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quarta-feira, 20 de janeiro de 2016 Brasil, Câmbio, Inflação, Juros no Brasil, Politica Economica | 14:16

O final da autonomia do BC

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A turma do PT acha que juro alto é culpa do BC. Não “entende” que a nossa inflação está andando a mais de 10% a.a. e que temos um déficit primário fiscal recorrente superior a 1.5 % do Pib. Obviamente que este quadro força a mão do BC no que diz respeito aos juros: estes desequilíbrios, fiscal e monetário, demandam juros mais elevados. Infelizmente, a única maneira de se reduzir os juros de forma sustentável ou de se evitar uma elevação maior dos mesmos é endereçar suas causas. Temos que equacionar os problemas fiscais estruturais e assim reduzir as expectativas quanto à inflação futura. Contudo, o caminho mais fácil é o do populismo econômico: ignorar as razões técnicas dos juros elevados e se aventurar por caminhos “criativos”, interferindo no processo de fixação dos juros por parte do BC e jogando para a torcida. E assim se acovardando diante da luta contra o dragão ao fugir para trás da ” vontade popular”. SE  você perguntar ao “povo”: você gostaria de ter uma casa de graça? Racionalmente a resposta esperada seria SIM! O mesmo se aplica a juros baixos.  Atender a tais pedidos sem se fundamentar em fatores técnicos de boa gestão pública chama-se populismo, não é democracia representativa.

Ora, se a Presidenta acha que precisa interferir no processo decisório do Copom, é sinal que ELA não confia mais nele ou que está insatisfeita com seus resultados. Como nosso BC é dependente do governo, NAS PRÓPRIAS palavras da PRESIDENTA, cabe a ela promover as mudanças necessárias nos seus quadros. Não creio, no entanto, que seja adequado a Presidenta interferir diretamente no processo de fixação dos juros, para o qual ela não está de suficientemente preparada ou informada, em função do alto grau de tecnicidade que tais decisões demandam. Quem decide sobre o nível de juros é o BC no Copom, que tem que cumprir seu mandato e as metas a ele impostas por lei. Esta é a lei. Podemos todos ter opiniões diferentes sobre os juros. Até a Dilma pode e deve. Porém, quem decide sobre isto de forma autônoma é o Copom. É a lei!

Vamos ver como os outros membros do Copom votarão nesta quarta-feira. As comunicações do BC até este último final de semana indicavam um aumento de 50 pontos base na taxa de juros . Mas parece que as coisas mudaram. Torço para que o processo decisório corra de forma tranquila e que todos os membros votem com base em suas convicções e consciências. Caso contrário, podemos estar caminhando para o descumprimento da meta de inflação pelo segundo ano consecutivo, o que destruiria de vês a credibilidade do BC e do sistema de metas. Faz tanto tempo que não estamos dentro da meta que vale a pena lembrar que o limite máximo da inflação é 6,5 % a.a. E que o centro do alvo ainda é 4,5 % a.a. , algo que há vários anos não vemos .

Ou seja, rasgamos a Lei de responsabilidade fiscal ao permitir déficits fiscais permanentes e pedaladas. E podemos estar rasgando agora o sistema de metas. Só faltará agora então rasgar o câmbio flutuante, última perna do tripé que nos trouxe a estabilidade econômica na década passada. Lamentavelmente prevejo que, até o final do ano, estaremos debatendo as vantagens do câmbio flutuante e da liberdade do fluxo de capitais, com o PT pregando seu fim…

Enfim, um cenário muito triste. Perdemos muito. Quem sabe nas próximas eleições a população entenda e reconheça esta perda enorme. E vote com isto em mente, pois parece que vamos precisar jogar fora a estabilidade econômica mais uma vez para descobrir o quão valiosa ela é. O Experimentalismo econômico está ressurgindo.

https://twitter.com/estadao/status/689616852650106880

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domingo, 16 de agosto de 2015 Bancos, Câmbio, Crise Brasileira, Politica Economica | 22:56

Reservas cambiais: blindagem ou anestésico?

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O debate sobre se o governo deveria ou não vender parte das reservas cambiais neste momento tem se intensificado recentemente. Recentemente postei um artigo sobre os custos de se manter tais reservas e os ativos do BNDES e seu impacto nos resultados do governo:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2015/08/09/bndesreservasviloes/

De fato, um volume maior de reservas serve como um seguro, uma blindagem contra crises de balanço de pagamentos. Mas vamos entender como eles funcionam.

Reservas internacionais são formadas através de compras, por parte do BC, de divisas (dólares) no mercado à vista de câmbio junto a bancos quando há uma oferta maior do que a demanda por divisas no mercado a determinado nível de preço. Os bancos compram os dólares junto a exportadores ou investidores que querem investir aqui e os revendem ao BC, que acha atrativo adquirir dólares naquele preço. O BC assim emite R$ em favor do banco vendedor das divisas e recebe, em contrapartida, os dólares no exterior. O banco por sua vez credita tais R$ na conta de seus clientes  que lhe venderam as divisas, que são repassadas ao BC. Tais divisas recebidas pelo BC são investidos em títulos de renda fixa no exterior, normalmente de dois ou três anos de prazo, emitidos por instituições fortes e de elevada qualidade de crédito, como o Tesouro Americano, Inglês, Alemão, etc.

Mas o que acontece com os R$ emitidos pelo BC? Eles ficam circulando livremente na economia. Para evitar que os juros caiam de forma abrupta, o BC  toma emprestados tais R$ através de operações compromissadas de curto prazo (até 180 dias). Tais operações na prática são depósitos remunerados feitos pelos bancos junto ao BC a taxas fixas, próximas às pagas pelo Tesouro Nacional em seus papéis, e com garantia em títulos públicos de emissão do próprio Tesouro que se encontram na carteira do BC. Estas operações compromissadas, embora tenham prazo superior a um dia, podem ser negociadas com outros bancos e utilizadas para gerar liquidez para os bancos. OU seja, um banco que precisa de recurso pode usar os títulos recebidos do BC em tais operações e captar recursos de outros bancos, dando estes mesmos títulos em garantia. Ou seja, tais operações compromissadas têm as características de uma conta remunerada que pode ser sacada pelos bancos para fazer novos empréstimos ou honrar seus depósitos a qualquer momento. Em 30 de junho havia cerca de R$ 816 bi em tais operações compromissadas junto ao BC com prazo médio de pouco mais de um mês.

Uma parte dos R$ que são depositados nas contas dos investidores ou exportadores junto aos bancos permanece ali depositada. O BC então exige que uma fração de tais recursos fique depositada junto ao próprio BC e, portanto, não possa ser emprestada pelo banco. Ou seja, estes recursos ficam de fato esterilizados, diferentemente do que ocorre com os recursos investidos no BC através as operações compromissadas que podem ser prontamente transformados em empréstimos. Em junho último havia cerca de R$ 344 bi depositados no BC de forma compulsória por parte dos bancos.

O montante total de reservas que tínhamos em 30 de junho era de US$ 368 bi, ou o equivalente a R$ 1140 bi.Ou seja, um montante equivalente ao total de operações compromissadas e de depósitos compulsórios mantidos no BC.

Mas como o BC atua no mercado cambial?  Além de comprar divisas e acumular reservas, o BC atua de outras formas no mercado cambial:

  • Ele vende e compra swaps cambiais, que são operações de derivativos, onde o comprador recebe (ou paga, dependendo do comportamento da cotação do dólar) no seu vencimento a variação cambial ocorrida desde a sua contratação sobre um valor previamente estabelecido, ao mesmo tempo em que paga ao vendedor  os juros CDI acumulados no período subtraído do tal coupon cambial sobre o mesmo valor. Desta forma o BC, ao vender tais swaps, oferece proteção cambial aos interessados sem ter que entregar suas divisas. Tal proteção tem data marcada para vencer. Quando o dólar sobe acima dos juros cobrados nestes swaps, o BC perde em tais operações e vice versa. O saldo destas operações de swap era de R$ 336,9 bi em junho último, onde o BC está pagando ao mercado a variação cambial sobre tais valores e recebe CDI subtraído do coupon, que é fixado no dia dos leilões de swap.
  • Uma segunda forma de atuação é através das operações de linha, onde o BC empresta dólares das reservas aos bancos por um prazo determinado e aceita depósitos em R$  em garantia. Com tais dólares, os bancos podem financiar importadores e outros clientes que precisem honrar compromissos no exterior mas não possuam as divisas ou caixa em R$ para comprar dólares à vista no mercado. Os dólares assim emprestados aos bancos saem das reservas pelo prazo do empréstimo, voltando para as reservas no seu vencimento. Os R$ depositados pelos bancos no BC como garantia em tais empréstimos ficam bloqueados até o vencimento dos empréstimos. O volume destas linhas hoje está ao redor de US$ 3 bi.

Mas por que o BC prefere oferecer hedge ao mercado via swaps e não vende diretamente as reservas cambiais, da mesma forma que as comprou?

O principal argumento daqueles que concordam com a forma de atuar de nosso BC é que reservas elevadas nos protegem durante crises de fluxo de capital estrangeiro. Se por algum choque externo o fluxo de divisas para o Brasil for insuficiente para cobrir nossas obrigações externas, o BC sempre pode usar tais reservas para evitar que tal crise tenha um impacto mais dramático. De fato temos uns US$ 130 bi em obrigações decorrentes de nossa dívida externa vencendo nos próximos 12 meses e um déficit em conta corrente que chegou a mais de US$ 90 bi nos últimos 12 meses. Ou seja, se os fluxos externos secarem de vez, precisaremos de cerca de  US$ 220 bi das reservas para financiar nossas obrigações previstas para os próximos 12 meses. Estes US$ 220 bi representavam em junho, com o PIB ao redor de R$ 5,7 tri e o US$ a 3,10, R$ 682 bi ou 12% do PIB.

