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quarta-feira, 12 de fevereiro de 2014 ataques especulativos, BRICS, Crise Brasileira | 14:27

Fed fala das vulnerabilidades dos BIITA’s

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Em relatório recente encaminhado ao Congresso americano, o BC americano menciona a situação de alguns países emergentes dentre os quais o Brasil. Ele destaca a fraqueza  moedas destes países nos últimos meses, e ele relaciona isto às suas vulnerabilidades.

Com base em alguns indicadores econômicos :

(1) deficit em conta corrente
(2) divida bruta do governo
(3) inflação dos últimos anos
(4 ) crescimento dos empréstimos feitos ao setor privado nos últimos anos
(5) relação da dívida externa sobre volume mensal de exportações
(6) tamanho das reservas internacionais

foi criado um índice que tenta medir a vulnerabilidade relativa de cada país. Quanto pior os itens 1, 2,3,4,5 maior a vulnerabilidade medida pelo índice. Já o item 6 ajuda a reduzir a vulnerabilidade. Ou seja,  a vulnerabilidade aumenta quanto menor a capacidade de gerar POUPANÇA Interna, como tenho repetido, insistido, frisado , um bilhão de vezes nos meus posts!! Quando os juros lá fora começam a se normalizar, a poupança externa fica mais cara  e escassa e aqueles países que geram menos poupança interna, dependendo da poupança externa como é o nosso caso, sofrem mais! 

O gráfico abaixo preparado pelo FED mostra, no eixo horizontal, o índice de vulnerabilidade calculado desta forma e no eixo vertical a desvalorização cambial ocorrida nos últimos  meses para cada país:

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Marcado em vermelho temos o Brasil (BZ) e Turquia ( TK), que apresentam os maiores índices de vulnerabilidade de acordo com esta medida e portanto sofreram as maiores desvalorizações cambiais nos últimos meses. Pouco mais à esquerda temos os outros 3 f’rágeis ( INdia, InDonésia, África do Sul), completando  o time do BIITAS ou BITSI. Ou seja, vê-se aí que os mercados estão reagindo em função dos fundamentos de endividamento ( falta de poupança interna ) dos países. A elevada dívida pública, o crescente déficit externo e o rápido crescimento do endividamento das empresas e das famílias  são sintomas de falta de geração de poupança interna. Nossa produtividade cresce mais devagar do que nosso consumo… ou seja, não guardamos nosso aumento real de renda para os dias chuvosos. Não investimos para o futuro. Queremos resgatar toda nossa dívida social muito rapidamente. É um desejo louvável, porém não é realista. E tributar as elites econômicas, como defende o Prefeito Haddad, só agrava esta situação. Tudo isto gera endividamento e aumenta vulnerabilidade.

Quem quiser ler o relatório segue link abaixo:

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/20140211_mprfullreport.pdf

PS: sempre podemos desqualificar a opinião do FED, pois:

  • estariam a serviço do grande capital financeiro
  • foram influenciados pelos analistas pessimistas conspiradores do mercado financeiro
  • fazem parte da conspiração dos imperialistas americanos para nos dominar
  • estão usando dados errados fornecidos pelos neo liberais do FMI
  • são um bando de neoliberal, pois vivem em Washington
  • estão a serviço da oposição aqui no Brasil
  • são uns burros pois não sabem nem pilotar as coisas por lá e ficam dando palpite aqui.

Porém tem muita gente lá fora que lê e acredita no que eles falam. Não quer dizer que eles estejam certos, mas que a opinião deles pesa, pesa. E esta senhora não me parece tola ou  irresponsável:

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sábado, 8 de fevereiro de 2014 ataques especulativos, Brasil, BRICS, Crise Brasileira, Investimentos, Politica Economica | 13:13

BIITA x BRICS

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Ministro Delfim Netto em sua coluna recente no Jornal Valor Econômico comenta sobre a nova “classificação” do Brasil que estaria sendo rebaixado do status de potência emergente dos BRICS para um dos frágeis do BIITA:

http://www.valor.com.br/brasil/3418282/o-exagero-da-vulnerabilidade

Veja alguns trechos abaixo:

Os analistas financeiros, campeões em erros e invenções de acrônimos, decidiram criar outro, o dos “vulneráveis”, no qual incluem Brasil, Índia, Indonésia, Turquia e África do Sul (BIITA), talvez mais heterogêneo do que os BRICS. Aparentemente, os fatos que os incluem no conjunto são a desvalorização cambial, os déficits em conta corrente e a coincidência de que nos cinco haverá eleições em 2014! O quadro abaixo mostra que cada um tem os seus próprios problemas, de forma que é, no mínimo, absurdo classificá-los num mesmo grupo.

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Salta aos olhos que a vulnerabilidade externa do Brasil é muito pequena quando comparada com a dos outros países. Por outro lado, iniciamos uma importante correção de rumo na política monetária em abril de 2013, muito antes deles. Resta agora enfrentar o problema fiscal, que exige um sério entendimento entre o Executivo e o Legislativo para acomodar um superávit primário da ordem de 2% sem prejudicar os investimentos públicos, que são essenciais para estimular os investimentos privados e acelerar nosso crescimento.

Não há dúvida que a imensa desconfiança entre o governo e o setor privado existente até alguns meses foi a causa do nosso baixo crescimento no último triênio e do lamentável comportamento da Bovespa, que de 2010 a 2013, perdeu 51% em dólares! Nossa situação não é agradável mas não é dramática. O que nos atrapalha não é a situação atual, mas a perspectiva de sua deterioração, que o governo precisa alterar com medidas tempestivas e não com promessas.

Minha bicada:

DE fato estas classificações genéricas como:

  • As novas potências do novo milênio, BRICS: Brasil, China, Índia, Rússia chegando a incluir a África do Sul;
  • Os PIGS problemáticos europeus: Portugal, Irlanda, Grécia e Espanha;
  • Os tigres asiáticos do início dos anos 90: Coréia, Tailândia, Indonésia, Malásia, Singapura, Taiwan e Hong Kong;
  • G3, que trata os três principais polos de poderio econômico do mundo: EUA, Europa e Japão;
  • E agora os 5 frágeis: Brasil, Indonésia, Índia Turquia e África do Sul, os BIITA;

colocam na mesma cesta bichos diferentes, com situações e problemas diferentes, o que reduz muito o poder explicativo e analítico de tais classificações do ponto de vista estritamente econômico, como o Ministro coloca com propriedade. Logo, guiar opiniões ou políticas externas ou internas com base nestas classificações é um grande equívoco. Da mesma forma que foi um equívoco entrarmos na euforia da onda dos BRICS, quando fomos colocados do lado de países em situações econômicas e políticas totalmente diversas da nossa, não devemos entrar agora na depressão de sermos um dos cinco patinhos feios.  Não seremos futuras potencias como a China, caso não enderecemos várias questões estruturais, como não iremos despencar para o caos econômico, como nossos colegas de MERCOSUL, Argentina e Venezuela, por causa de nossas vulnerabilidades. Concordo, portanto, que os analistas tendem a simplificar as análises quando criam este tipo de classificação genérica, porém existe sim uma mensagem importante nestes casos, no que diz respeito à tendência na alocação de capital por parte dos gestores internacionais de recursos.

A mensagem subliminar que estava contida no termo BRICS indicava que tais países em virtude de seu potencial de crescimento e vantagens competitivas (mão de obra barata no caso da China e Índia, e recursos naturais abundantes no caso do Brasil, Rússia e África do Sul), seriam destino de enormes fluxos de capitais, o que financiaria um boom de crescimento, podendo assim levar algumas destas economias a um patamar de poderio econômico que desbancaria inúmeras das economias mais poderosas do mundo. E de fato isto aconteceu no caso Chinês. Isto também não quer dizer que a China não vá ter seus problemas com excesso de endividamento interno e não possa ter uma séria crise pela frente, similar a que atingiu os Tigres asiáticos na década de 90. Estas situações e avaliações mudam ao longo do tempo.

No caso dos PIGS, o mercado, após a crise dos EUA de 2008, começou a prestar mais atenção aos problemas estruturais daquelas economias, como a baixa competitividade, excesso de endividamento público e privado e seus desequilíbrios externos. Só lembrando que tais economias nos anos iniciais da unificação europeia eram a coqueluche do investimento na Europa, uma vez que seriam, e foram, enormes beneficiárias do processo de unificação monetária e da maior integração econômica. Contudo, tais desequilíbrios afastaram os capitais internacionais destes países, capitais que voltaram para as economias centrais da Europa, uma vez que estas estavam mais preparadas para lidar com a crise externa. Vemos, contudo, hoje que a Irlanda se recupera com velocidade muito maior do que a Grécia e já se coloca novamente em nível de elevada competitividade. Logo, não é de estranhar que o Governo da Irlanda já consiga hoje levantar recursos nos mercados internacionais de capitais, enquanto que a Grécia ainda depende de recursos dos países mais ricos da Europa para fechar suas contas.

Ou seja, tais rótulos, por mais imprecisos e equivocados que o sejam, sinalizam uma preferência ou aversão por parte dos capitais e poupança disponível nos mercados internacionais com relação a um grupo de países. Estes sentimentos não são definitivos, pois mudam ao longo do tempo, na medida em que os problemas ou virtudes que colocam os países em alguma “classificação” mudam, e a relação entre oferta e demanda por capital mude nos mercados globais.

Porém alguns fatores são invariáveis no que diz respeito ao processo de alocação de capitais nos mercado globais:

  • Os capitais sempre vão atrás de maiores retornos com menor risco;
  • O critério de diversificação começa do centro e vai para a periferia: ou seja, na dúvida, o dinheiro fica nas economias centrais, onde os riscos e retornos são mais facilmente identificáveis devido a maior transparência e maior profundidade dos mercados de capitais locais;
  • Risco é avaliado com base em fundamentos presentes e na sua extrapolação para o futuro. Déficits elevados, fiscais ou externos, carga tributária elevada, gasto público elevado, inflação elevada, desemprego persistente, endividamento alto, são fatores que determinam risco macroeconômico.
  • Retorno de investimento está associado com crescimento econômico, o retorno que vale é aquele que é alto e estável ao longo do tempo;
  • Quando a relação retorno / risco começa a se deteriorar na periferia vis a vis os mercados centrais, os capitais começam a se mover de volta a sua origem, e iniciam o processo de venda dos ativos mais líquidos, como os empréstimos a governos e grandes empresas dos países emergentes e ações negociadas em bolsa;
  • Tal processo de resgate de investimentos causa uma pressão natural na taxa de câmbio, causando uma maior depreciação na taxa de câmbio dos emergentes;
  • Como os capitais internacionais são, em sua maioria, privados, atitudes hostis dos governos são muito mal vistas.

Com o processo de normalização gradual que ocorre nas economias do g-3 (usando aqui outra classificação completamente sem sentido…), seus riscos começaram a ciar, pois seus desequilíbrios vão sendo equacionados, e os retornos de capital começam a subir com a melhora das taxas de crescimento e a confiança em sua sustentabilidade. Os capitais, que saíram dos grandes centros após 2008 e foram à busca de melhores retornos na periferia (BRICS), começam agora a ver oportunidades de investimento nos mercados centrais, onde os preços dos ativos estão mais baratos quando comparados a alguns mercados emergentes.

