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quarta-feira, 29 de janeiro de 2014 BRICS, CHINA, Investimentos, Politica Economica | 04:14

China em momento delicado

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A recente onda de pessimismo com relação aos mercados emergentes começou a nos atingir. Moedas de vários países têm se desvalorizado bastante, em particular onde os fundamentos estejam mais fracos e existam vulnerabilidades nas contas externas. Parece que os Brics e os emergentes estão perdendo seu charme diante das economias mais avançadas. Isto faz sentido na medida em que os países avançados começam a sair da crise, de forma ainda gradual, e os investidores, que fugiram de tais regiões e foram à procura de maiores retornos nos países emergentes, começam a reverter parte de suas alocações de recursos e voltam a investir no G3. Isto ocorre simultaneamente à perda de vigor de algumas economias emergente onde os modelos de crescimento da última década dão sinais de fadiga.

A China é sem dúvida o maior exemplo disto. Na última década poucas coisas chamaram mais a atenção na economia global do que a explosão de crescimento da China. O gráfico abaixo mostra a taxa de crescimento anual do PIB chinês desde 1994:

pibchina

Vemos que a partir de 2001 a China entrou numa fase de aceleração do crescimento (verde), que foi puxado pelo comércio exterior após a entrada da China na OMC, integrando-se assim ao comércio mundial. De 2009 para cá (vermelho) notamos uma perda de momento da economia chinesa que hoje cresce em ritmo bem menor.

Para se compreender o que hoje ocorre na China é preciso dedicar algum tempo para tentar explicar os fatores que impulsionaram o crescimento Chinês, que vão muito além da mão de obra barata, pois sempre houve mão de obra abundante na China:

  • A China até poucas décadas era uma sociedade rural. Ou seja, o excedente de mão de obra se encontrava fora dos centros urbanos e distante da costa;
  • Para se mobilizar tal mão de obra de forma produtiva é necessário investir em infraestrutura urbana, habitação e logística;
  • O adensamento populacional é a melhor forma de fazer isto, pois aumenta a produtividade ao tornar mais eficiente o uso da infra e se reduz os custos na movimentação de bens e pessoas;
  • A baixa renda do trabalhador e a precária rede de apoio social (previdência e saúde públicas de baixa qualidade) induziu à formação de poupança precaucionaria por parte das famílias;
  • A estrutura de produção concentrada em empresas sob o controle estatal favorece a formação de oligopólios e a acumulação de lucros.

Estes fatores únicos à economia chinesa levaram a um ciclo virtuoso:

  • Os governos locais (estados e municípios) desapropriavam terras controladas por coletividades de agricultores ao redor dos grandes centros;
  • Estes mesmos governos se endividavam junto aos bancos através de empresas de propósito específico, dando como garantia as terras desapropriadas, com o objetivo de investir na infra urbana necessária;
  • Tão logo tal infra ficasse pronta, tais terras se valorizavam e eram vendidas a incorporadores e a empresas que estabeleciam aí novas habitações e fábricas;
  • O governo subsidiava algumas moradias populares para que a população que migrava do campo para as cidades pudesse se instalar;
  • Com isto as fábricas tinham acesso a infra de primeiro mundo com custo e oferta de mão de obra de terceiro mundo, o que dava uma enorme competitividade e lucro às empresas;
  • O produto per capita aumentava na medida em que a produtividade da mão de obra subia com a urbanização e a migração de trabalho do setor agrícola para o setor industrial, mão de obra que era alavancada por um forte investimento em capital fixo;
  • Este aumento de produtividade gerava lucros crescentes às empresas e ganhos salariais importantes aos trabalhadores;
  • Tais trabalhadores investiam sua poupança em imóveis, uma vez que os juros pagos pelos bancos eram muito baixo, o que aumentava demanda por terrenos, elevando seus preços e dos imóveis, atraindo mais e mais investidores;
  • A crescente arrecadação decorrente da venda de terras por parte dos governos locais permitia um aumento maior das desapropriações e dos investimentos em habitação popular e infra, que fomentava este ciclo.