As reservas de quase de US$ 370 bi dão a nossos credores e às agencias de classificação de risco um conforto que o Brasil terá recursos para honrar suas obrigações externas de curto prazo, caso ele queira usar suas reservas para tanto. Este conforto impede que a taxa de risco país, que é cobrada quando empresas e o governo Brasileiro captam recursos no exterior, aumente. As reservas elevadas acabam reduzindo assim o custo de capital de quem acessa linhas no exterior. Além disto, um volume de reservas maior reduz a volatilidade da taxa de cãmbio, pois oferece certo conforto aos capitais internacionais mais voláteis que vêm ao país em busca de ganhos nos mercados de renda fixa em função dos juros locais elevados que pagamos. Reservas maiores significam que haverá maior abundância de divisas caso os investidores, que estejam com recursos de curto prazo aqui, queiram sair do país. Isto diminui o ímpeto na saída dos recursos e estimula a sua entrada. De fato, investidores estrangeiros têm mais de US$ 145 bi (8% do PIB) investidos em títulos da dívida pública interna do governo federal (LTNs e NTNs) se aproveitando dos juros elevados que aqui pagamos.

Reservas maiores impedem também que desvalorizações cambiais maiores ocorram, o que aumentaria o custo dos bens importados e a inflação, assim como os custos de viagens ao exterior.

Reservas maiores também ajudam os bancos locais nas operações de crédito em moeda estrangeira. Os bancos locais se endividam lá fora em dólares para financiar suas operações de empréstimos em moeda forte. Caso haja um corte abrupto na oferta de linhas e de depósitos externos para estes bancos, haveria um aperto de liquidez que poderia reduzir de forma expressiva o crédito disponível para as empresas locais que dependem dos bancos para se financiar em dólares. Isto aumentaria a inadimplência e as perdas para os bancos. As reservas elevadas dão conforto a tais bancos para que estes possam emprestar tranquilamente seus recursos captados no exterior por prazos mais longos, pois o BC atuará como um emprestador de última instância em US$ nos momentos de crise cambial.

Esta blindagem externa também nos provê um amortecedor nos momentos de abuso fiscal (crescentes déficits fiscais e dívida do governo) ou monetário (inflação acima da meta e subindo) que, caso as reservas cambiais fossem menores, poderiam reduzir fluxo de capital externo ao país e provocar a alta do dólar.

Outro benefício indireto das reservas está centrado no efeito monetário que sua expansão causa.  Como nosso BC optou por usar um mecanismo de absorção dos R$ gerados pelo o aumento das reservas que de fato não os esteriliza, o crédito bancário interno recebe um impulso extra toda vez que as reservas sobem. Os BC´s de vários países do mundo utilizam depósitos compulsórios sobre os bancos para financiar o aumento de reservas. Eles vão elevando os depósitos compulsórios sobre o sistema na medida em que as captações em moeda estrangeiras dos bancos vão subindo. E quando o fluxo de capital estrangeiro entra na forma de financiamento direto as empresas, o BC daqueles países emitem títulos de médio prazo (seis meses a um ano) para esterilizar tais reservas. Já aqui, onde o nosso BC entrega Reais ao sistema e os esteriliza por pouco mais de 30 dias, em um mês o dinheiro está livre para ser gasto e emprestados pelos bancos. Isto dá um enorme estímulo à expansão de crédito. No Brasil, o caixa total líquido dos bancos é inferior ao total de operações compromissadas do BC. Ou seja, a liquidez das reservas é responsável por mais de 100% da liquidez total dos bancos.

Assim, à primeira vista as reservas elevadas justificariam o alto custo que pagamos para mantê-las.

Porém aqui seguem algumas questões fundamentais:

  • É muito difícil se fazer algum exercício contra factual crível e avaliar assim como estaríamos hoje caso tivéssemos menos reservas do que hoje temos. Ou seja, ninguém questiona que as reservas de fato trazem benefícios, mas é muito difícil avaliar qual o benefício adicional que elas nos trazem vis a vis um cenário de menores reservas. Logo, qualquer análise de custo x benefício fica muito difícil.
  • Hoje os custos de manutenção destas reservas são pagos por toda a sociedade através de nossos impostos e de restrições à expansão dos gastos sociais por parte do governo, pois tais custos demandam superávits primários mais elevados, como já mostrei em outro post. Desta forma, aqueles que se beneficiam mais diretamente das reservas elevadas (bancos, grandes empresas que acessam mercado externo, investidores internacionais de renda fixa, importadores) são indiretamente subsidiados pelos contribuintes.

Há também uma questão de dano moral (moral hazard).  Na medida em que o custo deste seguro, desta blindagem, é socializado e o seu benefício fica concentrado, isto pode viabilizar alguns comportamentos nocivos ao andamento da econômica como um todo:

  • Governos populistas podem abusar dos benefícios propiciados pelas reservas excessivas e adotar políticas fiscais e monetárias irresponsáveis, uma vez que a disciplina que seria imposta pelos mercados nestes momentos fica anestesiada pelas reservas externas. Reservas elevadas criam assim estímulos para políticas econômicas irresponsáveis.
  • Grandes empresas com acesso aos mercados de capitais internacionais captam recursos em condições mais favoráveis, indisponíveis no mercado doméstico de crédito, o que as acaba induzindo a condução de empreendimentos mais arriscados, com maior alavancagem e de retorno incerto.
  • Importadores se aproveitam da estabilidade cambial e dos longos períodos de baixa volatilidade cambial que tais reservas trazem e montam operações de importação que não seriam viáveis em outros momentos, o que acaba prejudicando os exportadores e os produtores locais.
  • Liquidez excessiva dentro do sistema bancário viabiliza operações de crédito mais longas e mais arriscadas do que seria razoável, o que pode acabar criando bolhas de ativos, alavancagem excessiva e patrocinando déficit externos maiores do que aqueles que seriam normalmente tolerados com estoques menores de reservas. Isto acaba aumentando a vulnerabilidade do sistema de financeiro local.
  • Reservas elevadas aumentam a necessidade de financiamento do setor público, pois elevam a dívida bruta total que precisa ser rolada nos mercados. Este processo, adicionado ao custo fiscal que elas geram, acaba por pressionar as taxas de juros de longo prazo.
  • Reservas elevadas reduzem a potência da política monetária, da mesma forma que os repasses do BNDES. Aumento de reservas cambiais esterilizadas por depósitos de 30 dias funcionam, neste sentido, como os empréstimos do BNDES a empresas, financiados por dívida curta do Tesouro. Num caso, o BNDES empresta R$ a TJLP para Bancos que os repassam a seus clientes. No caso das reservas, o BC, ao comprar títulos públicos americanos e europeus lá fora, está na prática emprestando dinheiro em US$ mais juros para os bancos lá fora emprestarem para nossas empresas aqui. Isto acaba expandindo a oferta de crédito interno em momentos de aperto monetário, o que acaba demandando juros cada vez maiores por parte do BC no combate à inflação.

Resumindo: Reservas cambiais em excesso acabam trazendo benefícios que podem induzir a comportamentos equivocados por parte dos agentes, pois blindam a nossa moeda e nosso crédito de forma artificial. Porém, reduzir as reservas da noite para o dia, sem criar as condições para que isto ocorra, traria uma enorme volatilidade cambial. É preciso que sejam criadas as condições para que se reduzam as reservas de forma consistente. Pretendo abordar este assunto em novo posto.

Vejam agora alguns gráficos e tabelas que ajudam a entender o quadro.

  • Total das reservas e onde estão investidas:

 

 

reservas

 

 

  • Os indicadores de endividamento externo, que mostram que temos reservas internacionais em excesso, o que acaba reduzindo a taxa de risco de curto e de médio prazo cobrada em nossas captações externas:

 

 

indicliquidez

 

 

  • Nosso balanço de pagamentos mostra os principais fluxos de divisas do país, com destaque para os 93 bi de déficit em conta corrente, US$ 81 bi de investimento direto no país e US$ 210 bi em importações anuais :

 

 

contacapital

 

 

  • Aqui mostro quem deve lá fora: Setor público não bancário ( governo em rosa), setor privado e bancos ( amarelo e azul), além das operações entre as matrizes das multinacionais e suas subsidiárias no Brasil ( cinza) e os títulos da dívida interna nas mãos dos investidores internacionais em amarelo escuro, totalizando US$ 700 bi.

 

divexter

 

 

 

  • O volume total de passivos e de estoque de capital investido no país, que somava US$ 1,5 tri em junho, com destaque em amarelo para o estoque de investimento direto no país, em ações na bolsa (vermelho),  títulos de dívida (cinza e rosa), empréstimos para bancos em roxo:

 

passextern

 

 

  • Agora vejam o estoque de ativos que brasileiros tem no exterior, com destaque em verde para investimentos nossos em empresas no exterior e reservas em amarelo, tudo somando US$ 700 bi:

 

posintativos

 

  • Evolução do saldo das operações de swap cambial feitas pelo BC, onde BC vende proteção ( números positivos) ou compra proteção( números negativos). Vejam a forte elevação nos saldos depois de 2013, mostrando a crescente demanda por proteção cambial por parte dos agentes:

 

 

 

swapcambialsaldo

 

 

  • Por outro lado, veja que a demanda por linhas de financiamento em moedas estrangeira junto ao nunca foi relevante, chegado a um pico de apenas US$ 17 bi em 2014:

 

operlinhabc

 

 

  • Veja agora a evolução de nossa dívida externa, líquida das reservas, como % do PIB desde 1988. Desde 2008 ela é negativa: temos mais a receber do que a pagar.

