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quinta-feira, 12 de fevereiro de 2015 Brasil, Câmbio, Crise Brasileira | 11:54

De onde virá o ajuste nas contas externas?

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Recentemente tentei descrever como vejo o ajuste em curso em nossa economia em:

 http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2015/01/15/a-mecanica-do-ajuste-economico-em-curso/

Coloquei aí que o ajuste fiscal e monetário em curso deverá causar uma contração econômica no curto prazo, e que, se este for bem sucedido, trará uma situação mais equilibrada para as contas fiscais do governo e para nosso déficit externo.

Com relação ao Déficit Externo, ele chegou a mais de US$ 90 bi como mostra quadro abaixo preparado pelo BC do B:

 

contcrete

 

 

DE fato ele está muito alto e em tendência de elevação que precisa ser revertida, como mostro abaixo:

 

defcconta

 

 

Até 2009 ele oscilava entre US$ 10 bi de superávit e US$ 35 bi de déficit (amarelo). De lá para cá ele só piorou (seta vermelha), tendo tido apenas uma breve pausa em 2011 (rosa).  A pergunta que coloco é: de onde virá tal reversão de quadro no médio prazo? Que componentes do déficit irão ajudar mais a tal reversão?

Minha aposta se centra em três contas:

  • Importações, que hoje somam US$ 230 bi por ano;
  • Lucros e dividendos remetidos ao exterior, somando US$27 bi por ano;
  • Despesas nossas com viagens ao exterior, somando US$ 25 bi / ano (desconsiderando aqui os US$ 7bi que recebemos anualmente de turistas que nos visitam).

Não creio que as exportações irão reagir tão rapidamente, dados a forte queda dos preços das commodities dos últimos meses e o profundo processo de desindustrialização que vivemos nos últimos anos.  De fato é possível que ainda percamos valor em nossas exportações nos próximos meses em função das recentes quedas dos preços das commodities. Tampouco acho viável que se reduzam as despesas com aluguéis de máquinas e equipamentos, que são vinculadas aos investimentos passados feitos pela querida Petrobrás, e que devem continuar crescendo embora em rimo mais moderado. E creio que as despesas com juros pagos ao exterior deverão subir, uma vez que o endividamento externo só cresce e a tendência dos juros lá fora é de alta ao mesmo tempo que os juros locais pagos nos títulos públicos subiram bastante nos últimos meses.

Então vamos focar nos três itens acima, pois creio que eles serão os primeiros a mostrar se a correção cambial e a queda da demanda já estão produzindo seus efeitos nas contas externas. Vejamos abaixo o comportamento das importações (gráfico azul – escala da direita), das despesas com viagens (gráfico laranja) e com dividendos (gráfico cinza), ambas na escala à esquerda:

 

despesasextprinc

 

 

Vemos que as despesas de viagens vêm subindo ininterruptamente, enquanto as despesas com dividendos estão estagnadas já há algum tempo.  As importações, que subiram bastante desde 2007, parecem que também deram uma arrefecida em 2014. Vamos agora analisar cada um destes componentes:

  •  Remessa de Dividendos

O volume de dividendos remetidos ao exterior subiu bastante desde 2004, como marquei em vermelho abaixo:

 

divusd

 

 

Isto faz sentido pois temos recebido dezenas de bilhões de dólares anualmente em Investimentos estrangeiros no Brasil, como mostra o gráfico abaixo:

 

iedacum12m

 

 

E a maioria dos leigos esquece que os investimentos estrangeiros que recebemos irão sim gerar despesas com dividendos no futuro. Na medida em que tais investimentos aqui comecem a dar lucro, eles geram dividendos que são remetidos para os investidores no exterior. Nos últimos anos, entretanto, apesar do fluxo elevado de investimento direto ter continuado, a remessa de lucro se estabilizou. O que terá acontecido?

O gráfico abaixo mostra a evolução do lucro EBITDA ( lucro antes dos juros, depreciação e impostos) anual de todas as empresas que compõe o índice Bovespa, medido em R$:

 

ebitdar4ibov

 

 

 

Notamos a alta de 2000 até 2010 e depois uma queda e estagnação. Isto é consistente com o gráfico abaixo mostra a evolução dos dividendos remitidos ao exterior, porém agora medidos em R$ e não mais em US$:

 

 

despdivr$

 

 

 

Vemos aqui que desde 2008 o montante de dividendos remetidos ao exterior medidos em R$ está relativamente estável. Ou seja, isto indica que os lucros apurados pelas empresas que aqui investiram não têm subido (em R$) nos últimos anos, da mesma forma que ocorreu com as empresas do Ibovespa.  Isto é justificado pela queda da taxa de crescimento econômico como é mostrado no gráfico abaixo:

 

ativbcanual

 

 

Vemos que as taxas de crescimento que tínhamos até 2010 (verde) eram bem superiores àquelas dos últimos anos (vermelho). Com crescimento menor, os lucros caem. E desta forma o volume de dividendos cai. Na medida em que a economia entre em recessão como se prevê, é provável que estes lucros caiam em R$. E isto, combinado a uma taxa de câmbio mais desvalorizada (dólar mais alto), fará com que o volume de remessas em US$ venha a cair nos próximos trimestres. Assumindo a título de exemplo que estes dividendos voltem para os R$ 60 bi médios dos últimos anos e uma de taxa de câmbio de R$ 3,00 como indicada nos mercados futuros, teríamos uma remessa de US$ 20 bi / ano. Ou seja, uma redução de US$ 8 bi no déficit anual.

  • Viagens ao exterior

O total gasto por brasileiros em suas viagens ao exterior tem disparado desde 2004, como vemos em vermelho abaixo:

 

despesviagexterusd

 

 

 

 

Tais despesas subiram mais de US$ 20 bi em 10 anos. O que causou esta alta? A elevação do rendimento nominal das famílias e um dólar estável propiciou o aumento em tais gastos. O gráfico abaixo mostra a evolução do rendimento habitual recebido pelos trabalhadores nos grandes centros, convertidos para dólar (laranja – escala à direita) vis a vis os gastos dos últimos 12 meses com viagens ao exterior (azul – escala à esquerda):

 

rendviajext

 

 

 

Vemos de 2003 até 2012 as duas curvas andaram juntas, ou seja, quanto mais os rendimentos subiam quando medidos em dólares, mais se gastava com viagens ao exterior.  Porém em verde vemos que desde 2002 o gasto tem subido mais rapidamente que os salários.  OU seja, uma parcela maior da população tem viajado ou gasto uma fração maior de sua renda com tais passeios. Na medida em que as tarifas de serviços públicos subam, a renda disponível para o lazer deve cair. E com a esperada elevação do desemprego que deve ocorrer nos próximos meses, somada à elevação do dólar, é razoável esperar que a reta azul convirja para a reta laranja, o que traria uma redução de US$ 6 bi no ritmo do déficit externo anual nos próximos trimestres.

  •  Importações

Por último temos as importações, que subiram bastante desde 2004:

 

import12m

 

 

 

Notamos, entretanto, que nos últimos 3 anos ela se estabilizou (verde) .  Qual o motivo? O gráfico abaixo é revelador:

 

ativimport

 

 

O gráfico laranja mostra a taxa de crescimento anual das importações dos últimos 12 meses, na escala à esquerda. Já o gráfico azul mostra a taxa de crescimento anual da atividade econômica dos últimos 12 meses na escala à direita. Vemos claramente que os dois gráficos se movem juntos, sendo que o gráfico azul antecipa o laranja. Ou seja, é razoável esperar que, com a atividade caindo a 1% a.a., não seria de se surpreender vermos uma queda de 10% ou mais das importações. Se isto de fato se confirmar poderíamos ter aqui uma redução de mais de US$ 25 bi nas importações anuais.  Neste sentido vale a pena ver o que aconteceu com as importações durante a crise de 2009.

Somando-se os 3 fatores aí, poderíamos ter uma redução em nosso déficit anual da ordem de US$ 40 bi em decorrência destes 3 fatores. Isto contudo não significa que podemos esperar uma queda desta magnitude em nosso déficit já nos próximos 12 meses, uma vez que as exportações podem cair um pouco em função da queda do preço das commodities e infelizmente não há como evitar pois não temos como impedir a queda de tais preços. Contudo, precisamos ficar atentos às exportações de bens manufaturados (US$ 80 bi / ano ) caso elas comecem reagir favoravelmente à alta do dólar. Quanto aos aluguéis de equipamentos, é bem provável que haja uma desaceleração na sua taxa de crescimento em função da queda dos investimentos da Petrobrás. Porém isto pode levar algum tempo para conter.

E qual impacto disto na economia? Vamos ver o que precisa acontecer com os componentes do PIB para que isto ocorra.

