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sexta-feira, 6 de fevereiro de 2015 Crise Brasileira, Politica Economica, Sem categoria | 11:49

O limite político do ajuste necessário

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Em artigo publicado recentemente no Estadão:

http://opiniao.estadao.com.br/noticias/geral,a-trindade-impossivel-de-2015-imp-,1628711

O economista chefe do Banco Itaú, ex Diretor do BC e um dos coordenadores do CDPP, Ilan Goldfajn, coloca com bastante clareza, como de hábito, os desafios que o governo terá pela frente em termos de política econômica.

Ele coloca que temos hoje uma trindade impossível de se conciliar:

  • Atingir a meta de superávit fiscal primário;
  • Apertar a política monetária para atingir o centro da meta em 2016
  • Manter o apoio político às medidas econômicas de austeridade.

De fato, dadas as condições de contorno atuais, muito bem descritas por Ilan em seu artigo, atingir estes três objetivos ao mesmo tempo é uma tarefa praticamente impossível.

Não sou especialista em assuntos políticos, porém eu tendo basear minhas análises na premissa que existe uma racionalidade nas decisões políticas, pois no jogo político tem-se como objetivo maximizar as chances de se permanecer no poder. Isto significa aumentar as chances de se reeleger ou de influenciar fortemente a eleição de seus aliados e sucessores.

Vimos na era FHC que somente as soluções liberais e o equilíbrio macroeconômico não foram suficientes para manter um projeto de poder de longo prazo, pois havia a enorme demanda social reprimida. E vimos na era PT que, atender tais demandas ao mesmo tempo que patrocinamos um capitalismo de estado, intervindo na economia, subsidiando setores, dirigindo o crescimento, leva rapidamente à exaustão dos recursos públicos. Ventos externos favoráveis, como o boom das commodities, e abundância na oferta de fatores de produção (capital e mão de obra) não duram para sempre. Levamos, nos últimos quatro anos, a utilização dos recursos do Estado para além de seu limite, o que culminou em enormes desequilíbrios fiscais, externos, monetários e de infra. O balanço do setor público, das estatais e dos bancos controlados pelo Estado chegaram ao limite da responsabilidade. As despesas públicas não param de crescer. Hora de parar.

Usando a riqueza da analogia adota pelo Ilan, eu gostaria de colocar aqui em jogo uma nova trindade, que a meu ver é o outro lado da mesma colocada por ele:

  • Racionalidade macroeconômica “neo liberal”
  •  Capitalismo de estado “desenvolvimentista”
  • “Inclusão social” via transferências e subsídios;

Quando tenta-se atingir estes 3 objetivos simultaneamente com políticas descoordenadas, acaba-se exaurindo os recursos do Estado e da sociedade. Sejam estes econômicos ou políticos. Do lado econômico, como já comentei algumas vezes nesta coluna, os desequilíbrios que são gerados neste processo são duríssimos de serem revertidos.

Do ponto de vista político terei infelizmente que recorrer mais uma vez ao ferramental de engenheiro e construir algum modelo que tente explicar o funcionamento do sistema político no Brasil. Nós, engenheiros, não conseguimos pensar em nada sem usar gráficos, desenhos ou fórmulas, desde que sejam simples. Desta forma desenvolvi uma “complexa equação de maximização de valor político” com base em certa combinação de fatores: Racionalidade Macroeconômica (RE), Promoção do desenvolvimento (PD), Inclusão via transferências e subsídios (TS), uso do Capital Político acumulado (CP), sem falar do fator aleatório e:

Valor Político = a RE + b PD + c TS + d CP + e 

Esta seria a equação que todo grupo político tenta maximizar, colocando as doses certas de RE, PD, TS e alavancando o máximo de seu CP.

No Brasil, por razões históricas e em função da nossa tendência ao patrimonialismo e da visão do brasileiro como homem cordial, os coeficientes b e c são positivos e bem elevados.

Já o fator d pode ser positivo quando o grupo no poder tem capacidade de alavancar o capital político acumulado, ou negativo, quando crises políticas afetam a sua popularidade.

Quanto a RE, por impedir no curto prazo o crescimento mais acelerado de PD e TS, ele acaba por sua vez tendo um coeficiente a negativo. 