Não há nada de errado neste ciclo, se ele for acompanhado de um aumento compatível de produtividade na economia. A renda gerada pelo aumento de produtividade geral é dividida entre os trabalhadores, empresas estatais, empresas privadas, setor imobiliário e governos locais. Contudo, este processo, se mantido por muito tempo ou se crescer em ritmo insustentável, pode levar à alta da inflação ou à formação de bolhas de ativos. A tendência de acumulação de poupança do povo chinês aliada à um forte controle dos preços dos alimentos (componente importantíssimo do custo de vida na China em função da baixa renda das famílias) por parte do governo chinês impediu que inflação saísse do controle, como ocorreu nos anos 90 quando a inflação bateu 25% a.a. ( vermelho abaixo), o que quase criou uma crise política: inflchina

Desde 2004 a inflação tem se mentido ao redor de 3% a.a. ( verde acima).

Por outro lado, a estrutura do mercado de bens e serviços (muito pouco competitivo) favorecia às empresas estatais e aos incorporadores, cujos lucros cresciam exponencialmente.  Tais lucros crescentes aliados à uma taxa de juros artificialmente baixa, produziram uma bolha na bolsa chinesa, que saiu de 1000 pontos em 2005 e bateu 6000 pontos em 2007 ( amarelo abaixo), estourando em 2008. Hoje ela está estagnada ao redor de 2000 pontos ( vermelho), como vemos no gráfico abaixo:

chinbols

Aumentos de produtividade acompanhados de juros baixos acabam resultando em bolhas de ativos, se o crescimento do crédito não for contido. Há uma tendência dos agentes de extrapolar as taxas de crescimento da produtividade para o futuro, o que leva muitas vezes à um endividamento excessivo. Cabe aqui, contudo, mencionar que todo este processo de aumento de produtividade na China não foi acompanhado por um aumento de consumo ou do endividamento das famílias como nos EUA antes da crise de 2008. Isto se deve às carências do sistema de proteção social que incentivam a formação de poupança das famílias e ao estímulo existente para que as empresas estatais, que dominavam a produção e tinham enormes lucros, retivessem seus lucros e aumentassem seus investimentos, pois isto aumentaria o prestígio político das elites políticas locais que controlavam tais empresas. Tudo isto fazia com que todo este ganho de produtividade se traduzisse em aumento de poupança interna o que, por consequência, elevava o superávit nas contas externas e na balança comercial, como vemos em amarelo no gráfico abaixo:

cachina Este aumento de poupança, aliado ao controle de capitais que impedia um aumento maior dos investimentos das empresas Chineses no exterior, permitia que fossem fixadas taxas de juros que estavam muito abaixo do crescimento nominal do PIB. Os juros dos empréstimos bancários eram tabelados ao redor de 6% a.a. enquanto o PIB crescia em termos nominais a mais de 12% a.a. A taxa de depósitos era fixada em 3% a.a. Ou seja, havia um subsídio implícito dos poupadores para os tomadores de quase 9% a.a. Este juro baixo para o poupador estimulava ainda mais a formação de poupança precaucionaria e estimulava ainda mais retenção de dividendos por parte das estatais, promovendo seus investimentos. Estava aberto o caminho para uma bolha de crédito e de investimentos. Todo o modelo estava centrado nesta dinâmica de poupança e investimento, através de uma taxação indireta da poupança e do subsídio ao investimento. Os governos locais e suas estatais se beneficiavam destes juros baratos e se alavancavam cada vez mais. O sistema financeiro, controlado politicamente pelo Estado, não exerceu seu papel na seleção de projetos de forma adequada.

A consequência disto tudo foi a uma apreciação real da moeda Chinesa, que, em termos reais se valorizou mais de 40% desde 2004, como vemos abaixo: cnyreal Este movimento, somado aos ganhos reais de salário por parte do trabalhador chinês, começou a minar a lucratividade das empresas chinesas, causando a redução no ritmo de crescimento de seus investimentos, como vemos em amarelo no gráfico abaixo da taxa de crescimento dos investimentos de capital: fbcfchina

Em 2008, a crise internacional pegou em cheio na economia chinesa. Com a queda da demanda dos países em desenvolvimento, a apreciação do valor real de sua moeda e elevação dos salários, os setores exportadores da economia começaram a perder gás. Para manter o crescimento econômico, o governo Chinês embarcou num processo de crescimento de investimentos em infraestrutura e imobiliário ainda mais acelerado que foi financiado por uma oferta de crédito barato. Isto causou uma forte elevação no endividamento das empresas e governos locais.  De 2008 para cá o volume total de crédito na economia chinesa saltou de cerca de 140% do PIB em 2008 para 175% em 2013. Destaca-se o crescimento do crédito a empresas, que saiu de 80% do PIB em 2008 e bateu 110% em 2013, e o crédito para os governos locais, que saiu de menos de 15% do PIB em 2008 para mais de 30% do PIB em 2013. Esta foi a forma encontrada pelos governos locais para atingir suas metas de crescimento, uma vez que o investimento auto sustentando pelos lucros das estatais começava a perder folego. O único setor da economia que reduziu o endividamento foi o Governo Central, que hoje tem uma dívida bruta inferior a 20% do PIB.

