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domingo, 16 de agosto de 2015 Bancos, Câmbio, Crise Brasileira, Politica Economica | 22:56

Reservas cambiais: blindagem ou anestésico?

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O debate sobre se o governo deveria ou não vender parte das reservas cambiais neste momento tem se intensificado recentemente. Recentemente postei um artigo sobre os custos de se manter tais reservas e os ativos do BNDES e seu impacto nos resultados do governo:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2015/08/09/bndesreservasviloes/

De fato, um volume maior de reservas serve como um seguro, uma blindagem contra crises de balanço de pagamentos. Mas vamos entender como eles funcionam.

Reservas internacionais são formadas através de compras, por parte do BC, de divisas (dólares) no mercado à vista de câmbio junto a bancos quando há uma oferta maior do que a demanda por divisas no mercado a determinado nível de preço. Os bancos compram os dólares junto a exportadores ou investidores que querem investir aqui e os revendem ao BC, que acha atrativo adquirir dólares naquele preço. O BC assim emite R$ em favor do banco vendedor das divisas e recebe, em contrapartida, os dólares no exterior. O banco por sua vez credita tais R$ na conta de seus clientes  que lhe venderam as divisas, que são repassadas ao BC. Tais divisas recebidas pelo BC são investidos em títulos de renda fixa no exterior, normalmente de dois ou três anos de prazo, emitidos por instituições fortes e de elevada qualidade de crédito, como o Tesouro Americano, Inglês, Alemão, etc.

Mas o que acontece com os R$ emitidos pelo BC? Eles ficam circulando livremente na economia. Para evitar que os juros caiam de forma abrupta, o BC  toma emprestados tais R$ através de operações compromissadas de curto prazo (até 180 dias). Tais operações na prática são depósitos remunerados feitos pelos bancos junto ao BC a taxas fixas, próximas às pagas pelo Tesouro Nacional em seus papéis, e com garantia em títulos públicos de emissão do próprio Tesouro que se encontram na carteira do BC. Estas operações compromissadas, embora tenham prazo superior a um dia, podem ser negociadas com outros bancos e utilizadas para gerar liquidez para os bancos. OU seja, um banco que precisa de recurso pode usar os títulos recebidos do BC em tais operações e captar recursos de outros bancos, dando estes mesmos títulos em garantia. Ou seja, tais operações compromissadas têm as características de uma conta remunerada que pode ser sacada pelos bancos para fazer novos empréstimos ou honrar seus depósitos a qualquer momento. Em 30 de junho havia cerca de R$ 816 bi em tais operações compromissadas junto ao BC com prazo médio de pouco mais de um mês.

Uma parte dos R$ que são depositados nas contas dos investidores ou exportadores junto aos bancos permanece ali depositada. O BC então exige que uma fração de tais recursos fique depositada junto ao próprio BC e, portanto, não possa ser emprestada pelo banco. Ou seja, estes recursos ficam de fato esterilizados, diferentemente do que ocorre com os recursos investidos no BC através as operações compromissadas que podem ser prontamente transformados em empréstimos. Em junho último havia cerca de R$ 344 bi depositados no BC de forma compulsória por parte dos bancos.

O montante total de reservas que tínhamos em 30 de junho era de US$ 368 bi, ou o equivalente a R$ 1140 bi.Ou seja, um montante equivalente ao total de operações compromissadas e de depósitos compulsórios mantidos no BC.

Mas como o BC atua no mercado cambial?  Além de comprar divisas e acumular reservas, o BC atua de outras formas no mercado cambial:

  • Ele vende e compra swaps cambiais, que são operações de derivativos, onde o comprador recebe (ou paga, dependendo do comportamento da cotação do dólar) no seu vencimento a variação cambial ocorrida desde a sua contratação sobre um valor previamente estabelecido, ao mesmo tempo em que paga ao vendedor  os juros CDI acumulados no período subtraído do tal coupon cambial sobre o mesmo valor. Desta forma o BC, ao vender tais swaps, oferece proteção cambial aos interessados sem ter que entregar suas divisas. Tal proteção tem data marcada para vencer. Quando o dólar sobe acima dos juros cobrados nestes swaps, o BC perde em tais operações e vice versa. O saldo destas operações de swap era de R$ 336,9 bi em junho último, onde o BC está pagando ao mercado a variação cambial sobre tais valores e recebe CDI subtraído do coupon, que é fixado no dia dos leilões de swap.
  • Uma segunda forma de atuação é através das operações de linha, onde o BC empresta dólares das reservas aos bancos por um prazo determinado e aceita depósitos em R$  em garantia. Com tais dólares, os bancos podem financiar importadores e outros clientes que precisem honrar compromissos no exterior mas não possuam as divisas ou caixa em R$ para comprar dólares à vista no mercado. Os dólares assim emprestados aos bancos saem das reservas pelo prazo do empréstimo, voltando para as reservas no seu vencimento. Os R$ depositados pelos bancos no BC como garantia em tais empréstimos ficam bloqueados até o vencimento dos empréstimos. O volume destas linhas hoje está ao redor de US$ 3 bi.

Mas por que o BC prefere oferecer hedge ao mercado via swaps e não vende diretamente as reservas cambiais, da mesma forma que as comprou?

O principal argumento daqueles que concordam com a forma de atuar de nosso BC é que reservas elevadas nos protegem durante crises de fluxo de capital estrangeiro. Se por algum choque externo o fluxo de divisas para o Brasil for insuficiente para cobrir nossas obrigações externas, o BC sempre pode usar tais reservas para evitar que tal crise tenha um impacto mais dramático. De fato temos uns US$ 130 bi em obrigações decorrentes de nossa dívida externa vencendo nos próximos 12 meses e um déficit em conta corrente que chegou a mais de US$ 90 bi nos últimos 12 meses. Ou seja, se os fluxos externos secarem de vez, precisaremos de cerca de  US$ 220 bi das reservas para financiar nossas obrigações previstas para os próximos 12 meses. Estes US$ 220 bi representavam em junho, com o PIB ao redor de R$ 5,7 tri e o US$ a 3,10, R$ 682 bi ou 12% do PIB.

As reservas de quase de US$ 370 bi dão a nossos credores e às agencias de classificação de risco um conforto que o Brasil terá recursos para honrar suas obrigações externas de curto prazo, caso ele queira usar suas reservas para tanto. Este conforto impede que a taxa de risco país, que é cobrada quando empresas e o governo Brasileiro captam recursos no exterior, aumente. As reservas elevadas acabam reduzindo assim o custo de capital de quem acessa linhas no exterior. Além disto, um volume de reservas maior reduz a volatilidade da taxa de cãmbio, pois oferece certo conforto aos capitais internacionais mais voláteis que vêm ao país em busca de ganhos nos mercados de renda fixa em função dos juros locais elevados que pagamos. Reservas maiores significam que haverá maior abundância de divisas caso os investidores, que estejam com recursos de curto prazo aqui, queiram sair do país. Isto diminui o ímpeto na saída dos recursos e estimula a sua entrada. De fato, investidores estrangeiros têm mais de US$ 145 bi (8% do PIB) investidos em títulos da dívida pública interna do governo federal (LTNs e NTNs) se aproveitando dos juros elevados que aqui pagamos.

Reservas maiores impedem também que desvalorizações cambiais maiores ocorram, o que aumentaria o custo dos bens importados e a inflação, assim como os custos de viagens ao exterior.

Reservas maiores também ajudam os bancos locais nas operações de crédito em moeda estrangeira. Os bancos locais se endividam lá fora em dólares para financiar suas operações de empréstimos em moeda forte. Caso haja um corte abrupto na oferta de linhas e de depósitos externos para estes bancos, haveria um aperto de liquidez que poderia reduzir de forma expressiva o crédito disponível para as empresas locais que dependem dos bancos para se financiar em dólares. Isto aumentaria a inadimplência e as perdas para os bancos. As reservas elevadas dão conforto a tais bancos para que estes possam emprestar tranquilamente seus recursos captados no exterior por prazos mais longos, pois o BC atuará como um emprestador de última instância em US$ nos momentos de crise cambial.