 

reservaliqpib

 

 

 

  • Veja a evolução da taxa real efetiva de câmbio, que mostra se nossa moeda está mais barata ( gráfico na região superior) ou mais cara ( gráfico na região inferior) vis a vis as moedas de nossos parceiros comerciais. Verá que nosso câmbio fica mais valorizado nos períodos em dívida líquida é menor ( 94 – 97) e (2007 e 2015):

 

taxacambioef

 

 

  • E veja a mesma coisa no gráfico abaixo que mostra a evolução do tamanho relativo de nossas reservas em função do número de meses de importação que elas suportariam. Vemos em verde e cinza os períodos de valorização cambial, favorecida pelo elevado estoque de reservas, e os períodos em amarelo e roxo, de baixas reservas com câmbio mais desvalorizado:

 

reservaimportmes

 

 

  • Vemos que nossas reservas como % do PIB nunca foram tão grandes:

 

 

reservepib

 

 

 

  • Tampouco como % do M2, agregado que mostra o total de moeda ( depósitos). Ou seja, precisa-se resgatar 50% dos depósitos do sistema para se poder comprar 100% das reservas:

 

reservam2

 

 

 

  • Nem se os bancos gastassem toda sua liquidez ( muito menos a liquidez mínima regulatória em vermelho abaixo) seria gerado caixa em R$ suficiente para comprar os mais de R$ 1 tri em reservas:

 

 

 

liquidezsistema

 

 

  • E que o passivo total do BC como % do PIB seguiu de perto a trajetória da evolução das reservas cambiais desde 2005:

 

 

passivobcpibi

 

 

  • Veja que o volume de operações compromissadas do BC explicou grande parte da expansão do passivo do BC, com exceção de 2009, quando o BC reduziu compulsório de bancos aumentando assim o volume de compromissadas, mas revertendo isto em 2010:

 

comprombcpib

 

 

 

 

  • Veja agora o perfil de vencimento de nossa dívida externa:

 

 

cronogravctodivexterna

 

 

  • E veja a evolução do % de nossa dívida interna que se encontra nas mãos de investidores estrangeiros: de 5% a 20% em 8 anos, atraídos por rentabilidade elevada e risco cambial baixo:

 

 

divinterngringo

 

 

  • E veja a variação mensal das reservas nos últimos meses: destaque em cinza para os R$ 200 milhões de juros que recebemos por mês, ou seja, menos de 1% a.a.a de retorno, e para o pequeno saldo das linhas repassadas a bancos em verde claro:

 

 

reservliq

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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quarta-feira, 24 de junho de 2015 Câmbio, Crise Brasileira | 18:15

Ajuste das contas externas continua

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Em fevereiro deste ano eu postei um artigo onde tentava prever o efeito do ajuste em cursos sobre nosso déficit externo:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2015/02/12/de-onde-vira-o-ajuste-nas-contas-externas/

Naquela ocasião eu chutei que, em função do ajuste em curso, o déficit externo iria cair basicamente em três contas: balança comercial, dividendos e despesas com viagens ao exterior, com uma queda total que poderia beirar os US$ 40 bi. Se desconsiderarmos a forte queda dos preços das commodities, as coisas parecem estar andando em linha com cenário que tracei.

Os dados recentes do déficit externo publicados mostram uma tendência inequívoca de melhora, como vemos no quadro abaixo preparado pelo Itau:

 

defconta1415

 

 

Nos primeiros cinco meses do ano o déficit em conta corrente caiu de us$ 44.9 bi para 35.8 bi ( vermelho acima). Vamos ver o comportamento das três contas:

  • Lucros e dividendos

Eu esperava uma queda de cerca de US$ 8 bi em tais remessas ao exterior no ano. Nos primeiros cinco meses do ano a queda acumulada no ano foi de US$ 5.3 bi ( marrom acima). Ou seja, tudo indica que a redução será maior do que estimei e pode superar os US$ 12 bilhões, provavelmente em função da queda maior do PIB e seus efeitos nos lucros das empresas. Eu trabalhava com uma queda de 1% no PIB apenas, enquanto hoje já se espera uma queda de 2% no PIB este ano.

 

lucrorem

  • Viagens ao exterior

Esperava uma queda de US$ 6 bilhões nestes gastos líquidos em 2015. Até maio tivemos uma redução de US$ 1.9 bi nestes gastos ( em verde). Nesta toada deveremos ter uma queda da ordem de US$ 5 bi em tais gastos em 2015.

defservicos

 

 

 

  • Balança comercial

Eu esperava uma queda de US$ 25 bi nas importações este ano. Porém, até maio, tal queda já bateu US$ 18 bilhões. Mas cerca de US$ 9 bilhões desta queda se devem à queda de preços dos bens que importamos, que caíram 10% este ano vis a vis o início de 2014. OU seja, a parcela decorrente da queda da quantidade de bens importados foi de cerca de US$ 9 bilhões, ou 10 % a.a  quando se compararmos com o início de 2014, o que bate com meu chute inicial. Por outro lado, as exportações estão caindo mais do que eu esperava, pois contava com exportações estáveis para este ano. Até maio, as exportações caíram US$ 15 bi. Novamente a queda dos preços dos bens que exportamos teve um forte impacto. Tais preços caíram cerca de 19% quando comparados com o início de 2014. Desta forma, em quantidade de bens, nossas exportações subiram 2,3% no trimestre, o que é também bastante próximo à minha previsão inicial, que não levava em conta nenhuma variação de preços dos bens exportados ou importados para simplificar as contas.

Conclusão: o ajuste nas contas externas está indo na direção esperada. Com o aprofundamento da recessão veremos que esta melhora das contas externas deve continuar.

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segunda-feira, 16 de março de 2015 Câmbio, Crise Brasileira, Heróis do Mercado, Politica Economica | 12:59

Liberais 2 X 1 Desenvolvimentistas, de virada. Cadê o PT?

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O excelente economista Edward Amadeo da Gávea Investimentos em artigo recente coloca com enorme precisão as diferenças entre os chamados Liberais e os chamados desenvolvimentistas. Veja no link abaixo:

Neoliberais e nacional desenvolvimentistas

Creio que após o fiasco do experimento desenvolvimentista, tentado com vigor pelo então Ministro Mantega nos últimos 4 anos cujas consequências hoje começamos a sentir na pele,  indicam que o chamado caminho Neoliberal não era tão equivocado assim.  Vamos ver agora o custo que iremos ter que pagar para corrigir estes equívocos do então Ministro, que trazem hoje tantos problemas para nossa Presidenta.

Contudo, o que me deixa preocupado, é que o PT não se manifesta em apoio às medidas da Presidenta eleita pelo próprio Partido, apesar do Ministro Rossetto ter afirmado a importância do ajuste fiscal no seu pronunciamento de ontem à noite, em resposta direta aos manifestantes da sexta-feira que criticaram o ajuste fiscal na passeada patrocinada pela CUT e pelo MST.

Veja o pronunciamento do Ministro:

https://www.youtube.com/watch?v=ngbYpZi6Dus&noredirect=1

O Ministro disse claramente que:

  • a economia em 2014 cresceu menos do que esperavam ( ou seja, estímulo fiscal contracíclico do Guido não funcionou!);
  • as medidas fiscais anunciadas pelo Governo são importantes e necessárias para arrumar as contas públicas ( que portanto estão desarrumadas, apesar do Guido ter dito o contrário)
  • e que precisamos de tal ajuste para manter as conquistas sociais!!

Enfim, o Planalto aos poucos reconhece os problemas, o que já é um baita progresso. Mas sem o apoio do PT o ajuste não vai sair do papel e aí iremos ter nossa nota de crédito rebaixada e a crise se aprofundará.

Vejam a declaração do Ministro Levy, endereçada ao PT:

Se a gente tiver coragem, não vai ser difícil’, diz Levy sobre ajustes

Diante do cenário do enfraquecimento da economia, que tem levado o governo a fazer um ajuste fiscal e enfrentar resistência no Congresso, o ministro da Fazenda, Joaquim Levy, disse que as medidas anunciadas nada mais são que uma adaptação a uma nova situação e que se houver coragem, “não vai ser difícil” executá-las.

[Medidas anteriores de estímulo] São claramente insustentáveis do ponto de vista fiscal. Qualquer pessoa que pegasse um armazém, pensaria assim. Enquanto está tudo bem, contrata, expande, rearruma a casa para voltar a crescer”, disse Levy, durante encontro nesta segunda-feira (16), na Associação Comercial de São Paulo (ACSP). “Todos que têm sucesso são muito cuidadosos com a dívida. Não muda muito do que estamos fazendo. A presidente [Dilma Rouseff] está absolutamente tranquila”, afirmou.

 

Ps: vocês se lembram da frase do então Ministro Guido Mantega em 2014 de quem apostar no dólar vai quebrar a cara? De outubro até agora dólar subiu 33%:

http://www1.folha.uol.com.br/mercado/2014/10/1534636-vai-quebrar-a-cara-quem-apostar-na-alta-do-dolar-diz-mantega.shtml

E vale a pena ler o resto da entrevista. Parece que foi escrita há 5 anos ou se trata de um outro país. Ela mostra bem do que escapamos.

Boas férias, Ministro! Os alunos da GV certamente irão apreciar sua volta.

 

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sexta-feira, 13 de março de 2015 Câmbio, Crise Brasileira | 14:55

BC mais tímido + PT omisso = descontrole cambial

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Parece que o mercado está rodando a 20 mil giros. Mal escrevo um post  e a realidade me atropela… vou precisar ser mais rápido nas postagens!

