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sábado, 23 de maio de 2015 Crise Brasileira, Inflação, Juros no Brasil, Politica Economica | 12:07

Política monetária para gente normal, versão 2

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Nas últimas semanas tenho postado alguns artigos sobre a determinação do BC em trazer a inflação para o centro da meta em 2016 e recebido inúmeros questionamentos sobre o funcionamento do sistema de metas, sobre a real necessidade de se subir os juros neste momento, sobre se o sistema de metas funcionaria no Brasil, sobre os custos econômicos e sociais do ajuste monetário em curso, se política monetária funciona e por aí vai.

http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,bc-deve-estender-ciclo-de-alta-da-taxa-de-juros,1692395

Para quem viveu este debate desde o início da hiperinflação dos anos 80, nada disto é novidade. É razoável ouvir este tipo de reação num período de estagflação como o que estamos vivendo. Vale a pena ler alguns artigos do Paul Volcker sobre o que ele passou nos anos 80 quando teve que trazer a inflação americana de 12% a.a.de volta a 4% a.a. E como disse uma vez um ex banqueiro central que conheço, você descobre que a política monetária começou a fazer efeito quando o nível de reclamação de empresários sobe para níveis irracionais, {como os atuais, pelo que eu vejo} …

De fato, já há vários meses tenho questionado a passividade do BC diante do quadro de aceleração inflacionária que vivemos nos últimos anos.

Por exemplo, neste abaixo explico como as pessoas perdem com a inflação:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2015/04/27/como-se-perde-com-a-inflacao/

Neste falo sobre a necessidade de se recuperar a credibilidade do sistema de metas:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2015/04/22/precisamos-mesmo-subir-o-juro-agora/

Neste eu comento sobre o custo de se trazer a inflação para a meta:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2015/04/10/o-enorme-custo-de-trazer-a-inflacao-de-volta-a-meta/

Neste eu ataco a questão da perda de credibilidade do BC:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2015/03/21/credibilidade-do-bc-uma-moeda-perdida/

Neste eu alerto para o risco de descontrole cambial em função da timidez do BC no que diz respeito a sua determinação no combate à inflação:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2015/03/13/bc-mais-timido-pt-omisso-descontrole-cambial/

Neste aqui eu descrevo o mecanismo do ajuste cambial, fiscal e de preços relativos que se iniciava e o papel do BC neste processo:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2015/01/15/a-mecanica-do-ajuste-economico-em-curso/

Neste eu ataco a utilização política do BC e sua falta de autonomia real:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2014/09/28/em-favor-da-reducao-da-autonomia-do-governo-na-conducao-da-politica-monetaria/

Neste eu comento que, apesar da atividade econômica pífia em 2014, a inflação estava disparando:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2014/07/10/inflacaofirme/

Neste eu ataco o discurso populista pro inflacionário, que hoje se repete:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2014/05/12/populismoinflacionario/

Neste eu alerto paro o risco da elevação das expectativas ainda em 2014:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2014/04/25/pesquisa-do-bc-mostra-inflacao-acima-da-meta-em-2014/

E neste eu aponto para a crescente perda de credibilidade do BC ainda no começo de 2014:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2014/04/15/goeladadragao/

Ou seja, não quero reescrever aqui tudo que já escrevi sobre isto. Mas nestes artigos eu coloquei que os custos econômicos, ao se adiar o combate de inflação para um momento “propício”, só iriam aumentar, pois o confronto seria inevitável. Coloquei também que o abandono por parte do BC da busca pelo centro da meta desde 2012, permitindo que a inflação se alojasse perigosamente próxima a seu topo, iria desancorar as expectativas, ferir seriamente a credibilidade da autoridade monetária e trazer de volta a indexação informal em nossa economia.  Infelizmente eu estava certo.  Como mostrei nos artigos acima, temos uma inflação espalhada, persistente e intensa, com preços de serviços andando acima de 8% a.a. e os núcleos da inflação andando acima do topo da meta.

O BC nas últimas reuniões assumiu finalmente uma retórica mais firme no que diz respeito à política monetária e reforçou seu compromisso de trazer a inflação para o centro da meta em 2016, pela primeira vez em muitos anos. E isto está fazendo a turma espernear. De fato, este combate será doloroso, mas menos doloroso do que será se adiarmos esta luta mais uma vez.  A experiência internacional mostra que quanto maior a taxa de inflação, maiores são os custos para trazê-la de volta a níveis mais adequados. A mesma experiência empírica internacional mostra que inflações acima de 5 % ou 6% a.a. tendem a ser muito instáveis, pois nestes níveis a indexação informal da economia já começa a se espalhar. Esta é a razão que os BCs dos principais países do mundo têm como objetivo manter suas inflações abaixo deste nível, sendo que sua quase totalidade não tolera inflações acima de 4% a.a.

