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Arquivo da Categoria Empresas

quarta-feira, 28 de outubro de 2015 Bancos, Crise Brasileira, Empresas | 12:39

Endividamento das empresas traz preocupação

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A combinação de:

  • queda das vendas
  • pressão de custos
  • juros elevados
  • endividamento crescente
  • limitações na oferta de crédito por parte dos bancos públicos por restrições fiscais

cria um cenário preocupante para a oferta de crédito privado para empresas de todos os portes, em particular para aquelas que se endividaram e investiram em excesso nos últimos anos para aproveitar o crescimento da demanda que, não só não veio, como afundou.  Tenho alertado para este risco aqui já há algum tempo. Com uma oferta de crédito mais limitada e com as empresas com saúde financeira mais fragilizada, fica difícil apostar numa rápida recuperação de nossa economia.

Por outro lado, se equacionarmos o lado fiscal, garantindo a estabilidade dos gastos públicos e da dívida pública no médio prazo, abre-se assim um caminho enorme para uma forte redução nas taxas de juros reais.

Para entender melhor como chegamos a esta situação, leia este post:

http://bicadasdogallo.blogspot.com.br/2015/10/o-filme-macro-economico-da-crise-de.html

E lembrem-se do conselho de Benjor:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2015/09/17/dica-aos-empresarios/

 

 

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quarta-feira, 30 de setembro de 2015 Crise Brasileira, Empresas | 13:59

Petrobrás: um enorme desafio pela frente

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Veja no link abaixo o tamanho do desafio que o governo tem pela frente para arrumar as finanças da empresa:

http://bicadasdogallo.blogspot.com.br/2015/09/precisamos-falar-sobre-petrobras.html

Pela decisão recente da empresa de aumentar os preços dos combustíveis acima da paridade internacional,  creio que o governo percebeu a urgência problema e o risco de contágio que a empresa representa hoje para o resto do mercado de crédito. Porém vai ser preciso fazer muito mais. A situação está muito delicada, como se vê no gráfico abaixo, que mostra a evolução recente do preço dos seus títulos de longo prazo, que desabaram 30% nos últimos meses e estão sendo negociados com desconto de mais de 40% sobre seu valor de resgate:

 

petro43

 

 

 

 

 

 

 

 

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quinta-feira, 17 de setembro de 2015 Crise Brasileira, Empresas, Investimentos, utilidade | 13:36

Dica aos empresários

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Senhores, prudência, canja de galinha e dinheiro no bolso não fazem mal a ninguém:

http://bicadasdogallo.blogspot.com.br/2015/09/cenario-de-credito-se-deteriora.html

Sábio Ben Jor:

https://www.youtube.com/watch?v=tEr3wXosvnI

 

benjor

 

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quarta-feira, 16 de setembro de 2015 ataques especulativos, Crise Brasileira, Empresas, Investimentos | 14:50

A gigante estatal está virando sucata?

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Veja o que aconteceu com os papéis de renda fixa (??)  emitidos pela nossa Petrobrás no exterior:

http://bicadasdogallo.blogspot.com.br/2015/09/nosso-mega-junk-bond.html

Triste.

Vamos fazer assim então:

  • vende a empresa
  • cobra um royalty enorme sobre cada barril extraído
  • pega esta grana e usa para financiar a previdência

Não gostou?  Então:

  • vamos ter que aumentar impostos & cortar gastos públicos para financiar a previdência, como proposto por Levy.
  • vamos ter que aumentar impostos novamente nos próximos anos para que o Estado possa capitalizar a empresa e ela continue com seus planos de investimento, pois novos empréstimos em dólares para a empresa estão custando mais de 9% a.a.  e ficarão cada vez mais escassos.
  • ou vamos ter entregar toda a produção futura de petróleo da empresa para os Chineses em troca de grana, como os Venezuelanos fizeram na PDVSA

Não gostou? Então:

  • Deixa o rombo do governo aumentar e o país perder acesso ao crédito externo como nos anos 90;
  • Corta os investimentos na Estatal;
  • Imprime moeda para financiar gasto público gerando uma hiperinflação, como nos anos anos 90;
  • E aprende a viver como os Argentinos e Venezuelanos, cheios de riquezas naturais, mas  em eterna crise.

Você decide.

Dureza né??

 

 

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segunda-feira, 14 de setembro de 2015 Crise Brasileira, Empresas | 16:30

Agora quem deve são as empresas….

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sábado, 25 de julho de 2015 Bicadas, Crise Brasileira, Empresas, utilidade | 15:58

Uberprotecionismo e o uberintervencionismo

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Uber, em alemão, é um prefixo equivalente ao nosso super, que indica algo extremo ou em grau excessivo.

Tenho acompanhado o uberdebate e o uberespaço ocupado na mídia por este assunto nas últimas semanas, algo que deve estar agradando bastante aos donos da Uber, que estão se beneficiando muito da propaganda gratuita que a polêmica e as manifestações têm trazido.  Os usuários do sistema de táxis nos grandes centros, que desconheciam o aplicativo que aproxima motoristas particulares dos seus clientes, passaram a conhecer o produto.

Sou um liberal, que acredita que a concorrência sem a intervenção do estado funciona melhor. Não acho que o Estado tenha competência para dizer para mim como devo fazer meu trabalho. Prefiro que meus clientes me digam se o que faço é bom e que meus competidores me mostrem o que estão fazendo melhor. Acho que regras impostas pelo estado para proteger grupos de interesse causam distorções e prejudicam, na maioria das vezes, os consumidores. Mesmo nos casos de oligopólios naturais onde se justifica uma forte regulação do estado, como em telecomunicações, podemos constatar a ineficácia de tais regulações em garantir um bom serviço à população.