Este processo de fluxo de capitais nos mercados globais acaba muitas vezes provocando bolhas de preços nos países que recebem tais fluxos. Há inúmeros exemplos disto:

  • Fluxo de capitais globais, que saíram da Europa e Japão que estavam enfrentando desafios internos, destinado a investimentos nas empresas de tecnologia no início do milênio nos EUA;
  • Fluxo de capitais americanos e japoneses que foram em direção aos Tigres asiáticos nos anos 90, fugindo das recessões daquelas economias;
  • Fluxo de capitais das economias centrais da Europa que foram para a periferia da Europa à procura de maiores retornos após a integração europeia;
  • Fluxo de capitais do G3 com destino aos BRICS após 2008;

Todos estes fluxos causaram, por definição, uma queda no preço dos ativos nos países de onde eles saem, e alguma bolha nos países para onde se destinam. Tais bolhas se manifestam na bolsa, no preço dos imóveis, na taxa de câmbio ou no endividamento dos governos, famílias e empresas ou na inflação. E quando os capitais se afastam destes mercados, as bolhas implodem, causando uma depressão dos preços. Isto é inevitável. Quanto mais dependente uma economia for destes capitais, maiores bolhas ocorrerão, e maiores depressões se seguirão.

Muito dos economistas menos liberais, mais intervencionistas, acreditam que podem formular políticas que controlem este fluxo de capital. Porém vemos que na prática não há condições que isto funcione, pois:

  • Não é politicamente sustentável reduzir os fluxos de capitais que são recebidos, que poderiam gerar mais empregos e investimentos. Os eleitores podem se perguntar: por que não crescemos tão rápido quanto a China?
  • Se um país quer crescer no comércio exterior precisa ser amigável ao fluxo de capitais externo, e restrições ao fluxo de capital não são bem vistas externamente. O isolamento financeiro leva ao isolamento comercial e político, vide Venezuela e Argentina.
  • Nem sempre as economias locais conseguem gerar poupança interna em volume suficiente para financiar seus investimentos produtivos e em infra. E isto se agrava na medida em que as economias cresçam mais rapidamente impulsionadas pelo fluxo de capitais. Logo importar poupança fica sendo a solução encontrada.

Ou seja, na prática estamos sempre expostos às flutuações destes ciclos de capitais assim como estamos expostos às flutuações do clima, como a que estamos vivendo hoje na região sudeste do país. Quando chove muito, temos enchentes, como as bolhas de ativos. E na seca temos que racionar…

O fato é que está se iniciando um período de seca para as economias emergentes, similar ao que aconteceu nos meados dos anos 90, quando os capitais abandonaram os mercados dos Tigres asiáticos, o que levou a quase quebra de países como Coréia. Na medida em que a relação de retorno / risco nos mercados centrais começou a melhorar, os capitais começaram a questionar os retornos e os riscos dos países emergentes, coisa que até pouco não faziam, uma vez que os mercados centrais eram muito pouco atrativos. Neste processo, as vulnerabilidades específicas de cada país são questionadas, e partir daí os gestores de recursos começam a tomar decisões e mudam suas alocações de investimento, saindo inicialmente dos mercados que apresentam pior relação retorno / risco.

O Brasil, embora seja menos vulnerável do que os outros membros do BIITA, tem apresentado nos últimos anos uma piora relativa em alguns de seus fundamentos que afetam negativamente a percepção dos investidores no que diz respeito à relação de retorno / risco dos capitais aqui investidos:

  • Não conseguimos tirar a inflação do topo da banda desde 2010, apesar das baixas taxas de crescimento;
  • Nosso déficit externo bateu US$ 80 bi e é crescente;
  • O superávit fiscal primário do governo caiu de 3,5% em 2008 para menos de 2%.
  • A dívida pública não consegue vira abaixo de 60% do PIB;
  • A carga tributária não para de subir, assim como as despesas do Governo, atingindo níveis muito superiores ao de outras economias emergentes;
  • Não conseguimos aumentar taxa de investimento/ PIB
  • Nossa indústria estagnou já há alguns anos;
  • O custo da mão de obra disparou acima do aumento da produtividade, reduzindo margens de lucro e o retorno do capital investido;
  • Não conseguimos reduzir juro real abaixo de 3% a.a. sem explodir a inflação;
  • Estamos com gargalos em logística e mais recentemente, em energia, algo impensável para um país com nosso potencial energético;
  • A Petrobrás, ícone do nosso potencial natural, não consegue aumentar sua produção, e tem uma lucratividade pífia quando comparada a outras empresas de energia globais.

São fatos incontestáveis, que mostram um aumento do risco macroeconômico e uma redução dos retornos dos investimentos.

Este cenário, embora não seja novo, começa a ser mais relevante na medida em que os capitais internacionais se tornam mais seletivos pelas razões que listei acima. A tolerância dos investidores com relação às nossas idiossincrasias está caindo. Esta é a mensagem que os analistas estão nos dando quando nos chamam de BIITAS.  Podemos chamá-los de idiotas e ignorantes, ou prestar atenção à mensagem subliminar que está por trás desta classificação: o tempo de capitas fácies para nós acabou.

Logo, acho que chegou a hora de endereçarmos algumas questões:

  • Não dá mais para sermos nacionalistas desenvolvimentistas (BNDES + reduzida abertura comercial) ao mesmo tempo em que desejamos aumentar o Estado com programas que aumentem o bem estar social. Precisamos escolher. Não temos grana para fazer tudo.
  • Não dá mais para ter um modelo de crescimento que se financia com poupança externa (3,5% do PIB com ano) e que investe apenas 19% do PIB ( taxa de investimento ): ou aumentamos a taxa de acumulação de poupança ou morremos.
  • Não dá para ficar tributando cada vez a economia e o capital local, pois iremos depender cada vez mais dele para financiar nossos investimentos.
  • Não dá para manter o ritmo atual  de aumento dos salários acima do aumento da produtividade marginal da mão de obra.

Ou seja, não dá mais para continuarmos a financiar nossos gastos e investimentos dependendo da grana dos capitais internacionais. Precisamos declarar independência. E isto não se faz com discurso vazio, populista e “antiliberal”. Vejam os Argentinos e  os Venezuelanos, e os comparem com os Chilenos. É preciso alterar as nossas condições econômicas e para isto precisamos responder as questões acima e decidir o que seremos nos próximos anos. Não acho que a chamada cartilha neo liberal, muito menos a socialista, apresente todas as respostas. Porém, seja qual for a cartilha, é importante entender que o  modelo de capitalismo que hoje temos não está funcionando. Ou assumimos isto, ou continuaremos sendo vistos como um BIITA, e vendo, aos poucos os capitais se afastarem daqui.

Porém sempre podemos ficar aqui  “xingando” os capitais internacionais neo liberais a serviço dos capitalistas imperialistas, que até ontem nos aplaudiam e nos deixaram orgulhosos, felizes, confortáveis e acomodados. A boa notícia é que a crise argentina nos mostra que esta opção é muito custosa, e que a Presidenta Dilma mostrou que sabe muito bem disto, em sua recente e emblemática visita ao fórum mundial de Davos. E como o Ministro Delfim disse, nossa situação não é dramática, porém eu acho que nossos problemas vão muito além do superávit primário de 2% ou 2,5% a.a…

 

 

 

 

 

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quarta-feira, 29 de janeiro de 2014 BRICS, CHINA, Investimentos, Politica Economica | 04:14

China em momento delicado

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A recente onda de pessimismo com relação aos mercados emergentes começou a nos atingir. Moedas de vários países têm se desvalorizado bastante, em particular onde os fundamentos estejam mais fracos e existam vulnerabilidades nas contas externas. Parece que os Brics e os emergentes estão perdendo seu charme diante das economias mais avançadas. Isto faz sentido na medida em que os países avançados começam a sair da crise, de forma ainda gradual, e os investidores, que fugiram de tais regiões e foram à procura de maiores retornos nos países emergentes, começam a reverter parte de suas alocações de recursos e voltam a investir no G3. Isto ocorre simultaneamente à perda de vigor de algumas economias emergente onde os modelos de crescimento da última década dão sinais de fadiga.

A China é sem dúvida o maior exemplo disto. Na última década poucas coisas chamaram mais a atenção na economia global do que a explosão de crescimento da China. O gráfico abaixo mostra a taxa de crescimento anual do PIB chinês desde 1994:

pibchina

Vemos que a partir de 2001 a China entrou numa fase de aceleração do crescimento (verde), que foi puxado pelo comércio exterior após a entrada da China na OMC, integrando-se assim ao comércio mundial. De 2009 para cá (vermelho) notamos uma perda de momento da economia chinesa que hoje cresce em ritmo bem menor.

Para se compreender o que hoje ocorre na China é preciso dedicar algum tempo para tentar explicar os fatores que impulsionaram o crescimento Chinês, que vão muito além da mão de obra barata, pois sempre houve mão de obra abundante na China:

  • A China até poucas décadas era uma sociedade rural. Ou seja, o excedente de mão de obra se encontrava fora dos centros urbanos e distante da costa;
  • Para se mobilizar tal mão de obra de forma produtiva é necessário investir em infraestrutura urbana, habitação e logística;
  • O adensamento populacional é a melhor forma de fazer isto, pois aumenta a produtividade ao tornar mais eficiente o uso da infra e se reduz os custos na movimentação de bens e pessoas;
  • A baixa renda do trabalhador e a precária rede de apoio social (previdência e saúde públicas de baixa qualidade) induziu à formação de poupança precaucionaria por parte das famílias;
  • A estrutura de produção concentrada em empresas sob o controle estatal favorece a formação de oligopólios e a acumulação de lucros.

Estes fatores únicos à economia chinesa levaram a um ciclo virtuoso:

  • Os governos locais (estados e municípios) desapropriavam terras controladas por coletividades de agricultores ao redor dos grandes centros;
  • Estes mesmos governos se endividavam junto aos bancos através de empresas de propósito específico, dando como garantia as terras desapropriadas, com o objetivo de investir na infra urbana necessária;
  • Tão logo tal infra ficasse pronta, tais terras se valorizavam e eram vendidas a incorporadores e a empresas que estabeleciam aí novas habitações e fábricas;
  • O governo subsidiava algumas moradias populares para que a população que migrava do campo para as cidades pudesse se instalar;
  • Com isto as fábricas tinham acesso a infra de primeiro mundo com custo e oferta de mão de obra de terceiro mundo, o que dava uma enorme competitividade e lucro às empresas;
  • O produto per capita aumentava na medida em que a produtividade da mão de obra subia com a urbanização e a migração de trabalho do setor agrícola para o setor industrial, mão de obra que era alavancada por um forte investimento em capital fixo;
  • Este aumento de produtividade gerava lucros crescentes às empresas e ganhos salariais importantes aos trabalhadores;
  • Tais trabalhadores investiam sua poupança em imóveis, uma vez que os juros pagos pelos bancos eram muito baixo, o que aumentava demanda por terrenos, elevando seus preços e dos imóveis, atraindo mais e mais investidores;
  • A crescente arrecadação decorrente da venda de terras por parte dos governos locais permitia um aumento maior das desapropriações e dos investimentos em habitação popular e infra, que fomentava este ciclo.