Esta dor do ajuste já está incomodando a muitos, como podemos ver pelos comentários de leitores aqui, no twitter e na minha página no Facebook.  Isto é compreensível, mas creio importante salientar que;

  • Nossa inflação saiu de 6.5% em 2014 e este ano, em função do câmbio e do ajuste dos preços das tarifas públicas, foi para 8.5% e deve fechar o ano por aí. Ou seja, subiu 2%de 2014 para 2015.
  • Se a inflação tivesse fechado o ano de 2014 em 4,5%, no centro da meta, hoje ela estaria ao redor de 6.5%, perto do topo do sistema de bandas, que serve exatamente para isto: acomodar este tipo de choque de preços que vivemos este ano!
  • Com uma inflação a 6.5% e PIB caindo, o BC provavelmente já teria parado de subir os juros há alguns meses.
  • Mesmo com uma inflação de 8.5% a.a. este ano e toda sua inércia, o mercado espera uma inflação ao redor de 6% a.a. em 2016, uma queda de 2.5% vis a vis 2015, em função do aperto monetário já feito.
  • SE a inflação deste ano estivesse naqueles 6.5% que falei acima, as expectativas de inflação para o ano que vem estariam provavelmente ao redor de 4% ou até menos, abaixo do centro da meta.
  • Neste cenário hoje estaríamos debatendo quanto o BC iria reduzir os juros na próxima reunião.

Resumindo, a dor que teremos que passar se deve a equívocos passados na condução da política monetária, que permitiu que, num ano de crescimento zero de PIB como 2014, a inflação fechasse o ano no topo da banda tendo seu núcleo permanecido em patamar elevadíssimo (superior ao topo da banda) o ano todo. Ou seja, BC errou em 2014 Também errou em 2013 pois não intensificou o processo de alta de juros mesmo com o núcleo da inflação caminhando a passos rápidos para o topo da meta, como mostra o gráfico abaixo da evolução do núcleo da inflação anual que exclui preços de alimentos e monitorados pelo governo como tarifas públicas, que, após 2008, só esteve no centro da meta por alguns meses em 2012:

nucleoex

 

 

 

Vemos a inflação, mesmo se eliminarmos os choques temporários de alimentos e tarifas públicas, esteve inúmeras vezes desde 2011 acima do topo da banda de metas.

E é muito preocupante que, apesar da forte queda da atividade e da ampliação do desemprego que temos assistido nos últimos 12 meses, as expectativas de inflação para o final 2016 ainda estejam bem acima do centro da meta, como mostra o FOCUS:

 

expect2

 

 

Logo, não há dúvidas que o BC tem muitas razões para intensificar a dose no combate à inflação.

Contudo, inúmeras pessoas argumentam que subir os juros agora seria errado em função da queda de atividade e da elevação do desemprego, pois iria agravar a recessão. Desta forma, não seria agora o melhor momento para se combater a inflação. Este argumento é tão irracional quanto a um médico dizer: ” Vamos esperar o momento em que o paciente [ em estado crítico ] fique melhor para aí iniciar o tratamento com os remédios adequados, pois estes podem ter efeitos colaterais”. Os erros do passado não podem servir de justificativa para que o BC continue com a mesma atitude passiva diante da elevação da inflação que teve ao longo dos últimos 3 anos.  Ninguém leva em conta que a inflação atual é uma das principais causas da queda da confiança das pessoas, empresários e consumidores, na economia e por esta razão, entre outras, a economia está afundando. É urgente trazer a inflação para o centro meta e assim ancorar as expectativas, impedindo a reindexação informal da economia. E o melhor momento para fazê-lo é quando a atividade econômica está mais fraca! Se esperarmos a economia se reaquecer, vamos assistir à inflação estourar o topo da meta novamente em 2016 e permitir que reindexação se estabeleça. Este é um fato da vida. 

E gente, agora chegou a hora de pagar a conta. Aí a turma quer fugir para o banheiro…, mas o banheiro é pequeno. Então se começa a discutir quem tomou dez ou 6 chopes….

