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quinta-feira, 23 de janeiro de 2014 Crise Brasileira, EUA, Juros EUA | 09:13

Os dilemas do FED de Yellen

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Nada deve estar ocupando tanto a cabeça dos mercados quanto a questão da velocidade do aperto monetário nos EUA, que já começou com a redução na velocidade de compra de títulos por parte do FED.

Recapitulando, o FED promoveu uma forte expansão desde a véspera da crise de 2008 de duas formas:

  • Reduzindo sua taxa de juros básica de 5.25% em 2007 para 0,25% no final de 2008, como vemos em verde no gráfico abaixo que mostra a evolução da taxa de juros do FED desde 2004:

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  • E, como isto não foi suficiente, ele iniciou um processo de expansão de seu balanço em 2010 através de um programa de compras de títulos públicos e imobiliários, o que causou um crescimento de seus ativos de quase US$ 2 trilhões desde 2008, como vemos em amarelo no gráfico abaixo que mostra a evolução do balanço do FED desde 2004:

balancofed

 

Esta política extremamente acomodatícia ajudou a reduzir a contratação no crédito interno e a estimular a economia. O desemprego, que havia saído de 5% em 2007 e bateu 10% em 2009, tem caído consistentemente, mostrando que a política do FED tem dado resultado, como vemos no gráfico branco abaixo da evolução do desemprego nos EUA desde 2006:

unemplusa

 

A continuar neste ritmo ( reta vermelha) , o desemprego terá voltado a níveis próximos aos de 2007 já no início de 2016 ( verde). Assumindo que a taxa neutra de desemprego, que é a taxa de desemprego que seria condizente com uma inflação estável dentro da meta deseja pelo FED ( 2 % a.a.), esteja ao redor de 5% ou 5,5% a.a. como afirmam vários economistas e o próprio FED, uma primeira análise poderia sugerir que já em 2016 os juros nos EUA deveriam estar de volta a seu nível neutro que, de acordo com estes mesmos economistas, seria ao redor de 4% a.a. Além disto, é bom lembrar que mesmo que o FED pare de comprar papéis no mercado, como está previsto para acontecer em outubro próximo, a carteira de títulos do FED demorará vários anos para voltar a seu nível normal, pois o prazo dos papéis é bem elevado. Logo, seria razoável esperar que a taxa neutra de equilíbrio atual deveria ser um pouco maior do que aquela estimada para uma situação onde o balanço do FED já estivesse normalizado.

Apesar disto, os mercados estão prevendo uma elevação bem mais branda dos juros do FED, como mostra o gráfico azul abaixo com a projeção do mercado de derivativos OIS para as taxas de juros do FED para os próximos 5 anos:

jurosfed

 

Podemos ver que o mercado acredita que tais juros começarão a subir no início de 2015 ( amarelo), e que continuarão a subir bem gradualmente até bater 3,5% em 2019. A razão desta parcimônia é a sinalização dada pelo FED em dezembro que ele pretende manter os juros baixos por um bom tempo após o desemprego tenha batido 6,5% a.a., que era o marco fixado inicialmente para o FED começar o processo de elevação dos juros, caso a inflação esperada pelo mercado continue abaixo de sua meta de 2% a.a. Na tendência atual, é provável que o desemprego chegue nestes 6,5% até o terceiro trimestre deste ano.

Em decorrência desta indicação do Comitê de Política Monetária do FED, seus membros esperam, na sua maioria, que os juros só subam em 2015, como vemos em verde no primeiro gráfico abaixo, que mostra o número de membros do FOMC que acreditam que o juro deveria subir já em 2014, em 2015 ou só em 2016:

fedexpect

Na tabela inferior acima, onde os pontos azuis mostram a expectativa de cada membro do FED para os juros no final dos próximos anos, fica evidente a trajetória gradual de alta implícita em suas projeções ( em cinza), e a expectativa (amarelo) que os juros de longo prazo fiquem ao redor de 4% a.a.