Aqui surge um outro problema do processo político chinês: embora o Estado tenha um controle bastante grande sobre a economia, os governos locais e o governo central muitas vezes atuam de forma independente. O BC chinês tentou esfriar este processo ao impor cotas de empréstimos aos bancos, ou seja, limites para o aumento de suas carteiras de crédito. Porém, a crescente demanda por crédito estimulada pelos governos locais nos últimos anos superou as cotas de empréstimos dos bancos, que direcionavam seus recursos limitados pelas aos melhores créditos. Os piores créditos, de perfil mais arriscado, não conseguiam acessar o sistema bancário. Surgiu aí um sistema de crédito “paralelo”, fora do sistema bancário, dentro de um processo acelerado de desintermediação que é inevitável dentro da evolução de qualquer mercado financeiro. Os tomadores, sem acesso ao crédito, e os poupadores, sujeitos a taxas de juros extremamente baixas pagas pelos bancos, criaram esta demanda por desintermediação. Surgem assim os Trustes, que são fundos de investimento, onde investidores emprestam recursos direto a um grupo de tomadores. Tais trustes são organizados por empresas independentes ou pelos próprios bancos, que originam os empréstimos e captam recursos junto aos seus clientes (empresas e pessoas físicas) que estão à procura de taxas de retorno maiores para seus investimentos. Os tomadores conseguiam assim levantar recursos, pagando juros superiores aos cobrados pelos bancos, junto a poupadores que desejam escapar da repressão financeira causada pelo tabelamento dos juros pagos nos depósitos por parte dos bancos.  Os créditos originados para estes fundos são na maioria dos casos destinados aos setores de infra urbana, imobiliário e mineração e financiam investimentos que possuem prazos bastante longos de maturação, prazos que são maiores do que o prazo dos passivos dos fundos, o que coloca tais estruturas sob o risco descasamento de prazo. Estima-se que 1/3 destes ativos vençam este ano e precisem ser refinanciados. O governo chinês também tenta regular a atividade destes trustes, porém a fragmentação deste mercado e as conexões políticas destes Trustes com os governos locais que usam tais entidades para levantar recursos, tornam a tarefa muito difícil.

Aparece, portanto, a primeira fratura no sistema. Do ponto de vista micro, ela surge com a deterioração geral da qualidade do crédito na economia: os juros pagos pelos tomadores aumentam com a entrada de um sistema paralelo de crédito que hoje fornece mais de 35% do volume novo de crédito na economia a juros em média 5% a.a. acima dos cobrados nos empréstimos bancários. Os lucros, que já estavam caindo com a perda de margem operacional das empresas, começam a sofrer com os juros maiores. Como tais empresas são a fonte principal de demanda de mão de obra e seus investimentos são a mola propulsora da demanda por infra, há uma maior contração nos investimentos que precisa ser contrabalançada com mais endividamento promovido pelos governos locais.

Do ponto de vista macro, os ganhos marginais de produtividade decorrentes do processo de urbanização caíram, pois de fato eram em parte transitórios. A expansão de oferta adicional traz cada vez menos retorno, ou seja, o retorno sobre os investimentos de capital caíram. Para se manter o mesmo retorno sobre o capital, é preciso aumentar a alavancagem ainda mais, o que aumenta muito o risco sistêmico da economia. O subsídio implícito nos juros praticados pelos bancos começa a se reduzir na medida em que os juros cobrados sobem no agregado com o crescimento do “shadow banking”  e o crescimento do PIB nominal cai com a queda dos investimentos. A liberação das taxas de juros promovidas pelas reformas recentes, embora necessárias para evitar que estas distorções continuem e se aprofundem, tendem a agravar esta situação no médio prazo. Este é um cenário péssimo para a rentabilidade das empresas chinesas.