Desta forma, a luz da nossa estrutura social e do desenho de nossa constituição cidadã, toda tentativa de elevar RE acaba reduzindo o Valor Político no curto prazo. Dentro da premissa que adotei inicialmente, que existe uma racionalidade nas decisões políticas, é razoável esperar que esta combinação crie uma tendência populista nas práticas políticas. Obviamente que no longo prazo a falta de RE acaba por impedir o crescimento de PD e TS de forma sustentável, o que acaba destruindo Valor Político (VPn) futuro. Como a racionalidade econômica assegura um crescimento maior, ela acaba gerando maior valor político no futuro:

mRE = PDn + TSn

Com m > 0

OU seja, o RE de hoje ajuda a aumentar o PD e o TS no futuro n.

Porém, o valor político que deseja-se maximizar é a somatória dos valores políticos esperados para o futuro:

Valor Político Total = VP1 + VP2 + VP3 +…+ VPi + VPn

Onde VPi é o valor político gerado em cada mandato e n tende ao infinito. Como existe o fator aleatório e os coeficientes a, b, c, d mudam ao longo do tempo em função das flutuações das dinâmicas sociais, existe uma enorme incerteza nos VPi quando i é muito grande.  Isto faz com que, na prática política em democracia, o que importa mesmo é ganhar esta e a próxima eleição. Ou seja, no mundo real:

VP = VP1 + VP2  somente…

Isto explica a tendência curtoprazista das políticas públicas em nosso país. É por esta razão que, para evitar que caiamos nesta armadilha populista, precisamos criar instituições que imponham resistência a tal tentação. Um BC realmente independente é uma destas instituições. Um processo orçamentário realista, transparente e validado de forma independente é outra instituição. A imposição de limites ao crescimento dos bancos públicos e das empresas estatais, sujeitando-os ás regras de mercado. A proibição ao Tesouro de socorrer empresas e bancos estatais em dificuldade. Impedir tratamento diferenciado tributário a setores específicos da economia. E por aí vai.  Ou seja, as instituições visam garantir que se mantenha um mínimo de realismo econômico, de tal forma que não se criem desequilíbrios muito grandes. Infelizmente hoje não dispomos das instituições necessárias que limitem estes devaneios populistas. 

Entendido este modelo, agora é fácil entender o que aconteceu, está acontecendo e vai acontecer:

  • a.       O boom das commodities nos deu espaço para uma política econômica mais expansiva.
  • b.      Isto permitiu que o governo adotasse agressivas políticas sociais e intervencionistas, mantendo, contudo, uma certa disciplina macroeconômica.
  • c.       Isto aumentou o valor político gerado e possibilitou um forte acúmulo de capital político.
  • d.      Com o fim dos ventos favoráveis vindos de fora, as políticas expansionistas começaram a conflitar com a racionalidade econômica, que foi preterida na esperança de que as coisas voltassem a funcionar e que houvesse assim uma minimização da perda de valor político.
  • e.      Isto nos levou a uma situação econômica frágil, com enormes desequilíbrios.
  • f.        O grupo no poder gastou seu capital político e arriscou tudo nas eleições e se manteve no poder.

Chegamos assim a uma situação em que nosso espaço para aumentar PD e TS desapareceu, onde o CP está se erodindo rapidamente em função do modelo político atual e as condições externas nos impõe uma forte elevação do RE.  Para piorar ainda mais, o fator e se tornou negativo em função das crises do Petrolão, hídrica e elétrica que temos pela frente. OU seja, a geração de valor político neste mandato será negativa.  Não tem jeito. A única chance agora é tentar salvar VP2 e minimizar, na medida do possível, a perda de VP1. E como temos uma pressão externa por parte dos investidores internacionais e das agências classificadoras de risco para equilibrarmos as contas fiscais e, consequentemente, as contas externas, nossa margem para evitar uma perda maior de VP1 é pequena pois, se perdermos nosso grau de investimento, o VP2 também irá para o saco.

O que eu estou colocando aqui, sustentando-me na análise do Ilan, é que há um limite político para a queda de VP1. Ou seja, não vamos conseguir cumprir todas as promessas de austeridade, pois se tentarmos isto a perda de valor político será de tal magnitude poderá criar uma crise de governabilidade com um custo econômico ainda maior, pois ninguém apoia um grupo político que gera VP < 0.

Para reduzir a perda de VP1, Ilan indica que é mais provável que se abra mão do cumprimento da meta de inflação nos próximos dois anos, pois esta seria a variável na composição de RE menos impactante à luz das pressões externas. De fato, tolerar uma inflação maior em ambiente recessivo permitiria um ajuste mais rápido de alguns preços relativos como o câmbio. 

Mas coloco aqui uma questão: depois de 4 anos abandonando a procura ao centro da meta, como pode este BC do B tolerar um ano de inflação tão acima da meta como será este de 2015 e ser capaz de trazê-la de volta para a meta em 2016 ou mesmo em 2017? Não correríamos o risco de desancorarmos de vez as expectativas de inflação?

