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quinta-feira, 3 de julho de 2014 Crise Brasileira, Politica Economica, Sem categoria | 02:45

Chegamos de vez à estagflação?

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Vários dados econômicos recentes mostram uma piora importante na atividade nos últimos meses e projetam uma piora ainda maior para frente:

icibra

 

pibras

onibuscamina

 

inadimpl

cagedruim

saldmincrescreal

 

nucilongo

arrecad

 

 

Resumindo temos: confiança da indústria em queda, produção industrial afundando, inadimplência subindo, geração de empregos despencando, salários desacelerando, utilização da capacidade caindo e arrecadação de imposto desacelerando. Estes dados, numa situação normal, indicariam que o BC devesse iniciar um processo de redução dos juros, pois, com uma atividade mais fraca, a inflação tenderia a cair mais a frente.

Contudo, o próprio BC em seu último relatório trimestral de inflação ( http://www.bcb.gov.br/htms/relinf/port/2014/06/ri201406c6p.pdf )  projeta um cenário bastante ruim para a inflação mais a frente:

  • Expectativas de inflação para este ano subiram bastante desde março último, como mostra gráfico abaixo:

expect2014

  • Nas suas projeções, o BC indica que a inflação ficará acima do centro da meta ( reta amarela) pelo menos até meados de 2016, como mostra gráfico abaixo:

trajetinflamodbc

  • E isto tudo com um PIB esperado andando abaixo a menos de 2% a.a. , como mostra gráfico abaixo:

pibbcesperado

Ou seja, o cenário atual e o futuro para a inflação são bastante ruins, mesmo assumindo um crescimento medíocre da economia (abaixo de 2% a.a.), o que, em situações normais, deveria indicar uma queda mais rápida da inflação do que a indicada nos modelos do BC. Ou seja, existem algumas forças inflacionárias atuando que superam as forças desinflacionarias geradas com a queda do produto.  Isto pode indicar que nosso crescimento potencial tenha de fato despencado.

Mas, ao que tudo indica, as previsões de crescimento econômico  feitas pelo BC podem estar superestimadas.  Os dados recentes mostram uma estagnação completa ou até retração na atividade em alguns setores. E os indicadores de confiança nos mostram que tal desaquecimento da economia pode se aprofundar nos próximos meses. Logo, é provável que nossa economia cresça a taxas próximas de zero nos próximos trimestres ou até mesmo se contraia.

Quanto a 2015, dado o desarranjo das contas públicas, é razoável esperar um forte ajuste fiscal em 2016. Os dados até Maio das contas do governo mostram um quadro em franca deterioração, com o superavit nas contas públicas ( eliminando-se os truques contábeis do governo – gráfico laranja abaixo) em forte tendência de queda, atingindo o pior nível desde meados dos anos 90:

superaviprim

 

 

Com as receitas crescendo abaixo das despesas, temos o déficit financeiro dobrando quando comparado com mesmo período em 2013.  Ou seja , podemos esperar algum ajuste nas contas públicas no futuro, seja com corte de gastos ou elevação de impostos. Tal retração fiscal tomará o lugar da expansão fiscal que temos tido nos últimos anos, o que deverá desacelerar ainda mais a demanda interna.

Também a razoável esperar uma desaceleração na oferta de crédito por parte do BNDES, em virtude do crescente impacto dos repasses do TN ao banco no endividamento público. CEF e BB também terão problemas em manter as taxas atuais de crescimento de seus ativos, dadas as restrições de alavancagem que deverão surgir nos próximos anos em virtude da implementação dos critérios de limitação de alavancagem da Basiléia III impostos pelo BC. Ou seja, é bastante razoável esperar uma redução importante na oferta do crédito público em 2016. Os bancos privados também devem manter-se retraídos em virtude do aumento da inadimplência que já começou.  O crédito externo também deverá ficar menos abundante em 2015, pois estaremos mais próximos do início da elevação dos juros nos EUA. Tudo isto nos levará a um cenário de menor oferta de crédito na economia em 2015 e 2016.