Para se reverter este ciclo que está se tornando vicioso, é preciso reduzir gradualmente o volume de investimentos e a alavancagem na economia, trazendo seu ritmo de crescimento mais próximo ao crescimento da produtividade da economia. Esta solução passa por aceitar uma taxa de crescimento menor da economia, com uma queda dos investimentos em setores de uso intensivo de capital e com a sua migração para setores de menor produtividade, como o de serviços. É preciso, portanto, aumentar a demanda por serviços e o consumo dos chineses, e assim reduzir sua taxa de poupança. A formação da capital fixo deve vagarosamente deixar espaço para o consumo de serviços que absorvam a nova oferta de mão de obra a ser gerada. As empresas estatais, por outro lado, deverão aumentar os repasses de dividendos para os governos que precisarão aumentar os gastos com a rede de proteção social, de tal forma que se encoraje o povo Chinês a reduzir a poupança precaucionaria e  consuma mais.  As reformas apresentadas recentemente pelo presidente chinês vão nesta direção e estão corretíssimas. Contudo, toda reforma, toda mudança, é acompanhada de riscos. O povo chinês tem demonstrado nos últimos 100 anos uma enorme determinação no sentido de abraçar as reformas, mas há sempre o risco de algo sair errado no caminho.  Nada garante que as reformas desenhadas conduzam o país nesta direção sem ruídos. No curto prazo, o principal risco vem do próprio setor financeiro.

Os níveis absolutos de endividamento na China são elevados, porém ainda gerenciáveis uma vez que:

  • A formação de poupança bruta interna é enorme (mais de 40 % do PIB) e o país apresenta saldo externo positivo. Ou seja, todo o endividamento Chinês é financiado junto aos Chineses. Como há controles cambiais na China e o governo controla os maiores bancos chineses, fica muito difícil haver uma fuga de capital ou corrida aos bancos.
  • O governo central tem baixo endividamento (20% do PIB), déficits baixos (2,0% do PIB) e se financia a taxas de juros muito baixas (4,5% a.a.)
  • O PIB nominal cresce a taxas bem elevadas (10% a.a.), taxa superior a paga pelo governo central e pelas grandes empresas em seus empréstimos.
  • Possuem mais de US$ 3,8 tri em reservas externas.

Esta combinação de fatores permitem que o endividamento na China seja bastante superior ao nosso, que não chega hoje a 130% do PIB. Contudo, o acelerado crescimento do crédito nos últimos anos, em particular no sistema de crédito paralelo, levanta preocupações. Os ativos dos truste fundos saltaram de Rmb 2 tri (US$ 300 bi) em 2009 para Rmb 10 tri (US$ 1.6 tri) em 2013. Além dos truste fundos, outros instrumentos são usados na desintermediação através do sistema paralelo ( shadow banking), totalizando mais de US$ 5 tri. Muitos destes produtos foram vendidos por bancos a seus clientes mais ricos e foram “patrocinados” por governos locais, embora não haja nenhuma garantia formal por parte destes em tais investimentos. Logo, existe a percepção por parte dos investidores que tais produtos de investimento sejam garantidos. Este processo cria uma ambiente favorável ao chamado “dano moral”, onde os investidores não fazem a diligência devida na hora de investir seus recursos, pois acreditam que, se algo der errado, os bancos ou o governo irão resgatá-los.

Desta forma, é uma questão de tempo que alguns destes créditos comecem a apresentar problemas. E existe a especulação que um crédito grande (US$ 500 milhões) de uma mineradora de carvão financiada junto a um truste, que foi vendido por um grande banco chinês a dezenas de seus clientes, não consiga ser honrado no seu vencimento dia 31 próximo. O mercado trabalha com a hipótese que a perda dos investidores do Truste seja compartilhada com o banco e com o governo local que “patrocinou” a operação. Contudo, fica a lembrança da crise americana, quando, em 2007, os fundos da Bear Sterns, que investiam em papéis subprime, foram fechados devido a perdas em sua carteira o que levou à venda do Banco alguns meses depois, evento que se tornou precursor de toda a crise que se seguiu. Todos se perguntam: estaria a China na véspera de seu Minsky moment  ?