Aqui, a meu ver, não tem saída: precisamos reforçar a autonomia do BC do B e rever o sistema de metas para que elas passem a ser acompanhadas trimestralmente, de tal forma que seja crível se estabelecer uma trajetória cadente para os núcleos da inflação, visando chegar ao final de 2016 a 4.5% a.a. Temos que restaurar a credibilidade institucional do BC se desejarmos seguir este caminho. Com o modelo atual e a experiência dos últimos quatro anos, abandonar a meta mais uma vez pode ser fatal e poderia nos levar à volta da indexação ou descontrole cambial. A alternativa a isto será continuar o aperto monetário em curso por muito mais tempo, levando nossa economia a uma recessão mais profunda e custosa socialmente, que na minha opinião poderá ser a pior dos últimos 20 anos.

Portanto, na mesma linha colocada pelo Ilan, acredito que a luta para se manter a inflação na meta este ano e traze-la para o centro em 2016 será extremamente custosa, senão impossível. Logo, é politicamente inviável continuar o aperto monetário neste sentido, pois o custo econômico e social será tão grande que poderá afetar a governabilidade. Porém, afim de se criar espaço para se flexibilizar as metas de inflação deste ano, será preciso restaurar institucionalmente a credibilidade do nosso BC.

Em medicina, assim como em economia, é importante saber a dose máxima de remédio que o paciente suporta. O risco que corremos se exagerarmos na dose do remédio é que isto pode levar o paciente abandonar o tratamento no meio o que pode ter consequências seríssimas. Vejam o que está acontecendo com as mulheres e os homens de Atenas…

 

atenas

 

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5 comentários | Comentar

  1. 55 Michel 07/02/2015 9:54

    Gallo, como sempre, ótimo artigo. Adorei a modelagem “engenheirífica”!

    Muito oportuno você ter comparado com a Grécia. Acho a situação deles muito curiosa: “queremos trocentos mil benefícios sociais, mas não queremos pagar por eles”. Assim fica difícil… mas, infelizmente, a atitude generalizada no Brasil é bem parecida.

    Dia desses, vi no blog do Mansueto um cara furioso dizendo “sou a favor do ajuste fiscal, DESDE QUE NÃO MEXAM NOS MEUS DIREITOS”. Ou seja, ele é a favor do ajuste, contanto que só os outros paguem…

    Bem, é até esperado cada pessoa pensar assim, dada a racionalidade econômica. Mas me parece que, no Brasil, dados 1) a falta de hábito de pensar em longo prazo (décadas de hiperinflação?) e 2) a imaturidade do debate político (vide nos EUA, onde costumeiramente políticos prometem abertamente cortar custos), isso dá um cabo de guerra terrível… Sei lá onde isso vai dar e para quem vai acabar sobrando. Quero dizer, sobrando mais.

    • Ricardo Gallo 08/02/2015 18:26

      Obrigado.

      De fato quando chega hora de pagar a conta, todos querem “abrir mão do direito de pagar….”

      Isto é normal. Mas a democracia e o debate político servem para tomar estas decisões…. nossos representantes irão decidir quem paga o que….

  2. 54 ben 07/02/2015 1:09

    Que tal o BC atrelar o Real a uma cesta de moedas ? que ainda gozam de certa credibilidade mundial como Dollar, Euro e principalmente o Franco Suíço e ainda pode deixar uma porção lastreada em um Hard Asset como o ouro.
    O BC deixaria de fazer politica monetária e não estipularia taxa de juros, a taxa de juros seria estipulada pelo mercado de cambio.
    Singapura e até a Bolívia fazem algo parecido.
    Assim, o Real ganharia confiança e poder de compra, em pouco tempo a inflação iria despescar, e como o governo não poderia imprimir dinheiro para se financiar, forçaria o mesmo a fazer um ajuste fiscal.
    Inaceitável vermos o Real nos últimos anos perdendo valor para moedas do HAITI, CONGO,CUBA, KOREA DO NORTE etc…

  3. 53 pensamentos financeiros 06/02/2015 17:15

    Sr. Ricardo,
    Muito bom mesmo esse artigo. Achei excepcional para dizer a verdade.
    Você acha que essa impossibilidade de termos uma Racionalidade Econômica maior (pelo menos em relação ao desejado) pela instabilidade na governabilidade que isso pode ocasionar, não pode nos “condenar” a um futuro medíocre?
    É sempre bom ressaltar que o bônus demográfico está acabando, e em 2025-30 deve se encerrar. Nosso prazo para ficarmos ricos, antes que envelhecemos está se encurtando, não corremos o risco de perder muito tempo patinando?