No meu último post ( ontem) :

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2015/03/12/bc-caindo-na-real/

comentei sobre a mensagem mais leniente do BC do B em sua ata no sentido de indicar uma certa dose de “abandono”  das metas confirmadas pelo seu Presidente Tombini há alguns meses: 6,5% a.a. para este ano e 4,5% a.a. para 2016. Coloquei ali que o risco desta estratégia sinalizada nas entrelinhas da última ata do COPOM seria uma elevação maior do dólar. E à luz ( ou sombras??) das manifestações de rua planejadas para este fim de semana, das dificuldades do governo em negociar as medidas de ajuste fiscais defendidas pela Presidenta junto ao Congresso, da total falta de apoio do partido do governo ( PT) à Presidenta no que diz respeito às medidas por ela propostas, houve uma forte aceleração do processo de desvalorização do dólar, que já assume alguns contornos de descontrole cambial, como vimos em algumas situações em 2002 e 2008.

O mercado perdeu completamente a noção de qual seria a taxa de câmbio de equilíbrio. Ou seja, o processo de price finding no mercado cambial não está funcionando por culpa do governo. As expectativas de inflação estão se desancorando muito rapidamente em função da desvalorização cambial, o que acaba realimentando a elevação do dólar. E a dominância fiscal e política agrava este cenário.

Isto afeta muito a economia real. As informações que recebo sobre as vendas deste mês no varejo são preocupantes. Vários setores reportam quedas nas vendas de até 10% com relação ao ano passado.

Ou seja, a casa caiu!

A sensação que dá é que o governo patrocina uma desvalorização cambial, pois sabe que precisa reduzir os custos relativos internos ( reduzir o poder de compra dos salários), mas, ao mesmo tempo, não consegue ancorar as expectativas inflacionárias. O BC está sendo ineficaz na sua comunicação com o mercado.

Há fortes indícios que já há falta de oferta de recursos externos para o Brasil:

a. Coupon cambial de curto prazo bateu 3% ( chegou a ser negociado a 2% em janeiro): indica escassez de linhas externas para arbitragem de juros de curto prazo;

b. Nenhuma empresa brasileira consegue emitir papéis no exterior há vários meses;

c. Risco país saiu de 2% em janeiro para 3% a.a., já refletindo uma enorme chance de termos nossa nota de crédito rebaixada para nível especulativo.

E isto tudo com juros de dez anos nos EUA a 2% a.a. e abaixo de 0,5% na Europa….

Mesmo eu, que venho ao longo dos últimos 3 anos martelando sobre os equívocos da política econômica do então Ministro Mantega, não conseguiria imaginar uma deterioração nesta velocidade.

E quem vai pagar a conta? O povo. Como sempre. Quem ganha: quem guardou dinheiro, investiu com baixo risco, consumiu pouco,  poupou em dólares ou possui títulos indexados á inflação. Ou seja, como previsto, o experimento sócio desenvolvimentista estatizante afundou big time.  Quem seguiu o espírito animal, como pedia o Guido,  caiu na armadilha.

Meus pedidos:

Desenvolvimentistas: pelo o amor de Deus liguem para o pessoal do PT e não deixem a Presidenta na mão neste momento de ajuste fiscal!  Ouçam o que ela tem dito: o modelo anterior se esgotou! Acabou!

PT: vocês ganharam! Assumam agora os custos de governar! Não se omitam. Não sabotem a Presidenta que vocês elegeram. Quero ver a turma na rua com placas de apoio ao Ministro Levy e ao apoio fiscal!  A sua atitude de fingir de morto está criando este caos nos mercados. Assumam: vocês vão ou não apoiar as medidas da Presidenta? Presidente Lula, a Presidenta indicada pelo Senhor precisa de seu apoio nesta hora para conseguir fazer o pacote fiscal andar. Precisamos de sua manifestação de apoio.

Estatizantes: ajudem o novo Presidente da Petrobrás a vender os ativos da empresa para pagar as burrices que foram feitas lá e honrar as dívidas bilionárias da empresa acumuladas desde 2008!

Empresários da FIESPNDES: aprendam com a turma que comprou caminhão e percam esta mania de pedir juro baixo sem ajuste fiscal. Senão olha o que vai acontecer com a inflação!

Chegou a hora da verdade.  Como se reverte isto? Restaurando a credibilidade do BC e aprovando o ajuste fiscal no Congresso. Simples. Depende dos políticos do governo e congresso. Temos reservas e nossa dívida pública líquida não é tão grande. Logo, é fácil resolver. Basta o PT querer empurrar isto para frente e não fingir que não é com eles…

PS: dada a velocidade dos eventos lá vai meu endereço no tweeter: @RicardoGalloIG

 

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quinta-feira, 12 de março de 2015 Brasil, Câmbio, Inflação, Juros no Brasil, Politica Economica | 16:58

BC caindo na real

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A ata da última reunião do COPOM dá sinais que  o BC do B possa estar revendo suas ambições, pois de fato não é realista tentar manter a inflação abaixo do topo da meta este ano e muito dificilmente será possível colocar inflação no centro da meta em 2016 sem ter que impor um custo elevado em termos de produto na economia, ou seja, sem causar uma baita recessão. Persistir neste caminho, como já coloquei aqui nesta coluna recentemente seria politicamente desastroso ( http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2015/02/06/o-limite-politico-do-ajuste-necessario/ ),  pois o arroxo monetário necessário seria tal que poderia inviabilizar a sustentação política necessária junto a sociedade para se fazer o enorme esforço fiscal que precisamos ( como Ilan coloca no link acima). Vide a reação da Fiesp há alguns dias. Na medida em que nosso BC de fato não é independente politicamente, tal ajuste nas suas ambições é, pelo menos do ponto de vista racional, a melhor alternativa entre as alternativas reais.

Este raciocínio segue a mesma na linha defendida pelo Ex Diretor do BC Luiz Fernando Figueiredo em entrevista concedida ao jornal Valor Econômico:

http://www.valor.com.br/brasil/3949484/bc-deveria-adotar-meta-de-inflacao-ajustada-sugere-figueiredo

Vejam agora alguns sinais codificados nas mudanças ocorridas na Ata do BC vis a vis sua penúltima reunião que induziram meu raciocínio nesta direção:

  • No parágrafo 18 o BC afirma que as projeções de inflação de seus modelos para 2015 e 2016 caíram, embora tenham ficado acima do centro da meta. Ou seja, a atividade mais fraca vai  trazer inflação para baixo mais rapidamente. De fato atividade está afundando muito rapidamente.
  • No 23 ele sinaliza que a demanda agregada ( Investimento + Consumo) vai crescer em ritmo menor no futuro, mais consistente com PIB potencial. Ou seja, déficit externo vai para de subir. Menor pressão cambial em 2016?
  • No 25 eles dão uma mensagem forte ao BB, CEF e BNDES : por favor não atrapalhem o ajuste monetário em curso e por favor nem pensem em acelerar a oferta de crédito subsidiado!
  • No 26 ele reconhece que o mercado de trabalho tem esfriado na margem, porém ainda há risco de indexação dos salários, o que ele não quer que aconteça. Desemprego de fato avai disparar.
  • No 27 ele afirma que grande parte da aceleração se deve à alta do câmbio e dos preços administrados. Isto faz com que a inflação este ano fique mais elevada, impedindo uma queda mais acelerada da dista este ano. Ou seja, esqueça os 6,5% de meta para este ano.
  • No 30 ele enfatiza que a demanda vai ficar moderada. E afirma que a tendência de inflação futura depende muito do comportamento do câmbio ( que subiu  10% desde a última reunião do CUPOM até hoje) e da dinâmica os preços administrados, ou seja, da gasolina/ combustíveis. E afirma que a convergência da inflação para a meta de 4,5% não se dará mais no ano de 2016, mas sim ao longo daquele ano. Ou seja, devemos fechar 2016 acima do centro da meta.

 

Segue no link abaixo os trechos da ata do Copom, com as comparações com a ata anterior acima, fornecidas pelo Cristiano do Banco Fibra:

Microsoft Word – ata comparada

Do ponto de vista prático, o BC talvez esteja indicando que será mais frouxo no Selic, contando com a redução da oferta de crédito nos Bancos Públicos ( já contratada por restrições de funding do  governo, alta dos juros, de apetite de risco e capital) e que o ajuste fiscal será executado, como os números de janeiro já indicaram um bom começo. Se estas duas coisas não acontecerem como o BC espera, o US$ sobe mais, o que exigirá um aperto ainda muito maior nos juros, aprofundando a recessão que estamos vivendo. Isto causaria uma elevação ainda maior no desemprego, que já começou efetivamente a subir há alguns meses pelo menos no que diz respeito a geração de empregos formais como mostram os dado do Caged. E eu acho que os dados do segundo trimestre deverão ser ainda piores.

E aqui entra um pouco de maldade: numa economia rígida como a nossa, com “direitos adquiridos” irreversíveis e inegociáveis, com gastos públicos engessados e quando a base do governo se nega a apoiar o próprio governo nas medidas de ajuste (vide o PT), a história nos mostra que a única maneira de se reduzir os gastos do Estado é através da elevação da inflação. Fizemos isto inúmeras vezes desde os anos 60. A incapacidade dos governantes de fazer escolhas nestas horas de ajuste acaba nos colocando numa situação em que delegamos ao Dragão a tarefa do ajuste.  Ajuste que ocorre assim de forma socialmente injusta, pois não há processo de indexação que proteja os rendimentos dos trabalhadores, aposentados e funcionários públicos da inflação que acelera. Os poupadores também perdem pois os rendimentos das aplicações financeiras mal acompanham a elevação da inflação. Veja por exemplo o que houve com o CDI, que, apesar das elevações dos juros por parte do BC, deverá render 2,8% no primeiro trimestre do ano vs. uma inflação de 3,5% np período, de acordo com as expectativas do mercado.  Assim o valor da poupança acaba caindo em termos reais. E já não descarto uma volta do BC ao mercado de derivativos de câmbio de forma mais agressiva, pois já alguns sinais de iliquidez na oferta de dividas.

