no Brasil, Politica Economica | 14:32

Chegando ao limite do AQT

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Há algum tempo venho mencionando a questão da insustentabilidade da velocidade atual de expansão dos balanços do bancos públicos. Este post abordei este tema em Maio último:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2013/05/25/o-alivio-quantitativo-tupiniquim/

e em outros posts nesta mesma linha.

Pois bem, parece que o governo e algum dos economistas que lé estiveram até há pouco tempo estão agora preocupados o mesmo problema, como pode ser visto em algumas notícias que circularam na mídia recentemente:

Dilma diz que banco público voltará à sua vocação – Valor 26/9

Por Claudia Safatle | De Brasília

Passou quase despercebida a referência que a presidente Dilma Rousseff fez aos bancos públicos, durante pronunciamento no seminário sobre investimentos em infraestrutura no Brasil, ontem, em Nova York. Mas quem ouviu gostou quando ela, falando sobre a importância do rigor fiscal, acenou com o “reposicionamento de bancos públicos no setor de crédito”.

A presidente discorria sobre a importância do “equilíbrio das contas públicas” como uma pré-condição para a estabilidade do crescimento do país. Logo em seguida, citou a solidez do sistema financeiro doméstico e o papel que foi atribuído aos bancos públicos no pós crise financeira global de 2008, quando as instituições privadas se retraíram e as estatais tiveram que prover a economia de crédito. A participação dos bancos públicos na concessão de crédito que era de 33% em 2008 saltou para 50,5% este ano até julho.

“Com a normalização dessa situação, a orientação que nós tomamos é que essas instituições, as nossas instituições públicas, retornem às suas vocações naturais”, disse a presidente. “Trata-se, portanto, de um reposicionamento dos bancos públicos na expansão do crédito ao investimento diante, inclusive, do aumento, e aí eu queria destacar isso, da participação do financiamento privado nos investimentos da infraestrutura no Brasil. Para o Brasil é essencial que haja essa maior participação. Não é possível que uma expansão do porte da que nós necessitamos seja feita sem a presença dos mercados de capitais, de outros instrumentos e do sistema financeiro privado.”

As declarações de Dilma foram uma importante mensagem para as agências de rating, para os críticos dessa política e uma vitória para o Comitê de Política Monetária (Copom), que tem nas suas atas batido na necessidade de moderação do crédito público subsidiado.

O próprio ministro da Fazenda, Guido Mantega, se convenceu de que a oferta de crédito público foi longe demais e recomendou recentemente à Caixa que reduzisse a concessão de financiamentos para grandes empresas.

Da crise global – quando os bancos privados diminuíram substancialmente a oferta de crédito no país – para cá, o Tesouro Nacional forneceu cerca de 9% do Produto Interno Bruto (PIB) em recursos aos bancos estatais, sobretudo ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES).

Com isso, aumentou a dívida bruta do setor público para a casa dos 60% do PIB – o que chamou a atenção das agências de rating – e reduziu a eficácia da política monetária como instrumento de controle da inflação.

Como parte do crédito público é subsidiado e direcionado, ele independe da taxa básica de juros, a Selic.

Há muito que tanto as agências de rating – que ameaçam o país com um “downgrade” pela deterioração fiscal – quanto o FMI em seus relatórios e o Copom nas suas atas têm insistido que já é hora de desmontar esse “quantitative easing” local.

O discurso da presidente Dilma, ontem, para uma plateia de investidores foi a senha para indicar que é isso que o governo fará de agora em diante. Só que a redução da participação estatal nos financiamentos não será feita de uma só vez, mas gradualmente. O governo deverá diminuir o ritmo de crescimento do crédito público, sobretudo o do BNDES, que do auge da crise financeira global para cá recebeu cerca de R$ 370 bilhões do Tesouro Nacional mediante emissão de dívida pública.

 

 

ESTADÃO: BARBOSA VÊ ESGOTAMENTO DA POLÍTICA DE ESTÍMULOS – 21/9

 O governo enfrentará nos próximos meses o triplo desafio representado pela inflação represada, o alto custo financeiro dos empréstimos dos bancos estatais e a provável depreciação do real pelo déficit nas contas externas, avaliou ontem (20) o ex-secretário executivo do Ministério da Fazenda Nelson Barbosa.

Nas primeiras declarações públicas desde que deixou o governo, há quatro meses, Barbosa observou que a política de estimular a economia por meio de financiamentos do BNDES e da Caixa Econômica Federal começa a se esgotar. “Ela foi útil para enfrentar a crise, mas em algum ponto isso tem de terminar”, afirmou.  

“A dívida bruta cresceu muito rapidamente em anos recentes e isso não pode continuar para sempre. Se alguma coisa é insustentável, ela vai parar em algum momento”, declarou em Washington, durante seminário sobre a economia brasileira promovido pelo Brazil Institute, do Wilson Center.

Ressaltando que o governo já iniciou esse movimento, Barbosa observou que a redução dos financiamentos – bancados com recursos do Tesouro – dará folga fiscal necessária para que o governo possa investir na melhoria de serviços públicos demandada pela população nas recentes manifestações.  

Versão brasileira

Na avaliação de Barbosa, a expansão do crédito oficial foi a versão brasileira do “relaxamento quantitativo” (injeção de recursos no mercado) adotado pelo Federal Reserve nos EUA para estimular a economia. Limitado no front fiscal pela meta de superávit primário das contas públicas, o governo brasileiro tomou outro caminho, com a emissão de bônus do Tesouro para bancar a expansão de crédito dos bancos estatais.