Mas o que estaria levando o pessoal do FED a ser tão cauteloso?

  • Em primeiro lugar, a economia americana ainda se recupera de um longo processo de redução de endividamento e qualquer elevação mais abrupta dos juros poderia abortar tal recuperação;
  • A inflação está bem abaixo dos 2% a.a. definidos como meta pelo FED, como vemos em veremelho no gráfico abaixo do núcleo do PCE (medida preferida pelo FED para a inflação):

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A inflação, que até 2008 andava ao redor de 2% a.a. ( verde), hoje está em 1.1% a.a. ( vermelho).

  • Os salários sobem hoje menos do que em 2008, como vemos no gráfico abaixo que mostra a evolução da variação anual dos salários-hora pagos pelo setor privado desde 2004:

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Até 2008 os salários subiam a 3,5% ou até 4% a.a. ( em amarelo) enquanto que hoje sobem a 2,1% a.a. ( vermelho), apesar de já mostrarem alguma aceleração desde 2012.

  • Do lado das commodities não deve haver pressão tampouco e,  com juros maiores e um dólar mais forte, o custo dos insumos para a produção não deve subir como vemos no gráfico abaixo da inflação no atacado que hoje ( verde) se encontra em patamar inferior ao do passado:

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  •  As expectativas quanto ao comportamento da inflação futura também estão bem contidas, como mostra o gráfico abaixo da evolução das expectativas de  inflação implícitas nos títulos de 5 anos do tesouro americano indexados à inflação:

expectinfla As expectativas atuais ( verde) são inferiores às expectativas  para a inflação futura prevalecentes antes da crise (vermelho).

Ou seja, em não havendo nenhuma pressão de custo ou indicação de superaquecimento da economia, não parece necessária nenhuma ação mais imediata do FED no sentido de se acelerar o aperto monetário.

Além disto, alguns economistas, como a nova Presidenta do FED, a Sra. Yellen, acreditam que os dados de desemprego estejam caindo artificialmente, motivados por uma queda na taxa de participação, e que de fato o mercado de trabalho estaria assim mais fraco do que os números de desemprego mostram. Para entender isto, vamos lembrar que desemprego é calculado como:

Número de pessoas desempregadas à procura de emprego / número total de pessoas empregadas ou à procura de emprego.

A relação do entre o número de pessoas empregadas ou à procura de emprego sobre o total de pessoas em idade para trabalhar chama-se taxa de participação. Tal taxa mede o % da população em idade de trabalho (acima de 16 anos) que está de fato no mercado de trabalho, trabalhando ou à procura de emprego. Quanto mais pessoas se aposentam ou deixam de procurar trabalho menor fica a taxa de participação.  Menores taxas de participação implicam em menos pessoas disponíveis para o mercado de trabalho.

Ou seja, se uma grande parte dos desempregados desiste de procurar emprego, a taxa de desemprego acaba caindo, dando a impressão equivocada de uma melhora no mercado de trabalho.

Veja  no gráfico branco abaixo o que tem ocorrido com a taxa de participação nos EUA desde 1994:

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DE 2000 até 2007 a taxa apresentava uma leve tendência de queda (seta em vermelho) em decorrência da aposentadoria da geração nascida no pós guerra, quando os EUA tiveram uma forte elevação de população ( baby boom). Além disto, uma parcela cada vez maior da população de jovens tem deixado o mercado de trabalho para se dedicar exclusivamente a seus estudos, pois os ganhos de renda decorrentes deste tempo a mais de estudos supera e muito os custos de se ficar fora do mercado de trabalho nesta fase da vida.

