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quarta-feira, 21 de janeiro de 2015 Ajuste, Brasil, Crise Brasileira, Politica Economica | 16:07

O peso do endividamento

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A relação entre a expansão do endividamento geral e o crescimento econômico tem sido um assunto quente nos debates acadêmicos desde a crise de 2008. As bolhas de crédito imobiliário nos EUA, em partes da Europa, e mais recentemente no crédito corporativo na China, trazem arrepios à economistas e analistas de mercado.  De combustível do crescimento a gás fomentador de bolhas, o papel do crédito e de seu ritmo crescimento tem levado a debates extensos. Não se chega a nenhuma conclusão sobre qual o ritmo adequado e crescimento do crédito.

Contudo é possível analisar a produtividade da expansão do crédito vis a vis a renda ou produto gerado. Neste sentido, vale a pena olhar a evolução dos dois principais indicadores do endividamento nacional: a dívida líquida do setor público e a dívida bruta bancária do setor privado como % do PIB, mostradas nos gráficos abaixo:

 

endprivadopubc

 

 

 

Vemos que a dívida privada (laranja) subiu consistentemente desde 2007 enquanto que a dívida pública (azul) veio caindo até 2013, quando voltou a subir.

No total, o endividamento geral cresceu de forma estável de 2007 até agora como vemos no gráfico abaixo, que mostra o endividamento total em azul e sua tendência central filtrada em laranja:

 

endivtottend

 

 

Já a taxa de crescimento do endividamento oscilou ao longo deste período, como mostra o gráfico abaixo:

 

crescendivtaxa

 

 

 

 

Vemos que ela vinha crescendo a 2% do PIB a.a. e a partir de 2011 tem se acelerado bastante. Hoje cresce a mais de 2,5% do PIB a.a.

Um dos conceitos defendidos por alguns analistas que estudam o assunto é que o que realmente dá impulso ao crescimento econômico não seria a taxa de crescimento do endividamento, mas sim a variação da mesma. Vemos que no início de 2011 o endividamento crescia cerca de 1.2% do PIB ao ano e hoje, 4 anos depois, cresce a 2,8% do PIB ao ano. Ou seja, a taxa de crescimento do endividamento se acelerou 0,4% do PIB a.a. nos últimos 4 anos. Nesta linha, poder-se-ia concluir que nosso crescimento teria sido 0,4% a.a. menor caso não fosse este estímulo creditício. E que, se trouxermos esta taxa de crescimento para zero em 2 anos, a taxa de crescimento do PIB se desacelerará 1,4% a.a. durante os próximos dois anos.

Vamos olhar agora o que aconteceu com o crescimento da economia neste período. Vamos usar o índice de atividade econômica calculado pelo BC com este propósito. Vemos abaixo em azul, e na sua tendência central filtrada em laranja, que o ritmo de crescimento da nossa economia se desacelerou de 2011 para cá:

 

indicativbcdob

 

 

Isto fica mais evidente quando analisamos a taxa de crescimento trimestral anualizada da tendência central do índice:

 

crescativbc

 

 

 

Até 2011 a tendência central de nossa economia crescia entre 3 e 4% a.a. De lá para cá tal crescimento só caiu, chegando hoje a 1% a.a.

Ou seja, apesar de termos acelerado o crescimento do endividamento a partir de 2011, como vimos mais acima, nosso potencial central de crescimento econômico não se acelerou. Uma forma de visualizar isto é através da evolução da razão entre a taxa de crescimento econômico e a taxa de crescimento do estoque de crédito, o que eu chamo aqui de eficiência econômica do endividamento:

 

efendiv

 

 

 

 

Vemos que ela bateu seu pico em 2010 e de lá para cá vem desabando, chegando hoje a 0,5% de crescimento anual para cada 1% do PIB de crescimento do estoque de dívida.

Como explicar isto?

Vamos analisar nas óticas do Investimento e do Consumo Privado juntamente com o setor público.

Na ótica do consumo, o endividamento é usado para comprar hoje aquilo que será pago com renda futura. É um adiantamento contra os salários e rendimentos que serão recebidos posteriormente. Se um percentual fixo do consumo atual, e portanto de seu crescimento, é financiado com dívida, é razoável assumir que o crescimento do crédito ligado ao consumo siga na velocidade do consumo. Se este cresce mais rápido que o PIB, como aconteceu no Brasil nos últimos anos, é razoável que o endividamento dos consumidores suba mais rápido que o produto. E se uma parcela cada vez maior do consumo for financiada com empréstimos, o crescimento de endividamento do consumidor tende a aumentar ainda mais rapidamente. Na ótica do Investimento a coisa é mais interessante. Numa economia em equilíbrio seria razoável esperar que o endividamento das empresas crescesse ao mesmo ritmo do crescimento do produto, pois os lucros e os investimentos cresceriam na mesma velocidade do PIB. Porém se o retorno e a lucratividade das empresas caírem e mesmo assim elas desejarem manter o nível de investimento estável, é natural que haja um aumento no seu endividamento. Como já falei em alguns outros posts, há evidências que estes dois processos tenham ocorrido ao longo dos últimos anos.

Do lado do setor público, vimos acima que de 2013 para cá houve uma mudança na tendência de queda do endividamento líquido do Estado, que reverteu sua tendência de queda que vinha desde 2007. Isto, aliado ao uso dos bancos públicos, produziu uma aceleração do endividamento total da economia que hoje está andando bem acima de sua tendência central, como mostra o gráfico abaixo:

 

desviotendendi

 

 

 

 

 

E podemos ver no gráfico abaixo que a piora do nosso déficit externo ocorreu nos períodos onde o endividamento se desviou mais de sua tendência: 2007/2008, 2009 /2010, 2012/2013 e mais recentemente:

 

 

defcontacorr

 

 

Isto é consistente com a relação entre poupança interna e o déficit externo que já comentei nesta coluna inúmeras vezes. E este quadro também se reflete na evolução da necessidade de financiamento externo retirada das contas nacionais, como mostra a figura abaixo:

 

deffincontnacion

 

 

 

Logo, a redução do déficit externo passa por uma forte desaceleração no ritmo de crescimento do endividamento interno.

Mas o que esperar daqui para frente? Se as forças que listei no último post entrarem em ação como é esperado, é provável que a velocidade de crescimento do endividamento caia ao longo dos próximos dois anos de tal forma que o desvio do endividamento atual de sua tendência a central seja reduzido. Isto deverá causar um aperto na oferta de crédito e o aumento da inadimplência. SE assumirmos que o endividamento deixe de crescer 2% do PIB ao ano e passe a crescer em linha com o PIB e que a eficiência econômica do endividamento seja de 0,5%  por ponto de PIB ao ano, teremos uma desaceleração da ordem de 1% na nossa taxa de crescimento. Contudo, dependendo da rapidez que o ajuste elimine o excesso de endividamento de mais de 1,5% do PIB vis a vis a sua tendência central, podemos ter uma desaceleração ainda maior da economia. Ou seja, é bem provável uma recessão nos primeiros trimestres do ano.

 

 

 

 

 

 

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1 comentário | Comentar

  1. 51 francisco 22/01/2015 16:44

    Gallo, falou se tanto que o Levy era um liberal..mas dentro das medidas que ele tomou nenhuma é de alguém que possa denominar liberal…ou a ideia é arrumar as contas e depois fazer as idéias liberais serem colocadas em prática?Abraço!

    • Ricardo Gallo 23/01/2015 20:57

      acho que a ideia é esta. ele não é liberal. é competente.

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