Não há nada de errado neste ciclo, se ele for acompanhado de um aumento compatível de produtividade na economia. A renda gerada pelo aumento de produtividade geral é dividida entre os trabalhadores, empresas estatais, empresas privadas, setor imobiliário e governos locais. Contudo, este processo, se mantido por muito tempo ou se crescer em ritmo insustentável, pode levar à alta da inflação ou à formação de bolhas de ativos. A tendência de acumulação de poupança do povo chinês aliada à um forte controle dos preços dos alimentos (componente importantíssimo do custo de vida na China em função da baixa renda das famílias) por parte do governo chinês impediu que inflação saísse do controle, como ocorreu nos anos 90 quando a inflação bateu 25% a.a. ( vermelho abaixo), o que quase criou uma crise política: inflchina

Desde 2004 a inflação tem se mentido ao redor de 3% a.a. ( verde acima).

Por outro lado, a estrutura do mercado de bens e serviços (muito pouco competitivo) favorecia às empresas estatais e aos incorporadores, cujos lucros cresciam exponencialmente.  Tais lucros crescentes aliados à uma taxa de juros artificialmente baixa, produziram uma bolha na bolsa chinesa, que saiu de 1000 pontos em 2005 e bateu 6000 pontos em 2007 ( amarelo abaixo), estourando em 2008. Hoje ela está estagnada ao redor de 2000 pontos ( vermelho), como vemos no gráfico abaixo:

chinbols

Aumentos de produtividade acompanhados de juros baixos acabam resultando em bolhas de ativos, se o crescimento do crédito não for contido. Há uma tendência dos agentes de extrapolar as taxas de crescimento da produtividade para o futuro, o que leva muitas vezes à um endividamento excessivo. Cabe aqui, contudo, mencionar que todo este processo de aumento de produtividade na China não foi acompanhado por um aumento de consumo ou do endividamento das famílias como nos EUA antes da crise de 2008. Isto se deve às carências do sistema de proteção social que incentivam a formação de poupança das famílias e ao estímulo existente para que as empresas estatais, que dominavam a produção e tinham enormes lucros, retivessem seus lucros e aumentassem seus investimentos, pois isto aumentaria o prestígio político das elites políticas locais que controlavam tais empresas. Tudo isto fazia com que todo este ganho de produtividade se traduzisse em aumento de poupança interna o que, por consequência, elevava o superávit nas contas externas e na balança comercial, como vemos em amarelo no gráfico abaixo:

cachina Este aumento de poupança, aliado ao controle de capitais que impedia um aumento maior dos investimentos das empresas Chineses no exterior, permitia que fossem fixadas taxas de juros que estavam muito abaixo do crescimento nominal do PIB. Os juros dos empréstimos bancários eram tabelados ao redor de 6% a.a. enquanto o PIB crescia em termos nominais a mais de 12% a.a. A taxa de depósitos era fixada em 3% a.a. Ou seja, havia um subsídio implícito dos poupadores para os tomadores de quase 9% a.a. Este juro baixo para o poupador estimulava ainda mais a formação de poupança precaucionaria e estimulava ainda mais retenção de dividendos por parte das estatais, promovendo seus investimentos. Estava aberto o caminho para uma bolha de crédito e de investimentos. Todo o modelo estava centrado nesta dinâmica de poupança e investimento, através de uma taxação indireta da poupança e do subsídio ao investimento. Os governos locais e suas estatais se beneficiavam destes juros baratos e se alavancavam cada vez mais. O sistema financeiro, controlado politicamente pelo Estado, não exerceu seu papel na seleção de projetos de forma adequada.

A consequência disto tudo foi a uma apreciação real da moeda Chinesa, que, em termos reais se valorizou mais de 40% desde 2004, como vemos abaixo: cnyreal Este movimento, somado aos ganhos reais de salário por parte do trabalhador chinês, começou a minar a lucratividade das empresas chinesas, causando a redução no ritmo de crescimento de seus investimentos, como vemos em amarelo no gráfico abaixo da taxa de crescimento dos investimentos de capital: fbcfchina

Em 2008, a crise internacional pegou em cheio na economia chinesa. Com a queda da demanda dos países em desenvolvimento, a apreciação do valor real de sua moeda e elevação dos salários, os setores exportadores da economia começaram a perder gás. Para manter o crescimento econômico, o governo Chinês embarcou num processo de crescimento de investimentos em infraestrutura e imobiliário ainda mais acelerado que foi financiado por uma oferta de crédito barato. Isto causou uma forte elevação no endividamento das empresas e governos locais.  De 2008 para cá o volume total de crédito na economia chinesa saltou de cerca de 140% do PIB em 2008 para 175% em 2013. Destaca-se o crescimento do crédito a empresas, que saiu de 80% do PIB em 2008 e bateu 110% em 2013, e o crédito para os governos locais, que saiu de menos de 15% do PIB em 2008 para mais de 30% do PIB em 2013. Esta foi a forma encontrada pelos governos locais para atingir suas metas de crescimento, uma vez que o investimento auto sustentando pelos lucros das estatais começava a perder folego. O único setor da economia que reduziu o endividamento foi o Governo Central, que hoje tem uma dívida bruta inferior a 20% do PIB.

Aqui surge um outro problema do processo político chinês: embora o Estado tenha um controle bastante grande sobre a economia, os governos locais e o governo central muitas vezes atuam de forma independente. O BC chinês tentou esfriar este processo ao impor cotas de empréstimos aos bancos, ou seja, limites para o aumento de suas carteiras de crédito. Porém, a crescente demanda por crédito estimulada pelos governos locais nos últimos anos superou as cotas de empréstimos dos bancos, que direcionavam seus recursos limitados pelas aos melhores créditos. Os piores créditos, de perfil mais arriscado, não conseguiam acessar o sistema bancário. Surgiu aí um sistema de crédito “paralelo”, fora do sistema bancário, dentro de um processo acelerado de desintermediação que é inevitável dentro da evolução de qualquer mercado financeiro. Os tomadores, sem acesso ao crédito, e os poupadores, sujeitos a taxas de juros extremamente baixas pagas pelos bancos, criaram esta demanda por desintermediação. Surgem assim os Trustes, que são fundos de investimento, onde investidores emprestam recursos direto a um grupo de tomadores. Tais trustes são organizados por empresas independentes ou pelos próprios bancos, que originam os empréstimos e captam recursos junto aos seus clientes (empresas e pessoas físicas) que estão à procura de taxas de retorno maiores para seus investimentos. Os tomadores conseguiam assim levantar recursos, pagando juros superiores aos cobrados pelos bancos, junto a poupadores que desejam escapar da repressão financeira causada pelo tabelamento dos juros pagos nos depósitos por parte dos bancos.  Os créditos originados para estes fundos são na maioria dos casos destinados aos setores de infra urbana, imobiliário e mineração e financiam investimentos que possuem prazos bastante longos de maturação, prazos que são maiores do que o prazo dos passivos dos fundos, o que coloca tais estruturas sob o risco descasamento de prazo. Estima-se que 1/3 destes ativos vençam este ano e precisem ser refinanciados. O governo chinês também tenta regular a atividade destes trustes, porém a fragmentação deste mercado e as conexões políticas destes Trustes com os governos locais que usam tais entidades para levantar recursos, tornam a tarefa muito difícil.

Aparece, portanto, a primeira fratura no sistema. Do ponto de vista micro, ela surge com a deterioração geral da qualidade do crédito na economia: os juros pagos pelos tomadores aumentam com a entrada de um sistema paralelo de crédito que hoje fornece mais de 35% do volume novo de crédito na economia a juros em média 5% a.a. acima dos cobrados nos empréstimos bancários. Os lucros, que já estavam caindo com a perda de margem operacional das empresas, começam a sofrer com os juros maiores. Como tais empresas são a fonte principal de demanda de mão de obra e seus investimentos são a mola propulsora da demanda por infra, há uma maior contração nos investimentos que precisa ser contrabalançada com mais endividamento promovido pelos governos locais.

Do ponto de vista macro, os ganhos marginais de produtividade decorrentes do processo de urbanização caíram, pois de fato eram em parte transitórios. A expansão de oferta adicional traz cada vez menos retorno, ou seja, o retorno sobre os investimentos de capital caíram. Para se manter o mesmo retorno sobre o capital, é preciso aumentar a alavancagem ainda mais, o que aumenta muito o risco sistêmico da economia. O subsídio implícito nos juros praticados pelos bancos começa a se reduzir na medida em que os juros cobrados sobem no agregado com o crescimento do “shadow banking”  e o crescimento do PIB nominal cai com a queda dos investimentos. A liberação das taxas de juros promovidas pelas reformas recentes, embora necessárias para evitar que estas distorções continuem e se aprofundem, tendem a agravar esta situação no médio prazo. Este é um cenário péssimo para a rentabilidade das empresas chinesas.

Para se reverter este ciclo que está se tornando vicioso, é preciso reduzir gradualmente o volume de investimentos e a alavancagem na economia, trazendo seu ritmo de crescimento mais próximo ao crescimento da produtividade da economia. Esta solução passa por aceitar uma taxa de crescimento menor da economia, com uma queda dos investimentos em setores de uso intensivo de capital e com a sua migração para setores de menor produtividade, como o de serviços. É preciso, portanto, aumentar a demanda por serviços e o consumo dos chineses, e assim reduzir sua taxa de poupança. A formação da capital fixo deve vagarosamente deixar espaço para o consumo de serviços que absorvam a nova oferta de mão de obra a ser gerada. As empresas estatais, por outro lado, deverão aumentar os repasses de dividendos para os governos que precisarão aumentar os gastos com a rede de proteção social, de tal forma que se encoraje o povo Chinês a reduzir a poupança precaucionaria e  consuma mais.  As reformas apresentadas recentemente pelo presidente chinês vão nesta direção e estão corretíssimas. Contudo, toda reforma, toda mudança, é acompanhada de riscos. O povo chinês tem demonstrado nos últimos 100 anos uma enorme determinação no sentido de abraçar as reformas, mas há sempre o risco de algo sair errado no caminho.  Nada garante que as reformas desenhadas conduzam o país nesta direção sem ruídos. No curto prazo, o principal risco vem do próprio setor financeiro.

Os níveis absolutos de endividamento na China são elevados, porém ainda gerenciáveis uma vez que:

  • A formação de poupança bruta interna é enorme (mais de 40 % do PIB) e o país apresenta saldo externo positivo. Ou seja, todo o endividamento Chinês é financiado junto aos Chineses. Como há controles cambiais na China e o governo controla os maiores bancos chineses, fica muito difícil haver uma fuga de capital ou corrida aos bancos.
  • O governo central tem baixo endividamento (20% do PIB), déficits baixos (2,0% do PIB) e se financia a taxas de juros muito baixas (4,5% a.a.)
  • O PIB nominal cresce a taxas bem elevadas (10% a.a.), taxa superior a paga pelo governo central e pelas grandes empresas em seus empréstimos.
  • Possuem mais de US$ 3,8 tri em reservas externas.

Esta combinação de fatores permitem que o endividamento na China seja bastante superior ao nosso, que não chega hoje a 130% do PIB. Contudo, o acelerado crescimento do crédito nos últimos anos, em particular no sistema de crédito paralelo, levanta preocupações. Os ativos dos truste fundos saltaram de Rmb 2 tri (US$ 300 bi) em 2009 para Rmb 10 tri (US$ 1.6 tri) em 2013. Além dos truste fundos, outros instrumentos são usados na desintermediação através do sistema paralelo ( shadow banking), totalizando mais de US$ 5 tri. Muitos destes produtos foram vendidos por bancos a seus clientes mais ricos e foram “patrocinados” por governos locais, embora não haja nenhuma garantia formal por parte destes em tais investimentos. Logo, existe a percepção por parte dos investidores que tais produtos de investimento sejam garantidos. Este processo cria uma ambiente favorável ao chamado “dano moral”, onde os investidores não fazem a diligência devida na hora de investir seus recursos, pois acreditam que, se algo der errado, os bancos ou o governo irão resgatá-los.