Se o BC, como alguns sugerem, abandonar esta batalha a esta altura, isto significa na prática que de fato abandonamos o sistema de meta de inflação. Pois, como verão abaixo, sistema de metas segue um modelo, estudado e validado por inúmeros economistas e BC´s do mundo todo. SE quisermos adaptar este modelo, tupiniquizando-o, corremos o risco de perder completamente o controle da inflação, como ocorreu na Argentina e Venezuela que optaram por este caminho de alto risco. Ou seja, se estamos dispostos a rasgar as regras, ignorar as metas definidas em lei, aprovadas pelo Congresso desta forma, acho bom pensar nas consequências. Pois algum dia alguém vai ter a mesma ideia e abandonar de Lei de Responsabilidade Fiscal pois ela inibe os gastos sociais do governo. O raciocínio de se cumprir regras vale para todas as regras e leis. Ou existem leis que de fato “não pegam” pois são chatas??

Enfim, para ajudar o leitor que não é tão familiar com o assunto, fiz uma lista tipo FAQ:

  • O que é indexação informal?

Trata-se da incorporação por parte dos agentes econômicos, empresários, consumidores, investidores e trabalhadores, da inflação passada em suas projeções para a inflação futura. Por exemplo, embora o topo da meta de inflação seja hoje 6,5% a.a., reajustes abaixo de 8% a.a. em preços e salários são hoje raríssimos, apesar da forte recessão. Ou seja, há uma rigidez de preços para baixo, tanto nos salários como em bens e serviços. Este é um fenômeno de ilusão monetária e de “equidade”, no qual as pessoas se sentem no “direito” de terem a inflação passada repassada a seus preços e salários, independentemente do que esteja ocorrendo com a demanda e a oferta dos mesmos ou com os custos de seus insumos. Os consumidores de serviços e bens, por sua vez, aceitam tais repasses pela mesma razão.  Este comportamento não faz sentido econômico, porém faz parte da realidade das pessoas e é um dos assuntos estudados em economia comportamental.

  • A indexação protege contra a inflação?

Não existe indexação perfeita.  Imagine que seu salário seja corrigido anualmente pela inflação dos últimos 12 meses. No mês anterior ao próximo reajuste de salário, o poder de compra de seu salário mensal terá caído o equivalente a 11 meses de inflação. Ou seja, quanto maior a inflação mais ineficiente fica a indexação. Isto acaba levando ao aumento da frequência dos reajustes, o que acaba colocando inflação em trajetória crescente. Na hiperinflação alemã os preços subiam durante o dia: pela manhã eram mais baratos do que à tarde. A indexação é uma corrida do cachorro atrás do rabo.  Ela dá uma sensação de proteção, mas na prática não funciona, pois quando chegamos lá já estamos atrasados novamente.

  • O que é imposto inflacionário?

É o quanto a sociedade transfere de renda para o governo em função do dinheiro que carregamos no bolso e que os bancos deixam parado sem render nada no Banco Central. Como estes recursos não rendem nada para nós, eles perdem poder de compra com o aumento da inflação. Este ganho é usado pelo governo financiar seus gastos correntes.  Além disto, nos contratos de longo prazo sem indexação ou com indexação anual apenas, existe uma perda para o credor na medida em que a inflação se acelere, pois, a indexação reflete apenas a inflação passada. Há sempre uma defasagem no processo de indexação.  Isto ocorre com salários e pensões, pagos mensalmente, mas corrigidos apenas uma vez por ano. Uma elevação de 2% na inflação gera uma perda de renda real de aproximadamente 1% em contratos como estes. Quem ganha com isto? Aqueles que são beneficiários de bens e contratos cujos preços são reajustados mais frequentemente, como empresários e rentistas. Ou seja, inflação em elevação é transferência de renda do pobre para o rico. Há também uma forte penalização sobre aqueles que poupam, pois, uma inflação maior corrói o rendimento real e o poder de compra da poupança das famílias. Nos últimos 12 meses quem deixou o dinheiro na Poupança perdeu cerca de 2% do valor aplicado em termos de poder real de compra.

  • O que é inércia inflacionária?

É o resultado da indexação formal no seu coletivo. Os preços da economia passam a aumentar no mínimo ao mesmo ritmo que vem aumentando nos últimos meses, independentemente de variações de oferta ou demanda pelos mesmos.

  • Qual o nível correto para inflação?