Nossa constituição garante alguns direitos individuais que protegem a livre inciativa e tentam limitar a ação restritiva do estado, como podemos ver em seu artigo quinto:

Art. 5º Todos são iguais perante a lei, sem distinção de qualquer natureza, garantindo-se aos brasileiros e aos estrangeiros residentes no País a inviolabilidade do direito à vida, à liberdade, à igualdade, à segurança e à propriedade, nos termos seguintes:

II – ninguém será obrigado a fazer ou deixar de fazer alguma coisa senão em virtude de lei;

XIII – é livre o exercício de qualquer trabalho, ofício ou profissão, atendidas as qualificações profissionais que a lei estabelecer;

XV – é livre a locomoção no território nacional em tempo de paz, podendo qualquer pessoa, nos termos da lei, nele entrar, permanecer ou dele sair com seus bens;

XVII – é plena a liberdade de associação para fins lícitos, vedada a de caráter paramilitar;

XVIII – a criação de associações e, na forma da lei, a de cooperativas independem de autorização, sendo vedada a interferência estatal em seu funcionamento;

XXII – é garantido o direito de propriedade;

XXIX – a lei assegurará aos autores de inventos industriais privilégio temporário para sua utilização, bem como proteção às criações industriais, à propriedade das marcas, aos nomes de empresas e a outros signos distintivos, tendo em vista o interesse social e o desenvolvimento tecnológico e econômico do País;

XXXII – o Estado promoverá, na forma da lei, a defesa do consumidor;

 XXXIV – são a todos assegurados, independentemente do pagamento de taxas:

a) o direito de petição aos Poderes Públicos em defesa de direitos ou contra ilegalidade ou abuso de poder;

XXXIX – não há crime sem lei anterior que o defina, nem pena sem prévia cominação legal;

LIV – ninguém será privado da liberdade ou de seus bens sem o devido processo legal;

 E também há no seu Artigo 170:

Art. 170. A ordem econômica, fundada na valorização do trabalho humano e na livre iniciativa, tem por fim assegurar a todos existência digna, conforme os ditames da justiça social, observados os seguintes princípios:

II – propriedade privada;

III – função social da propriedade;

IV – livre concorrência;

V – defesa do consumidor;

Parágrafo único. É assegurado a todos o livre exercício de qualquer atividade econômica, independentemente de autorização de órgãos públicos, salvo nos casos previstos em lei.

Não sou jurista, mas entendo que nossa constituição protege o direito à livre iniciativa, dentro dos limites da lei. E que toda lei que impeça alguma atividade comercial, tem que ser clara e justificada moral e socialmente, levando-se em conta os direitos dos consumidores. Porém deixo este debate aos juristas.

Quero me ater aos fatos de natureza econômica que me levam a apoiar iniciativas empresariais como o Uber.

  • O Uber representa o atendimento de uma demanda dos consumidores no setor de transportes privados urbanos hoje reprimida . Se não houvesse tal demanda reprimida, Uber não seria uma ameaça aos taxistas. Logo, seria muito importante ouvir, neste debate, os usuários do Uber e assim entender a razão da preferência destes pelos serviços prestados pelo Uber vis a vis os táxis, antes de se reprimir ou regular os seus serviços, pois o Uber pode ser uma boa solução para diminuir o número de carros na rua, sendo complementar aos táxis.
  • Vejo que a grande diferença entre os requisitos legais impostos aos táxis e o Uber é que os taxistas precisam de licenças concedidas pelo poder público para poderem operar. Tais licenças estão sujeitas a cotas fixadas pelo Estado e são sorteadas. Muitas destas licenças se encontram nas mãos de donos de frotas de táxi ou de “investidores” que as alugam para taxistas. Isto acaba reduzindo a margem dos taxistas, tornando-os de fato pouco competitivos. Há, portanto, de se questionar a limitação da emissão de licenças por parte do Estado e os critérios usados na sua distribuição. Sempre que existe este tipo de restrição imposta pelo Estado há um espaço enorme para corrupção, cartelização e corporativismo.
  • Os taxistas gozam de enormes subsídios fiscais nas compras de seus carros, enquanto que os motoristas do Uber não têm este benefício. Há de se perguntar se este subsídio tributário dado aos taxistas e, portanto, a seus usuários, seria justificado em função das limitações orçamentárias atuais, vis a vis outras prioridades de gasto público em transporte público, ou se ele deveria ser estendido aos motoristas do Uber por uma questão de isonomia tributária, como disciplinado na Constituição em seu art. 150, II, in verbis: 

Art. 150. Sem prejuízo de outras garantias asseguradas ao contribuinte, é vedado à União, aos Estados, ao Distrito Federal e aos Municípios:

(…)

II – instituir tratamento desigual entre contribuintes que se encontrem em situação equivalente, proibida qualquer distinção em razão de ocupação profissional ou função por eles exercida, independentemente da denominação jurídica dos rendimentos, títulos ou direitos; 