Vemos que tal queda se acelerou após 2009. Notamos em amarelo que tal taxa de participação ( amarelo) está bem abaixo do que ela deveria estar se tivesse seguido sua tendência desde 2000 ( reta vermelha). Alguns economistas, como a própria Yellen, acreditam que tal queda de participação é temporária e de caráter cíclico. Está implícito no raciocínio destes que muitas destas pessoas que desistiram de procurar emprego e saíram do mercado de trabalho voltarão a procurar trabalho assim que o mercado melhore, o que aumentaria a oferta de mão de obra e o desemprego reportado. Este raciocínio faz sentido, pois, dada a extensão da crise, é bem provável que várias pessoas desistiram de procurar trabalho dada a enorme dificuldade em encontra-lo. Com o reaquecimento do mercado, seria de fato razoável esperar que algumas destas pessoas voltem a procurar emprego, aumentando a oferta de mão de obra, reduzindo a pressão sobre os salários. Outras análises seguem nesta mesma direção, como a desenvolvida pelo banco GS que mostra que se avaliarmos a saúde do mercado de trabalho não só incluindo os que estão à procura de emprego, mas também os desencorajados a procurar emprego, os subempregados ou em empregos temporários de forma involuntária, veremos que a situação geral do mercado seria hoje compatível com um desemprego de 7,5% e não com os 6,7% reportados segundo o método tradicional de apuração.

Contudo, há um outro grupo de economistas dentro do FED e no mercado que acredita que tal queda na taxa de participação seja mais estrutural, e não cíclica como Yellen defende. Há pelo menos duas linhas de análise que mostram que mercado de trabalho estaria sim bem próximo do seu nível neutro de desemprego:

  • O FED da Filadélfia publicou um estudo mostrando que a maioria das pessoas que saíram do mercado de trabalho nos últimos 18 meses tem mais de 50 anos. Logo, a probabilidade delas voltarem ao mercado é remota, o que os leva a concluir que a queda de oferta de mão de obra é mais estrutural, pois se trata de uma antecipação do processo de aposentadoria da parcela mais velha da força de trabalho.
  • O JP Morgan e a Macroeconomic Advisors publicaram estudos com base em dados históricos onde demonstram que, para sabermos se mercado de trabalho está ou não apertado, é relevante analisar o comportamento do desemprego de curto prazo, ou seja, a taxa de desemprego computada levando-se em conta apenas as pessoas que estão desempregadas há menos de 6 meses, e não aquelas que estejam procurando emprego a mais tempo. E se usarmos esta métrica de desemprego e cruzarmos com o comportamento da inflação no passado, usando a tal da curva de Philips, veremos que a hipótese deles é bem sólida. Neste caso, os dados recentes de desemprego de curto prazo indicariam que o mercado de trabalho já estaria bem próximo ao normal (média prevalecente depois de 1994), ou que, segundo o JP, o desemprego já estaria bem próximo a seu nível neutro, o que sugere que em breve teremos pressões inflacionárias, de acordo com a curva de Philips.

Uma outra análise fornecida pelo Citibank é também bastante intrigante. Se usarmos as expectativas do FED para o desemprego e para a inflação até 2016 como variáveis dentro da regra de Taylor, verificaremos que a taxa de juros neutra do FED estimada pelo modelo para dezembro de 2014 deveria ser 1,4% a.a. e não os  0,25% a.a. como o mercado e o próprio FED esperam. Para 2015 a coisa é mais dramática: pelo modelo com dados do próprio FED os juros deveriam estar em 2,8% aa, enquanto o mercado aposta em 1,2% a.a. Ou seja, segundo esta análise a velocidade de queda de desemprego deveria se acelerar daqui para frente, caso os juros do FED sigam a trajetória esperada pelo mercado.