Isto não existe. O que existe são análises de dados históricos, empíricos, que mostram que a economia começa a se indexar e a se desorganizar quando a inflação fica acima de 5 ou 6% a.a. por muito tempo. A maioria dos países tolera inflações ao redor de 2 a 3% a.a. Cabe a cada sociedade decidir qual nível de imposto inflacionário deseja ter e quanto deseja penalizar os poupadores.

  • Mas o que causa inflação?

Existe a visão monetarista da inflação, que diz que a inflação é decorrente do excesso de liquidez (moeda) no sistema, pois da economia básica temos que:

PxQ = MxV

Onde P são os preços, Q é o que é produzido em quantidade, V é a velocidade com que a moeda gira (simplificando, V = em quantas vezes você pretende pagar pelo que comprou).  Se você paga tudo a vista no momento de sua produção, v=1.

Se a produção Q fica constante, pois a demanda está fixada e V é fixado pelos hábitos dos consumidores, caso M suba, P sobe. Logo, se você controlar oferta de moeda controla a inflação.

Há outra visão mais fácil de entender: a capacidade de produzir bens cresce em velocidade dada (depende da taxa de crescimento do volume de mão de obra disponível, do investimento de capital feito e da produtividade). A demanda total (consumo mais investimento), por outro lado, pode subir ou descer em função dos juros e dos gastos do Estado.  Quando a demanda cresce mais rápido do que a produção, preços sobem e vice-versa.

E há também o componente inercial que diz que inflação existe hoje por que ela existiu ontem

  • Por que é importante manter inflação controlada?

Além de se evitar o imposto inflacionário que incide sobre a parcela mais vulnerável da população, sem meios de se proteger contra a alta dos preços, uma inflação elevada e instável acaba por aumentar a incerteza dos agentes com relação ao comportamento futuro dos preços relativos dos diversos fatores de produção, como bens de capital, mão de obra e insumos. Ou seja, fica impossível se planejar investimentos de longo prazo, pois não saberemos a que preço venderemos nossos produtos e qual o custo dos insumos a serem utilizados, uma vez que em ambiente inflacionário a lógica de mercado na fixação de preços (leia da oferta e da procura) acaba sendo fortemente distorcida. Além disto, a incerteza quanto à inflação futura reduz o prazo do crédito bancário, o que inviabiliza o financiamento a bens de consumo durável, imóveis e equipamentos. A forte elevação da inflação está causando a fuga de recursos da poupança, elevação dos juros nos empréstimos imobiliários e alta dos juros do BNDES. A inflação elevada acaba destruindo duas das três funções da moeda: unidade de conta e reserva de valor.  Com isto há o risco de os agentes procurarem substitutos para tais funções, institucionalizando a indexação diária, como na nossa hiperinflação, ou adotando moedas estrangeiras, como no caso da hiperinflação argentina, o que acaba aumentando a demanda por divisas externas e causando uma forte desvalorização cambial, levando a inflações crescentes.

  • Quem e como se controla a inflação?

Cabe ao Banco Central controlar a inflação, através da política monetária. A política monetária é conduzida através da compra e venda de títulos por parte do BC junto ao mercado, visando alterar a liquidez do sistema ou a taxa de juros básica da economia. A grande maioria dos Becos do mundo adota de uma maneira formal ou informal um sistema de metas para inflação. Neles são fixadas uma inflação mínima, uma inflação máxima e uma meta central, cabendo ao BC conduzir a política monetária no sentido de manter a inflação próxima ao centro da meta, e sempre dentro do intervalo máximo de variação, para cima ou para baixo. No nosso caso, o sistema de metas foi criado por Lei:

http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/decreto/D3088.htm 

E hoje a meta oficial é de 4,5% a.a., com intervalo de tolerância de 2% para cima e para baixo:

http://www.bcb.gov.br/pre/normativos/res/2013/pdf/res_4237_v1_O.pdf.

  • Como funciona o sistema de metas?