Algum aperto fiscal associado a uma menor oferta de crédito ao setor privado deverá desaquecer ainda mais a economia e colocar o PIB em estagnação ou até mesmo em recessão, independentemente de quem for eleito presidente (a). Some-se a isto os indicadores do mercado de trabalho e do consumo que já dão sinais de fraqueza, as perspectivas para o crescimento nos próximos trimestres são péssimas! O desemprego deverá subir o que deverá reduzir as pressões de custos e  as pressões inflacionárias. Isto pode sim acelerar a redução da inflação para o centro da meta, o que poderia viabilizar uma queda dos juros Selic ao longo dos próximos trimestres. Porém há uma variável chave nesta equação: o comportamento da taxa de câmbio. Um dólar mais alto cria pressões inflacionárias ao elevar o custo dos bens importados. Em particular, do custo da energia. Hoje  20% da geração de energia elétrica vem de usinas termoelétricas, cujos insumos são óleo combustível ou gás. Tais insumos têm seus custos vinculados a cotação do dólar. Um dólar mais alto aumenta os custos da Petrobras que vai precisar repassar tal aumento ao preço dos combustíveis usados nas termoelétricas que por sua vez aumentarão o custo das distribuidoras de energia. Isto já vem ocorrendo e tende a se agravar em 2015, uma vez que as distribuidoras precisarão aumentar usas tarifas para  honrar suas obrigações atuais com bancos que emprestaram recursos a estas assumindo que as tarifas serão reajustadas nos próximos anos. Nesta linha, no próprio relatório do BC há uma estimativa de que para cada 10% de elevação do dólar, a inflação nos próximos 12 meses subiria 0.4%. O bom comportamento atual do dólar se deve à forte intervenção do BC nos mercados, que vende US$ 4 bi em derivativos cambiais ao mercado todos os meses, o que segura a cotação do dólar e assim a inflação. A tal da âncora cambial para segurar a inflação voltou a funcionar, a mesma que foi usada no primeiro mandato do governo FHC. Uma elevação das taxas de juros lá fora ou a saída do BC deste mercado levaria a uma elevação do dólar com impacto bem negativo na inflação.

OU seja, embora a atividade esteja definhando, a situação inflacionária é bem frágil, o que limita o espaço de reduções dos juros. Além disto, há uma questão estrutural que demanda uma reflexão. Estaríamos entrando num cenário de estagflação? Estagflação é um cenário onde taxas de crescimento econômico baixas convivem por muito tempo com uma inflação elevada. Isto ocorreu nos EUA nos anos 70 e 80.  Os economistas tentam explicar este fenômeno e a linha mais aceita para explicar este cenário pode ser vista em:

http://www.nber.org/papers/w14563

Onde A. Blinder defende que o choque causado pela elevação dos preços do petróleo teria gerado a estagflação nos EUA dos anos 70 e 80.

Porém outra tentativa de explicar este fenômeno segue uma linha bem diferente:

http://www.nber.org/papers/w8389

onde os autores defendem que a resposta equivocada do FED a tais choques em decorrência da sua falta do entendimento sobre o que ocorria naquele momento com a economia  acabou causando a estagflação. Como não sou economista, não sou apto ara entrar no debate sobre quem estava certo. Porém existem em nosso momento atual várias semelhanças com o que ocorreu nos EUA naquele momento, que poderiam justificar a repetição aqui do cenário que ocorreu naquele momento nos EUA:

  • Queda brusca dos juros em 2011 e 2012, apesar da inflação estar acima do centro da meta;
  • A subsequente elevação dos juros em 2013, caracterizando um cenário de stop-and-go da política monetária, como vemos no gráfico abaixo:

selicstopandgo

  • Um BC mais tolerante com inflação assumiu o comando em 2010, com a prioridade da política mudando para manutenção do pleno emprego;
  • Aumento acelerado do gasto público;
  • Aumento das expectativas de inflação e sua consolidação em níveis bastante acima do centro da meta por muito tempo;
  • Queda da produtividade geral na economia que ainda não foi totalmente percebida pelo BC e governo;
  • Aumento da parcela da renda do trabalho no PIB, através da queda do desemprego e aumentos reais dos salários acima da produtividade, em detrimento dos lucros e do aumento da poupança;.
  • Perda de credibilidade na política econômica por parte de investidores internacionais que induziu uma desvalorização do R$, hoje combatida com vigor pelo BC do B;
  • Dificuldade dos agentes em avaliar qual seria a taxa neutra de juros a luz das enormes flutuações da política monetária desde 2008, o que dificultou a leitura imediata quanto as reais condições monetárias vigentes;
  • Choques de preços, inicialmente alimentos e mais recentemente eletricidade;
  • Queda forte da confiança do consumidor;
  • Aumento do déficit externo;
  • Adiamento dos investimentos privados em decorrência das incertezas quanto à política econômica, incertezas estas agravadas pelo intervencionismo excessivo do governo;
  • Fim do congelamento e da repressão dos preços de algumas tarifas, como eletricidade, transporte público e combustível que deve ocorrer ao logo dos próximos trimestres.

Ou seja, temos hoje inúmeros fatores em ação que estiveram presentes nos períodos de estagflação dos EUA nos anos 70 e 80, fatores estes que, ou na visão de Alan Blinder e Jeremy Rud ou de Robert Barsky e Lutz Kilian, foram determinantes, em menor ou maior escala, na estagflação anos 70 e 80 nos EUA.