Esta blindagem externa também nos provê um amortecedor nos momentos de abuso fiscal (crescentes déficits fiscais e dívida do governo) ou monetário (inflação acima da meta e subindo) que, caso as reservas cambiais fossem menores, poderiam reduzir fluxo de capital externo ao país e provocar a alta do dólar.

Outro benefício indireto das reservas está centrado no efeito monetário que sua expansão causa.  Como nosso BC optou por usar um mecanismo de absorção dos R$ gerados pelo o aumento das reservas que de fato não os esteriliza, o crédito bancário interno recebe um impulso extra toda vez que as reservas sobem. Os BC´s de vários países do mundo utilizam depósitos compulsórios sobre os bancos para financiar o aumento de reservas. Eles vão elevando os depósitos compulsórios sobre o sistema na medida em que as captações em moeda estrangeiras dos bancos vão subindo. E quando o fluxo de capital estrangeiro entra na forma de financiamento direto as empresas, o BC daqueles países emitem títulos de médio prazo (seis meses a um ano) para esterilizar tais reservas. Já aqui, onde o nosso BC entrega Reais ao sistema e os esteriliza por pouco mais de 30 dias, em um mês o dinheiro está livre para ser gasto e emprestados pelos bancos. Isto dá um enorme estímulo à expansão de crédito. No Brasil, o caixa total líquido dos bancos é inferior ao total de operações compromissadas do BC. Ou seja, a liquidez das reservas é responsável por mais de 100% da liquidez total dos bancos.

Assim, à primeira vista as reservas elevadas justificariam o alto custo que pagamos para mantê-las.

Porém aqui seguem algumas questões fundamentais:

  • É muito difícil se fazer algum exercício contra factual crível e avaliar assim como estaríamos hoje caso tivéssemos menos reservas do que hoje temos. Ou seja, ninguém questiona que as reservas de fato trazem benefícios, mas é muito difícil avaliar qual o benefício adicional que elas nos trazem vis a vis um cenário de menores reservas. Logo, qualquer análise de custo x benefício fica muito difícil.
  • Hoje os custos de manutenção destas reservas são pagos por toda a sociedade através de nossos impostos e de restrições à expansão dos gastos sociais por parte do governo, pois tais custos demandam superávits primários mais elevados, como já mostrei em outro post. Desta forma, aqueles que se beneficiam mais diretamente das reservas elevadas (bancos, grandes empresas que acessam mercado externo, investidores internacionais de renda fixa, importadores) são indiretamente subsidiados pelos contribuintes.

Há também uma questão de dano moral (moral hazard).  Na medida em que o custo deste seguro, desta blindagem, é socializado e o seu benefício fica concentrado, isto pode viabilizar alguns comportamentos nocivos ao andamento da econômica como um todo:

  • Governos populistas podem abusar dos benefícios propiciados pelas reservas excessivas e adotar políticas fiscais e monetárias irresponsáveis, uma vez que a disciplina que seria imposta pelos mercados nestes momentos fica anestesiada pelas reservas externas. Reservas elevadas criam assim estímulos para políticas econômicas irresponsáveis.
  • Grandes empresas com acesso aos mercados de capitais internacionais captam recursos em condições mais favoráveis, indisponíveis no mercado doméstico de crédito, o que as acaba induzindo a condução de empreendimentos mais arriscados, com maior alavancagem e de retorno incerto.
  • Importadores se aproveitam da estabilidade cambial e dos longos períodos de baixa volatilidade cambial que tais reservas trazem e montam operações de importação que não seriam viáveis em outros momentos, o que acaba prejudicando os exportadores e os produtores locais.
  • Liquidez excessiva dentro do sistema bancário viabiliza operações de crédito mais longas e mais arriscadas do que seria razoável, o que pode acabar criando bolhas de ativos, alavancagem excessiva e patrocinando déficit externos maiores do que aqueles que seriam normalmente tolerados com estoques menores de reservas. Isto acaba aumentando a vulnerabilidade do sistema de financeiro local.
  • Reservas elevadas aumentam a necessidade de financiamento do setor público, pois elevam a dívida bruta total que precisa ser rolada nos mercados. Este processo, adicionado ao custo fiscal que elas geram, acaba por pressionar as taxas de juros de longo prazo.
  • Reservas elevadas reduzem a potência da política monetária, da mesma forma que os repasses do BNDES. Aumento de reservas cambiais esterilizadas por depósitos de 30 dias funcionam, neste sentido, como os empréstimos do BNDES a empresas, financiados por dívida curta do Tesouro. Num caso, o BNDES empresta R$ a TJLP para Bancos que os repassam a seus clientes. No caso das reservas, o BC, ao comprar títulos públicos americanos e europeus lá fora, está na prática emprestando dinheiro em US$ mais juros para os bancos lá fora emprestarem para nossas empresas aqui. Isto acaba expandindo a oferta de crédito interno em momentos de aperto monetário, o que acaba demandando juros cada vez maiores por parte do BC no combate à inflação.