O BC atua na taxa de juros básica da economia (SELIC) com o objetivo de sinalizar aos agentes seu desejo com relação ao comportamento da inflação. Ele sobe os juros quando os agentes querem empurrar a inflação para cima (seja por excesso de liquidez ou por falta de oferta, excesso de demanda ou inércia).  Os agentes econômicos embutem nas suas políticas de formação de preços uma expectativa sobre inflação futura. Se esta expectativa está acima da meta do BC, é muito provável que a inflação futura vá subir acima da meta. Ou seja, no sistema de metas o BC não espera a inflação real subir para subir os juros. Bastam as expectativas subirem que o BC já eleva taxa de juros, sinalizando ao mercado que, se a inflação continuar a subir, o BC irá impor juros cada vez maiores, causando assim uma queda maior no nível de atividade e emprego.  Caso o BC tenha credibilidade, os agentes econômicos se posicionam em consonância com o BC, ou seja, empresários reduzem suas margens e reduzem estoques, pois tem uma queda futura de produto e demanda. Os sindicatos aceitam reajustes menores nos salários. Desta forma, evita-se assim uma maior volatilidade na atividade econômica e no emprego, o que possibilita uma ampliação maior dos investimentos, da renda e da poupança privada. Ou seja, as ações dos BC´s precisam ser antecipatórias. Caso os agentes resistam em fazer os ajustes nas expectativas, cabe ao BC impor custos econômicos maiores através de um aumento dos juros mais intenso. Com isto há queda no consumo e no investimento, através do encarecimento do custo do crédito. Isto acaba reduzindo a atividade econômica e aumentando o desemprego. Isto mostra aos agentes que o BC não sofre impedimentos políticos na condução de sua missão, o que acaba fazendo com que as expectativas recuem.

  • Como os juros de curto prazo do BC, o SELIC, afetam o restante dos juros na economia?

Ao elevar as taxas de juros SELIC, o BC acaba aumentando o custo de captação de recursos dos bancos que repassam tais aumentos nas taxas cobradas nos empréstimos. Tal alta de juros também eleva a rentabilidade dos títulos de renda fixa, como os papéis emitidos pelo Tesouro, o que acaba estimulando o aumento da poupança interna. Contudo, no Brasil temos um volume muito relevante de empréstimos que são direcionados pelo Governo a taxas quase fixas, muito baixas e, portanto, bastante insensíveis a variações da taxa Selic. Isto faz com que seja necessário subir os juros de forma mais intensa para se ter um efeito monetário eficaz no canal de crédito.

  • O que acontece quando a inflação sobe antes do BC subir os juros?

As expectativas de inflação são fortemente influenciadas pelo comportamento da inflação real. Ou seja, se a inflação realizada subir, é muito provável que a grande maioria dos agentes ajuste imediatamente suas expectativas para cima e a ancorem em nível acima da meta desejada. Isto acaba induzindo um processo de remarcação de preços imediatamente, elevando ainda mais a inflação real. Para se interromper este processo o BC precisa elevar os juros em maior intensidade e por mais tempo, o que impõe um custo muito grande em termos de atividade e emprego. Na medida em que a atividade e o nível de emprego comecem a cair, as forças de mercado, a demanda e a oferta, começam a empurrar os preços para baixo, o que começa a se refletir nas expectativas de inflação futura.  Desta forma a inflação vai gradualmente convergindo para a expectativa, que vai gradualmente chegando à meta, o que permite ao BC a redução dos juros e aí acelerando a atividade.

  • O que são ajustes de preços relativos?

É quando os preços de alguns setores importantes da economia, como energia e alimentos, sofrem pressões de custo e precisam subir para atender a demanda. Imagine que, em alguns setores da economia, a oferta de bens aos preços atuais fique inviabilizada em função de choques que reduzam a produtividade do setor. Por exemplo, a crise hídrica forçou o acionamento das usinas termelétricas que geram energia a custos superiores aos das hidrelétricas.  Ou seja, para atender a mesma demanda será preciso aumentar o custo médio das tarifas cobradas. Com isto tais preços sobem. A inflação do setor de energia sobe. Portanto, isto eleva a inflação média da economia.  Se tudo correr bem, passado o período de ajuste de preços, a inflação volta à normalidade. Porém existem ajustes de preços relativos mais complexos que demandam mais tempo para ocorrer. Quando salários sobem por muito acima da inflação média da economia, como foi nosso caso nos últimos anos, e o custo da mão de obra sobe acima do aumento da produtividade, isto acaba reduzindo as margens de alguns setores, sua atratividade e a competitividade externa. Neste cenário, a demanda por bens importados aumenta, gerando déficits externos crescentes, até o momento que o mercado força um ajuste na taxa de câmbio, provocando uma desvalorização cambial. Esta desvalorização eleva o custo de bens importados, o que eleva a inflação média da economia, enquanto este processo de desvalorização persistir. Estes choques transitórios de preços são normais. É para acomodar este tipo de choque que se estabelecem bandas de tolerância no sistema de metas de inflação. 