Assumindo uma queda máxima de 2% no consumo este ano, a manutenção da velocidade de queda de 5% no Investimento que tivemos no terceiro tri de 2014, um crescimento zero no quantum das exportações em função do racionamento de energia e uma queda de 10% na importação, chegamos à uma queda do PIB de 1%, como mostro na tabela abaixo:

 

pib15

 

 

 

Mas é isto o que vai acontecer? Não sei. Porém dada a intensidade do ajuste fiscal, monetário, cambial e creditício em curso, um cenário como este seria bastante razoável. O quadro recessivo deste ano pode ser bem diferente daquele vivido nos últimos anos, quando foi a restrição de oferta que trouxe o desaquecimento da economia. Se o ajuste em curso for levado a fundo, teremos como consequência uma queda da demanda (absorção interna), que, se excluirmos a crise de 2009, cairá pela primeira vez em vários anos. Este ponto foi levantado recentemente pelo economista chefe do Banco Fibra, Cristiano Oliveira.

O gráfico abaixo em azul mostra a taxa de crescimento anual do PIB, que mede o que produzimos. Já o gráfico abaixo em laranja mede a taxa de crescimento anual do que absorvemos internamente, na forma de consumo e investimento:

 

ofertintedemandaint

 

 

Vemos em verde que de 1998 até 2005 a taxa de crescimento da oferta de bens e serviços (azul) foi superior à taxa de crescimento da demanda (laranja). De 2007 para cá (em preto) nota-se que este quadro mudou, pois a taxa de crescimento da demanda tem sido, em média, bem maior do que a da oferta. Em amarelo podemos notar que os dados até o terceiro trimestres de 2014 indicam que podemos estar no início de um processo de mudança deste padrão recente, ou seja, um momento em que a taxa de crescimento da oferta (azul) possa estar caindo mais devagar que a taxa de crescimento da demanda (laranja), o que nos levaria inevitavelmente a um ajuste nas contas externas. Se isto vai persistir, não sabemos. Tudo vai depender do ajuste em curso.

Outra variável que certamente será decisiva neste processo é a taxa de câmbio. Quanto mais fraco ficar nosso R$, mais rapidamente se dará tal ajuste. Um estudo preparado por um dos leitores desta coluna que preferiu ficar em anonimato mostra que  o desvio de nossa taxa de câmbio para o câmbio de paridade dos últimos 20 anos é zero, tendo assim voltado aos níveis de 2006, período em que nossas contas externas estavam bem mais equilibradas:

 

cambefetreal

 

 

O mesmo autor estimou qual deveria ser o desvio da taxa de câmbio do dólar em relação à sua paridade de longo prazo em função do preço das commodities e do risco Brasil nos CDS , cujo resultado é mostrado no gráfico azul abaixo. Vemos que o valor atual do US$ ( gráfico vermelho) é hoje maior do que aquele apontado pelo modelo e ambos estão bem próximos da paridade:

 

desvfxcommcds

 

 

Ou seja, o câmbio já está caminhando no sentido de reduzir o déficit, o que não quer dizer que não possa haver uma desvalorização ainda maior  do R$ em função de uma piora dos riscos econômicos e políticos internos, ou de choques externos inesperados (Grexit, alta de juros nos EUA em Junho, deflação na China, etc), que possa reduzir a oferta de recursos externos que hoje necessitamos para financiar nosso déficit.

Enfim, tudo isto é um exercício de futurologia, meros chutes, que visa apenas trazer à tona a discussão que podemos estar chegando próximos ao momento de  reversão da tendência de piora nos déficits externos.

E quem quiser me acompanhar no twitter:

@ricardoGalloIG

 

 

 

 

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8 comentários | Comentar

  1. 58 Paulo Simões Diniz 18/02/2015 23:15

    Estoque em 30/09/14: IED (capital) US$ 579bi, Aplicação em renda variável – US$ 308bi. Remessa de lucros e dividendos em 2.014: US$ 27bi, ou seja, 3%. Em épocas de crescimento econômico mais acelerado as empresas retém mais lucros. É possível que tenha ocorrido isto. Agora, em época de vacas magras, elas podem reduzir esta retenção, mantendo o envio da mesma quantidade de dólares para a matriz ou mesmo aumentar.

