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domingo, 9 de agosto de 2015 Crise Brasileira, Politica Economica, Sem categoria | 19:27

Reservas Internacionais e o BNDES: vilões dos gastos públicos

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Um dos gráficos mais aterrorizantes no que diz respeito às contas públicas é este aqui embaixo extraído do site do BC:

 

deficitnominalsetor publico

 

Ele mostra a evolução do déficit total do governo desde 2003, incluindo gastos com juros, como % do PIB. Ou seja, o governo gasta o equivalente a 8% da produção de bens de serviços além do que arrecada em impostos e outras receitas, e isto vem subindo de forma assustadora.

O grande vilão desta conta são os juros, como mostra gráfico abaixo:

 

gastoscomjurosnom

 

O governo gasta com  JUROS NOMINAIS o equivalente a 7,2% do PIB ! Ou seja, é um absurdo.

Vamos entender a razão disto e avaliar o que precisa ser feito para se reduzir tal gasto. Comecemos entendendo o tamanho da dívida pública do governo que gera toda esta despesa com juros. As tabelas abaixo vão lhe ajudar a entender isto ( tabelas extraídas do site do BC, base 30 de junho de 2015) e algumas hipóteses das variáveis econômicas que assumi para fazer o exercício:

 

divpub

 

 

De acordo com dados do BC, nossa dívida pública total é de 63% do PIB ( amarelo acima). Porém o governo tem ativos ( 31,6% do PIB em azul) que são abatidos da dívida bruta e tem outras entidades ligadas que possuem dívidas e ativos, como estatais  e o BC, que precisam ser levadas em conta para se chegar ao montante de dívida líquida de 34,5% do PIB, em verde .  Para você entender melhor o conceito, imagine que você deve 63 mil ao Banco e a credores em geral,  tem 31,6 mil emprestados para seu cunhado, sua esposa deve 3,1 mil a diversos fornecedores e que sua renda líquida anual seja de R$ 100 mil. Sua dívida bruta equivale a  63% de seu PIB e a dívida líquida  de sua família toda equivale a 34,5% .

Vamos entender quais são os cunhados do Estado brasileiro e que juros pagam em seus empréstimos:

 

ativosliquido

 

 

Dos quase 2 trilhões de reais em ativos totais líquidos do setor público ( incluindo BC), quatro destes ativos explicam mais de 98% do seu saldo, no valor de 33,8% do PIB:

  • Reservas cambiais, divisas compradas junto ao mercado, que somam mais de US$ 370 bilhões e são investidas em títulos da dívida pública dos EUA, Europa e Ásia, que rendem na média 1% a.a. Isto representa 20,3% do PIB.
  • Instrumentos híbridos de capital e dívida, que foram empréstimos feitos ao BB e CEF para que estes possam se alavancar e emprestar. Isto representa 1% do PIB e rendem taxas de mercado.
  • Créditos junto ao BNDES, que são empréstimos feitos pelo governo ao BNDES para que este possa emprestar ao setor privado a taxas subsidiadas. Isto representa 8,9% do PIB e rende TJLP, a qual assumi 6% para a simulação.
  • Empréstimos do FAT para Bancos , como BNDES e CEF, que representam 3,7% do PIB, para que estes façam mais empréstimos subsidiados a taxas próximas a TJLP, 6% a.a.

Como se vê, a qualidade destes créditos em termos de solvência e risco de repagamento é muito boa. Metade dos empréstimos feitos pelo BNDES são garantidos pelos maiores bancos brasileiros e a outra metade está emprestada às maiores empresas brasileiras e com garantias reais. E as reservas cambiais estão investidas em títulos emitidos pelos governos mais sólidos do mundo. Ou seja, do ponto de vista de risco do setor público, faz todo sentido abater este montante do total da dívida bruta do governo.