  • O BC precisa subir os juros quando a inflação sobe em função de choque externo de preço, como a subida do dólar, o aumento das tarifas de energia e combustíveis e a quebra de safras agrícolas?

Somente se tais choques de preço contaminarem as expectativas de inflação futura e comecem assim a se espalhar por outros preços na economia, como salários, bens e serviços. Os efeitos secundários de um choque de oferta precisam ser combatidos. As medidas de núcleos da inflação, assim como as medidas de difusão de aumentos de preços, servem para avaliar se os choques externos de preços eventuais estão contaminando ou não outros preços da economia.

  • Existe uma troca entre emprego e inflação no longo prazo?

Se você perguntar para um economista monetarista ele te dirá que não, pois, na prática (ou na teoria deles) uma pessoa só fica desempregada porque quer, pois, se as pessoas aceitarem salários mais baixos ou reduções de salários no caso dos empregados, assim como empresários aceitam queda de preços em liquidações, haverá sempre emprego para todos. Contudo sabemos que o mercado de trabalho não é perfeito e há rigidez nos salários para baixo.  Desta forma, há sim uma elevação do desemprego quando se sobem os juros.  Porém, no longo prazo a rigidez tende a desaparecer em função do turnover. Uma grande parcela da força de trabalho troca de emprego ao longo do ano. Nestas trocas os novos salários tendem a refletir a nova condição do mercado de trabalho, ou seja, sobem ou descem mais em linha com a oferta e demanda de mão de obra. Portanto, no longo prazo o desemprego tende a se estabilizar ao redor do nível médio estrutural, que representa a população em trânsito entre empregos. Este desemprego estrutural chama-se taxa de desemprego não aceleradora da inflação, ou NAIRU em inglês. Existem modelos que estimam o comportamento da inflação futura em função das expectativas de inflação e de variações de desemprego (Curva de Philips). Estudos recentes de economistas do BC (paper 354) mostram que a sensibilidade da inflação com relação a variações do desemprego tem diminuído (Curva de Philips ficou mais plana). Isto quer dizer que são necessárias variações maiores no desemprego para causar a mesma variação do desemprego, o que eleva o custo econômico durante processos de desinflação comandados pelo BC.  Por outro lado, pequenas variações no nível de emprego causam pouco efeito na inflação. Por exemplo, segundo estimativas feitas por economistas do BC (estudo 339) seria preciso aumentar o desemprego em mais de 3 pontos para reduzir inflação d0s bens não comercializáveis com exterior em 1 ponto percentual. Por outro lado, a Nairu, que é a taxa de desemprego que não acelera a inflação, tende a variar com o tempo. Estimativas de economistas (estudo 339 do BC) mostram uma Nairu de 6.2% no final de 2012.

  • Existe outro método de controlar a inflação, além do sistema de metas?

Sim, mas o custo econômico e social destes outros métodos é muito, mas muito mais elevado. O padrão ouro e o currency board são mecanismos alternativos.  Neles o BC fixa a paridade da moeda a uma quantidade específica de ouro ou de uma moeda estrangeira de um país com inflação baixa e estável.  Sabendo disto e das possibilidades de se importar bens, os agentes econômicos reduzem as expectativas inflacionárias e as ancoram ao redor da inflação da moeda do país escolhido ou do crescimento da oferta global de ouro. O problema é que se perde com isto a soberania da política monetária, pois os juros internos passam a depender da oferta de ouro no mercado internacional e local e da taxa de juros da moeda escolhida.  Em situações onde a demanda por ouro ou divisas externas cresce (como numa crise de financiamento externo) há uma enorme contração na base monetária que pode levar a falência do sistema financeiro local, vide a crise Argentina do início do século.  Nós mesmos passamos por um baita sufoco no final da década de 90 quando ainda usávamos a chamada âncora cambial.  Ou seja, tais sistemas são recomendáveis em economias muito pequenas ou quando é preciso dar um choque para quebrar a inércia inflacionária, como fizemos no Plano Real. Há também os sistemas de controle quantitativo da oferta da moeda e, consequentemente, crédito, limitando o crescimento da mesma à taxa de crescimento do produto interno, através do uso de depósito compulsórios dos bancos e de quotas para a expansão do crédito interno.  O problema é que, quando o BC precisa apertar a oferta de M (moeda da equação acima), o sistema sempre pode criar jeitinhos de aumentar o V através de mecanismos paralelos de crédito que não passam pelo sistema bancário: ocorre a desintermediação. A China usou este mecanismo de controle quantitativo durante muito tempo, porém o mercado desenvolveu um sistema paralelo de crédito (shadow bank) que hoje representam alguns trilhões de dólares e um baita problema para as autoridades chinesas em termos de risco sistêmico.