Desta forma, é uma questão de tempo que alguns destes créditos comecem a apresentar problemas. E existe a especulação que um crédito grande (US$ 500 milhões) de uma mineradora de carvão financiada junto a um truste, que foi vendido por um grande banco chinês a dezenas de seus clientes, não consiga ser honrado no seu vencimento dia 31 próximo. O mercado trabalha com a hipótese que a perda dos investidores do Truste seja compartilhada com o banco e com o governo local que “patrocinou” a operação. Contudo, fica a lembrança da crise americana, quando, em 2007, os fundos da Bear Sterns, que investiam em papéis subprime, foram fechados devido a perdas em sua carteira o que levou à venda do Banco alguns meses depois, evento que se tornou precursor de toda a crise que se seguiu. Todos se perguntam: estaria a China na véspera de seu Minsky moment  ?

Todo processo de desalavancagem que sucede a um período de euforia na expansão de crédito é complexo e muito perigoso.  Ele demanda das autoridades um cuidadoso monitoramento. Por um lado, é saudável que os investimentos menos cuidadosos, mais arriscados e sem fundamentos sólidos, resultem em perdas para os investidores e poupadores, pois isto cria uma disciplina maior por parte destes na alocação de recursos na economia. Este é um fundamento básico para que os mercados de capitais funcionem adequadamente e aloquem os capitais da forma mais eficiente para a economia. Contudo, é importante ter em mente que tais perdas podem levar a uma crise de confiança sistêmica e a uma forte contração na oferta de crédito, como mostrou a experiência americana de 2008 e 2009. Para uma economia como a Chinesa que ainda é extremamente dependente do crédito interno, uma contração na sua oferta pode ser fatal. Para o futuro chinês, a liberalização do mercado financeiro é uma peça chave. Porém esta liberalização precisa ser gerenciada com cautela, pois as consequências podem ser dramáticas, não só para os chineses, como para o resto do mundo, pois a  China, cujo PIB é 4 vezes maior do que é o nosso e metade do americano, já não é mais uma economia marginal dentro da economia global.

Seja qual for o resultado de tudo isto, as coisas para o lado da China serão bem diferentes do que foram nos últimos 10 anos. E isto terá consequências para nós. Teremos tempos mais austeros à frente.

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segunda-feira, 25 de novembro de 2013 Brasil, BRICS, CHINA, Crise Brasileira, Livros e publicações, Politica Economica | 16:08

Como anda a atividade econômica?

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Pois é, parece que a economia está perdendo o gás  e abortando a recuperação ensaiada desde março último.

Veja no gráfico abaixo :

ibcpibmaua

 

  • o gráfico verde escuro mostra a evolução da taxa de trimestral de crescimento do PIB ( trimestre / trimestre anterior)
  • o gráfico verde claro mostra a taxa de crescimento trimestral do índice de atividade calculado pelo BC, que historicamente tem uma forte correlação com o PIB, ou seja, é um bom estimador para o PIB.

Em azul claro mostramos o crescimento antes da crise, que andava ao redor de 1,5% ao trimestre  ou 6% a.a. Nada mal.

Depois da forte desaceleração ocorrida em 2009, a economia se recuperou em 2010. Porém desde então só tem perdido folego ( vermelho), até chegar à estagnação no final de 2011.

De março de 2012 para cá podemos ver que a economia ensaiou uma retomada ( preto);

Porém,  os dados ( em amarelo) recentes capturados pelo índice de atividade do BC do B mostram que a economia pode estar perdendo gás novamente.

Ou seja, parece que o processo de elevação dos juros de curto prazo pelo BC do B e nos títulos de longo prazo  já esteja impactando a economia real.

DE fato a pancada nos juros de longo prazo de janeiro para cá foi enorme, como mostra o gráfico abaixo:

jurontnb

 

 

O gráfico inferior azul mostra as taxas de juros reais pagas nos títulos públicos indexados à inflação ( NTN -B) vigentes em janeiro deste ano, para os diversos vencimentos de títulos ( de 2015 até 2050) . Vemos que os títulos de 10 anos ( que vencem em 2023) rendiam 3,5% a.a. acima da inflação em janeiro.

De lá para cá tais taxas subiram de forma dramática ( preto), tendo chegado hoje ( Novembro) na curva amarela, batendo mais de 5,5% a.a. ( vermelho). Ou seja, o  juro real subiu 60% em função da:

  • elevação do juro selic por parte do BC do B para combater a inflação elevada e persistente que ainda temos;
  • elevação dos juros de longo prazo lá fora, em função dos sinais de melhora da economia americana que podem levar o FED a subir os juros mais cedo;
  • elevação do risco Brasil, em função da piora da situação fiscal, que aumenta o risco do rebaixamento de nossa nota de risco nos próximos meses.

Esta elevação dos juros de longo prazo aumenta o custo de capital para empresas e consumidores, diminuindo assim o consumo e o investimento, ou seja, o PIB. Para que a economia volte a retomar folego precisamos reverter os fatores que causaram elevação dos juros longos:

  • reduzir a inflação para permitir que BC do B retome processo de redução dos juros básicos.
  • torcer para que o FED demore para subir juro lá fora;
  • reduzir risco Brasil equacionando as questões fiscais e para fiscais, ou seja, aumentando o superávit primário de forma consistente e reduzindo a oferta de títulos públicos por parte do Tesouro ao conter o crescimento maluco do balanço dos bancos estatais.

Aí, quem sabe , poderemos retomar o processo de recuperação da atividade de forma gradual.

Porém, mesmo assim, tire o cavalo da chuva pois não teremos mais taxas de crescimento de 1,5% ao trimestre (sustentáveis ) se não endereçarmos as questões estruturais do país: temos que fazer com que a taxa de formação poupança doméstica suba. Poupança é definida como o % da renda nacional que não é gasto com consumo, mas sim investido.

Os gráficos abaixo,  com dados retirados do site do IBGE

http://seriesestatisticas.ibge.gov.br/lista_tema.aspx?op=0&no=12

representam:

  • gráfico vermelho é a evolução da carga tributaria bruta no PIB e o roxo mostra sua tendencia central
  • gráfico azul mostra a participação da poupança nacional sobre a renda bruta nacional desde 1947  e o verde mostra sua tendencia central
  • gráfico tracejado laranja mostra a tendência de crescimento de nossa poupança doméstica prevalecente entre  1947 e 1988 e extrapolado até hoje.

pouphist

 

 

Notamos, em geral, uma tendência de aumento na carga tributária, que foi interrompida apenas entre 69 a 85, período de nossa história recente que apresentou as maiores taxas de poupança interna .

Tivemos, a partir de 89 ( amarelo), uma forte aceleração da carga tributária (T – marcado em preto) , e uma queda na taxa de poupança (S – marcado em cinza), que interrompeu sua tendencia de alta que seguia desde 1947. Ou seja, depois de 1988, e da famosa e já comentada Constituição Cidadã, nossa poupança interna caiu e estagnou ao redor dos 17% do PIB mais recentemente.

Desde o pico do confisco do governo Collor, as administrações FHC, Lula e Dilma foram incapazes de retomar o crescimento da nossa poupança interna. Tivemos apenas uma elevação transitória da taxa de poupança entre 1999 e 2005 que foi produto da forte elevação do preço das commodities, o que produziu um ganho nos termos de troca em nosso comércio exterior e um aumento da renda do setor agrícola e de mineração, como mostra o gráfico abaixo, da evolução do preço das commodities desde 1981:

coomod

As commodities, cujos preços estavam estagnadas desde 1981 ( cinza), começaram a reagir em 2003 ( verde), impulsionando o valor de nossas exportações. Porém, tudo indica que este processo de alta de preços se encerrou ( amarelo).

Caso a poupança interna tivesse seguido sua tendência central prevalecente entre 1947 e  1988, nós hoje teríamos uma poupança interna de 27% do PIB ( gráfico laranja acima), quase o dobro do que temos hoje, algo que nos colocaria mais próximos dos asiáticos, campeões de poupança.

Assim, parece que a Constituição Cidadã e o modelo mais socializante de todos os governos que a seguiram provocaram este forte aumento da carga tributária, que causou esta estagnação na taxa de formação de poupança. Talvez isto seja uma consequência da repressão sofrida durante a ditadura. A enorme repressão daqueles anos gerou um  aumento das expectativas da sociedade e uma enorme desconfiança nos poderes constituídos. Logo, a sociedade preferiu registrar na carta magna todas as suas aspirações na forma de obrigações do Estado, sem se preocupar em como financiá-las.

A poupança, como vimos, é igual ao investimento produtivo. Logo, para aumentarmos o capital produtivo, precisamos reduzir a parcela da renda que gastamos com o consumo e com impostos, uma vez que apenas uma pequena parcela de nossos impostos ( menos de 10%) é gasta pelo governo em investimentos. Como temos uma demanda reprimida por bens de consumo em função da baixa renda de nossa população, fica difícil reduzir o consumo das famílias, em particular com a economia trabalhando no pleno emprego como atualmente. Logo, precisamos reduzir os impostos, para que assim sobre mais renda e, portanto, mais poupança.

Neste sentido, vale a pena ler:

http://eesp.fgv.br/sites/eesp.fgv.br/files/file/Fernando%20Holanda%20Barbosa%20Filho%20-%20O%20BRASIL%20PODE%20REPETIR%20O%20MILAGRE%20ECON%C3%94MICO%2025-9-2013.pdf

Vejam alguns gráficos e tabelas retirados do excelente texto:

dobrarenda

Esta tabela acima mostra períodos na história de alguns países onde a renda per capita dobrou. No caso Brasileiro, isto ocorreu entre 71 e 82, quando a carga tributária ficou parada!

pouppaises

 

Esta tabela mostra a evolução da taxa de poupança de alguns destes países desde 1980. Vemos que, enquanto os tigres tinham poupança de 30% ou mais, nós ficamos poupando 18%, ou menos. Parece que nós poupamos, e, por conseguinte, gastamos, como ricos e não como emergentes e pobre que somos.

escolaridadeO nível de escolaridade ( anos na escola- verde ) de nossa população é bem pior do que no caso dos tigres do oriente.  Nosso nível de escolaridade atual é compatível com o deles em 1975. Estamos mais de 30 anos atrasados neste aspecto.

crescbrascontrib

 

E veja acima da onde vinha o crescimento nos anos 50, 60 e 70: de aumentos na PTFH ( produtividade geral – verde) e do estoque de Capital acumulado ( preto). Hoje ( amarelo) estes dois itens não sobem….

crescprocesso

 

E vejam acima o que aconteceria se elevássemos a produtividade de 1% a.a. para 2% a.a. ( como nos anos 70) e a taxa de Investimento ( ou taxa de poupança) de 18 % para 28% do PIB: sairíamos de um crescimento potencial de 3% a.a. (amarelo) para os 5,6% a.a. ( verde), como mencionei acima.

Seguem agora alguns gráficos que fiz com dados do FMI

http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2013/02/weodata/index.aspx .

Vejam os gastos gerais do governo de alguns países vis a vis o Brasil, média 2009 – 2013:

gastogovpibpaises

 

Estamos lá no fim da tabela ( marcado em preto), junto com a Turquia . Só a Suécia gasta mais do que a gente. E os asiáticos, campeões de crescimento, estão lá embaixo… Ou seja, governo emergente gasta pouco. Governo de país rico gasta muito. E nós, na contra mão.