  • Caso o Estado resolva intervir na livre iniciativa e no setor privado nesta questão do transporte privado nas cidades, será preciso regulamentar também as empresas de transfer e translado e aquelas que oferecem serviços de motorista particular free lance que atendem pessoas mais abastadas e executivos de empresas, pois elas nada mais são do que um Uber sem tecnologia. E precisamos rever o conceito de carona ou pool usados por mães que levam filhos de amigos à escola, uma vez que tais transportes não são regulados e competem com os táxis de forma desigual.
  • A questão da proteção do trabalho dos taxistas precisa ser analisada da mesma forma que os empregos dos funcionários das livrarias que foram destruídos por causa da Amazon e de seu poder econômico e tecnológico, que reduziu o preço de vendas dos livros e facilitou sua logística de entrega, aniquilando assim a competitividade de algumas pequenas livrarias. O mesmo se aplica aos empregos dos carteiros, destruídos pelo uso do E-mail. Sem falar no uso da robotização na indústria automobilística, que destruiu milhares de empregos, ao reduzir o custo dos carros.
  • Vamos regular também os serviços dos carroceiros, que atuam sem licença para recolher lixo, e das peruas Kombi que fazem carreto?
  • Diferentemente do serviço de ônibus e metrô, onde os usuários não têm escolha sobre qual provedor usar, por que queremos impor restrições à diferenciação dos serviços prestados no transporte privado?
  • Ao protegermos com regras os serviços de táxis, estaremos ajudando alguns milhares de taxistas. Porém quem vai defender o direito dos usuários do sistema de táxis? O sistema de táxis licenciados atual não seria um monopólio que prejudica o consumidor? Cadê o CADE?
  • Por que táxis podem andar em faixas de ônibus e os motoristas do Uber não podem? Isto não seria um privilégio e uma vantagem competitiva indevidamente dada aos taxistas?
  • Imagine como seriam hoje os serviços bancários se tivéssemos impedido empresas como o Pay Pal nos serviços de pagamentos privados e o Banco 24 horas com seus caixas automáticos de competirem com bancos?
  • Proteger os taxistas da competição não seria equivalente a proteger indústria local e impedir assim a importação de celulares e equipamentos de alta tecnologia que “poderiam ser fabricados aqui”?
  • Se queremos proteger o emprego dos taxistas, que tal criarmos um bolsa taxista, para que assim eles possam concorrer com Uber em nível de igualdade?

Ou seja, toda vez que o estado interfere em atividades que deveriam ser livres e, portanto normatizados somente pela competição e iniciativa privada, surgem distorções. Vide a nossa Petrobrás e seu monopólio, que demanda de seus fornecedores, como as construtoras, o tal do conteúdo nacional mínimo para proteger assim os empreiteiros locais, evitando a competição por parte de empresas estrangeiras. Isto estimulou a formação de carteis e de todos estes esquemas de corrupção. Ou seja, se permitirmos intervenção estatal para proteger os interesses de grupos locais, está se abrindo as portas para a corrupção, ineficiência e atraso tecnológico.

Não seria melhor acabar com tais licenças e liberar os táxis destas amarras regulatórias tolas e ineficazes, permitindo que eles compitam de igual para igual com os Ubers da vida? E que tal os sindicatos de taxistas se organizarem melhor e adotarem a mesma tecnologia oferecida pelo Uber, que é bem mais barata e acessível do que eles pensam? Vamos aderir ao capitalismo e não tentar sabotá-lo. A alternativa a isso é  estatizar o serviço de táxis e todo mundo vira funcionário público.

Uber, Amazon, E-mail, Whatsap, tudo isto é inevitável. Ou nos preparamos para este mundo, ou ficaremos cada vez mais atrasados. Hoje a Apple vale mais que todas as ações da Bolsa Brasileira juntas… Ou seja, queremos ser desenvolvidos ou continuarmos presos a modelos antigos, de outorga de direitos por parte do Estado como o que existia nos tempos coloniais, quando, para se produzir aço aqui, se precisava de autorização do Rei de Portugal. Vamos privatizar os serviços privados e deixar que a livre iniciativa funcione um pouco mais. Chega de estado tutelando a gente. Não somos crianças ou fracotes indefesos.

Vale a pena ler este texto abaixo sobre o fenômeno Uber.

 http://www.brookings.edu/research/opinions/2015/07/23-uber-democracy-dervis?cid=00900015020089101US0001-07241

 

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quarta-feira, 25 de fevereiro de 2015 Crise Brasileira, Empresas, Politica Economica | 21:07

A autoimolação da Petrobrás

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Há mais ou menos um ano postei dois artigos sobre a Petrobrás e os problemas e desafios que ela  poderia vir a enfrentar caso o governo insistisse na maneira com que vinha lidando com a empresa:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2013/12/21/queimando-valor-com-gasolina/

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2014/03/23/petrobras-governo-1-x-0-governanca/

Alguns leitores mais nacionalistas e defensores do estado gigante me criticaram na época. Achavam que tudo estava indo bem e que seria normal o governo manter os preços da gasolina abaixo da realidade naquele momento.  Entre 2011 e 2014 a Petrobrás vendeu gasolina e diesel no mercado interno a preços 20% abaixo daqueles praticados no exterior. Este subsídio custou aos cofres da empresa e a seus acionistas US$ 35 bi, de acordo com estimativas feitas por analistas do banco Credit Suisse:

gasolinalocalexterna

 

 

Para se ter uma ideia da dimensão disto, esta perda equivale a 35% do endividamento líquido total da empresa em setembro de 2014, data do seu último balanço divulgado(?!?). Ou seja, se não fossem tais subsídios, a empresa estaria devendo cerca de US$ 72 bi e não os US$ 107 bi reportados em setembro e estaria com um nível de endividamento de 2,7 x seu Ebitda (lucro antes dos impostos, juros, depreciação e amortizações) dos últimos 12 meses, nível bastante aceitável, apesar de todas as fraudes e corrupção que lá ocorreram.

Para complicar esta situação, a empresa tem mantido desde 2010 um ritmo frenético de investimentos, que saltaram de US$ 20 bi por ano em 2007 para mais de US$ 40 bi por ano a partir de 2009.  E mesmo com este forte crescimento de gastos com investimentos de capital, a empresa manteve dividendos anuais da ordem de US$ 3 bi, uma vez que o Tesouro Nacional precisava de tal receita para fechar suas contas.

O aumento dos investimentos, a manutenção dos dividendos e a redução na geração de caixa devido ao subsídio dado ao consumo de combustíveis fósseis provocaram buracos no caixa da empresa que causaram uma impressionante elevação em seu endividamento líquido, que saiu de US$ 20 bi em 2008, para mais de US$ 107 bi no terceiro trimestre de 2014. Isto hoje representa uma alavancagem de 4,2 x o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (Ebitda) dos últimos 12 meses. Isto a coloca como uma das 3 empresas mais alavancadas do IBX (índice das 100 empresas mais negociadas na bolsa de São Paulo), com uma alavancagem de quase 3 vezes a alavancagem mediana das empresas dentro daquele índice, se considerarmos apenas aquelas que apresentam algum endividamento líquido. Ou seja, é muita dívida.