Contudo, quando comparamos a rentabilidade média de tais ativos para os cofres públicos ( nós) com o custo que o governo paga no mercado interno para financiá-los, vemos que temos um baita prejuízo. Na tabela acima vemos que estes 33,8% do PIB em ativos custam 3,2% do PIB ao ano aos cofres públicos. Isto representa quase 9% do total de impostos que hoje pagamos e 16% do total de gastos do governo federal, excluindo os juros. Sabe quem discute este tamanho de subsídio com a sociedade? Ninguém. O Congresso não deve ter a menor ideia do que eu estou falando.

Vamos agora supor que não tivéssemos tais ativos líquidos e que, portanto, não precisássemos financiá-los com emissão de dívida interna que nos custa mais de 13% a.a.. Como ficaria o endividamento do setor público? Bem mais bonito:

 

 

newbalance

 

 

A dívida bruta total, agora incluindo títulos no BC e a dívida das estatais ( excluindo Petrobrás e Eletrobras), que hoje está quase em 69% do PIB, cairia para 35% do PIB. O gasto total com juros nominais  sobre a dívida se reduziria para 3,6% do PIB vis a vis os 6,8% do PIB que pagaríamos no cenário de manutenção destes ativos subsidiados ( em vermelho na tabela acima). Estes 6,8% do PIB de despesas com juros chegam muito próximos aos 7,2% do PIB que hoje gastamos. A diferença se explica parcialmente pela não inclusão na simulação dos resultados do BC com swaps cambiais para simplificar o entendimento. A economia de 3,2% do PIB equivaleria a quase o dobro do superavit primário almejado por Levy para 2017Mesmo com os juros exorbitantes que o Tesouro é hoje obrigado a pagar no mercado em função da inflação elevada e da instabilidade política, nossas despesas com juros cairiam quase 50% se não fossem os subsídios dados pelo governo na forma de créditos a taxas baratas e na manutenção das reservas cambiais elevadas.

 

Assumindo agora um cenário mais róseo para a economia do país nos próximos anos e a manutenção destes ativos nas mãos do setor público, vemos que o custo deste subsídio cairia bastante, mas ainda seria preocupante:

 

cenarioroseo

 

 

 

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O custo anual de se financiar tais ativos subsidiados pelo estado cairia de 3,2% para 1,9% do PIB neste cenário róseo, que equivalem ao ajuste fiscal planejado pelo Levy nos próximos 3 anos. Em termos financeiros, assumindo a manutenção de juros reais de 5% a.a. na perpetuidade e mantendo-se o volume real destes ativos onde estão ad infinitum, o valor presente da dívida pública incremental gerada por este custo seria equivalente a 38% do PIB.

Já no cenário atual, com o custo deste subsídio ao redor de 3,2% do PIB ao ano e juros de 6,25% da dívida pública, o valor presente de tal subsídio perpetuado representa um aumento na dívida pública líquida em mais de 50% do PIB. Ou seja, nossa dívida líquida equivalente saltaria para mais de 80% do PIB! Embora as estatísticas indiquem  que nossa dívida bruta esteja ao redor de 60% do PIB, seu custo econômico é o mesmo que  uma dívida de 80% do PIB, se desejarmos manter o valor real dos créditos subsidiados pelo governo para sempre.

Conclusão: precisamos ter uma política fiscal austera o suficiente para pagar encargos de uma dívida pública de 6o % ou 80% do PIB, dependendo do cenário, mas só devemos de fato 35% do PIB.

Vamos voltar agora para o cenário de um Estado que não concedesse créditos subsidiados e que tampouco precisasse carregar 20% do PIB em reservas internacionais para amortecer crises cambiais. Seria razoável assumir que neste cenário:

a. o  juro real pago na dívida pública seria bem inferior aos 6% a.a. que hoje o Tesouro paga para levantar recursos de 5 ou 10 anos no mercado, pois o montante de dívida a ser rolado no mercado cairia pela metade.

b. um país sem reservas cambiais precisaria ter uma moeda mais estável, com uma inflação mais baixa e estável;

c. a chance de perdermos grau de investimentos seria muito remota, o que reduziria o risco Brasil hoje embutido nas taxas de juros que pagamos ao exterior.