E veja como estamos no que diz respeito a Poupança Nacional:

pouppibpais

 

Estamos lá embaixo ( marcado em preto), junto com a Turquia, enquanto os asiáticos estão lá na direita.  Até os suecos poupam mais que nós. Ou seja, fica claro novamente que imposto elevado significa poupança baixa.

E veja o que aconteceu com PIB destes países desde 2009:

pibpais

 

Estamos marcados em preto. Nesta amostra, cresceram menos do que nós:

  • o México, que tem uma economia ligada aos EUA, país que, em 2009,  foi o epicentro da maior crise dos últimos 50 anos,
  • os Emirados que dependem exclusivamente do crescimento de sua produção ( e da demanda global) de petróleo.

Ou seja, fica meio óbvio que:

a. para crescermos mais precisamos mais Investimentos e maior produtividade;

b. para termos mais produtividade precisamos aumentar o nível educacional;

c. para termos mais investimentos precisamos de mais poupança interna;

d. para podermos poupar mais precisamos pagar menos impostos;

e. para pagarmos menos impostos, precisamos de menos gastos públicos;

f. e para gastarmos menos precisamos rever algumas coisas sérias neste país, como a própria Constituição Cidadã de 1988 e como iremos financiar a montanha de gastos públicos que ela provocou.

Será que ninguém vê isto?

Eu acredito que nossa agenda socializante dos últimos  20 anos, embora tenha reduzido as desigualdades nesta geração, reduziu o potencial de crescimento para as futuras gerações, ao reduzir a capacidade de gerarmos mais poupança hoje, e assim mais investimentos, que permitem uma expansão maior da produção e da renda no futuro. Eu desafio os socialistas de plantão a me demonstrarem o contrário.

A frase recente do Prefeito Haddad de São Paulo em manifestação quando foi vaiado é emblemática neste sentido:

“Se precisamos cobrar um pouquinho mais de IPTU de quem tem muito para levar para quem tem pouco, não vamos nos intimidar.”

À primeira vista, como todo discurso populista social, isto soa razoável. Mas de fato ele está tributando, além dos moradores das regiões centrais da cidade, sejam eles ricos ou pobres, os  empresários e comerciantes que têm estabelecimentos nesta região, porque “eles têm mais”,  algo que, no Brasil, virou crime e motivo de vergonha. Mas depois reclamam da falta de investimentos privados. Ou seja, os bairros mais nobres se transformarão em guetos da elite, elite esta que pode arcar com este aumento do IPTU, como diz o SR Prefeito, contrariando  a tese urbanística defendida pela então prefeita  Marta Suplicy, que apoiava a diversidade social em todas as regiões da sociedade, algo que eu concordo totalmente.

Precisamos rever esta questão e discutir as seguintes perguntas:

  • se ao aumentarmos de forma agressiva o bem estar social das gerações presentes estamos reduzindo as enormes desigualdades de renda  numa velocidade acima da redução das desigualdades de produtividade entre os diversos estratos da sociedade, quanto de crescimento futuro estaremos abrindo mão para as gerações futuras?
  • se ao tributarmos cada vez mais as empresas e os donos de capital estamos acelerando assim o processo de redistribuição de renda  mas reduzindo a taxa de poupança e, com ela, o potencial de crescimento futuro de nossa economia, qual o limite mínimo de crescimento econômico que podemos tolerar sem afastar de vez o investimento privado?

Eu acho que, para endereçarmos os rumos de nossa economia, precisaremos debater algumas questões ideológicas e suas implicações econômicas no curto, médio e longo prazo. Senão não haverá nenhum candidato, nem partido, que eleito consiga fazer as reformas econômicas tão necessárias.

Sigamos o exemplo do Partido Comunista Chinês, que, ameaçado pela desaceleração do crescimento econômico, está revendo alguns conceitos pétreos do seu regime e propondo várias reformas de caráter liberal, as mais importantes  das últimas décadas. Até Cuba já começou a se mover nesta direção.

 Coragem, camaradas!

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quarta-feira, 11 de setembro de 2013 Brasil, BRICS, CHINA | 02:43

Bons ventos que chegam do oriente

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Dados recentes da China estão dando uma animada nos mercados, como vemos no gráfico abaixo da bolsa chinesa:

bolsachina

Vemos no gráfico acima a evolução do índice da bolsa chinesa desde 2012, com destaque para a forte queda que vinha desde o começo do ano ( vermelho), e o forte rally ( verde) que temos tido nas últimas semanas.

Este ânimo recente é fruto de alguns dados positivos que saíram sobre a economia chinesa, tais como as pesquisas sobre a atividade industrial  que vêm mostrando alguns indícios de recuperação ( em verde abaixo), depois de uma queda forte que vinha ocorrendo desde 2009 ( amarelo), como mostra o gráfico abaixo do PMI das industrias chinesas:

pmimanchina

 

E dados sobre a economia real publicados nos últimos dias reforçam estes sinais de retomada, como vemos na tabela abaixa produzida pelo Banco GS:

chinad1

Vemos, marcado em laranja no topo da tabela,  que a produção industrial ( IP) vem se acelerando desde junho.

Já as vendas no varejo ( verde) retomaram seu  folego em junho e continuam crescendo, em ritmo real mais forte do que no início do ano.

Em cinza acima temos a evolução do investimento de capital fixo que também se acelerou nos últimos meses ( cinza).

A tabela abaixo mostra que o investimento de capital na indústria ( verde) chinesa se acelerou bastante nos últimos meses, compensando uma desaceleração no investimento feito no mercado imobiliário ( amarelo)

chindata2

 

A produção de energia também se acelerou, como vemos marcado em verde no gráfico laranja abaixo, que é consistente com a aceleração da produção industrial ( azul):

 

cvhinadata3

 

 

Vemos, contudo, que o ritmo de crescimento da indústria ainda é bem inferior ao que acontecia até 2008.

Esta aceleração na atividade industrial acelerou a produção de aço ( gráfico azul abaixo),o que elevou a importação de minério ( gráfico cinza abaixo):

orechinasteel

 

Tal aceleração na demanda fez com que os preços de aço e de minério na China se recuperassem desde julho último, como vemos nos gráficos acima.

É uma boa notícia para a Vale, como para todos os mercados emergentes, o que ajuda a melhorar o humor na bolsa aqui e no mercado de câmbio.

O que causou esta melhora? Eu acredito que ela seja resultado de alguns fatores:

a. mercado estava bastante pessimista com relação as perspectivas da economia chinesa, o que fez com que muitos investidores reduzissem suas posições em ativos chineses e em ativos correlatos, como a nossa moeda e ações de algumas empresas produtoras de commodities, ao longo deste ano. Logo, com a melhora do cenário, os mesmos investidores voltaram a reconstruir parte da posição que se desfizeram. Ou seja, está havendo uma certa correção técnica;

b. reduziu-se bastante as incertezas sobre a condução da política econômica pelo novo governo chinês que assumiu este ano o comando da máquina chinesa;

c. o mercado monetário chines se acalmou ( verde), depois do forte aperto de liquidez ocorrido em junho ( vermelho) , como vemos no gráfico abaixo da evolução dos juros de curto prazo na China em 2012 e 2013:

jurochincp

 

d. a economia começou a reagir a forte aceleração na oferta de crédito que ocorreu desde o final de 2012, como mostra o gráfico abaixo azul:

credchina

 

Em amarelo, marquei a forte aceleração na oferta de crédito geral na economia chinesa que vem ocorrendo desde o final de 2012 ( TSF), crédito que está crescendo a uma velocidade acima daquela vigente entre 2005 e 2009, porém desacelerando na margem.

Há, entretanto, um certo ceticismo por parte de vários analistas sobre a intensidade e a sustentabilidade de tal recuperação, pois a oferta de crédito deve continuar a se desacelerar na margem, já que o governo chines sabe que o ritmo atual de crescimento do crédito não é sustentável.

Ou seja, não sabemos quanto tempo vai durar estes bons ventos do oriente… mas vamos surfando a onda …

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quarta-feira, 29 de agosto de 2012 BRICS, CHINA, Crise global, Investimentos | 15:55

China esfria e preço do minério despenca

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Veja abaixo o que está acontecendo com preço do minério de ferro importado pela China, no mercado spot :

Em amarelo mostro a queda desde o último pico ano passado: já caiu quase 50%! Em verde marco o patamar em que os preços estavam no começo deste ano. Em vermelho mostro o que ocorreu nas últimas semanas em função dos fracos dados sobre crescimento chinês.

Houston, we have a problem….

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terça-feira, 28 de agosto de 2012 BRICS, Câmbio, CHINA, Inflação | 12:44

CHINA: lucro das empresas caindo

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De fato é um festival de má notícia que vem da China. Agora foram os lucros das indústrias chinesas que estão caindo, como vemos no gráfico em cinza abaixo cedido pela turma da Goldman Sachs:

Razão: preço dos produtos exportados pelos chineses está caindo, como vemos marcado em vermelho no gráfico abaixo:

Má notícia para as indústrias brasileiras, pois é sinal que os chineses virão com mais sede ao pote! Mais competição no horizonte!

Boa notícia para o consumidor médio brasileiro que, apesar da alta do dólar ainda consegue comprar produtos importados mais baratos dos que são produzidos aqui sem ter que ir para Miami fazer compras.

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quinta-feira, 16 de agosto de 2012 BRICS, CHINA, Crise global | 04:56

China: é para ficar nervoso ou não?

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Sete motivos para deixar qualquer um nervoso sobre a economia Chinesa:

1. Veja evolução da taxa de crescimento do PIB chinês no gráfico em azul abaixo:

A desaceleração vivida desde abril de 2010 é forte e tudo indica que a economia não deve voltar crescer no ritmo anterior à crise tão cedo ( em violeta). Em vermelho está marcado o ciclo entre 1994 e 2006, 12 anos. E, em amarelo, a forte recuperação de 2009. Acho que podemos ter algo mais parecido com o ciclo vermelho desta vez….

2. O crescimento do consumo de energia mostra  o mesmo cenário:

A demanda de energia está crescendo a 4,5% aa e sem sinais de aceleração. Bastante inferior aos 10% aa  de algum tempo atrás. Preços do carvão ( gráfico à direita) reforçam esta percepção de que o crescimento do consumo de energia se estabilizou em nível inferior ao histórico…

3. Dados recentes continuam mostrando enfraquecimento, apesar das medidas recentes tomadas pelo governo chinês para reaquecer economia:

No gráfico superior temos a evolução da taxa de crescimento anual da produção industrial (IP) , vendas de varejo ( retail sales) e investimento de capital ( FAI), todos sinalizando uma tendência de queda ( amarelo).

No gráfico inferior vemos que as exportações chinesas continuam se desacelerando, tanto para as maiores economias (G3) como para o restante do globo, em vermelho.

4. Vendas de carros continuam crescendo porém se desacelerando na margem:

As vendas, que em Maio cresciam a 22,7% aa,  se desaceleraram, como vemos no gráfico superior à esquerda ( seta vermelha) . À direita no alto temos a evolução do volume de vendas mensais de veículos que, de 2008 até o final de 2010, cresceu bastante ( em verde) . Porém de lá para cá a coisa estacionou num patamar ao redor de 1,1 milhões / mês ( seta amarela) e parece não crescer mais.