No episódio em questão, a inflação americana saiu de cerca de 2% em 1965, bateu 10% em 1975 e só conseguiu voltar abaixo de 4% em 1990:

 

stagusapce

De 73 a 75 a economia se desacelerou fortemente e até 82 alternou períodos de surtos de crescimento, que eram constantemente abortados:

gdpusaestag

Os Juros reais nos EUA de 1970 até 1975 caíram 7 pontos percentuais! Permaneceram negativos até 1980, quando subiram para quase 10% a.a.

Ou seja, se por um momento acreditarmos na justificativa dada por Barsky e Kilian explicitada no trabalho que mencionei mais acima, devemos sim ficar muito preocupados, pois há fortes indícios que estamos caminhando aqui no Brasil para um cenário de estagflação. E num cenário como este os desafios que se apresentam na condução da política econômica são enormes e os custos sociais dos ajustes necessários para sairmos de tal atoleiro inflacionário são bastante grandes. Por outro lado, se nada fizermos, este processo tende a se arrastar e podemos sim por tudo a perder em termos das conquistas econômicas e sociais que conseguimos nos últimos 20 anos.

Quanto a questão: faz sentido o BC do B reduzir os juros num cenário destes a esta altura? Eu acho que não, pois carcaterizaria , mais uma vez, o  mesmo stop and go que teria levado os EUA à estagflação crônica dos anos 70. Porém, eu acho prematuro descartar tal possibilidade, pois  não creio que o diagnóstico do BC e do governo sobre a situação atual da economia do país coincida com o meu. Vale lembrar que nos EUA este cenário só foi de fato interrompido nos anos 80 quando o Presidente do BC americano Paul Volcker impôs um forte aperto monetário, restaurando assim a credibilidade do BC e seu compromisso com o combate à inflação, e no governo Reagan com suas reformas liberais, que aumentaram a produtividade da economia. Foi um processo longo e doloroso, que tende a ficar pior se ficarmos adiando as reformas que precisamos fazer para sair deste atoleiro que entramos.

volcreag

 

 

 

 

 

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5 comentários | Comentar

  1. 55 IRCR 03/07/2014 23:58

    Depois de um período de bonança extrema de expansão artificial de crédito e gastos públicos faraônicos seria normal entrar em um período de ajuste (recessão) para desintoxicar os excessos gerados previamente. Porém pior que isso serão as medidas que serão tomadas, mais expansão de crédito e mais gastança pública, ou seja, tentarão jogar gasolina para tentar apagar o incêndio. “Just keeping printing and spending money.”

    Taxa % anual de crédito está em queda, isso pode confirmar um período de ajuste devido ao endividamento e a excessos gerados previamente. Gráfico abaixo
    http://s9.postimg.org/fsd1xkki7/cre.png
    Tentar abaixar mais os juros apenas colocará mais lenha na fogueira. Talvez seja necessário um ajuste mais severo monetário como Volcker fez ao subir a taxa de juros e um aperto fiscal. Caso contrario corremos riscos de se tornar a nova argentina ou venezuela ou mesmo voltarmos a decada perdida de 80, além de fomentar mais bolhas como a imobiliaria.

  2. 54 F. Ts 03/07/2014 15:12

    Excelente artigo. A crise chegou. Indústria e varejo sentindo os efeitos.
    Não consigo entender como o BC está incorrendo no erro de segurar o Real. Ele não aprendeu que não adianta segurar inflação e cambio. Absurdo.
    2015 com a economia nacional pífia, inflação alta,cambio manipulado, retomada crescimento EUA e juros deste país. Que combinação bombástica.
    Eu aposto que o Copom irá diminuir a SELIC na próxima reunião, que ocorrerá na segunda metade deste mês.
    Ricardo Gallo, você acha que o BC segurará a nossa moeda até as eleições ou o nosso sistema não é mais o flutuante?

    • Ricardo Gallo 03/07/2014 17:38

      Gracias.

    • Ricardo Gallo 03/07/2014 17:38

      sim. segurara como FHC segurou em 1998…. é sempre assim.

  3. 53 Ricardo R 03/07/2014 14:08

    Excelente resumo da putrefação econômica. Disso tudo, o que mais me preocupa é a queda vertiginosa no superávit primário (já tá quase déficit). Se não controlarem essa questão fiscal, em pouco tempo a dívida volta a subir forte, e aí vai ser um pesadelo para o país.

    • Ricardo Gallo 03/07/2014 17:40

      o problema nao eh de balanco… eh de fluxo….. vai faltar produto e renda para financiar gasto social e investimento….. e espaço para endividar eh pequeno, pois pode levar a downgrade por parte das agencias de rating….

  4. 52 Guilherme 03/07/2014 13:36

    Os juros vão aumentar…só to esperando soltarem os preços da gasolina e tarifas eletricas…boooooooooom. e ai, CPLE3 ou ELPL4 kkkkkkkkkkkk

  5. 51 hudson 03/07/2014 11:38

    A crise é inevitável. E quanto antes vier, melhor para o país.

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