Mas os otimistas dizem que é normal para uma empresa com alto crescimento apresentar este tipo de endividamento.  Bem, os dados de produção da Petrobrás nos últimos anos mostram um quadro bem preocupante neste sentido:

prodgropbr

 

 

Vemos em amarelo que 2007 até 2014 a produção de petróleo sobe em ritmo bastante gradual (amarelo acima) e que a nossa esperança (a última que morre) e do Banco CS está no futuro, pois a partir de 2017, segundo as projeções da própria empresa (?), a produção deve se acelerar (vermelho) com a chegada do petróleo do pré-sal. Aí veremos se os bilhões investidos darão o retorno desejado.

O valor econômico dos ativos operacionais da empresa de acordo com os preços de mercado pode ser estimado assim:

Valor de mercado das ações:  US$ 43 bi

Valor de mercado de sua dívida bruta:  + 95% x US$ 137 = US$ 130

Caixa:  US$ 25 bi

Valor de empresa estimado pelo mercado:  43 + 130 – 25 = US$ 148 bi

Dado seu EBITDA estimado para 2014 de cerca de US$ 27 bi, o mercado está dizendo que cada dólar investido na companhia deveria gerar US$ 0,18 de Ebitda por ano ( 18%).

Se tomarmos os investimentos anuais feitos de 2009 a 2014 (US$ 40 bi /ano) e comparamos com o que se investia até 2007 (US$ 20 bi por ano), vemos que se acumulou desde 2009 mais de US$ 120 bi em investimentos acima da norma histórica prevalecente até 2007. Tal montante adicional de investimentos representa 80% do valor atual da empresa, isto sem considerar o custo do capital usado para financiar tais investimentos. Se considerarmos um custo médio de capital de 8 % a.a., o valor atual dos investimentos extraordinários feitos desde 2009 sobe para US$ 147 bi, ou seja, equivalem a quase 100% do valor atual da empresa!! 

Mas aqui surge um dado bem interessante: em 2006 a empresa gerou US$ 23 bi de Ebitda. Ou seja, investiu-se US$ 147 bi durante os últimos 6 anos acima do ritmo que já se investia até então mas mesmo assim o lucro da empresa subiu apenas US$ 4 bi? Ou a empresa que tínhamos até 2017 não vale quase nada, apesar de se terem mantidos os US$ 20 bi / ano de investimentos que até então eram feitos, ou os investimentos adicionais que foram feitos a partir de 2009 não valem o que foi gasto, pelo menos na ótica do mercado. Este gráfico abaixo mostra isto de outra maneira:

 

evdaempresa

 

 

 

Ele mostra a evolução do Valor total da empresa desde 2006 segundo as cotações do mercado . Vemos que de 2007 para cá o valor da empresa permaneceu estável ( amarelo), apesar dos investimentos e endividamento crescentes ( área cinza do gráfico). Ou seja, houve uma total destruição de valor para seus acionistas, como mostra a região em azul do gráfico da evolução do valor total das ações da empresa. Com o valor estagnado e endividamento crescente, sobrou para os seus acionistas pagarem a conta. A ação só vai voltar a subir se o valor total da empresa subir ou se o endividamento cair.

A desculpa que pode ser usada: o petróleo caiu. Porém os dados de resultado que tenho usado até agora vão até setembro de 2014. O preço médio do petróleo de Janeiro de 2008 até Setembro de 2014 foi de US$ 92.  O preço médio do petróleo em 2014 (até setembro) foi de US$ 99. E o preço médio do petróleo em 2006 era de U$66, como mostro no gráfico abaixo:

 

petroleopreco2005.15

 

 

Logo, apesar da elevação do preço do petróleo e dos investimentos feitos desde 2006, o lucro quase não saiu do lugar. Mas a má notícia mesmo é que o petróleo hoje está ao redor de US$ 50 o barril. A queda foi tão brutal que hoje o preço da gasolina aqui vendida está quase 30% acima daquele praticado nos mercados internacionais. Isto deve evitar uma queda dramática nos lucros da Petro, mas abre uma enorme brecha para importações direta de gasolina por parte de distribuidores privados.

Vamos voltar agora no tempo, usando a estimativa feita pelo banco CS, e adicionar US$ 10 bi ao EBITDA da empresa de 2014, que seria aproximadamente quanto a empresa teria gerado de ganho adicional caso tivesse praticado um preço de combustíveis no mercado interno similar ao que se cobra lá fora. O EBITDA de 2014 saltaria então para cerca de US$ 37 bi.  Nesta linha poderíamos então defender que os US$ 147 bi de investimentos adicionais feitos desde 2009 geraram, na melhor das hipóteses, US$ 14 bi de ganhos que foram parcialmente repassados aos consumidores de gasolina e diesel. OU seja, um retorno de 10% a.a.,  US$ 0,10 de Ebitda para cada US$ 1,00 investido. Isto é pouco mais do que a metade do que o mercado espera da empresa hoje como vimos acima.

O lado desagradável desta conta é que, com a queda do preço do petróleo, todos estes cálculos foram para o espaço, pois se o preço da gasolina caísse para níveis compatíveis aos praticados lá fora, o lucro da empresa despencaria. O que deve sustentar o EBITDA próximo ao nível atual é a manutenção de preços elevados da gasolina e do diesel. Isto só vai ficar claro quando a empresa divulgar os resultados do primeiro trimestre.