  2. 57 joao flavio 14/02/2015 21:57

    Gallo
    Discordo veementemente de sua afirmacao “nao apoiar a presidenta nesse ajuste economico eh insanidade ou suicidio economico”
    E sabe por que ? Passei boa parte da vida vivendo sob os efeitos do calote , da inflacao e dos “pacotes economicos” , e nesse tempo todo , soh um tinha um objetivo defensavel : o plano real , que queria unicamente resolver o problema inflacao / indexacao . E isso , ele conseguiu . Faltaram porem todos os outros ajustes , que nao foram feitos ate hoje .Esse ajuste economico de agora lembra outros do passado , que foram feitos unicamente para postergar problemas .
    O PT , nao resolveu os problemas , apesar de dispor de condicoes internacionais para isso , alem de infindaveis alertas , avisos , advertencias , etc e tal
    Essa procrastinacao soh agravou os nossos problemas , gerando situacoes conflitantes entre as possiveis solucoes . Voce mesmo enfatizou isso em suas ultimas colunas .
    Esse ajuste de agora tem por objetivo mais um periodo de procrastinacao para que em futuro proximo o PT possa trazer de volta , o onipotente , onipresente e onisciente Deus ? Nao , LULA .
    E a nossa situacao soh vai piorar
    Nossa unica e ultima chance eh boicotar diretamente esse ajuste . Eh a unica forma de tirar o PT do Governo do Brasil . De tirar o Governo do Brasil do PT . De fazer com que as pessoas que colocaram o PT no Governo , possam tira-lo de la pela via legal / eleitoral .
    Vai ser um processo doloroso e dolorido . Mas necessario .
    Mas muito mais doloroso e dolorido vai ser ter que tirar o Estado Brasileiro das garras do PT por outras vias que nao as legais .
    Nao apoiar eh uma questao de consciencia

    • Ricardo Gallo 15/02/2015 13:03

      ok. porem eu nao disse apoiar a presidenta ou pt mas sim as suas nova política no front econômico.

      eu acredito na necessidade e na urgência dos ajustes em curso

      fazer oposição só por ser da oposição é uma manobra que eu nunca apoiei.

      eu não posso nunca apoiar o quanto pior melhor e torcer para que o governo erre para tirarmos partido a ou b do poder

      se fizermos isto o custo para os mais pobres pode ser intolerável

      logo eu torço sempre para que o governo acerte e voto sempre naquele que, a meu ver, tem mais chance de acertar.

  3. 56 ricardo r 14/02/2015 17:05

    Ricardo, vc não acha estranho esse IED tão resilente em níveis tão altos? Algum tempo atrás saiu nos jornais um estudo que falava que muitas multis e fundos estavam trazendo capital especulativo ao brasil como IED pra escapar do IOF de 6% e assim poder desfrutar mais prazerosamente dos juros altos com dolar travado (à época). Será que não continua essa situação?

    Não faz o menor sentido tanto IED pra um país que só produz calor e nenhum movimento.

    • Paulo Simões Diniz 18/02/2015 23:26

      Parte do IED é empréstimo entre companhias do mesmo grupo, tanto de multinacionais estrangeiras quanto brasileiras. O dinheiro vem para aplicação de curto prazo para aproveitar os juros. O BC divulga os dados separados. Em set/2014 do estoque de US$ 781bi de IED, US$ 202 eram empréstimos, cerca de 26%.

      Do IED puro destinado à capital parte não se converte em investimento, no sentido que a Economia dá a este termo. Muito deste montante é utilizado para adquirir empresas brasileiras. A liquidez lá fora foi e ainda é grande, portanto, nada melhor que adquirir um concorrente e ganhar mercado.

    • Ricardo Gallo 14/02/2015 19:47

      nao acho que seja pra arbitragem com juros

      o ir comeria todo ganho

      é intrigante mesmo

  4. 55 Ezequiel Alves 14/02/2015 12:17

    Bem tem mais algumas outras contas que o governo e consequentemente nós vamos pagar, que seria o pacote de 18 bilhoes para socorrer a petrobras (essa empresa so causa dispesa para as pessoas). E as olimpiadas de 2016 que na sua última edição,que foi na Rússia custou 50 bilhoes de dólares, muito acima do previsto. E ja que o governo será forçado a arcar com tudo, com algumas empresas pagando um percentual menor dos custos, Qual será o futuro da economia com isso?
    Numa crise mais grave ou mais contínua substituir a moeda REAL por uma nova moeda seria uma boa alternativa?

    • Ricardo Gallo 14/02/2015 16:21

      nao precisa de outra moeda

      precisa de equilíbrio fiscal e manter inflacao na meta

      e ai promover reformas estruturais na economia pra aumentar oferta com mais produtividade

  5. 54 Rafael 13/02/2015 22:46

    Olá, Ricardo.

    Recentemente, os compulsórios foram usados para dar menor ou maior liquidez na economia. Esses compulsórios tem a vantagem sobre a SELIC por não pressionar a divida pública.

    Posto isto, por que os compulsórios têm sido pouco usados no controle da inflação ao invés da SELIC? Quais as vantagens da SELIC nesse caso?