5. E para mostrar que até os investidores chineses estão nervosos, veja a performance da bolsa chinesa nos últimos meses:

O baixo volume de negócios, gráfico inferior marcado em amarelo, e a queda consistente do índice desde 2010 ( seta vermelha) , mostram que a turma de lá está incomodada. Mercado tem experimentado mínimos de preço cada vez mais baixos (marcado em vermelho) .

6. E o fluxo de capitais para a China parou, como vemos no gráfico abaixo, marcado em vermelho:

7. Finalizando, veja o que aconteceu com preço do minério de ferro, um dos nossos principais itens de nossas exportações,  que encontra na China seu maior mercado:

Está abaixo dos mínimos de 2010 e 2011 ( em vermelho), e em tendência de queda ( em amarelo), porém ainda acima dos preços de 2009 ( verde).

Veja abaixo os comentários de importante executivo da Vale:

Os anos dourados da China passaram, e a indústria não verá mais um
crescimento da ordem de 10% como no passado. Mesmo assim, um
crescimento entre 7% e 8% ainda pode ser considerado robusto, disse
nesta terça-feira (14) o diretor de Relações com Investidores da Vale,
Roberto Castelo Branco.

Brasil pode retomar liderança do mercado de minério em 2017, diz Vale

“Eu não sou pessimista, sou mais realista. Em vez de crescer a 11%,
vai crescer 7%, 8%”, disse o executivo. “A China é a segunda maior
economia do mundo, e se os Estados Unidos, que é a maior economia,
crescer a 3,5% e a China crescer 7% a 8%, vai ser muito bom.”

“A economia da China está mais madura, pode até eventualmente ter uma
recuperação”, disse o diretor, após participar Bloomberg Brazil
Economic Summit.

Meu pitaco: Já tá hora desta economia chinesa dar sinais de recuperação!!!!

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domingo, 27 de maio de 2012 BRICS, Empresas, Investimentos | 05:55

BRICs: capital x trabalho

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Nos últimos anos nos acostumamos a ouvir que os BRICs são os novos propulsores do crescimento econômico global, que o chamado mundo desenvolvido está com dias contados, que o capital está fugindo dos países desenvolvidos à procura dos BRIC’s e emergentes, enfim, que chegara a nossa vez.

Pode ser verdade, porém a evolução das ações nas bolsas do mundo todo mostra uma figura bastante diferente.

O gráfico abaixo mostra a evolução de US$ 100 investidos em diversos índices de ações do mundo todo a partir de janeiro de 2011 até hoje:

O gráfico branco mostra a evolução das bolsas dos países desenvolvidos. O gráfico em laranja mostra a evoluçã0 das ações das empresas listadas nas bolsas dos países emergentes. Em amarelo, os BRICs. Em verde, as ações brasileiras. Em lilás, as ações nos EUA. E em azul, as ações europeias. São todos índices do MSCI. Todos gráficos começam com o valor US$ 100 em janeiro de 2011.

Vemos que a partir de julho do ano passado as bolsas emergentes, dos BRICS e em particular a do Brasil, começaram a andar bem abaixo das bolsas dos EUA e do mundo desenvolvido, com desempenho pior até mesmo que as ações das empresas europeias.  Não é estranho? Se somos o hit do momento, por que nosso Ibope está tão baixo?

O Citibank preparou um relatório que tenta explicar este paradoxo. Seguem abaixo algumas de suas conclusões:

  • Em primeiro lugar ele argumenta que as ações nas bolsas emergentes já não são tão baratas como no passado.  Um indicador de valor de uma ação é obtido dividindo-se o valor da ação pelo  lucro anual (por ação) gerado pela empresa, ou seja, ele mede a relação entre o valor de mercado de uma empresa e seu lucro. Este múltiplo chama-se P/L. Quanto maior este índice mais cara está uma ação. Em 2002 o P/L das ações de empresas em países emergentes estavam, em média, a 50% do P/L das ações de empresas nos países desenvolvidos que constituíam estes índices. Ou seja, elas estavam extremamente baratas.  Em 2007 o P/L das empresas emergentes chegou a 95% do P/L das empresas em regiões desenvolvidas, ou seja, não havia na prática nenhum desconto em se comprar ações nos países emergentes quando comparadas às ações em países desenvolvidos. Com a crise de 2008, o P/L dos emergentes caiu para 70% do P/L dos desenvolvidos.  De 2010 até hoje esta relação voltou a subir para 88% e em Abril estava em 83%, OU SEJA, o  desconto com relação ao múltiplo dos papéis de empresas em países desenvolvidos está relativamente baixo e, portanto, nossas ações, na média, não estariam tão baratas  quando comparadas com as ações das empresas do mundo desenvolvido.
  • Agora, por que o múltiplo P/L das ações das empresas em países emergentes não podem ser maiores que os múltiplos das empresas em países desenvolvidos? Bem, os múltiplos são basicamente determinados por duas variáveis: a taxa esperada de crescimento dos lucros futuros e a taxa de juros de longo prazo daquele país ou região. Quanto maior a taxa de crescimento do lucro, maior seu P/L. Por outro lado, quanto maior for a taxa de juros, menor será o P/L. A queda do risco dos países emergentes levou à redução dos juros pagos por estes nas suas captações de longo prazo para cerca de US$ + 4%aa. Porém tais juros ainda estão bem elevados quando comparados com o mundo desenvolvido. Os juros no mundo desenvolvido estão em 2%aa apenas, ou seja, são a metade dos juros pagos pelos emergentes. Isto por si só  já justificaria um múltiplo mais elevados nos países desenvolvidos.
  • Quanto ao crescimento do lucro, seria de se esperar que, com o crescimento mais acelerado das economias emergentes, seus lucros  estivessem crescendo muito mais rapidamente do que nas economias desenvolvidas. De fato o PIB real dos emergentes cresceu em média 5,8% aa desde 2002, enquanto que o PIB dos países desenvolvidos cresceu apenas 1,4% aa. Demos de goleada nos caras!!! Contudo, neste mesmo período o lucro por ação das empresas em países emergentes cresceu em média 16,4% a.a., enquanto que o lucro por ação das empresas em países desenvolvidos cresceu os impressionantes 14,8%, ou seja, 10 vezes o crescimento de seu PIB real! Apesar de um crescimento econômico pujante , o lucro das empresas em países emergentes não tem crescido muito mais rápido do que o lucro das empresas nos países desenvolvidos, embora a receita das empresas em países emergentes tenha crescido 140% desde 2005, enquanto a receita das empresas em países desenvolvidos cresceu apenas 35%. Isto aconteceu pois a taxa de crescimento do PIB nominal nos países em desenvolvimento foi bem maior do que a dos países desenvolvidos em função de taxas maiores de crescimento do produto interno e da inflação.
  • Outra coisa deixa qualquer um perplexo. A margem de lucro das empresas em países desenvolvidos era menor do que a margem de lucro em países emergentes  em 2004  (7,5% vs 10%), como era de esperar devido ao baixo custo da mão de obra nos países emergentes. Contudo,  em 2012 a margem de lucro das empresas em países desenvolvidos deve ficar acima da margem de lucro das empresas em países emergentes ( 9% vs 7%). Ou seja, apesar do enorme crescimento de volumes, a elevação dos custos nas economias emergentes eliminou todo o ganho de escala ocorrido. Conclui-se que o aumento da produtividade das empresas nos países emergentes não foi suficiente para compensar a elevação dos seus custos de produção. Já nas economias desenvolvidas as crises recentes e a maior competição global forçaram as empresas a investir em aumento de produtividade e de eficiência para que pudessem manter sua rentabilidade num ambiente recessivo ou de baixo crescimento.

O Citi menciona também mais alguns outros fatores qualitativos para explicar tal performance das ações  emergentes :

– com a desaceleração do ciclo de investimentos na China a demanda por commodities caiu. Muitas empresas em países emergentes são produtoras de commodities e têm tido os preços de venda de seus produtos reduzidos e os seus custos de produção elevados. Isto explicaria, em parte, a queda das margens;

– há um número importante de empresas estatais listadas nas bolsas dos países emergentes. Estas empresas apresentam múltiplos menores pois elas tendem a ser menos eficientes que suas competidoras privadas nos países desenvolvidos. Além disto, o governo tende a intervir na gestão de tais empresas estatais e de capital misto através de medidas populistas de controle de preços e em decisões de investimento, como vemos no caso da Petro e da própria Vale.  Por exemplo, o P/L da Petro é de 7 x , já o da Exxon Mobil é de 9 x, apesar do nosso pre-sal.

Após a leitura deste relatório bastante interessante,  surgiu-me alguns pensamentos sobre o nosso ciclo de crescimento destes últimos 1o anos.

Para entender o que aconteceu, precisamos primeiramente entender a situação que nos encontrávamos o início da década passada:

  • desemprego elevado, em decorrência dos sucessivos choques externos da década anterior e da volatilidade da taxa de crescimento;
  • câmbio bastante desvalorizado, como resultado do elevado risco percebido pelos estrangeiros com relação aos fundamentos de nossa economia;
  • capacidade de utilização disponível em nossa infra gerada pelas privatizações dos anos 90, que trouxerem capital ao setor aumentando bastante sua produtividade;
  • escassez de capital para investimento  fruto das fragilidades institucionais e  macro que ainda apresentávamos;
  • demanda reprimida por uma oferta inadequada de crédito;
  • baixíssimo nível de endividamento da famílias.

Esta combinação de coisas aumentou o retorno do fator de produção capital, pois reduziu o custo do insumo mão de obra, protegeu a produção da competição dos importados,  limitou a competição local através da escassez de capital para novos investimentos e se valeu da disponibilidade de capacidade na indústria e na infra. Este cenário favoreceu a elevação das margens de lucro e dos retornos dos empresários, enquanto manteve os salários baixos. A esta altura do jogo,  Capital 1 x 0 Trabalho.

Contudo, na medida em que a economia crescia e a mão de obra excedente era absorvida, a balança na disputa capital x trabalho começou a pender mais para o lado do trabalhador. As reformas e os aprimoramentos institucionais no sistema econômico reduziram seus riscos, o que acabou facilitando a entrada de capitais estrangeiros atraídos pelas elevadas margens de lucro e  retornos aqui praticados. Iniciava-se assim uma segunda fase neste ciclo.  O forte aumento das commodities valorizaram rapidamente o capital acumulado nos recursos naturais por nós herdados. Este capital  começou  a gerar renda externa que  ajudou a  financiar o crescimento das importações e do consumo. Este fluxo de renda e capital vindo do exterior  provocou uma forte valorização da moeda, que reduziu os custo dos importados ao mesmo tempo que aumentava a renda disponível para o consumo. Ocorria um forte aumento do poder aquisitivo do trabalhador. Este processo de competição com os importados levou a uma redução das margens de lucro das empresas locais. A abundância de capitais externos reduziu seus custos, o que aumentou o investimento privado, ampliando a oferta e a competição a nível local. A forte expansão do emprego levou ao aumento real dos salários e a uma pressão de custos que resultou em mais queda de margens das empresas. Neste momento, o Trabalho empatou a partida: Trabalho 1 x 1 Capital.

Este processo de crescimento da renda, redução do custo de capital e de reformas micro econômicas aumentou a a oferta de crédito, levando a uma aceleração do consumo, gerando mais demanda, que trazia mais crescimento, atraindo mais capital estrangeiro.  Havia uma enorme capacidade de endividamento das famílias que estava disponível naquele momento.  Esta capacidade de endividamento aliada a demanda reprimida durante anos levou a um aumento no consumo.  As empresas apresentaram então uma forte expansão em suas vendas, porém com margens de lucro cada vez menores.