Vamos assumir este cenário como coloco no quadro cinza abaixo e ver o que aconteceria com os encargos sobre nossa dívida pública:

 

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Com uma dívida total de 35% do PIB e juros nominais de 7% a.a., os encargos sobre nossa dívida pública cairiam para 1,9% do PIB ou R$ 117 bi / ano, como vemos abaixo:

 

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Neste cenário, os encargos que pagaríamos sobre a dívida seriam iguais a taxa de crescimento do PIB nominal. Desta forma, não seria preciso nenhuma economia por parte do governo no que diz respeito às suas receitas e despesas primárias  ( antes dos juros)  para manter nossa dívida/pib estável em 35%.  Nosso superavit primário estrutural precisaria se manter ao redor de zero para manter dívida pública estável. Não precisaríamos dos mais de 2% do PIB de superavit primário estrutural desejados pelo governo.

A pergunta que surge agora é esta: seria possível termos um país sem BNDES e sem reservas internacionais, e mesmo assim crescer de forma estável? Pretendo endereçar esta questão nas próximas colunas. Mas adianto já a resposta: eu creio que seria possível reduzir os custos de manutenção de nossas reservas, mudando sua forma de financiamento e reduzindo seu volume, e também reduzir substancialmente o volume de subsídios no BNDES. Porém, achei importante levantar esta questão agora, pois mostro assim que há outras formas de se reduzir os custos do ajuste fiscal em curso de forma sustentável, sem ter que se cortar gastos de forma exagerada ou se aumentar carga tributária. Basta olhar para o balanço do governo e perguntar: meu cunhado merece tanta moleza assim??

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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7 comentários | Comentar

  1. 57 Paulo Buchsbaum 20/08/2015 19:58

    Ricardo Gallo, achei seu texto simplesmente sensacional e nada dogmático, no sentido de fugir da realidade.

    Tenho uma dúvida há muito tempo!

    Por que os títulos livres da Carteira do Bacen contribuem para aumentar a dívida líquida e não diminuir?

    No caso, os 34,4% de créditos que você se referiu, contribuem para trazer a dívida líquida de 63% para 28,6% do PIB. Só que as outras rubricas, fazem ela voltar para 34,5% PIB, ou seja, um acréscimo de 5,9% incluindo os 0,8% da dívida líquida das estatais e 5,1% referente aos títulos livres da Carteira do Bacen.

    Afinal, o que significa os títulos livres da Carteira do Bacen, para que servem e por que eles aumentam a dívida ao invés de diminuir?

    • Ricardo Gallo 24/08/2015 17:53

      títulos livres na carteira do BC são papeis na carteira do BC que servem para lastrear o passivo monetário ( deposito compulsorio + meio circulante). estes dois itens, alem do capital do BC, sao parte do seu passivo. o ativo correspondente sao os titulos na carteira do BC… se tesouro nao honrar estes titulos, BC quebra….logo…

  2. 56 ricardo r 14/08/2015 13:02

    Gallo, já que vc entrou no assunto reservas/divida.

    Hj a divida bruta é 3,600, certo?
    Dos quais 1,000 estão em posse do Banco central, certo?
    E dos 3,600, ainda temos esses quase 400 bi em dolares, que equivalem a 1.400, certo?

    De fato entao o que o governo realmente deve para bancos, fundos etc, nao seriam miseros 1,200?

    não parece tão ruim perto dos 3600.

    Segundo ponto. Diante de uma megareestruturação do setor publico, uma coisa de longo prazo mesmo, onde o governo ja preveja pra 10 anos onde nao vai dar aumento, onde nao vai contratar gente, etc etc, nao seria interessante, num plano assim, se desfazer um pouco dessas reservas pra diminuir esse custo absurdo de mais de 2% do PIB ao ano pra manter esses dolares em caixa? Não seria melhor baixar as reservas pra, digamos, 100 bi, e deixar que o cambio se ajuste a nova realidade?