Mas o custo dessas operações é cada vez maior. Quando capta recursos no mercado, o Tesouro paga juros mais altos do que recebe pelos repasses que faz aos bancos públicos. Segundo Barbosa, isso impediu que o custo efetivo da dívida líquida saísse do patamar de 14%-15% ao ano, apesar de a taxa de juros real ter caído de 6%-8% para a faixa de 2% a 4%.

E o volume de crédito concedido pelos bancos estatais cresceu muito – saiu de menos de 1% do PIB antes da crise de 2008 para 9% do PIB hoje. “O desafio é reduzir esse porcentual gradualmente e levar a economia de volta a seu funcionamento normal”, disse.

Barbosa avaliou que o aumento das expectativas inflacionárias em 2011/2012 foi em parte provocado por sinais contraditórios emitidos pelo governo, interpretados pelo mercado como um indício de que a meta inflacionária seria substituída por uma meta cambial. “Isso foi negado fortemente pelo governo, mas levou à elevação das expectativas inflacionárias.”

O economista não prevê redução da pressão de preços no próximo ano e acredita que a inflação só deverá “convergir” em 2015 para o centro da meta oficial, de 4,5%. Antes disso, a liberalização dos preços que estão represados vai gerar uma alta temporária na inflação, com impacto na política monetária.  

“Os preços de combustível, eletricidade e tarifas de transporte público têm se mantido constantes por muito tempo”, ressaltou, apontando a disparidade na inflação de preços controlados (1,5%) e livres (7,5%).

A liberalização afetará a política monetária e deverá desacelerar ou estabilizar o processo de queda dos juros reais, que flutuarão na casa de 2% a 4%, estimou.

‘Avenidas’

Na opinião de Nelson Barbosa, a taxa de juros terá de ser o principal mecanismo de combate à inflação, em um cenário no qual o valor do real tende a se depreciar, em consequência do aumento do déficit em conta corrente e da piora dos termos de troca das exportações brasileiras.  

Na crítica mais direta à condução da política econômica, Barbosa atribuiu a desaceleração da economia desde o ano passado às políticas fiscal e monetária excessivamente rigorosas de 2011, cujas consequências foram agravadas pela deterioração do quadro externo.

Ele afirmou que, apesar da recente volatilidade, o Brasil tem “avenidas de crescimento” que podem ser exploradas. Entre elas, mencionou a competitividade do setor de commodities, o potencial para investimentos em infraestrutura, o impulso da emergente classe média ao setor imobiliário e a demanda por mais serviços públicos.  

Mas, para financiar isso, o governo terá de reduzir o custo representado pelo seu “relaxamento quantitativo” canalizado por meio do crédito dos bancos estatais. (Cláudia Trevisan, correspondente).

Meu pitaco:   está caindo a ficha da turma. Só falta o BC do B reconhecer o problema de expansão de seu próprio balanço e seus efeitos parafiscais, efeitos destacados em dois trechos do último relatório de inflação:

O Copom avalia que a demanda doméstica tende a se apresentar relativamente robusta, especialmente o consumo
das famílias, em grande parte devido aos efeitos de fatoresde estímulo, como o crescimento da renda e a expansão
moderada do crédito. Esse ambiente tende a prevalecer neste e nos próximos semestres, quando a demanda doméstica será impactada pelos efeitos remanescentes das ações de política implementadas recentemente. Esses efeitos, os programas de concessão de serviços públicos, as permissões para exploração de petróleo, entre outros, criam boas perspectivas para os investimentos e para a produção industrial. Esses elementos e os desenvolvimentos no âmbito parafiscal e no mercado de ativos são partes importantes do contexto no qual decisões futuras de política monetária serão tomadas, com vistas a assegurar a convergência tempestiva da inflação para a trajetória de metas.

Comitê pondera que iniciativas recentes apontam o balanço do setor público em posição expansionista. Por outro lado, o Comitê nota que ainda se apresenta como fator de contenção da demanda agregada o frágil cenário internacional. Esses elementos e os desenvolvimentos no âmbito parafiscal e no mercado de ativos são partes importantes do contexto no qual decisões futuras de política monetária serão tomadas, com vistas a assegurar a convergência tempestiva da inflação para a trajetória de metas.

 

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terça-feira, 1 de outubro de 2013 Crise Brasileira, Crise global, Crise na Europa, Sem categoria | 03:30

Europa saindo do buraco

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Pesquisa feita pela consultoria McKinsey junto a mais de 1200 executivos no mundo todo mostra uma sensível melhora no sentimento nos últimos 3 meses:

mackicond

 

 

Marcado em preto e cinza no topo da tabela vemos evolução do sentimento desde junho nas condições correntes e esperadas para os próximos 6 meses na economia e nos negócios.

A melhora é generalizada, sendo impulsionada principalmente por uma dramática melhora na Europa ( verde e rosa).

Ou seja, os ventos externos favoráveis:

  • China melhorando
  • Alta de juros mais gradual nos EUA
  • E Europa saindo do buraco

irão dar uma boa ajuda a nossa economia.

Uma boa e uma má notícia ( para alguns e para outros) :

a. a desculpa que estamos sofrendo os efeitos da crise externa para justificar o pífio desempenho de nossa economia está perdendo credibilidade;

b. teremos tempo para arrumar a casa e fazer as reformas necessárias e consensuais.

Aproveitemos.

 

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