Espero que, pelo menos desta vez, aqueles desenvolvimentistas que apoiaram as políticas expansionistas e contra cíclicas dos últimos três anos aprendam com esta lição. E por favor não vamos colocar a culpa na lava jato...

Enfim, não é o ideal, mas, como disse o garçom do boteco, isto é o que temos para hoje:

 

cezar

 

 

 

 

 

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segunda-feira, 16 de fevereiro de 2015 Câmbio, Crise Brasileira | 13:53

Taxa de câmbio X déficit externo

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O misterioso Economista X, cuja identidade é desconhecida por todos, enquanto a competência é amplamente reconhecida,  cedeu este gráfico:

 

cccambio

 

 

 

 

 

Ele modelou ( gráfico azul) qual deveria ser o déficit em conta corrente em função do desvio da taxa de câmbio da sua paridade  média histórica. Quando o R$ está valorizado ( abaixo de zero na escala da esquerda), o déficit fica maior ( mais negativo) na escala da direita. SE o desvio cair para zero, pelo modelo, teríamos um déficit externo de 2% do PIB 30 meses depois. Como hoje a taxa de câmbio efetiva está bem próxima da paridade de longo prazo ( desvio perto de zero),  o gráfico azul prevê que  nosso déficit deve estar perto do seu pico e irá se reduzir gradualmente até 2018 ( marcado em amarelo).

Será que o misterioso Economista X acertará desta vez?

Não percam os próximos capítulos. E vejam qual a fantasia que o Economista X usou este ano na Sapucaí:

 

corredorx

 

Obs: O M é de  econoMetria.

 

 

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quinta-feira, 12 de fevereiro de 2015 Brasil, Câmbio, Crise Brasileira | 11:54

De onde virá o ajuste nas contas externas?

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Recentemente tentei descrever como vejo o ajuste em curso em nossa economia em:

 http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2015/01/15/a-mecanica-do-ajuste-economico-em-curso/

Coloquei aí que o ajuste fiscal e monetário em curso deverá causar uma contração econômica no curto prazo, e que, se este for bem sucedido, trará uma situação mais equilibrada para as contas fiscais do governo e para nosso déficit externo.

Com relação ao Déficit Externo, ele chegou a mais de US$ 90 bi como mostra quadro abaixo preparado pelo BC do B:

 

contcrete

 

 

DE fato ele está muito alto e em tendência de elevação que precisa ser revertida, como mostro abaixo:

 

defcconta

 

 

Até 2009 ele oscilava entre US$ 10 bi de superávit e US$ 35 bi de déficit (amarelo). De lá para cá ele só piorou (seta vermelha), tendo tido apenas uma breve pausa em 2011 (rosa).  A pergunta que coloco é: de onde virá tal reversão de quadro no médio prazo? Que componentes do déficit irão ajudar mais a tal reversão?

Minha aposta se centra em três contas:

  • Importações, que hoje somam US$ 230 bi por ano;
  • Lucros e dividendos remetidos ao exterior, somando US$27 bi por ano;
  • Despesas nossas com viagens ao exterior, somando US$ 25 bi / ano (desconsiderando aqui os US$ 7bi que recebemos anualmente de turistas que nos visitam).

Não creio que as exportações irão reagir tão rapidamente, dados a forte queda dos preços das commodities dos últimos meses e o profundo processo de desindustrialização que vivemos nos últimos anos.  De fato é possível que ainda percamos valor em nossas exportações nos próximos meses em função das recentes quedas dos preços das commodities. Tampouco acho viável que se reduzam as despesas com aluguéis de máquinas e equipamentos, que são vinculadas aos investimentos passados feitos pela querida Petrobrás, e que devem continuar crescendo embora em rimo mais moderado. E creio que as despesas com juros pagos ao exterior deverão subir, uma vez que o endividamento externo só cresce e a tendência dos juros lá fora é de alta ao mesmo tempo que os juros locais pagos nos títulos públicos subiram bastante nos últimos meses.

Então vamos focar nos três itens acima, pois creio que eles serão os primeiros a mostrar se a correção cambial e a queda da demanda já estão produzindo seus efeitos nas contas externas. Vejamos abaixo o comportamento das importações (gráfico azul – escala da direita), das despesas com viagens (gráfico laranja) e com dividendos (gráfico cinza), ambas na escala à esquerda:

 

despesasextprinc

 

 

Vemos que as despesas de viagens vêm subindo ininterruptamente, enquanto as despesas com dividendos estão estagnadas já há algum tempo.  As importações, que subiram bastante desde 2007, parecem que também deram uma arrefecida em 2014. Vamos agora analisar cada um destes componentes:

  •  Remessa de Dividendos

O volume de dividendos remetidos ao exterior subiu bastante desde 2004, como marquei em vermelho abaixo:

 

divusd

 

 

Isto faz sentido pois temos recebido dezenas de bilhões de dólares anualmente em Investimentos estrangeiros no Brasil, como mostra o gráfico abaixo:

 

iedacum12m

 

 

E a maioria dos leigos esquece que os investimentos estrangeiros que recebemos irão sim gerar despesas com dividendos no futuro. Na medida em que tais investimentos aqui comecem a dar lucro, eles geram dividendos que são remetidos para os investidores no exterior. Nos últimos anos, entretanto, apesar do fluxo elevado de investimento direto ter continuado, a remessa de lucro se estabilizou. O que terá acontecido?

O gráfico abaixo mostra a evolução do lucro EBITDA ( lucro antes dos juros, depreciação e impostos) anual de todas as empresas que compõe o índice Bovespa, medido em R$:

 

ebitdar4ibov

 

 

 

Notamos a alta de 2000 até 2010 e depois uma queda e estagnação. Isto é consistente com o gráfico abaixo mostra a evolução dos dividendos remitidos ao exterior, porém agora medidos em R$ e não mais em US$:

 

 

despdivr$

 

 

 

Vemos aqui que desde 2008 o montante de dividendos remetidos ao exterior medidos em R$ está relativamente estável. Ou seja, isto indica que os lucros apurados pelas empresas que aqui investiram não têm subido (em R$) nos últimos anos, da mesma forma que ocorreu com as empresas do Ibovespa.  Isto é justificado pela queda da taxa de crescimento econômico como é mostrado no gráfico abaixo:

 

ativbcanual

 

 

Vemos que as taxas de crescimento que tínhamos até 2010 (verde) eram bem superiores àquelas dos últimos anos (vermelho). Com crescimento menor, os lucros caem. E desta forma o volume de dividendos cai. Na medida em que a economia entre em recessão como se prevê, é provável que estes lucros caiam em R$. E isto, combinado a uma taxa de câmbio mais desvalorizada (dólar mais alto), fará com que o volume de remessas em US$ venha a cair nos próximos trimestres. Assumindo a título de exemplo que estes dividendos voltem para os R$ 60 bi médios dos últimos anos e uma de taxa de câmbio de R$ 3,00 como indicada nos mercados futuros, teríamos uma remessa de US$ 20 bi / ano. Ou seja, uma redução de US$ 8 bi no déficit anual.

  • Viagens ao exterior

O total gasto por brasileiros em suas viagens ao exterior tem disparado desde 2004, como vemos em vermelho abaixo:

 

despesviagexterusd

 

 

 

 

Tais despesas subiram mais de US$ 20 bi em 10 anos. O que causou esta alta? A elevação do rendimento nominal das famílias e um dólar estável propiciou o aumento em tais gastos. O gráfico abaixo mostra a evolução do rendimento habitual recebido pelos trabalhadores nos grandes centros, convertidos para dólar (laranja – escala à direita) vis a vis os gastos dos últimos 12 meses com viagens ao exterior (azul – escala à esquerda):

 

rendviajext

 

 

 

Vemos de 2003 até 2012 as duas curvas andaram juntas, ou seja, quanto mais os rendimentos subiam quando medidos em dólares, mais se gastava com viagens ao exterior.  Porém em verde vemos que desde 2002 o gasto tem subido mais rapidamente que os salários.  OU seja, uma parcela maior da população tem viajado ou gasto uma fração maior de sua renda com tais passeios. Na medida em que as tarifas de serviços públicos subam, a renda disponível para o lazer deve cair. E com a esperada elevação do desemprego que deve ocorrer nos próximos meses, somada à elevação do dólar, é razoável esperar que a reta azul convirja para a reta laranja, o que traria uma redução de US$ 6 bi no ritmo do déficit externo anual nos próximos trimestres.

  •  Importações

Por último temos as importações, que subiram bastante desde 2004:

 

import12m

 

 

 

Notamos, entretanto, que nos últimos 3 anos ela se estabilizou (verde) .  Qual o motivo? O gráfico abaixo é revelador:

 

ativimport

 

 

O gráfico laranja mostra a taxa de crescimento anual das importações dos últimos 12 meses, na escala à esquerda. Já o gráfico azul mostra a taxa de crescimento anual da atividade econômica dos últimos 12 meses na escala à direita. Vemos claramente que os dois gráficos se movem juntos, sendo que o gráfico azul antecipa o laranja. Ou seja, é razoável esperar que, com a atividade caindo a 1% a.a., não seria de se surpreender vermos uma queda de 10% ou mais das importações. Se isto de fato se confirmar poderíamos ter aqui uma redução de mais de US$ 25 bi nas importações anuais.  Neste sentido vale a pena ver o que aconteceu com as importações durante a crise de 2009.