    • Ricardo Gallo 14/08/2015 16:07

      precisamos ter no minimo uns 200 bi de reservas se nao resolver alguns pontos… vou escrever em breve sobre isto…vai alem do ajuste fiscal… bem alem

  3. 55 Thales 12/08/2015 15:44

    Ricardo, otimo texto como sempre. Pergunta: Um dos motivos do Brasil manter o seu investment grade foi o tamanho das nossas reservas internacionais. Como seria possivel, na etapa que a gente se encontra, vender essas reservas sem aumentar a nossa percepcao de risco? Acho que o caminho passa mais pela ajuste da TJLP a taxas de mercados e diminuir ops repasses ao bndes. O que voce acha?

    P.S: meu pc nao tem acento…

    • Ricardo Gallo 12/08/2015 23:08

      nao estou recomendando vender reservas agora. porem precisamos discutir seriamente os custos de te las. s

      se o preço de vender as teservas for ter um real 10% mais barato eu acho uma boa troca.

  4. 54 José Carlos 12/08/2015 13:26

    Gallo,

    Sou um admirador dos seus artigos. Parabéns. Esse está ótimo também, mas eu acredito que você foi possa ter sido pouco conservador com o BNDES e demais bancos públicos. Você acha que eles (com toda a estrutura de garantias que você escreveu que as operações possuem) aguentam esse cenário recessivo sem fazer um write-off considerável em seus balanços? E mesmo que não o façam, na prática esses ativos estarão comprometidos, mesmo se rolados ad eternum, não? Assim, eu não consigo subtrair esses ativos automaticamente da dívida bruta como você sinaliza. Outra coisa: em relação ao nível de reservas, as próprias agências de rating dizem que é uma variável que elas olham pra dar a nota. Quanto seria o nível adequado pra você?

    Um abraço!

    • Ricardo Gallo 12/08/2015 23:18

      ps: nao sao considerados ativos liquidos do setor publici:

      acoes da petro bb bndes nas mais do tn

    • Ricardo Gallo 12/08/2015 23:16

      dos 700 bi q bndes tomou emprestado do tn e do fat temos

      70 bi em título publico
      330 bi emprestado ao itau bradesco bb e santander …

      os outros300: 1/3 eh concession: pega de volta e revende

      sobra 200. tem ai petro vale suzano fibria ford ambev …. 50 nego explica 80 pct do volume

      2/3 dos creditos do bndes vencem em 5 anos. ou seja se deixar em run off ja cai

      pl do bndes eh 60 bi….

      ou seja, aguenta um mega write off… mega.

      10 meses de importacao : 200 bi. da e sobra…

      Ou seja, se bndes perder mais 60 bi na sua carteira como fica sistema bancario brasileiro?

  5. 53 joao flavio 11/08/2015 19:27

    Ola Gallo
    Voce falou em “o Congresso Nacional” , fiscalizar , debater e propor mudanças nesse tema ???
    Se voce pegar essa sua excelente coluna e colocar nela TODOS os graficos e tabelas “de ponta cabeça” ( de cabeça prá baixo ) , imprimir e passar para eles , eles vão ler , não vão fazer nenhum comentario , vão dizer que entenderam e concordam com tudo , e ainda vão dizer que acharam o trabalho exelentemente otimo !!!
    Cada POVINHO tem o Congresso Nacional que Merece !!!

  6. 52 Carlos Eduardo 10/08/2015 18:57

    O engraçado é que quando deram o cavalo de pau nos juros em 2011, esse gasto com juros nominal nao caiu tanto quanto a taxa…..será que teve algo de útil abaixar os juros naquela época?
    Além de servir para fazer umas propagandas políticas, é claro*

  7. 51 Henrique 10/08/2015 11:42

    Gallo,

    Gostei do texto. Porém tenho uma dúvida: no rendimento das reservas cambiais, não deveríamos levar em conta a variação cambial para termos o rendimento real?

    • Ricardo Gallo 10/08/2015 13:09

      infelizmente na contabilidade nacional a variaçao cambial das reservas e da dívida externa nao sao consideradas como resultado…. de fato, se você não pretende vende-las nunca, nunca ira realizar tal ganho, certo?

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