O mercado estaria louco ao esperar 18% de retorno EBITDA? Nem tanto, pois acredita-se que a empresa irá acelerar dramaticamente sua geração de lucros a partir de 2017 com a entrada do petróleo do pré-sal. SE tudo correr como a Petrobrás espera (mas dá para acreditar em qualquer coisa que esta empresa tenha falado a esta altura??), sua produção diária de petróleo vai dobrar até 2020, pois a partir de 2016 vai subir 400 mil barris/dia a cada ano, chegando a 4,2 milhões de barris por dia em 2020. Como o mercado não acredita em mais nada que a empresa diz, alguns bancos trabalham com uma previsão de aumento de 60% na produção até 2020. Ou seja, um aumento de 240 mil barris / ano a partir de 2016. Assumindo um preço médio de US$ 75 para o petróleo (vis a vis os atuais US$ 50 e os US$ 100 do ano passado), o Ebitda esperado para 2020 seria, a grosso modo, uns US$ 16 bi acima do atual (assumindo  50% de margem). Ou seja, até 2020 maturarão os investimentos adicionais feitos nestes últimos 6 anos, que aí passariam a gerar o lucro necessário para se justificar parcialmente os fortes investimentos feitos até agora. Se isto tudo der certo, a dívida da empresa começará a cair la por 2017, o que poderá elevar gradualmente o preço das ações. Outra  incerteza que fica é até quando será necessário se manter os US$ 32 bilhões de investimentos anuais hoje planejados e como iremos financiá-los.

Tudo bonito então?

Primeiro é preciso chegar lá em 2020 vivo. E para isto temos que sobreviver pelo menos até 2017, quando espera-se que o pré-sal comece então a jorrar e gerar caixa para amortizar as dívidas acumuladas.

Aí que surge toda a confusão do Petrolão. O tamanho da encrenca causou uma enorme desconfiança nos investidores e financiadores da empresa e vai tornar esta travessia um baita desafio..

Tudo começou com a demora da empresa em assumir os problemas, embora suas investigações internas em meados de 2014 já mostrassem que havia fortes indícios de fraude. Isto levou vários acionistas da empresa no exterior a entrar com ações contra a empresa nos EUA onde sua ação é listada.

A demora em publicar o balanço da empresa de setembro de 2014 e a dificuldade em se estimar o valor das fraudes alimentou ainda mais tal insegurança, em particular quando a empresa divulgou que o valor das perdas poderia chegar a R$ 88 bi, ou seja, US$ 35 bi (30% do volume adicional investido desde 2009, como vimos acima).  Isto levou um fundo no exterior investidor em papéis da empresa a questionar se a Petro teria assim deixado de cumprir as condições impostas em seus financiamentos (covenants), uma vez que os dados publicados relativos ao resultado de setembro de 2014 ainda não refletem o impacto das fraudes e, portanto, não estariam de acordo com as regras contábeis, o que assim significaria uma quebra de covenant.

A demora em publicar o balanço final de 2014 oficial e auditado é outro pobremão. Se ele não for publicado até o final de Junho, isto causará o vencimento antecipado de dezenas de bilhões de dólares em dívidas da empresa devido a outras condições ( covenants) existentes em suas dívidas atuais, o que a colocaria em situação financeira muito frágil, para dizer o mínimo. A dificuldade dos auditores independentes em concordar com os métodos usados para avaliar as perdas que a empresa incorreu em tais contratos torna este desafio ainda maior.

Esta situação levou a empresa classificadora de risco Moody’s a rebaixar a nota de crédito da empresa para junk (lixo), categoria especulativa. Se a empresa perder o grau de investimento também pela S&P ou Fitch, sua situação financeira ficará extremamente fragilizada pois isto reduzirá a oferta de financiamentos à empresa, já que a grande maioria dos investidores que compram seus papéis precisa que a empresa tomadora seja classificada como grau de investimento por pelo menos duas das 3 principais agências classificadoras de risco. Isto demandará que o governo federal viesse a socorrê-la, seja via capitalização, diluindo os acionistas atuais, ou seja através de novos empréstimos feitos pelo Tesouro Nacional ou pelos Bancos públicos, num momento em que o próprio governo e os bancos públicos não dispõem de espaço para fazer tais aportes à luz dos ajustes em curso. No limite, seria preciso a aprovação do Congresso para que se abrisse alguma exceção na lei de responsabilidade fiscal para que o governo pudesse assim socorrer a empresa. Dada a situação atual do Congresso, este não seria um caminho fácil para o governo e os custos políticos seriam elevadíssimos. Neste cenário, seria muito provável que a dívida pública do Brasil tivesse suas notas rebaixadas, assim como todos os grandes bancos nacionais.

A mudança do time gerencial da empresa criou uma certa insegurança dados os enormes desafios operacionais, além dos financeiros, uma vez que o volume de investimentos previsto precisa ser revisto para baixo dramaticamente de tal forma a adequar a empresa a nova realidade. Contudo, o novo time deverá focar 125% de suas energias nas questões contábeis para se evitar o total rebaixamento da empresa e o triste cenário que mencionei há pouco. Um leão por dia, como dizia aquele gladiador…

Tampouco se sabe o tamanho das multas e penalidades que poderão ser impostas sobre a empresa, aqui e no exterior, por ela ter participado e, até certo ponto, patrocinado a corrupção, caso isto de fato seja comprovado como parece. A lei da corrupção recentemente aprovada no Congresso é aderente às normas internacionais que regem o assunto em diversos acordos que firmamos com a OCDE, com o Banco Mundial e na ONU. E fica claro por esta lei que a Petrobrás como empresa pode ser considerada culpada de ter patrocinado a corrupção. As vítimas, pelo que tudo indica, foram seus acionistas minoritários, que confiaram a seus controladores (governo) a gestão da empresa, e a sociedade como um todo, que pelo que se apresenta, viu uma empresa pública financiar atividades políticas através de esquemas criminosos. Cabem aos acionistas minoritários que se sentirem prejudicados pelos controladores apelar na justiça com base na Lei das SAs. Cabe ao CGU processar a empresa que, se isto tudo for comprovado, precisaria então fazer um acordo de leniência que levaria sim a multas bilionárias. O Ministério Público já começou a se mover nesta mesma direção no que diz respeito às empreiteiras. E sabe-se que o Departamento de Justiça americano e a Comissão de Valores mobiliários daquele país (SEC) abriram investigações sobre o caso, sem falar o  risco de acionistas entrarem com ações jurídicas de classe nos EUA contra o governo brasileiro e a administração da empresa. Além disto será preciso que a CVM se posicione a respeito do assunto em algum momento. Enfim, tudo isto gera ainda mais incerteza.