  • Quais são os fatores críticos para o sucesso de um sistema de metas de inflação?

Tudo se resume a credibilidade do BC. Quanto maior a credibilidade do BC, menores os custos em termos de emprego e atividade decorrentes da gestão da política monetária. Credibilidade se constrói ao longo do tempo com consistência em atingir as metas, disciplina e instituições sólidas, que independam de quem está no comando. A boa comunicação e a transparência são componentes fundamentais neste processo, pois é preciso que os agentes econômicos entendam perfeitamente como o sistema funciona e consigam prever assim como o BC irá reagir nos diversos cenários possíveis.

  • Ajudaria conceder uma autonomia maior ao BC na condução da política monetária, dando mandatos fixos a seus diretores sujeitos ao atingimento de metas?

Tal autonomia daria mais credibilidade ao processo. Com isto, criaríamos uma instituição perene que funcionaria da mesma forma, não importando quem seja o Presidente da República, do BC ou Ministro da Fazenda.  Isto reduziria a incerteza e o risco macroeconômico de nossa economia e certamente reduziria as taxas de juros necessárias para manter a inflação controlada.

  • Uma autonomia maior do BC não reduziria a margem de manobre do Governo na gestão da política econômica?

O governo pode atuar na economia através de:

– Regulamentação, que continuaria sob o comando do governo central.

– Política tributária, fiscal e orçamento, todos estariam sob o comando do governo.

– Política cambial, que não precisaria estar 100% nas mãos do BC neste modelo.

 Bancos públicos e empresas estatais, que continuariam assim nas mãos do governo central.

Ou seja, o governo continuaria com inúmeros instrumentos de política econômica. É assim em todos países desenvolvidos do mundo.

  • Inflação muito embaixo implica em desemprego maior e crescimento menor no longo prazo?

A teoria econômica não vê assim. E há inúmeros países em várias regiões do mundo que cresceram muito e mantiveram inflações e desemprego extremamente baixos.

  • E qual impacto das outras políticas públicas sobre a inflação?

As políticas fiscais e creditícias do setor público afetam a política monetária. Quando o governo acelera seus gastos, piorando assim o superávit primário, a demanda interna recebe um reforço adicional externo que irá exigir juros maiores para se reduzir a inflação. O mesmo se aplica a concessões de crédito dos bancos públicos, em particular a CEF e o BNDES, pois estes também geram impulsos à demanda na economia quando aceleram o ritmo de seus empréstimos, o que exige juros maiores para trazer inflação de volta para o centro da meta.

  • Mas é o BC quem fixa os juros de longo prazo?

Não. O BC atua nos juros de curto prazo, mas as taxas de juros de longo prazo indicam basicamente a expectativa de mercado para o comportamento futuro as curvas de oferta de poupança interna (quanto às pessoas economizam após consumirem) e a demanda por investimentos (quanto empresários pretendem investir para expandir a produção de bens de consumo). Quanto maior os juros, mais poupança temos e menos investimentos são feitos. Se os juros de longo prazo estão elevados é por que o mercado de dinheiro espera que a demanda por investimentos, públicos e provados, vai continuar em elevação nos próximos anos e que a oferta de poupança vai continuar insuficiente, ou seja, as famílias e o governo vão continuar gastando grande parte do que ganham. O BC faz apenas os ajustes cíclicos necessários nos juros de curto prazo. 

  • E o que é a taxa de juros neutra?

Seria a taxa de juros do BC que manteria a taxa de desemprego estável e ao redor do Nairu.  São os juros que permitiriam que nossa economia cresça de forma sustentável, em ritmo próximo ao seu potencial, definido pelo aumento da produtividade, da força de trabalho e do estoque de capital físico.  A regra de Taylor mostra a relação entre inflação, juros praticados, juros neutros e o desvio do nível atual de atividade vis a vis o potencial produtivo da economia. Tal taxa varia dependendo muito situação fiscal, endividamento das famílias e eficácia de atuação da política monetária pelo canal de crédito.

  • Quando a política monetária deixa de funcionar?