Todo processo de desalavancagem que sucede a um período de euforia na expansão de crédito é complexo e muito perigoso.  Ele demanda das autoridades um cuidadoso monitoramento. Por um lado, é saudável que os investimentos menos cuidadosos, mais arriscados e sem fundamentos sólidos, resultem em perdas para os investidores e poupadores, pois isto cria uma disciplina maior por parte destes na alocação de recursos na economia. Este é um fundamento básico para que os mercados de capitais funcionem adequadamente e aloquem os capitais da forma mais eficiente para a economia. Contudo, é importante ter em mente que tais perdas podem levar a uma crise de confiança sistêmica e a uma forte contração na oferta de crédito, como mostrou a experiência americana de 2008 e 2009. Para uma economia como a Chinesa que ainda é extremamente dependente do crédito interno, uma contração na sua oferta pode ser fatal. Para o futuro chinês, a liberalização do mercado financeiro é uma peça chave. Porém esta liberalização precisa ser gerenciada com cautela, pois as consequências podem ser dramáticas, não só para os chineses, como para o resto do mundo, pois a  China, cujo PIB é 4 vezes maior do que é o nosso e metade do americano, já não é mais uma economia marginal dentro da economia global.

Seja qual for o resultado de tudo isto, as coisas para o lado da China serão bem diferentes do que foram nos últimos 10 anos. E isto terá consequências para nós. Teremos tempos mais austeros à frente.

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9 comentários | Comentar

  1. 59 Glauro Campello 13/02/2014 16:34

    Ótimo artigo. Vei acrescentar muita informação, que me fez repensar certos aspectos dos caminhos tomados pela China e o Brasil, prezado Ricardo Gallo. Suas informações juntamente com alguns artigos que recebi recentemente do Prof. Carlos A. Primo Braga, do International Political Economy and Director of The Evian Group @ IMD (http://www.imd.org/research/challenges/TC055-13-Brazil-China-Lehmann-Braga.cfm), me levam a acreditar que em alguns momento dos últimos doze anos, o Brasil se encontrou em uma encruzilhada sobre que rumos tomar para a base do futuro da economia do pais. O plano economico traçado após a estabilidade da moeda, deveria ter sido revisado e re-adequado para as, então, realidades da economia mundial. Aparentemente foi escolhido o caminho, aparentemente, mais fácil, que foi dirigir a economia para uma base preponderantemente agricola. Exatamente o oposto do caminho escolhido pela China, que investiu pesadamente em infraestrutura, como base do caminho escolhido. Mas esquecemos (ou melhor: esqueceram nossos bravos economistas), de que a opção escolhida demandaria TAMBEM, e OBVIAMENTE, enormes investimentos em infraestrura, que não vinha sendo feito há mais de 20 anos. E aqui estamos nós. AINDA, deitados eternamente em berço … como diria, … bem. Em rede explendida!! (Made in China).

  2. 58 Zeric Furegatio Massacunhamasa 03/02/2014 20:49

    Good article…congrats !

  3. 57 joao flavio 31/01/2014 21:50

    Ola Gallo

    Esse cenario chines que voce descreveu tem algumas semelhanças com cenarios pré crises do passado . Lembra um pouco o Japão na decada de 90 e um pouco a Inglaterra da epoca das ferrovias no seculo XIX
    Em ambos os casos , o desfecho foi um desastre . A Inglaterra quebrou e o Japão esta em recessão a 20 anos .
    Faz sentido ou estou vendo fantasmas .