Além disto, vários de seus fornecedores envolvidos nos escândalos poderão ter enormes dificuldades em cumprir com suas obrigações nos projetos em andamento, o que pode vir a afetar seriamente a capacidade da empresa entregar o aumento de produção esperado. Já existe no mercado crédito um estrangulamento nas linhas de financiamento às empreiteiras envolvidas com o escândalo.

E para agravar ainda mais, tivemos a queda dramática do preço do petróleo ocorrida nos últimos meses causada pelo forte crescimento da oferta de petróleo dos últimos anos e pela negação da Opec em reduzir sua oferta. Isto provocou a queda substancial do preço das ações das grandes empresas produtoras de petróleo (XOP) e daquelas que atuam no shale gas (FRAK) dos EUA, como vemos no gráfico abaixo:

 

oulpetroleirashalepbras

 

 

Vemos no gráfico branco acima que o preço das ações da Petro (ADR’s) começaram a se descolar das outras a partir de Outubro, quando a empresa decidiu não divulgar seu balanço. Porém fica evidente que a queda do preço do petróleo (gráfico verde) contribuiu bastante.

Esta perda de credibilidade está afetando não somente o preço das ações, mas os juros que a empresa precisará pagar caso consiga rolar no mercado as dívidas que vencem, como mostra o gráfico abaixo do prêmio de risco que os papéis da empresa pagam a seus investidores lá fora:

 

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A taxa de risco paga nos títulos da dívida da Petrobrás de 6 anos de prazo dobrou, saindo de 2,5% a.a. para mais de 5,5% a.a. desde setembro ( marcado em amarelo).

A manutenção deste quadro faz com que seja bastante improvável que a empresa consiga tomar novos recursos junto a bancos ou investidores externos nos próximos meses. Isto pode criar um problema de liquidez para a empresa e até mesmo impedir que ela continue com seus planos de investimentos, que este ano devem cair para US$ 33 bilhões. O Banco CS estima que a Petrobrás precisará de US$ 25 bi em novos recursos para quitar as dívidas que vencem, financiar seus negócios e ainda manter um caixa mínimo de US$ 5bi  (hoje empresa teria aproximadamente US$ 25 bi em caixa) até o final de 2016. Logo, a menos que a situação da empresa melhore muito rapidamente, é bem provável que ela precise de algum suporte maior do Governo Federal para facilitar esta transição. Discute-se até a possibilidade da empresa vender alguns ativos nas áreas de distribuição de combustíveis, geração de energia e no exterior para fazer caixa para encarar este período de transição.   De qualquer forma, dada a importância da empresa e seu tamanho, seria inconcebível que o governo viesse a permitir que a Petrobrás deixasse de honrar seus compromissos. Os custos políticos, econômicos e de imagem externa disto seriam incalculáveis e intoleráveis. Logo, é muito provável que se encontre alguma solução. O que ainda não sabemos é qual será o custo desta solução para o Estado (contribuintes) e para seus acionistas, pois é preciso ter em mente que um envolvimento financeiro maior do governo na empresa pode piorar nossas contas públicas e nos levar ao rebaixamento da dívida do próprio governo. 

Mas as ações da Petrobrás estão baratas ou caras hoje? Bom, deixo claro mais uma vez que não é o objetivo deste blog dar este tipo de opinião, tampouco recomendar compra ou venda de ações. Consulte um corretor qualificado se quiser fazer este tipo de investimento. Contudo, para você ter uma ideia do grau de risco e de incerteza envolvidos na tarefa de tentar encontrar um valor justo para as ações da empresa, veja algumas das variáveis que devem ser levadas em conta em tal análise:

  • Comportamento da taxa de câmbio, pois mais de 70% da dívida bruta da empresa está denominada em moeda estrangeira;
  • Comportamento dos preços domésticos dos combustíveis fixados pelo governo;
  • Comportamento dos preços externos do petróleo e seus derivados e o tempo estimado para sua recuperação;
  • Evolução do consumo interno de combustíveis e derivados;
  • Volume de Investimentos ainda necessários para se atingir as metas de produção estabelecidas pela empresa;
  • Quais as metas factíveis de serem atingidas no refino e na produção de petróleo para os próximos 5 anos, dados os investimentos feitos, os programados e os problemas com seus fornecedores;
  • Que multas e penalidades serão impostas pelas autoridades locais e internacionais em função dos problemas com o Petrolão;
  • Resolução ou não dos problemas contábeis a tempo de se evitar a quebra de covenants;
  • Acesso a fontes de financiamento e a que custo;
  • Volume a ser arrecadado com vendas de ativos ou desinvestimentos (BR distribuidora, Refinarias, Ativos no exterior, Geração de energia, etc. ), que poderiam ajudar a reduzir endividamento de forma mais estrutural.
  • Risco de potencial diluição dos acionistas atuais via nova emissão de ações visando reduzir endividamento.
  • Capacidade financeira de seus fornecedores continuarem a executar os projetos em andamento

E por aí vai. Ou seja, eu diria que é quase impossível determinar hoje o valor justo da ação com alguma precisão a luz de tamanhas incertezas. Além disto tudo, só conheceremos mesmo a situação atual da empresa após a divulgação dos resultados do primeiro trimestre e, principalmente depois da publicação dos números auditados de 2104. Saberemos aí como está a liquidez da empresa, o ritmo de seus investimentos, as estimativas de provisão contra multas e os impactos dos preços novos do petróleo nos seus resultados correntes. Até  lá toda análise tem um forte caráter especulativo.