O processo de endividamento das famílias se acelerou,  crescendo acima do PIB. Em outras palavras, a produtividade não conseguiu subir na mesma velocidade da demanda. O retorno do fator de produção trabalho subiu, e como não houve um aumento de produtividade suficiente, o retorno do fator de produção capital caiu,  convergindo para  os níveis praticados nas economias desenvolvidas.  A aceleração no endividamento das famílias, não acompanhada pelo aumento da produtividade, fez com que a capacidade de endividamento das famílias fosse se exaurindo. Crédito ao consumo nada mais é do que um mecanismo para antecipara renda futura e transformá-la em consumo hoje. Porém se a renda não subir acima dos encargos cobrados pelos bancos, isto significa que a renda futura, que foi antecipada via crédito para ser gasta no consumo imediato, não será suficiente para manter o mesmo ritmo de crescimento do consumo no futuro.

A fase em que estamos entrando agora será caracteriza por uma velocidade menor do crescimento do endividamento das famílias, com uma redução, portanto, do crescimento do consumo e com um consequente aumento da poupança interna. Este aumento da poupança interna será forçado pela redução da poupança importada do exterior. As taxas menores de retorno nos negócios no país começam a ser menos atraentes ao capital estrangeiro. Logo, a poupança externa tende a  ficar mais escassa. Com a mão de obra e a infraestrutura batendo nos seus limites, o crescimento futuro ficará dependente de crescimento da produtividade dos fatores e do aumento de investimento. Toda tentativa de aumentar o consumo ou expandir o crédito artificialmente poderá levar a bolhas de preços ou de ativos com a consequente queda no produto.

Fica a pergunta: quem vai desempatar o jogo? Capital ou trabalho?

Depende do rumo da política econômica. Se o governo continuar a desvalorizar artificialmente o câmbio, a induzir um aumento no endividamento das famílias além do razoável ou praticar juros baixos demais, é provável que inflação suba. E a inflação elevada é uma forma de tributar o trabalho em benefício do capital. Se o governo por outro lado  reduzir os impostos agressivamente, cortando gastos públicos, deixar câmbio livre, promover o mercado de capitais e continuar as reformas estruturais necessárias podemos ter um aumento da taxa de investimento e da produtividade que nos levaria a um novo ciclo de crescimento, não mais impulsionado pelo crescente do consumo e do crédito ao consumo, mas puxado pelo crescimento do investimento, do endividamento das empresas e da poupança das famílias.

Enfim, é um relatório bastante interessante e alguns de suas conclusões  são bastante intrigantes e nos faz mesmo pensar.

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terça-feira, 22 de maio de 2012 ataques especulativos, Bancos, BRICS, Câmbio, Crise global, Crise na Europa, Politica Economica | 12:30

A saída da Grécia: grehman, greuro, grexit, greecification

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Nunca um país tão pequeno ocupou tanto as manchetes econômicas. A Grécia, que representa aproximadamente 2,5% do PIB europeu e menos de 0,5% do PIB global, tem causado um nervosismo enorme nos mercados, e atraído à atenção da mídia global e de economistas famosos.

A crise é tão importante que eu acho que ela possa dar origem a neologismos, tais como grehman, greuro, grexit e grecification.

Vários analistas acreditam que seja inevitável que o país saia da moeda única e adote uma nova moeda. A situação do país é muito grave. O PIB grego, que caiu 6,9% em 2011, deve cair mais de 5% este ano, em função das medidas de austeridade fiscal anunciadas e do enorme aperto de crédito decorrente da corrida aos bancos e da fuga de capitais. Apesar desta enorme contração, o déficit em conta corrente grego ficou em quase 10% em 2011, e em 2012 deve ficar na casa dos 7%. Ou seja, a Grécia precisa importar poupança todo ano para manter sua economia funcionando. O furo orçamentário grego foi de 9% do PIB em 2011 e este ano não deve vir abaixo dos 7%. O déficit primário, ou seja, o excesso de despesas correntes do governo excluindo o pagamento do serviço da dívida é de 1,5% aa, vindo de um déficit de 2,5% do PIB em 2011. Ou seja, eles não conseguem pagar suas despesas correntes básicas com a arrecadação de impostos. Os depósitos nos bancos gregos vêm caindo consistentemente desde 2010, quando chegavam a Euro 240 bi. Hoje tais depósitos  somam pouco mais de Euro 160 bi, e, segundo a imprensa local, os saques se intensificaram nos últimos dias, com centenas de milhões de euros deixando os bancos gregos a procura de bancos mais sólidos na Alemanha. Para agravar a situação, os partidos políticos que apoiaram o plano de austeridade apresentado pela comunidade europeia não conseguiram agrupar uma maioria parlamentar, o que exige a realização de novas eleições, elevando a as chances de partidos mais radicais assumirem o poder com uma agenda de renegociar o acordo de ajuste assinado com as lideranças europeias. Segundo estimativas do Bank of America o caixa do governo grego acaba até meados de julho, pouco após as eleições marcadas para 17 de Junho. Ou seja, dependendo do que acontecer neste processo eleitoral, o governo grego poderá ser forçado decretar moratória geral nos próximos meses, caso ele decida romper com o acordo de ajuste com o FMI e CEE, o que impediria o desembolso de novos recursos dentro do programa de socorro recente.

O FMI já emprestou aproximadamente Euro 21.7 bi para Grécia. O Fundo de estabilização europeu já emprestou Euro 74 bi. O BC europeu tem em sua carteira Euro 55 bi em títulos da dívida pública grega e os países Europeus já emprestaram individualmente Euro 53 bi para Grécia, ou seja, Euro 182bi foram emprestados pelos países da região do Euro à Grécia, de acordo com o banco UBS. O setor privado tem agora em suas mãos cerca de Euro 70 bi em papéis da divida pública grega, que valem hoje pouco menos do que Euro 15 bi, ou seja, o mercado está impondo um desconto de 80% em tais papeis. Só lembrando que tais papéis já sofreram um calote de 50% quando da restruturação de tal dívida, o tal do PSI.

Para agravar a situação o BC Europeu emprestou Euro 104 bi para o BC grego para que este pudesse socorrer os bancos gregos, segundo o Banco UBS. Este é o tal do Target 2. A coisa é simples, porém é chave para se entender o problema. Um grego inteligente, temendo a saída do país da moeda única, saca o seus euros depositados em bancos gregos, e os envia para uma conta aberta em algum banco alemão em Frankfurt. Como a Alemanha e a Grécia estão dentro da região do euro, o fluxo de capitais é livre e qualquer cidadão grego pode abrir uma conta num banco na Alemanha e movimentar sua grana livremente. Este é o conceito básico de um sistema de moeda única. O banco alemão recebe os euros que vieram da Grécia através do sistema de pagamentos do BC europeu e credita a conta  do inteligente grego em Frankfurt. Como o banco alemão não tem o que fazer com estes euros ele os deposita no Bundesbank (BC alemão). O Bundesbank, sendo parte do sistema monetário integrado europeu, deposita tais recursos junto ao ECB.  Ao mesmo tempo, lá embaixo na Grécia, o banco grego não tem esta grana para mandar para o banco alemão.  Com a forte perda de depósitos, os bancos gregos precisam tomar recursos juntos ao BC grego, dando em garantia alguns de seus empréstimos bancários feitos a cidadãos gregos. Logo, para poder transferir os recursos para o banco alemão, o banco grego precisa tomar recursos junto ao BC Grego, que por sua vez toma tais recursos junto ao BC Europeu. Ou seja, o excedente de recursos do BC Alemão é emprestado através do ECB aos bancos gregos, com garantia do governo grego e de empréstimos feitos pelos bancos gregos aos cidadãos e empresas gregas.  O total deste excedente monetário hoje depositado pelos bancos alemães junto ao ECB chega Euro 800 bi, recursos estes que foram emprestados aos bancos da periferia, na Espanha, Itália, Irlanda, Portugal e para Grécia, que consumiu Euro 104 bi nestas transações até agora. Na medida em que mais e mais depositantes sacam recursos depositados nos bancos gregos, este valor emprestado pelo ECB aos bancos gregos tende a aumentar com a fuga de depósitos da Grécia.

Se somarmos os Euros 182 bi de créditos públicos contra o governo grego aos Euro 104 bi que foram emprestados pelo ECB aos bancos gregos teremos um  total de risco dos governos do bloco do Euro com a Grécia é da ordem de Euro 286 bi. É um número elevado, porém não seria suficiente para quebrar o resto da Europa, pois representa pouco mais de 3% do PIB da Zona do Euro. O déficit fiscal da Zona do Euro é da ordem de 4% do PIB, quando comparado aos 8% do déficit público dos EUA. Ou seja, um perdão total da dívida do governo grego com os países da zona do euro produziria um déficit fiscal inicial menor do que o déficit fiscal americano. Mas então por que tanto nervosismo?

Para entender isto vamos assumir por um momento que de fato o novo governo grego decrete a moratória em sua dívida com os governos europeus e abusemos da futurologia para tentar antever os acontecimentos e suas consequências:

  • O governo grego apresenta hoje um déficit fiscal, mesmo se decidir não pagar os juros na sua dívida pública. Com uma moratória é improvável que o governo grego consiga financiar seu déficit primário no mercado. Logo, o governo terá que cortar suas despesas ou pagar suas obrigações com seus fornecedores através da emissão de papagaios, ou seja, de papéis sacados contra o estado grego que serão resgatados pelo estado grego quando este tiver gerado caixa suficiente. Temos um nome aqui no Brasil para isto: precatório. Porém o governo deveria permitir a livre negociação destes títulos no mercado com um desconto vis a vis o seu valor de face. Assim, um título destes no valor de Euro 100 seria negociado por Euros 50 ou menos. Para estimular a aceitação destes títulos no mercado, o governo deveria permitir que tais títulos pudessem ser usados para o pagamento de impostos no futuro, numa certa paridade. Fica criada aí a semente do Greuro ou Nova Dracma.
  • É muito provável que num evento de moratória da dívida grega os bancos gregos tenham seu acesso às linhas de crédito do BC Europeu limitado. Uma moratória grega, com a suspensão dos pagamentos dos juros dos empréstimos tomados junto aos países da Zona do Euro no pacote de salvamento complicaria a situação política do ECB. Por um lado o ECB seria pressionado pelos governos centrais da Europa a reduzir os empréstimos aos bancos gregos, para não aumentar seu risco. Porém o ECB sabe que tal suspensão representaria a expulsão da Grécia da Zona do Euro de fato. Com a redução das linhas do ECB e com o persistente déficit em conta corrente grego a ser financiado, não restaria nenhuma alternativa ao governo grego senão impor controles de capital na Grécia. Seria preciso evitar que o capital em Euros ainda depositados em Bancos gregos saia do país. Seria importante priorizar os pagamentos a serem feitos ao exterior segundo critérios de segurança econômica e social. Seguem alguns mecanismos de controle de capital que nós latino americanos já usamos no passado:

  1. Importações de bens supérfluos ou com substitutos produzidos localmente seriam proibidas;
  2. Pagamentos de juros e dividendos ao exterior seriam suspensos e sujeitos a uma fila, sendo liberados conforme a situação de crédito externo fosse equacionada;
  3. Importações de alimentos e petróleo teriam prioridade sobre o resto. Ou seja, importações de peças e equipamentos para a indústria seriam contingenciadas;
  4. Recursos de gregos depositados no exterior seriam fortemente tributados para forçar sua repatriação;
  5. Seriam criados limites para saques em Euros junto a bancos e caixas automáticos e para transferências ao exterior;
  6. Gregos ficariam proibidos de levar mais do que mil euros em viagens ao exterior;
  7. Cartões de crédito não poderiam ser usados em compras no exterior;
  8. Cidadãos gregos não poderiam ter mais que Euro 10 mil em espécie em seu poder, sendo exigido o depósito do excedente em bancos locais;
  9. Exportadores seriam obrigados a depositar junto a bancos gregos o produto de suas exportações quando do seu efetivo recebimento do exterior
  10. E por aí vai… Já estou até vendo a quantidade de medidas administrativas emitidas pelos burocratas gregos, que irão finalmente ter o que fazer… e não seria nada fácil convencer o povo grego a abrir mão destas coisas…
  • Obviamente que tais medidas não resolveriam o enorme aperto de crédito existente na Grécia. Com a fuga dos depósitos, o sistema financeiro grego não tem caixa para emprestar. Com a forte recessão, os tomadores de empréstimos junto aos bancos gregos ficariam inadimplentes. Isto somado ao calote na dívida pública grega levaria os bancos gregos à total descapitalização. Sem os recursos do fundo de salvamento europeu, tais bancos estariam literalmente quebrados. Logo, a oferta de crédito interno seria dramaticamente reduzida o que levaria o país a uma depressão enorme. O FMI acredita que neste cenário, o PIB grego cairia 10%.
  • Nesta situação não restaria saída ao governo grego senão adotar um sistema de duas moedas, de tal forma a fazer uma transição de forma mais suave em direção à saída total do Euro. A maneira mais simples de se fazer isto é adotar algo similar ao que foi feito no plano Collor, quando os recursos na antiga moeda ficaram bloqueados nos bancos. No caso grego, a situação seria inversa: o governo decretaria que a partir de uma data os empréstimos, depósitos, obrigações e haveres que estavam denominados em euros seriam agora denominados em Greuros, na paridade 1 para 1, assim como todas as obrigações do estado grego. Aqui está um aspecto fundamental para o entendimento do problema. O calote soberano em si não é uma razão para o abandono do Euro. O calote, ao descapitalizar o sistema bancário, gera uma fuga de depósitos do sistema, sistema que só sobreviveria dentro da zona do euro se o ECB continuasse a financiar os bancos gregos após tal calote. Logo, a decisão de excluir de fato a Grécia do sistema de moeda única está nas mãos do ECB. Se este quiser que a Grécia permaneça na Zona do Euro ele deve continuar a financiar os bancos gregos e os governos centrais da Europa precisariam criar condições para que isto ocorra. Por exemplo, o fundo de salvamento europeu deveria prosseguir com o programa de capitalização dos bancos gregos para torna-los solventes e os depósitos dos gregos junto a tais bancos deveriam ser garantidos por algum fundo garantidor de depósitos avalizado pelos países centrais. Com isto a fuga de capitais do sistema bancário grego seria estancada e tais bancos poderiam voltar a emprestar e a expandir a oferta de crédito, extremamente necessária neste momento. Sem isto, só restaria aos gregos abandonarem a moeda única, ou seja, o Grexit.
  • Tudo isto demandaria um governo forte e disposto a tirar a Grécia da moeda única. São medidas duras e muito impopulares. Lembro que ¾ dos gregos querem continuar na zona do Euro, porém não aceitam o programa de ajuste atual. Um governo fraco poderia adiar as decisões e as medidas necessárias para que tal transição ocorresse da maneira menos custosa possível. Isto levaria o país a um caos econômico sem precedentes, com a quebra generalizada de bancos e empresas, resultando num calote indiscriminado na economia, com consequências políticas imprevisíveis. Confiscos, arruaças, revoluções nascem em situações como esta. Tal crise levaria a golpes de Estado e a ascensão de governos radicais e nacionalistas.
  • As dívidas privadas junto a credores internacionais deveriam entrar neste processo de conversão para Greuros, pois caso contrário, as empresas e entidades gregas que assumiram tais obrigações quebrariam por não serem capazes de rolar suas dívidas ou gerar os euros para quitar seus débitos. Estima-se que haja mais de Euro 100 bi em tais dívidas. Tais dívidas seriam centralizadas no governo central, isto é, assumidas pelo governo central após seu vencimento. Na data de vencimento destas obrigações os devedores quitariam suas obrigações com o governo, em Greuros, na paridade 1 para 1. O governo assumiria a partir deste momento a obrigação de renegociar tais dívidas junto aos credores internacionais. Teríamos assim uma situação em que todo endividamento externo grego seria renegociado junto aos credores externos, ou seja, os bancos internacionais, os detentores de títulos públicos gregos, o BC europeu, o FMI e os governos da zona do Euro.
  • Com tal medida, o BC Grego poderia emprestar recursos em Greuros aos Bancos Gregos, recapitalizando-os em Greuros, emitindo assim novos títulos públicos agora em Greuros para rolar sua dívida pública. Desta forma, a liquidez voltaria ao sistema bancário e a moeda nacional da Grécia deixaria de ser o Euro e passaria a ser o Greuro. Os únicos Euros em circulação seriam aqueles que estariam ainda nos bolsos dos gregos. Criar-se-ia um mercado de câmbio livre onde tais euros poderiam ser convertidos para Greuros, numa taxa mais desvalorizada de câmbio. Estima-se que o Greuro seria desvalorizado mais de 50% neste cenário. Os salários e preços seriam todos fixados em Greuros, o que geraria um choque de preços muito importante num primeiro momento, elevando a inflação em Greuros para mais de 30% AA. A integração comercial com o resto da Europa abriu a economia grega e inúmeros produtos lá consumidos são importados. Logo, o custo de vários produtos subiria muito. Por exemplo, a energia importada pela Grécia representa 2,5% do seu PIB. A manutenção de uma taxa de juros em Greuros baixa associada à inflação de custos elevaria a demanda por bens que poderia reaquecer a economia. Os fluxos comerciais com o exterior seriam gradualmente liberados, e as exportações e importações gregas seriam liquidadas na nova paridade cambial. Isto elevaria bastante o preço em Greuros dos produtos comercializáveis com o exterior, como algumas commodities agrícolas, petróleo e outros insumos importados.
  • A recessão e o forte desemprego impediriam que a inflação de bens não comercializáveis com o exterior se elevasse demais, o que causaria uma forte queda dos salários e pensões em termos reais. O poder aquisitivo cairia bastante e a demanda interna cairia mais ainda. Por outro lado, o câmbio mais competitivo tornaria as importações proibitivas e aumentaria a competitividade das exportações.  Isto deveria reduzir o déficit em conta corrente para zero em alguns anos.
  • A dívida interna do estado do grego perderia seu valor real devido à inflação elevada e os juros baixos, o que levaria a Grécia a um superávit fiscal em algum tempo. Contudo, a recessão e o desemprego permitiriam que a dívida interna Grega fosse monetizada, ou seja, o BC Grego poderia comprar os papéis emitidos pelo estado grego para financiar seu déficit residual, emitindo mais Greuros sem se preocupar com a inflação num primeiro momento. Este processo tem limites, pois o financiamento monetário de déficit fiscal numa economia de moeda fraca pode lavar a hiperinflação.

Tudo isto é futurologia, porém seja qual for o caminho encontrado os custos são elevadíssimos:

  1. Se ECB e governos centrais continuarem a financiar a Grécia haverá na prática uma mutualização da dívida Grega, privada e pública, pelos estados da Zona do Euro, o que seria politicamente catastrófico para os governos da Alemanha, Holanda, Áustria e França. Isto abriria um precedente aos outros países em programa de ajuste fiscal, como Itália, Espanha, Portugal e Irlanda, que ao verem que é possível continuar a receber apoio financeiro das economias centrais mesmo não cumprindo as metas do programa de ajuste fiscal, podem decidir seguir o mesmo caminho. Isto levaria a uma queda da qualidade fiscal em toda Europa e poderia detonar um crash do Euro e uma fuga de capitais em massa de toda Europa e trazendo problemas sérios para a estabilidade politica e econômica do bloco. A crise poderia assim chegar à Alemanha. Teríamos a Greecification da Europa.
  2. Se ECB parar de financiar os bancos gregos, e isto levar ao Grexit, investidores e depositantes em bancos de países periféricos perceberiam que é possível a saída de um país da zona do Euro e afuga de depósitos se alastraria para Irlanda, Espanha, Portugal e até mesmo Itália. Para se ter uma ideia do tamanho do problema, veja o volume de depósitos bancários nos diversos países da Europa:

Portugal: 350 bi

Irlanda: 525 bi

Espanha: 2392 bi

Itália: 2270

Ou seja, é mais de Euro 5,5 tri em depósitos. Uma fuga de 10% destes depósitos forçaria ECB aumentar em aumentar em 70% seus empréstimos para bancos destas regiões. Seria isto viável politicamente

Sempre há a possibilidade de uma vitória dos partidos gregos que apoiam o cumprimento do programa de ajuste acordado com os países centrais, o que garantiria o fluxo de financiamento e evitaria o colapso imediato da economia grega. Tal programa iria sofrer ajustes periódicos invariavelmente, pois ficou claro o desenho atual passou do tolerável politicamente na Grécia. Neste sentido as eleições recentes foram úteis para mostrar aos Alemães que o receituário seguido até agora é inadequado e precisa ser revisto. É preciso dar mais tempo para as economias periféricas efetuarem seus ajustes e é inevitável que parte da dívida pública destes países, assim como o risco de seus sistemas bancários, seja mutualizado, ou seja, bancado pelo resto da Europa de forma mútua.

Logo, é impossível ser muito otimista quanto à solução dos problemas na Europa. O tempo necessário para se ajustar os desequilíbrios fiscais e de endividamento dos países periféricos é muito superior ao tempo político destes países, na medida em que os governos que têm apoiado tais medidas de arroxo perdem eleições, enquanto que a capacidade política dos governos centrais de concederem mais tempo e mais dinheiro a tais economias também se exaure.

Lembro-me dos momentos que antecederam a quebra da Lehman. O banco que perdia depósitos e não conseguia mais se financiar no mercado foi empurrado para o abismo pela mesma paralização do processo político. Tal quebra levou a uma crise sem precedentes no mercado de crédito internacional, com bancos fortes sendo atacados, que forçou uma ação agressiva do FED e do Tesouro americano em conjunto com outros BCs do mundo todo. Contudo a munição dos governos do mundo todo se esgotou com a crise de 2009. Logo, uma crise na Europa destas proporções poderia ser fatal para a pífia recuperação da economia americana e desta vez pegaria os BRICs sem forças para reagir.

A pergunta que não quer calar é: numa região de moeda unificada, porém de governança decentralizada, esperar audácia política é um exercício de otimismo. A blindagem necessária, que passaria por um programa de capitalização compulsória dos bancos europeus e a garantia de todos os seus depósitos de forma mútua por todos os estados da região do Euro está longe de acontecer. Está chegando a hora de a Europa decidir o que quer de seu futuro.

O problema europeu, que era um problema de finanças públicas, se tornou um problema bancário. Ou os governos europeus entendem a natureza do problema e tomam rapidamente as medidas necessárias, ou teremos um evento que será conhecido como a Grehman da Europa.

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