Somando-se os 3 fatores aí, poderíamos ter uma redução em nosso déficit anual da ordem de US$ 40 bi em decorrência destes 3 fatores. Isto contudo não significa que podemos esperar uma queda desta magnitude em nosso déficit já nos próximos 12 meses, uma vez que as exportações podem cair um pouco em função da queda do preço das commodities e infelizmente não há como evitar pois não temos como impedir a queda de tais preços. Contudo, precisamos ficar atentos às exportações de bens manufaturados (US$ 80 bi / ano ) caso elas comecem reagir favoravelmente à alta do dólar. Quanto aos aluguéis de equipamentos, é bem provável que haja uma desaceleração na sua taxa de crescimento em função da queda dos investimentos da Petrobrás. Porém isto pode levar algum tempo para conter.

E qual impacto disto na economia? Vamos ver o que precisa acontecer com os componentes do PIB para que isto ocorra.

Assumindo uma queda máxima de 2% no consumo este ano, a manutenção da velocidade de queda de 5% no Investimento que tivemos no terceiro tri de 2014, um crescimento zero no quantum das exportações em função do racionamento de energia e uma queda de 10% na importação, chegamos à uma queda do PIB de 1%, como mostro na tabela abaixo:

 

pib15

 

 

 

Mas é isto o que vai acontecer? Não sei. Porém dada a intensidade do ajuste fiscal, monetário, cambial e creditício em curso, um cenário como este seria bastante razoável. O quadro recessivo deste ano pode ser bem diferente daquele vivido nos últimos anos, quando foi a restrição de oferta que trouxe o desaquecimento da economia. Se o ajuste em curso for levado a fundo, teremos como consequência uma queda da demanda (absorção interna), que, se excluirmos a crise de 2009, cairá pela primeira vez em vários anos. Este ponto foi levantado recentemente pelo economista chefe do Banco Fibra, Cristiano Oliveira.

O gráfico abaixo em azul mostra a taxa de crescimento anual do PIB, que mede o que produzimos. Já o gráfico abaixo em laranja mede a taxa de crescimento anual do que absorvemos internamente, na forma de consumo e investimento:

 

ofertintedemandaint

 

 

Vemos em verde que de 1998 até 2005 a taxa de crescimento da oferta de bens e serviços (azul) foi superior à taxa de crescimento da demanda (laranja). De 2007 para cá (em preto) nota-se que este quadro mudou, pois a taxa de crescimento da demanda tem sido, em média, bem maior do que a da oferta. Em amarelo podemos notar que os dados até o terceiro trimestres de 2014 indicam que podemos estar no início de um processo de mudança deste padrão recente, ou seja, um momento em que a taxa de crescimento da oferta (azul) possa estar caindo mais devagar que a taxa de crescimento da demanda (laranja), o que nos levaria inevitavelmente a um ajuste nas contas externas. Se isto vai persistir, não sabemos. Tudo vai depender do ajuste em curso.

Outra variável que certamente será decisiva neste processo é a taxa de câmbio. Quanto mais fraco ficar nosso R$, mais rapidamente se dará tal ajuste. Um estudo preparado por um dos leitores desta coluna que preferiu ficar em anonimato mostra que  o desvio de nossa taxa de câmbio para o câmbio de paridade dos últimos 20 anos é zero, tendo assim voltado aos níveis de 2006, período em que nossas contas externas estavam bem mais equilibradas:

 

cambefetreal

 

 

O mesmo autor estimou qual deveria ser o desvio da taxa de câmbio do dólar em relação à sua paridade de longo prazo em função do preço das commodities e do risco Brasil nos CDS , cujo resultado é mostrado no gráfico azul abaixo. Vemos que o valor atual do US$ ( gráfico vermelho) é hoje maior do que aquele apontado pelo modelo e ambos estão bem próximos da paridade:

 

desvfxcommcds

 

 

Ou seja, o câmbio já está caminhando no sentido de reduzir o déficit, o que não quer dizer que não possa haver uma desvalorização ainda maior  do R$ em função de uma piora dos riscos econômicos e políticos internos, ou de choques externos inesperados (Grexit, alta de juros nos EUA em Junho, deflação na China, etc), que possa reduzir a oferta de recursos externos que hoje necessitamos para financiar nosso déficit.

Enfim, tudo isto é um exercício de futurologia, meros chutes, que visa apenas trazer à tona a discussão que podemos estar chegando próximos ao momento de  reversão da tendência de piora nos déficits externos.

E quem quiser me acompanhar no twitter:

@ricardoGalloIG

 

 

 

 

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terça-feira, 27 de janeiro de 2015 Brasil, Câmbio, Crise Brasileira | 14:18

Por que o dólar não sobe mais?

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Esta é a pergunta que eu mais ouvi essa semana. Gente especializada no assunto se questionando com um certo grau de perplexidade. De fato surpreende muito que isto ocorra em um país em recessão, como mostram os dados do CAGED colhidos junto ao IPEADATA sobre formação líquida mensal de novos empregos com carteira, que no acumulado de 12 meses já é o pior número desde 2000:

cagedacum12mdec14

 

 

E cuja tendência dos dados mensais dessazonalizados já indicam que o número total de empregos está caindo na margem e em tendência de piora:

 

cagedsadec14

 

 

Ao mesmo tempo que persiste a piora do saldo das contas externas, como mostra o gráfico abaixo:

 

defcon14

 

 

 

Que vem caindo sem parar desde 2008.

E, para piorar ainda mais, a alta do dólar contra as principais moedas no exterior que vem ocorrendo desde meados de 2014 e tomou mais força recentemente; como mostra o gráfico abaixo do índice de valor do dólar contra as principais moedas do mundo:

 

dolarx

 

 

Esta combinação de fatores deveria levar a uma depreciação maior da nossa moeda, o que seria consistente com o ajuste em curso, como mostrei em http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2015/01/15/a-mecanica-do-ajuste-economico-em-curso/

Mas por que isto não está ocorrendo? Ora, simples: há mais vendedores de dólares do que compradores…

Piadas a parte, há cinco forças que atuam no sentido de evitar que nosso R$ se desvalorize mais rapidamente:

  • Os juros no exterior estão em níveis extremamente baixos em função de três fatores: A desinflação global causada pela queda abrupta do custo da energia, que leva o FED a ter uma atitude mais cautelosa com relação ao processo de aperto monetário; a atitude do BC suíço de impor taxas de juros negativas; e as políticas expansionistas dos BCs Europeu e Japonês – ambos em regime de expansão monetária agressiva.
  • A melhora da percepção de risco do Brasil em função das políticas adotadas pelo governo Dilma neste segundo mandato, o que tem estimulado alguns investidores locais e internacionais a trazer divisas para o Brasil, revertendo parte do processo de proteção cambial ocorrido em 2014.
  • As intervenções frequentes do BC no mercado de câmbio através da venda diária de US$ 100 milhões em derivativos.
  • O aperto monetário do BC do B, em função das elevadas taxas de inflação atuais, visando impedir que as expectativas de inflação futura subam ainda mais.
  • O aperto na oferta de crédito público e privado interno, em função da redução prevista de aportes de capital nos bancos públicos e redução da oferta de crédito privado por conta da deterioração do quadro no segmento de empresas. Isto gerando um  estímulo nestas a rolarem seus passivos com o exterior e a buscar crédito comercial lá fora.

São forças poderosas que atuam no sentido de impedir uma desvalorização da nossa moeda. Porém são transitórias na sua maioria. Os juros lá fora já se encontram em patamar bastante baixo e a economia global deve voltar a crescer com mais ímpeto este ano. Isto levará o FED a iniciar seu ajuste monetário com mais conforto até o final de 2015. O risco Brasil ainda pode cair um pouco mais no curto prazo, porém a volatilidade do ambiente político deve aumentar nos próximos meses, trazendo dúvidas sobre a sustentabilidade das políticas de austeridade impostas pelo governo. O BC deve suspender suas intervenções no mercado de câmbio no final de março. O aperto monetário do BC deve ser interrompido em breve, pois os dados de atividade dos próximos meses devem mostrar uma economia já bem enfraquecida e em recessão. Os piores meses de inflação serão os primeiros do ano, o que poderá abrir um processo de desinflação já a partir de meados de 2015. Já o aperto de crédito deve continuar, porém, com o desaquecimento da economia e elevação dos juros, a demanda por crédito deve ser mais fraca, reduzindo a sensação de iliquidez no mercado interno de crédito.

Ou seja, é bem provável que ao longo dos próximos meses o dólar retome seu processo de alta. Pode ocorrer que esta seja mais acentuada na medida em que a inflação interna tenha um comportamento mais benigno, permitindo assim que o BC já sinalize para 2016 um processo de redução de juros. Isto vai depender muito da capacidade do governo entregar o ajuste fiscal em curso. Se isto se concretizar podemos assistir uma queda mais acentuada nas taxas reais de longo prazo (5 anos), que depois de baterem 3% a.a. em 2013, voltaram para os 6% a.a., como vemos abaixo:

 

ipcajuro5anos

 

 

Este é um nível muito elevado dado o patamar dos juros internacionais atuais e o nosso potencial de crescimento recente, que caiu muito de 2010 para cá. Uma queda mais sustentável destes juros provocaria naturalmente uma desvalorização do Real ( correção feita, conforme apontado por comentário do leitor. Obrigado. Ou seja, não creio que o cenário de uma desvalorização do R$ esteja descartado. Estamos apenas discutindo o timing e como a mecânica do processo em cursos funciona.