Para aumentar a controvérsia, a própria Yellen desenvolveu um trabalho no passado, onde ela defende que a política ótima de controle para a trajetória dos juros deveria ser aquela que maximizaria a função de retorno para o FED vis a vis suas metas, ou seja, aquela que trouxesse o emprego de volta a seu nível neutro o mais rápido possível, mesmo tolerando um pequeno desvio da inflação para cima da sua meta, desvio este que seria corrigido prontamente por uma elevação mais rápida dos juros logo após o mercado de trabalho se normalizar. Ou seja, neste cenário hipotético, ao invés do FED ir subindo os juros gradualmente, tal estratégia recomendaria que o FED mantivesse os juros próximos a zero por mais tempo (até meados de 2016), e que a partir daí os subisse rapidamente para 3,5% a.a. ou mais para assim combater os excessos gerados pela maior extensão do período de juros muito baixos. Marquei em vermelho no gráfico abaixo qual seria uma possível trajetória de evolução dos juros do FED num cenário destes vis a visa o que o mercado espera hoje ( azul) :

jurosfed

 

O risco desta estratégia reside no provável aumento das expectativas de inflação que ocorreria no momento em que a inflação corrente ultrapassasse sua meta. Isto poderia demandar uma taxa de juros bem mais elevada na saída, o que poderia causar um novo colapso na economia.

Do lado da atividade econômica, os dados sobre a economia americana indicam que ela deva crescer no mínimo 3% este ano, pois em 2013, mesmo com o ajuste fiscal de 1,3% do PIB, a economia conseguiu crescer mais de 2% . Este ano o ajuste fiscal será bem inferior. Os preços e a demanda por novos imóveis continuam firmes, e o mercado de financiamento imobiliário mostrou no final de 2013 a primeira elevação no montante de dívidas hipotecárias desde 2007.  A alta da bolsa e a recuperação do preço dos imóveis elevou a relação patrimônio / renda das famílias dos EUA para níveis médios vigentes entre 2003 e 2007. Tudo isto indica que o aumento de poupança das famílias causado pela crise possa começar a se reverter, o que aumentaria o consumo e o investimento.

Como vemos, o desafio colocado para a nova Presidenta do FED, a Sra. Yellen, é bastante grande. Retornar a normalidade monetária nos EUA será um desafio enorme, pois de um lado há o risco de abortar o processo de recuperação da economia americana pós crise caso se elevem os juros mais cedo do que se deveria, e do outro lado há o risco de se criarem novas bolhas de ativos ou pressões de preços que demandariam aumentos ainda maiores dos juros para evitar que a enorme liquidez que hoje existe no sistema (US$ 4 trilhões) se transforme em demanda e crie uma espiral inflacionária.

Como estamos diante de uma situação inusitada na história econômica, qualquer previsão é pura especulação. Porém, uma coisa é certa: a direção das taxas de juros é para cima. E quanto mais forte estiver a economia americana, mais rapidamente estes juros subirão. E juros mais fortes significam um dólar mais forte e um custo maior para o dinheiro que pagamos lá fora. Com uma liquidez menor e juros mais altos nos mercados internacionais, não poderemos ficar tratando a pontapés o capital interno ou externo que financia nossos investimentos. E a ida da nossa Presidente a Davos mostra que ela também está ciente disto.

Desejo aqui boa sorte à nova Presidenta do FED que vai ter que encarar uma parada dura, pois, queiramos ou não,  todos nós estamos um pouco nas mãos desta senhora simpática e muito competente:

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2 comentários | Comentar

  1. 52 Marcos Bredda De Marchi 27/01/2014 13:08

    Recomendo também a leitura dos seguintes papers sobre o mercado de trabalho nos EUA:

    http://www.nber.org/papers/w19390
    http://www.princeton.edu/~mwatson/papers/Watson_AERPP_2014.pdf

    Abraço

  2. 51 Alexandre 26/01/2014 14:12

    Ricardo brilhante análise.
    Acredito que pós crise Financeira de 2009 os eventos econômicos nos EUA serão mais suaves ” por causa de uma demanda menor” portanto creio que eles não vão subir os juros demais; até por ter muito capital no mercado via Quantitative .Easing.
    Aqui no nosso querido Brasil vamos torcer para o Governo usar o Capital disponível em investimentos que melhorem a vida do povo; Educação, Saúde, e sem dúvida o nosso País precisa retomar as reformas Constitucionais pós 2014, para se tornar mais competitivo e atrativo para o Mercado Internacional.
    Obrigado.

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