Resumindo: Reservas cambiais em excesso acabam trazendo benefícios que podem induzir a comportamentos equivocados por parte dos agentes, pois blindam a nossa moeda e nosso crédito de forma artificial. Porém, reduzir as reservas da noite para o dia, sem criar as condições para que isto ocorra, traria uma enorme volatilidade cambial. É preciso que sejam criadas as condições para que se reduzam as reservas de forma consistente. Pretendo abordar este assunto em novo posto.

Vejam agora alguns gráficos e tabelas que ajudam a entender o quadro.

  • Total das reservas e onde estão investidas:

 

 

reservas

 

 

  • Os indicadores de endividamento externo, que mostram que temos reservas internacionais em excesso, o que acaba reduzindo a taxa de risco de curto e de médio prazo cobrada em nossas captações externas:

 

 

indicliquidez

 

 

  • Nosso balanço de pagamentos mostra os principais fluxos de divisas do país, com destaque para os 93 bi de déficit em conta corrente, US$ 81 bi de investimento direto no país e US$ 210 bi em importações anuais :

 

 

contacapital

 

 

  • Aqui mostro quem deve lá fora: Setor público não bancário ( governo em rosa), setor privado e bancos ( amarelo e azul), além das operações entre as matrizes das multinacionais e suas subsidiárias no Brasil ( cinza) e os títulos da dívida interna nas mãos dos investidores internacionais em amarelo escuro, totalizando US$ 700 bi.

 

divexter

 

 

 

  • O volume total de passivos e de estoque de capital investido no país, que somava US$ 1,5 tri em junho, com destaque em amarelo para o estoque de investimento direto no país, em ações na bolsa (vermelho),  títulos de dívida (cinza e rosa), empréstimos para bancos em roxo:

 

passextern

 

 

  • Agora vejam o estoque de ativos que brasileiros tem no exterior, com destaque em verde para investimentos nossos em empresas no exterior e reservas em amarelo, tudo somando US$ 700 bi:

 

posintativos

 

  • Evolução do saldo das operações de swap cambial feitas pelo BC, onde BC vende proteção ( números positivos) ou compra proteção( números negativos). Vejam a forte elevação nos saldos depois de 2013, mostrando a crescente demanda por proteção cambial por parte dos agentes:

 

 

 

swapcambialsaldo

 

 

  • Por outro lado, veja que a demanda por linhas de financiamento em moedas estrangeira junto ao nunca foi relevante, chegado a um pico de apenas US$ 17 bi em 2014:

 

operlinhabc

 

 

  • Veja agora a evolução de nossa dívida externa, líquida das reservas, como % do PIB desde 1988. Desde 2008 ela é negativa: temos mais a receber do que a pagar.

 

reservaliqpib

 

 

 

  • Veja a evolução da taxa real efetiva de câmbio, que mostra se nossa moeda está mais barata ( gráfico na região superior) ou mais cara ( gráfico na região inferior) vis a vis as moedas de nossos parceiros comerciais. Verá que nosso câmbio fica mais valorizado nos períodos em dívida líquida é menor ( 94 – 97) e (2007 e 2015):

 

taxacambioef

 

 

  • E veja a mesma coisa no gráfico abaixo que mostra a evolução do tamanho relativo de nossas reservas em função do número de meses de importação que elas suportariam. Vemos em verde e cinza os períodos de valorização cambial, favorecida pelo elevado estoque de reservas, e os períodos em amarelo e roxo, de baixas reservas com câmbio mais desvalorizado:

 

reservaimportmes

 

 

  • Vemos que nossas reservas como % do PIB nunca foram tão grandes:

 

 

reservepib

 

 

 

  • Tampouco como % do M2, agregado que mostra o total de moeda ( depósitos). Ou seja, precisa-se resgatar 50% dos depósitos do sistema para se poder comprar 100% das reservas:

 

reservam2

 

 

 

  • Nem se os bancos gastassem toda sua liquidez ( muito menos a liquidez mínima regulatória em vermelho abaixo) seria gerado caixa em R$ suficiente para comprar os mais de R$ 1 tri em reservas:

 

 

 

liquidezsistema

 

 

  • E que o passivo total do BC como % do PIB seguiu de perto a trajetória da evolução das reservas cambiais desde 2005:

 

 

passivobcpibi

 

 

  • Veja que o volume de operações compromissadas do BC explicou grande parte da expansão do passivo do BC, com exceção de 2009, quando o BC reduziu compulsório de bancos aumentando assim o volume de compromissadas, mas revertendo isto em 2010:

 

comprombcpib

 

 

 

 

  • Veja agora o perfil de vencimento de nossa dívida externa:

 

 

cronogravctodivexterna

 

 

  • E veja a evolução do % de nossa dívida interna que se encontra nas mãos de investidores estrangeiros: de 5% a 20% em 8 anos, atraídos por rentabilidade elevada e risco cambial baixo:

 

 

divinterngringo

 

 

  • E veja a variação mensal das reservas nos últimos meses: destaque em cinza para os R$ 200 milhões de juros que recebemos por mês, ou seja, menos de 1% a.a.a de retorno, e para o pequeno saldo das linhas repassadas a bancos em verde claro:

 

 

reservliq

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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3 comentários | Comentar

  1. 53 Reflexão 27/08/2015 12:30

    Gosto muito dos seus textos Ricardo.

    Fico pensando, em 27/08/2007 (8 anos atrás), o gringo veio com U$ 100.000,00, aplicar nos nossos títulos, converteu em R$ 194.810,00 reais (câmbio de 1,9481).
    Agora ele têm R$ 431.253,96 (corregi pela SELIC), lucro de R$ 236.443,96, teria os 15% do IR? se sim lhe sobrariam R$ 395.787,36 líquidos.
    https://www3.bcb.gov.br/CALCIDADAO/publico/corrigirPelaSelic.do?method=corrigirPelaSelic

    Se for para reverter, o cambio a 3,6320, ele teria U$ 108.972,29, o que lhe renderia 1,0108 % a.a.

    Qual foi a inflação nós EUA neste período ?
    E agora, o que dizer para os R$ 493,55 bilhões que são dos não residentes? “Continuem aqui que a coisa vai melhorar, veja o futuro brilhante que temos”

  2. 52 Thales 21/08/2015 20:13

    Caro Gallo,

    Realmente o custo é bastante elevado. Entretanto, o Brasil com seu défict crescente (7/8% este ano?) e uma taxa de poupança atual cerca de 13% do PIB, ainda vai precisar do dinheiro dos gringos por muito tempo para conseguir fechar as contas. Em algumas economias emergentes da Ásia esse percentual é superior a 40%… Imagino que você abordará esse tema no próximo post: Como romprer esse círculo vicioso e aumentar a nossa taxa de poupança interna?

    Um abraço

    • Ricardo Gallo 24/08/2015 17:50

      na asia onde é 40% temos:

      a. excesso de savings ( aqui falta)
      b. juro real baixo ( aqui sobra juro)

      como romper?? tem que de fato manter cambio real desvalorizado… nao tem jeito nao

  3. 51 João 17/08/2015 22:25

    Prezado Gallo,
    você pode explicar por que o Real não é negociado no mercado Forex, normalmente, como muitas outras moedas?
    O que nos restringe? Seria melhor ou pior se a nossa moeda passasse a ser negociada livremente no Forex?
    Desde já obrigado e, por favor, me perdoe se a pergunta não está tão diretamente relacionada ao artigo.

    • Ricardo Gallo 17/08/2015 23:58

      muito relacionada

      irei enderecar esta questão no próximo post.

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