    • Ricardo Gallo 14/02/2015 11:41

      Boa pergunta:

      a. os compulsórios, quando usados para combater a inflação se mostraram pouco eficazes, pois atuam no custo do crédito, mas acabam reduzindo a rentabilidade de alguns investimentos de renda fixa como depósitos.
      b. compulsórios são medidas prudenciais, que visam simplesmente conter a expansão excessiva da oferta de crédito livre, não direcionado, que hoje cresce bem devagar
      c. compulsórios elevados não atuam tão bem como os juros sobre o canal das expectativas inflacionarias dos agentes. e a teoria do sistema de metas está centrada em tentar conter tais expectativas sem ter que dar um bruta choque na demanda ( na oferta de credito) no curto prazo.

      OU seja, não se inventou nada melhor, até hoje do que os juros para conter a inflação. nem aqui, nem no resto do mundo.

      E creio que qualquer experiencia mais heterodoxa de politica economia como esta sera lida pelo mercado como um retrocesso rumo aos mesmos erros que foram cometidos nos últimos 3 anos.

      Não é hora de inventar.

  6. 53 luiz 13/02/2015 10:31

    Prezado Ricardo

    Vimos os EUA jogarem no mercado alguns trilhões de US$ nos ultimos anos , agora o BC europeu vai começar a injetar 60 bi de euros/mes tudo isso para tentar segurar principalmente sua economia atraves da sua produção, industria onde vc realmente agrega valor.

    A pergunta q eu faço é a seguinte:

    Pq o BC brasileiro não pode fazer o mesmo, colocar alguns bilhões de R$ por mes no mercado , isso faria com q houvesse um excesso de liquidez ( vc poderia aumentar o compulsorio dos bcos, etc) e ai os juros internos poderiam cair haveria uma maior oferta de R$ no mercado e o credito numa epoca de crise q estamos vivendo poderia dar um folego para esses proximos anos de vacas e porcos magros q teremos pela frente….

    Eles podem, nós não??

    Obrigado

    • Ricardo Gallo 13/02/2015 13:32

      simples: inflação lá está bem abaixo da meta ( 1,3% a.a. vs 2%) e aqui anda no topo da meta ha 4 anos ( 7 vs 4.5% que é a meta). se bc aqui fizer o que você sugere iremos para hiperinflação, como a que tivemos nos anos 80. já tentamos isto ha 30 anos atras e deu errado

      para baixar juro sustentadamente a poupança interna precisa subir, e isto só vem com menos consumo e mais produtividade…. nao eh um ato de vontade politica. bc tentou baixar o juro na marra em 2012 e colheu uma inflação enorme…

      não ha como evitar as vacas magras se quisermos de fato ajustar a nossa economia. ou seguimos no receituário atual, ou qqer alternativa nos levará ao calote ou hiperinflação…. venezuela e argentina estao ai para compravar…

      não apoiar a presidenta no ajuste econômico atual é um ato de insanidade ou suicídio econômico

  7. 52 joao flavio 12/02/2015 15:25

    Ziriguidum !
    Voltei da roca e la ja choveu o suficiente para garantir , pelo menos , alguma colheita .
    Tirante eh claro os efeitos da helicoverpa armigera .
    O problema vai ser a proxima safra : dolar la em cima x precos la em baixo .
    Mas isso eh futuro .
    Acompanhei suas ultimas colunas e tudo o que eu posso dizer sobre elas eh
    AMEM , AMEM , AMEM …..
    ( que foi o que a minha velha avo me ensinou a fazer quando alguem diz uma prece )
    Galo , nao vai dar certo !!!
    Cade a contrapartida de reducao da maquina ?
    Como eh que se concilia orcamento impositivo com reducao de contas publicas ?
    Tudo o que esta ai proposto eh so “mandrake” . Ilusionismo puro .
    Mais um caso de empurrometria para garantir mais um mandato . E depois outro , e outro e mais outro .
    Desvalorizacao soh ja nao adianta para salvar a industria . Nem com o dolar valendo o mesmo que a acao da Petrobras e o litro de gasolina (R$ 5,00 eh claro ) nao vai dar .
    O peso de esmagamento esta vindo soh do governo. Direto na veia
    E ele nao esta nem um pouco determinado a cortar na propria carne . So quer cortar na nossa carne
    E vou te contar uma coisa : a roca nao vai aguentar segurar esse rojao por muito mais tempo .
    Forte abraco

  8. 51 Guilherme 12/02/2015 14:54

    Ótimo post como sempre.
    Acho que teu número de investimento para 2015 está muito alto. queda de inv da Petrobrás + os problemas das construtoras em todas as obras de infra do Brasil devem ter um impacto bem relevante no investimento.

    abs

    • Ricardo Gallo 12/02/2015 15:10

      pode ser que ajuro alto e cambio desvalorizado atraia muito flow de renda fixa….

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