Quando o BC perde credibilidade ou quando a inflação escapa totalmente do controle e a moeda perde toda sua credibilidade. Outro cenário preocupante para a eficácia da política monetária é quando inflação fica persistentemente abaixo da meta, mesmo com juros nominais iguais a zero.  Aí é preciso ser criativo, como os americanos, europeus e japoneses, que estão promovendo políticas expansionistas de crédito, recomprando títulos junto ao mercado e imprimindo cada vez mais moeda. Logo, metas de inflação muito baixas, inferiores a 2% a.a., tendem a ser bem perigosas neste sentido.

  • Juros elevados causam a valorização do R$ / queda do dólar?

No curto prazo sim, pois juros maiores no Brasil atraem mais poupança externa, o que acaba criando uma pressão vendedora de moeda estrangeira no mercado de câmbio e valorizando assim o R$. De fato, a política cambial atua sobre as expectativas de inflação também através do canal cambial, pois um câmbio valorizado reduz a demanda externa por produtos aqui fabricados ao mesmo tempo que aumenta a oferta de produtos importados a preços competitivos, o que acaba ajudando a derrubar as expectativas de inflação. Contudo, este efeito tende a ser passageiro, pois na medida em que as taxas de juros voltem para o equilíbrio, o câmbio se desvaloriza naturalmente.

Enfim, espero ter coberto aí algumas dúvidas. Queria deixar claro, contudo, que ninguém é obrigado a gostar do Sistema de Metas.  Não é um dogma. Mas na medida em que o adotamos, precisamos saber que há um enorme risco se abandonarmos o sistema ou se modificamos as regras do jogo no meio da partida mais importante do campeonato desde 2005. E se decidirmos abandonar de fato este sistema, mesmo que seja através da sua tropicalização, precisamos ter em mente que precisaremos por algo sólido no lugar, pois temos um péssimo histórico no combate à inflação. E como alcoólatras, precisamos de alguma estrutura para nos afastar do vício ilusório da indexação, que até hoje está muito presente.

Vamos torcer para que não voltemos aos velhos vícios de 20 anos atrás. E que a turma continue a reclamar cada vez mais, pois indicaria que a inflação de 2016 de fato irá convergir para o centro da meta.

 

 

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  1. 52 joao flavio 25/05/2015 12:05

    Da Sucursal dos Cafundós da Roça , com exclusividade para a coluna do Galo

    Sensacional a coluna . Extremamente didatica . Imprimi umas duzentas , para distribuir aos amigos aqui da roça . Vai fazer sucesso .

    Inflaçao de 8,5% aa !!!! rsrsrsrsrsrsrsrsrsrsr

    Fala sério .

    Para ilustrar , conversinha aqui no balcão do Shopping do Boi :

    Fazendeiro entra e pergunta ao atendente ” Quanto custa o saco de proteinado XPTOI 160 ?
    O atendente responde R$ 139,90 . O cliente assusta e questiona o proprietario do estabelecimento ” Pô Fulano , comprei esse trem no começo de março e paguei R$ 89,90 . Ai o proprietario do estabelecimento explica ” Sabe o que é , voce comprou o finzinho do estoque de 2014 . O lote que chegou agora veio lá em cima . E eu só posso vender por este preço , senão tomo prejuizo . Tá todo mundo reclamando .
    E prá comprovar e se justificar , mostra a nota de compra do lote anterior , a nota fiscal de compre do lote atual e a cartinha do fabricante , muito elegante e bem escrita ( que veio junto com a nota fiscal ) explicando que o preço aumentou devido principalmente ( sacanagens á parte ) a tres fatores : aumento no custo de insumos importados ( dolar ) , aumento no custo da energia eletrica , aumento no preço dos combustiveis e frete .

    Eu acho que essa tal de inflação disseminada ( espaiada , aqui pros matutos ) já passou os tais 8,5% aa do governo e do mercado , e já esta beirando lá pelos a2 ou 13% aa .

    Do Correspondente Jota Éfe

  2. 51 Aldus Orwell 25/05/2015 11:38

    Olá!
    Houve um constrangedor erro de digitação em seu artigo. Veja abaixo:
    “(…) o BC precisa elevar os juros em maior intensidade e por mais tempo, o que impõe um cu muito grande em termos de atividade (…)”

    Afora isso, parabéns pelo excelente texto.

    Um abraço!

    • Ricardo Gallo 25/05/2015 13:28

      corrigido… eu acho!! obrigado! ato falho??

    • Ricardo Gallo 25/05/2015 13:10

      hahaha ! vou corrigir

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