Contudo, na medida em que entramos neste regime de ajuste com uma expectativa de inflação elevadíssima e unimos o forte descompasso entre os preços administrados e os preços livres com a credibilidade do BC baixa, o aperto monetário para se estabilizar as expectativas de inflação é maior do que seria necessário, o que acaba criando uma força importante que impede a desvalorização do R$. Podemos ver no gráfico abaixo a evolução das expectativas de inflação para os próximos 12 meses e sua deterioração nos últimos meses:

inf12mexpect

 

Um R$ mais forte tende, contudo, a agravar a profundidade da recessão, uma vez que o estímulo de demanda externa que viria com um R$ mais fraco será adiado. Ou seja, infelizmente os erros do passado estão impondo elevados custos inevitáveis se quisermos manter nossas notas de crédito estáveis. Outros países como Argentina e Venezuela que decidiram trilhar outro caminho se encontram a beira da quebra. E se os gregos não tomarem cuidado, se transformarão na Argentina europeia, só que com um litoral bem mais bonito e uma história muito mais rica.

 

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quinta-feira, 15 de janeiro de 2015 Câmbio, Crise Brasileira, Juros no Brasil, Politica Economica | 13:45

A mecânica do ajuste econômico em curso

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Em um debate recente com um talentoso analista sobre as expectativas dos agentes para a economia deste ano me levou a refletir sobre a mecânica do ajuste em curso. Não poderia deixar de ser, pois minha formação de engenheiro me força a pensar “mecanicamente“. São tantas variáveis sendo ajustadas ao mesmo tempo que é preciso montar um enorme quebra cabeça.

O ajuste atual passa pelos seguintes pontos:

  • Aumento do superávit primário do governo e estabilização da relação dívida / PIB (aumenta poupança);
  • Elevação dos juros básicos (Reduz consumo e investimento);
  • Redução das desonerações sobre setores específicos (reduz consumo);
  • Corte de gastos públicos (reduz consumo);
  • Elevação dos custos dos empréstimos do BNDES e redução de sua oferta (reduz investimento);
  • Reajuste de tarifas de serviço públicos onde haja problema de oferta ou desequilíbrio de custos, como eletricidade e transportes (reduz consumo);
  • Desvalorização do R$(aumenta demanda por exportados/ reduz demanda por importados / incentiva substituição);
  • Aperto no custo de captação dos bancos com eliminação dos subsídios tributários em alguns instrumentos de captação de curto prazo (reduz consumo e investimento);
  • Revisão nos programas de investimento da Petrobrás (reduz investimento);
  • Aperto creditício sobre empresas expostas ao lava-jato (reduz investimento);
  • Aumento da inadimplência nos setores mais expostos a Petrobrás (reduz investimento);
  • Desaceleração da oferta de crédito imobiliário pela CEF (reduz investimento);
  • Queda dos preços das commodities que exportamos (reduz investimento);
  • Queda do preço do petróleo (reduz investimento);
  • Mudanças no FIES ( aumenta poupança);
  • Aperto na oferta de crédito externo em função das incertezas quanto a política econômica (reduz investimento);

Todos estes eventos têm algum impacto em vários setores da economia. Mas fica fácil concluir que a combinação deles é recessiva, pois quase todas estas medidas afetam negativamente o lado da demanda, à exceção da desvalorização cambial. Ou seja, se tais medidas forem e fato levadas adiante, teremos uma queda ainda maior na atividade em função de uma retração da demanda. Isto já era de se esperar pois os ajustes fiscal, monetário e para fiscal em curso atuam desta forma. E sem dúvida teremos, pelo menos no curto prazo, uma queda nos Investimentos.

Vamos usar aqui a famosa identidade da contabilidade nacional  para explicar o que está acontecendo e o que deve acontecer ao longo dos próximos trimestres:

P = C + I + X – M

Onde P = produção, C = consumo, I= investimento, X = exportação e M importação.

Com C+ I caindo em decorrência do ajuste em andamento, a única maneira de mantermos P constante é elevar X e/ou reduzir M.  SE C + I cair e X – M não subir, P irá cair mais, inevitavelmente, levanto a um desemprego ainda maior. Ou seja, para que não tenhamos uma perda de renda, emprego e produto ainda maior, precisamos fazer X – M subir. Ou seja, para não termos uma contração maior em P (e na renda), precisarmos:

  • Reduzir ainda mais o consumo de bens e serviços importados, através de uma queda mais forte do consumo e do investimento;
  • Aumentar a venda de exportáveis em função de um possível aumento da demanda externa;
  • Mudar taxa de câmbio de tal forma que importados fiquem ainda mais caros e bens exportáveis ficam mais competitivos no exterior, promovendo assim a substituição das importações por produtos e serviços locais e o aumento das vendas destinadas ao exterior;

O item (a) acontecerá naturalmente, pois C+I deverão cair. Já o item (b) não depende de nós e não se espera uma aceleração maior do ritmo de crescimento da economia global nos próximos anos. Logo, o fator decisivo para este ajuste de X- M é a taxa de câmbio. Como induzir uma desvalorização cambial? A boa notícia é que a teoria econômica já nos resolve isto. Como nossa economia vem patinando há algum tempo, o fluxo de investimentos de portfólio e o fluxo de investimento direto estrangeiro não tem subido na mesma velocidade que o nosso déficit externo. Estamos dependendo cada vez mais de empréstimos para cobrir o buraco externo.  E as empresas, para assumir o risco cambial que surge quando se endividam em moeda estrangeira, demandam um US$ cada vez mais forte contra o R$. Outras simplesmente evitam se endividar no exterior, tomando recursos no Brasil. Ou seja, àqueles que precisam pagar suas importações, juros, dividendos, viagens ao exterior precisam pagar taxas de câmbio mais elevadas para atrair novos vendedores de US$ no mercado de câmbio. Este processo vai seguindo até que a taxa de câmbio atinge um nível em que os investidores estrangeiros e os tomadores de recursos no exterior se sintam confortáveis em vender suas divisas à luz do retorno esperado dos ativos no Brasil. Na prática o processo de desalvancagem em curso irá criar uma demanda por divisas por parte das empresas endividadas no exterior que trará consigo uma pressão contra o nosso R$. Tal desvalorização do R$ já começou, como vemos no gráfico abaixo do câmbio real do BC do B:

 

cambreal

 

Existem duas forças, contudo, que seguram este processo de desvalorização cambial:

  • A política de aperto monetário do BC e as outras medidas de aperto de crédito em curso (BNDES, CEF, tributação de aplicações financeiras, lava jato), que elevam o custo dos empréstimos no Brasil, o que faz com que os juros pagos por empresas e pelo governo fiquem elevados, atraindo recursos estrangeiros para investimento em títulos de renda no Brasil;
  • Os swaps cambiais vendidos pelo BC diariamente ao mercado.

Mas por que o BC simplesmente não reduz juros e para de vender dólares de vez no mercado? É fundamental que este processo de desvalorização do R$ ocorra de maneira não inflacionária. Os preços dos produtos aqui produzidos precisam subir mais devagar que os preços dos produtos comercializáveis com o exterior, para que na média, os preços aqui subam a 4,5% a.a. que é a meta de inflação defendida pelo BC para 2016. Por exemplo, se preços dos bens comercializáveis subirem a 10% a.a., será preciso que os preços dos bens aqui produzidos subam abaixo de 4,5% a.a. para que a inflação fique em 4,5%. E, para que isto corra, é preciso que os salários aqui não subam acima da inflação média. Ou seja, é preciso que o poder aquisitivo das pessoas caia. Isto garante que esta desvalorização do câmbio seja mesmo real e não apenas nominal, pois a inflação interna não pode ser contaminada pela elevação do US$. Como os preços internos são fortemente influenciados pelos salários, é necessário que os salários subam menos do que a média da inflação.  Conclusão: toda desvalorização cambial em ambiente de baixo crescimento econômico implica em impor uma perda real de salário. 

Na medida em que nos encontramos em pleno emprego, como mostra o gráfico abaixo do desemprego:

dese

 

O elevado poder de barganha dos trabalhadores torna a administração da evolução dos salários bastante difícil. E com a inflação corrente andando perto do limite no superior das metas (6,5%):

 

inf

 

O BC não tem alternativa senão manter uma política monetária austeraAlém disto, as outras medidas fiscais, para fiscais e tributárias do ajuste em cursos também elevam o custo do crédito interno. Isto irá ajudar o BC nesta tarefa de trazer a inflação de volta para o centro da meta em 2016, sem que seja preciso uma elevação muito maior dos juros.

Quanto aos swaps cambiais, como temos um estoque elevado de passivo externo do setor privado, uma desvalorização cambial rápida demais poderia afetar algumas empresas endividadas em moeda estrangeira causando uma crise financeira mais profunda. Logo, é preciso administrar a velocidade de desvalorização do R$, o que demanda que o BC continue a oferecer proteção cambial ao mercado. Contudo, o BC precisa aproveitar os momentos de calmaria nos mercados e continuara a reduzir o ritmo de vendas de swaps ao mercado, da mesma forma que o fez no final do ano.

Mas como se processa na prática esta queda dos salários? O processo de alocação de capital é que conduz isto. Os investimentos de capital começam deixar os setores que usam muitos insumos importados, que, com a desvalorização do R$ ficam mais caros. Os investimentos também deixam os setores onde a demanda seja mais sensível ao crédito, que ficou mais caro. Com isto a mão de obra empregada em tais setores começa a cair, aumentando o desemprego setorialmente. O desemprego maior aumenta a rotatividade da mão de obra e causa a queda dos salários de admissão. Com isto a massa salarial reduz sua velocidade de expansão.