Mas o que quero destacar é que temos aqui um exemplo vivo, real e dramático dos efeitos nocivos do Estado Grande, do Estado Capitalista, do intervencionismo estatizante, do dirigismo centralizador numa empresa saudável e próspera. E não acho que seja correto colocar a culpa no grupo político A ou B. Este é um problema do modelo estatizante, que é agravado quando não se criam instituições que protejam tais empresas e incentivem as boas práticas de governança. E o pior desta situação toda é que estes problemas trazem sequelas para toda a economia, pois 10% do investimento total que é feito no Brasil é feito pela Petro. Milhares de empresas fornecedoras da Petro irão sofrer com isto tudo, mesmo aquelas que não estiveram envolvidas nas fraudes.  E uma grande parte dos novos Investimentos Estrangeiros no Brasil, tão necessários para financiar nosso déficit externo,  são destinados ao setor de petróleo e poderão se reduzir neste cenário.

Mas o que houve? Como cegamos aqui?

  • Ao deixar que a gestão da empresa fosse politizada e ocupada por grupos políticos, uma gestão empresarial de forma econômica e racional se torna impossível;
  • Ao permitir que o controlador, o Governo,  diga quais investimentos devem ou não ser feitos, sem se ter uma visão da estratégica da empresa, os riscos envolvidos e forma de financiamento,  as decisões de investimentos perdem toda racionalidade econômica e passam a ter uma ótica apenas política, o que acaba destruindo valor econômico;
  • Ao se impor à empresa que ela pratique políticas de preços que visem acomodar questões macroeconômicas, descaracteriza-se o caráter  societário e capitalista da sociedade, ferindo seus estatutos, descaracterizando toda a lógica econômica dos processos decisórios internos que passam a ser orientados por lealdades políticas e não mais por critérios técnicos;
  • Ao se prover implicitamente aos credores e acionistas minoritários da empresa garantias sobre a capacidade da mesma honrar seus compromissos, cria-se um dano moral sério, pois cria-se incentivos para que empresa se alavanque, pois seu custo de capital fica assim subsidiado pela garanta implícita do Estado e dos contribuintes ( nós). Isto permite que empresa se endivide além da conta e embarque em investimentos acima de sua capacidade própria de financiamento;
  • Ao se incluir a empresa em programas públicos, como os  de geração de energia termelétrica, produção de etanol, etc, que fogem do escopo da empresa, acaba se exaurindo os recursos gerenciais e financeiros da empresa, fazendo com que o management perca seu foco de suas prioridades;
  • Ao se politizar a gestão da empresa, a aderência aos manuais e procedimentos formais de trabalho de seus funcionários é abandonada, uma vez que o medo de retaliação supera o medo de não se cumprir normas;
  • Ao se povoar o seu conselho de administração com funcionários do governo, empresários dependentes do Estado ou neófitos no assunto gás e petróleo, se elimina a independência da administração da mesma e a possibilidade de algum controle externo sobre a gestão da empresa que proteja seus estatutos e objetivos;
  • Ao se ignorar as vozes dos conselheiros independentes, está se agredindo os direitos fiduciários dos acionistas MINORITÁRIOS QUE INVESTIRAM NA EMPRESA COM A ESPERANÇA QUE SEUS INTERESSES FOSSEM RESGUARDADOS PELO CONSELHO E PELA CVM;
  • Ao se exigir que empresa subsidie preços de seus produtos ou compre de fornecedores locais pagando mais caro, transfere-se um ônus aos acionistas minoritários que deveria ser arcado pelo erário público e não pelos acionistas minoritários que não podem se defender;

Ou seja, creio que a corrupção seja apenas o subproduto da falta de governança e controle existentes na empresa.  Será que não seria melhor repensar de vez este modelo estatizante ou mudar de uma vez por todas a maneira que o Estado dirige empresas estatais que se envolvem e competem diretamente no setor privado

E que tal repensar este modelo estratégico tolo de investir em combustíveis fósseis, seguindo a manada global, que só poderia terminar em colapso dos preços do petróleo em função do excesso oferta criado?

Já não somos uma economia muito concentrada em commodities? Agro, metais, celulose e agora petróleo? Que tal diversificar um pouco?

Que dirigismo estatal e planejamento centralizado foi este que decidiu meter todas as fichas no boom das commodities e não avaliou seus riscos?

Não seria melhor deixar o mercado, o setor privado, tomar estes riscos e arcar sozinho com tais perdas?

Por que diabo o conselho de administração ficou calado todos estes anos e não viu o que estava ocorrendo, não só em termos de corrupção, mas com relação aos custos dos projetos e investimentos feitos e seu retorno econômico?

Esta deve ter sido a lição mais cara que já tivemos, depois da hiperinflação causada pelo descontrole monetário e fiscal  dos anos 80 e do calote do Funaro na dívida externa. Será que desta vez aprenderemos? Ou os fantasmas da falecida Siderbrás estariam à solta?

PS: E falar agora em privatizar Petrobrás, depois que a empresa foi destruída, é no mínimo brincadeira. Vamos tentar recuperar o valor destruído, a moral abalada, a imagem destruída, a credibilidade ferida e saúde financeira fragilizada da Petrobrás e nossa, com um novo conselho de administração com gente do ramo, que já dirigiu empresas, que trabalhem período integral no conselho, com os corretos incentivos financeiros para que eles promovam a virada na empresa que está em momento crítico. Precisamos talvez estatizar totalmente a empresa, arrumar seus problemas e aí revender suas ações a mercado. Precisamos de um turnaround. E chega de amador cuidando de nosso patrimônio!!! 