  4. 56 José Humberto 31/01/2014 15:21

    Vamos para a China:
    Meu pai tinha um professor na São Francisco (isso nos idos 1940) que falava que o perigo era Amarelo= os Chineses.
    É muito dificil para qualquer mortal avaliar a economia chinesa.
    O que sei é que as terras agricolas são cada vez menos produtivas e o estímulo que voce fala na urbanização, causando um grande exodo rural, ainda está num processo que é muito dificil avaliar.
    O que sei, principalmente no meu setor, é que existem grandes investimentos até para mudar os costumes, c/o por exemplo, os habitos alimentares, passando da proteína vegetal para a animal.
    Num encontro de produtores em Vancouver, preparatório para a reunião da OMC, tive a oportunidade de conversar com empresas americanas de processamento de produtos perecíveis que levavam na delegação chineses que estavam interessados no processamento de proteína animal.
    Posteriormente houve, recentemente, casos de intoxicação alimentar na China que levaram à morte centenas de crianças, em função de adulteração de leite.
    Os responsáveis foram condenados à morte.
    Veja, o tratamento dado a esses empresários foi muito diferente ao que aconteceu, principalmente nos EUA. Na A. do Norte os bancos que sobreviveram “por que eram grandes demais para quebrar” foram beneficiados pelo FED.
    São visões diferentes para tratar assuntos quer seja de segurança social (desemprego) quer seja de segurança alimentar.
    Voce pergunta se eu acredito em inflação de 2% na China, qdo um de seus leitores fala em 10%.
    Não sei lhe responder.
    O que sei de palpável é que as reservas de trilhões fazem o mundo tremer, qdo, por exemplo houve especulação sobre a mudança do perfil das reservas do dolar para o euro.
    Acho impressionante o salto da economia chinesa nos ultimos 15 anos.
    O futuro ? Os economistas vão prever; eu naõ

    • Ricardo Gallo 31/01/2014 16:14

      ps: imagine um grande banco americano quebrando… como ficariam os milhares de depositantes?? imagine um banco quebrando no brasil? voice acha que governo nao deevria socorrer? que bc deveria ficar para do olhando? ou mandar matar os banqueiros? facil criticar, mas quando a turma chega no poder logo precebe a realidade…. em breve hermanos argentinos vao estar pregando austeridade fiscal… elevando juros… vida dura!

    • Ricardo Gallo 31/01/2014 16:10

      Nao vamos nao! ja visitei a china e nao é nada agradavel, comparado ao brasil. pois condenar empresario a morte… viji! imagine se a moda pega aqui com politico corrupto e emrpesario corruptor??? haja cemiterio.

  5. 55 IRCR 30/01/2014 6:21

    Gallo, dados divulgados por governos nunca devem ser levados completamente a sério, principalmente o chinês. Todos governos mentem dados sobre inflação, por exemplo.
    http://www.safehaven.com/article/30813/china-releases-willfully-fraudulent-inflation-and-gdp-data
    Inflação na China chega para lá de 10%aa, pois não tem como com tamanha expansão creditícia lá manter uma taxa de apenas 2%aa, por mais produtivos que possam ser.

  6. 54 Bruno Borges 30/01/2014 0:31

    Logo…. eu digo, o nosso modelo de crescimento se esgotou !!!
    Esta evidente para Gregos e Troianos que ele passou “do ponto”, já não entrega os resultados esperados.
    PORÉM…. infelizmente isso ocorre (na verdade ja vem de um tempo!!!) em um dos piores momentos: ano eleitoral.
    Portanto, as probabilidades de piorar a nossa situação são maiores do que melhorar !!!

  7. 53 Hudson 29/01/2014 23:59

    Ouso dizer que a China é uma bomba relógio. Ninguém sabe se o que eles dizem para o mundo é verdade. Há uma mega bolha imobiliária por lá, enormes cidades fantasma, e tudo o mais que já estamos acostumados a ouvir.

    A China pode levar o mundo para o buraco.

  8. 52 Fabrício 29/01/2014 12:23

    Parabéns pelo post! Interessante como o Brasil e a China são opostos. Enquanto lá eles tem que poupar menos, aqui nós temos que poupar mais. Aparentemente nós estamos dependentes de um pouso suave da China, o Brasil depende muito disso, mas parece que a situação tá bem complicada por lá. Talvez mais do que por aqui, mesmo com todos os nossos erros.

    • Ricardo Gallo 29/01/2014 13:29

      bom, eles tem desafios grandes mas possuem muitos recursos para lidar com a crise.

      aqui nos exaurimos nossa capacidade fiscal de reagir a uma situacao adversa. nosso tesouro nacional precisa pagar juros reais de quase 7% aa para levantar recursos. la pagam 2 ou ate menos.

      aqui nosso governo deve 60% do pib. la, somando provinciias e governo central da pouco mais de 50%.

      aqui temos deficit externo de 3,5% do pib. eles tem superavit de 2%.

      aqui nossa inflacao esta a 6%. la esta a 2,5%aa… bc la pode ate reduzir juro… nosso tem que subir.

      risco pais de 1o anos na china é 144 pontos. aqui é 250…

      logo…

  9. 51 Carlos Eduardo 29/01/2014 8:57

    Interessante!

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