    Mudando um pouco o foco. O que o Sr. acha da Escola Austríaca de Economia? Li um artigo muito interessante sobre a impossibilidade do FED influenciar a FFR no curto prazo devido ao excesso de reservas bancárias no sistema.
    O que o Sr. acha disso?

    Abraço.

    • pensamentos financeiros 06/02/2015 18:53

      Sobre o item “d”, o artigo (http://www.mises.org.br/Article.aspx?id=2022) coloca uma opinião diferente. Segundo o autor, como há reservas muito em excesso, se o FED aumentar os juros nessas compromissadas, ele pode estourar o resultado operacional dele, e ter que passar essa conta para o Tesouro.

      Sobre o compulsório, o texto:
      “Alguns analistas aventaram a possibilidade de o Fed elevar o percentual do compulsório — reserve requirements, atualmente em 10% —, para refrear a expansão do crédito e a inflação de preços. Embora seja tecnicamente factível, creio ser altamente improvável. Primeiro, o Fed jamais fez qualquer menção quanto a usar o compulsório para normalizar a política monetária.

      Segundo, porque seria preciso elevar o percentual a um patamar sem precedentes — talvez algo entre 50% e 100% —, represando um volume de reservas na casa dos trilhões, o que poderia ser encarado pelos bancos como uma espécie de confisco pelo Federal Reserve. Politicamente, seria um remédio quase intragável de se testar. Os bancos iriam espernear, e, talvez, com razão. No entanto, como “tempos extremos requerem medidas extremas”, não duvido que isso possa ser tentado. Mas certamente não está entre os primeiros itens da lista.

      Assim, torna-se cada vez mais claro que as medidas extraordinárias adotadas a partir de 2008 foram e são uma via de mão única e sem retorno. Não se faz mais política monetária como antigamente. The Fed has gone all-in and there is no turning back.”

      Abraço!

    • Ricardo Gallo 06/02/2015 23:35

      ps: dont fight the fed ecb or boj

    • Ricardo Gallo 06/02/2015 23:34

      sim pode

      se e somente sevo yield dos bonds que foram comprados para sua carteira renderem menos que o custo das compromissadas

      algo que dificilmente acontecerá pois o fed tem tido um lucro enorme nesta atividade pois tem pago zero de juros e sua carteira rende 2 pct ou mais

      pense que foram 3 anos de juro zero

      e nao ses esqueca que fed pode por carteira em run off

      evcom juros negativos no mundo todo eh improvavel que vejamos juros acina de 2 pct nos proximos 1.5 anos….

      abracis

    • Ricardo Gallo 06/02/2015 18:19

      Obrigado.

      a. sim, se perdermos a racionalidade levyana a casa cai….

      b. sim. porem nem tudo esta perdido. ha uma outra forma de aumentar produtividade através do tal do aprofundamentos de capital. irei escrever a respeito

      c. quanto a escola austríaca, eu me identifico com algumas ideias…porem como não sou economista prefiro não ir alem disto…

      d. sobre o fed nao conseguir influenciar fed fund rate? bobagem. ele coloca ela onde ele quiser …. basta captar depósitos dos bancos pagando juros e tomar dinheiro com lastro nos papeis que tem carteira ( compromissadas) …. ate nosso bc faz isto…. facinho. no limite ele aumenta o compusorio!

  4. 52 Roberto Carvalho 06/02/2015 15:55

    Grande Gallo,

    Se superando a cada dia! Excelente texto.

    Da forma que estamos, aparentemente, não haverá remédios e tratamentos disponíveis para salvar o paciente.

    Agora a pergunta do milhão:

    E se trocarmos os médicos? Será que o paciente poderia ter uma chance?

    Grande abraço!

    • Roberto Carvalho 06/02/2015 17:07

      De acordo.

    • Ricardo Gallo 06/02/2015 16:33

      nao. tem que ser com este médico.

  5. 51 hudson 06/02/2015 13:53

    Ricardo,

    A governabilidade já se foi. Será um período de navegação praticamente à deriva.

    Tenho há muito tempo dito aqui que estamos sendo governados por idiotas. Nunca vi um grupo tão inconsequente, incompetente e arrogante como o grupo que o lulopetismo montou após o período Lula. Pagaremos muito caro por isso e ao fim do período, felizmente, o petismo estará destruído.

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