Na medida em que o BC consiga colocar as expectativas de inflação em rota decrescente e na direção da meta de 4,5% para 2016 e que os ajustes para fiscais e fiscais comecem a ter efeito, o BC poderá começar um processo de redução da SELIC mais cedo do que se espera. Neste cenário, o risco país deve começar a cair novamente, trazendo os juros de longo prazo para baixo mais rapidamente. Esta queda de retorno dos ativos de renda fixa pode dar mais um impulso para a desvalorização do R$, o que ajudaria a reequilibrar nossas contas internas, agora com uma inflação mais controlada.

Num cenário de desvalorização real do R$ e com inflação sob controle, os exportadores ficam mais protegidos, enquanto os custos dos bens importados sobem em R$. Não há assim uma queda tão grande na renda dos exportadores, mas sim um forte aumento de custo para os importadores.  Assim, com a esperada queda da demanda interna e um R$ mais fraco, é razoável supor que as importações caiam rapidamente.  O mesmo acontece com serviços pagos ao exterior (viagens ao exterior, por exemplo). Na prática há uma transferência de renda dos setores que mais importam para os mais próximos à exportação.

Uma variável bastante importante neste ajuste é o comportamento dos preços lá fora dos bens que exportamos vis a vis os que importamos.  SE os preços dos produtos que exportamos caem em relação aos preços dos bens que importamos, precisaremos exportar ainda uma maior quantidade de bens e importar uma menor quantidade do que hoje importamos para manter o diferencial X – M estável. De fato os preços dos bens que exportamos vem caindo já há algum tempo, como vemos no gráfico abaixo dos termos de troca:

ttrtr

 

 

Diferentemente de 2008 a 2011, estamos hoje sofrendo um choque negativo nos termos de troca: a renda que recebemos do exterior por unidade de produto exportado está caindo. Ou seja, recebemos menos US$ para o mesmo volume exportado e, portanto, menos R$, dada uma taxa de câmbio.  Mas se simultaneamente o R$ se desvalorizar, ou seja, o dólar subir aqui no Brasil, é possível que a renda perdida pelos exportadores suba e assim compense a perda de termos de troca. Pense assim: imagine um exportador que vende um produto por US$ 100 ao câmbio de R$ 2.00. Imagine que preço do produto lá fora caia para US$ 50 mas câmbio aqui suba para R$ 4.00. Se o impacto da desvalorização cambial nos custos de produção for pequeno, o exportador teve 100% das perdas decorrentes da queda do preço de seu produto no exterior compensada pela alta adicional do dólar, elevando ainda mais o custo dos bens importados.

E aqui a coisa pega. Assumamos por um momento que teremos uma perda adicional de termos de troca devido à queda do preço dos bens que exportamos. Mantida a taxa de câmbio estável, esta queda de preços afetará a renda das empresas exportadoras. Com menor faturamento, elas reduzem seus investimentos, pois o retorno destes cai e há um aperto monetário em curso. Ou seja, a queda de preço das commodities provoca uma queda dos investimentos aqui no Brasil, caso tal queda não seja compensada por uma desvalorização adicional do R$. Esta redução de investimentos reduz a demanda e o emprego. Ou seja, é mais uma força contracionista, mais um fator que reduz demanda e ajuda o BC no combate à inflação, na ótica da demanda.

Por outro lado, esta queda de faturamento dos exportadores reduz o fluxo de entrada de divisas num momento em que o país está atraindo pouco capital do exterior. Desta forma, havendo menos oferta de divisas, há uma tendência do R$ se depreciar ainda mais, o que impede que a perda de faturamento dos exportadores seja tão expressiva. Um R$ mais fraco funciona como um estímulo monetário ou fiscal que atua diretamente no setor externo trazendo mais demanda. Temos assim uma força expansionista, que pode compensar parcialmente a queda dos investimentos causada pela queda dos termos de troca e ajudar ainda mais a redução do déficit externo ao penalizar ainda mais as importações.

Ou seja, a variável de ajuste no curto prazo é a taxa de câmbio real = taxa de câmbio, descontada da diferença entre a inflação aqui e lá fora.

Vamos olhar agora o que acontece com a poupança interna.  Nossa taxa de formação de poupança é hoje uma das mais baixas de nossa história econômica recente:

 

poups

 

Poupança é a parcela da renda que não é consumida. A poupança financia o investimento produtivo na economia (I). Muitas vezes a Poupança (S) que geramos internamente não é suficiente para financiar os investimentos que precisamos, como hoje ocorre. Neste caso, nós precisamos importar poupança do exterior, ou seja, geramos um déficit externo.

Logo, o Investimento Produtivo total é igual a poupança interna mais a poupança externa que importamos:

S + Se = I

Onde S =Poupança Interna, Se= Poupança Importada via déficit externo e I = Investimento Produtivo.

SE desejamos aumentar I e sem aumentar o déficit externo, precisamos aumentar S.

Como nossa rende depende fundamentalmente de P, podemos dizer que nossa poupança (renda – consumo) é igual a:

S = P – C

Da igualdade acima temos que se P cair menos do que C, S aumenta, que é o nosso objetivo. Mas o que fazer para P cair menos do que C?

A primeira maneira de fazer isto é reduzindo o poder de compra dos salários através de uma desvalorização cambial e subindo os juros. Já está em curso. Outra maneira de fazer isto é promover um ajuste fiscal, reduzindo os gastos do governo pois:

C = consumo privado + consumo do governo.

Isto também já está em curso.

Mas também vimos em alguns posts no passado que a poupança S feita pelo setor privado depende, na sua essência, do lucro dos empresários. Com mais lucros, eles geram mais caixa. E aí, se existirem projetos com retorno atraente, os empresários reterão estes lucros e os reinvestirão. Por outro lado, se não houver projetos de investimentos atraentes, os empresários reduzirão suas dívidas, reduzindo endividamento total da economia e gerando poupança de baixa qualidade.

Neste momento entra em ação as restrições ao crédito subsidiado que estão em curso. Quando você empresta dinheiro abaixo do custo para setores isolados da economia você acaba incentivando investimentos que geram baixos retornos, pois, com o subsídio nos juros cobrados, as empresas acabam sendo induzidas a investir em projetos de menor retorno econômico. E para financiar tal subsídio se acaba retirando rendimentos dos setores mais rentáveis através de mais impostos ou através do endividamento adicional do governo a juros elevados. Ou seja, você atrai capital para onde se gera menor valor econômico e limita a capacidade de investir dos setores mais rentáveis ao cobrar mais impostos e manter os juros de mercado elevados. Inexoravelmente o retorno real total do capital investido na  economia cai: em economês fala-se que a produtividade do capital cai, o que significa menos renda e menos produto para o mesmo estoque de capital investido e de força de trabalho. Por outro lado, ao se impor um custo de capital de forma igualitária a todos os agentes, sem preferências, ocorre um processo natural de seleção de projetos com base em seu retorno econômico. Os projetos de maior econômico atrairão mais capital e darão mais retorno, permitindo mais lucro e maiores salários. A mesma poupança escassa e a mesma oferta de mão de obra que hoje temos conseguirá assim gerar mais produto e mais renda. Mas para que isto ocorra de forma correta, é preciso também que os preços na economia reflitam a escassez e a demanda de bens e serviços. Ou seja, o governo não pode ficar interferindo artificialmente na formação dos preços, seja via regulações ou via impostos diferenciados. É fundamental que os preços dos bens mais demandados e com problemas de oferta possam subir, para que assim se atraiam os investimentos necessários para se atender tal demanda. Aí oferta sobe e preços caem. E o reajuste de algumas tarifas públicas em curso caminham exatamente nesta direção.

E este é o plano defendido pelo Ministro Levy. Com investimentos mais rentáveis, a poupança naturalmente aumentará. Isto garante um processo de elevação do lucro que sustenta uma taxa maior de formação de poupança. Um subproduto importante do aumento da Poupança Nacional S é a queda da taxa de juros de longo prazo. Ao se elevar a taxa de formação de poupança estamos, na prática, aumentando a oferta de recursos para financiar os investimentos. Com mais recursos disponíveis para todos, os juros de longo prazo tendem a cair. Com isto os gastos com encargos da dívida pública caem, o que permite uma política fiscal menos austera no longo prazo.

E como podemos monitorar se o ajuste está mesmo acontecendo?

Existem algumas variáveis macro e micro que podem ser acompanhadas de perto:

  • Evolução do déficit externo: se notarmos uma queda nas importações ( quantum) e nos gastos com viagens ao exterior e outros serviços, é sinal que o ajuste está começando a ter efeito;
  • Se as Taxas de juros de 2 anos ou mais continuarem a cair ficando abaixo da taxa atual do Selic;
  • Se as expectativas de inflação para 2015 e 2016 começarem a cair;
  • Se os preços dos serviços começarem a se desacelerar, assim como os núcleos da inflação;
  • Se o emprego começar a se desacelerar, e migrar de serviços para indústria e turismo interno;
  • Se ocorrer uma queda dos salários de admissão nos setores de bens e serviços não comercializáveis com exterior.

Quando isto começar a acontecer é sinal que o ajuste está tendo efeito. Aí é só esperar que o quadro que aqui desenhei comece a se desenrolar. Quanto mais rapidamente a sociedade perceber a mecânica do ajuste, menos custoso em termos sociais e econômicos ele será. Para tanto, as expectativas dos agentes, que nem sempre são tão racionais, precisam assim ser orientadas na direção que se deseja. E quanto menos ruído político houver, mais fácil disto acontecer.

@RicardoGalloIG

 

 

 

 

 

 

 

 

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