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segunda-feira, 5 de janeiro de 2015 Crise Brasileira, Empresas, Politica Economica | 20:14

Grande demais para quebrar

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Durante a crise de 2008 nos EUA vários bancos tiveram sérios problemas decorrentes da queda dos preços dos imóveis que serviam de garantia em seus empréstimos. Em alguns casos tais perdas  levaram alguns bancos à beira da insolvência. De fato, se não fosse a intervenção do FED, que emprestou recursos para tais bancos, poderiam ter ocorrido inúmeras quebras de bancos, a exemplo do que aconteceu no caso da Lehmann. Este comportamento do FED gerou uma série de questionamentos políticos, pois era muito difícil justificar a utilização de recursos públicos no salvamento dos grandes bancos e seus credores. Contudo, a alternativa a tal política seria permitir a quebra de vários grandes bancos, com perdas a seus depositantes e investidores, o que poderia levar a uma crise econômica de proporções ainda mais devastadoras.

Desta forma foi preciso assumir a existência de alguns bancos que eram grandes demais para quebrar. Ou seja, eram tão grandes que, se quebrassem, levariam a economia inteira para o buraco com eles. Logo, na prática, tais bancos seriam “inquebráveis”.  Isto tem feito com que reguladores até hoje questionem a existência de tais mamutes e apertem ainda mais os controles sobre as atividades destas instituições consideradas sistemicamente importantes. Creio que ainda veremos debates sérios nos EUA sobre a necessidade de se impor limites ao tamanho destes bancos.

Aqui na terra da jabuticaba parece que está surgindo uma onda similar, porém topicalizada. Alguns defendem que existem aqui empresas que, no seu conjunto, sejam grandes demais para quebrar, e que, portanto, justificariam o uso de recursos públicos do BNDES ou da CEF no seu salvamento. Se tratam das empresas que estão hoje envolvidas nas investigações do caso do Petrolão. São empresas fornecedoras de produtos ou serviços a Petrobrás que, segundo alega o MP, teriam participado de um cartel que corrompia executivos da estatal com o intuito de ganhar concorrências e aumentar assim suas margens de lucro.

Não cabe aqui avaliar se empresa A ou B é culpada ou inocente, pois para isto existe o sistema judiciário. Contudo, não podemos ignorar que tais notícias estão dificultando a vida de vários destes fornecedores do governo, principalmente aqueles que dependem visceralmente de encomendas do setor público. No caso da Petrobrás a situação fica mais crítica, pois a estatal ainda se encontra sob investigação e não se sabe onde isto tudo vai dar. Para piorar, é bem provável que a Petrobrás reduza o ritmo de seus investimentos, reveja contratos antigos e gerencie seu caixa com maior austeridade, o que deve afetar a saúde de alguns de seus fornecedores, inclusive entre aqueles que não estejam envolvidos com o escândalo. Além disto, num momento de ajuste em nossa economia como o que vivemos, a demanda e o investimento devem se reduzir no curto e médio prazos, criando-se um ambiente menos favorável aos negócios, o que acaba induzindo a retração na oferta de crédito interno.  Isto é natural, pois os financiadores se retraem com receio de terem perdas em seus investimentos em decorrência do cenário econômico adverso.

Se somarmos tudo isto, é razoável se esperar que algumas destas empresas mais expostas ao escândalo passem por dificuldades financeiras até que o horizonte volte a se clarear.  Foi exatamente isto que ocorreu com a construtora OAS nos últimos dias, que preventivamente decidiu não pagar os juros devidos em operação de captação de recursos no exterior e chamar bancos e credores para reestruturar suas obrigações, protegendo-se assim de uma piora no seu quadro financeiro. Não se trata de reconhecimento de culpa, mas sim uma atitude preventiva normal em situações de estresse financeiro. Em situações normais de mercado, isto é algo corriqueiro, pois empresas algumas vezes passam por dificuldades. O que torna este momento especial, é que alguns temem que este caso seja o primeiro caso de uma série que poderá atingir todo o setor de construção pesada, causando a parada total no investimento em infraestrutura no Brasil.

Em primeiro lugar, é muito improvável que todas as grandes empresas venham apresentar dificuldades financeiras, pois são empresas tradicionais e bastante lucrativas. Além disto, várias empresas deste setor investiram em ativos em outras áreas, como logística, transportes e indústria pesada, ativos estes que possuem uma vida econômica totalmente independente da atividade de construção e que podem ser vendidos, caso tais empresas precisem de folego financeiro.

Porém, existe de fato uma grande incerteza sobre as multas e as penalidades que serão impostas àquelas empresas que forem consideradas culpadas nos processos em curso. Dependendo da magnitude das multas e das penalidades administrativas que sejam impostas aos possíveis culpados, há o risco que tais empresas fiquem inviáveis, ficando impossível para elas honrarem suas dívidas. Esta possibilidade gera uma incerteza muito grande, o que pode reduzir a oferta de crédito para o setor, levando a seu estrangulamento. Tal preocupação é legítima, pois não se sabe ainda que tipo de penalidade será imposta a tais empresas. E só saberemos isto com o andamento das investigações e dos processos, e dos acordos que forem firmados, pois este cenário deve forçar algumas empresas a reconhecer seus erros e a negociar com o MP alguma penalidade mais branda, pois quanto mais cedo estas dúvidas se esclarecerem, menor será o estresse financeiro submetido a tais empresas.

Mas, como já vimos em outras situações, surgem algumas vozes que alegam que não é viável impor penalidades a um grupo tão grande de empresas e tão importantes, em particular dentro de um setor que é fundamental para o desenvolvimento da infraestrutura que tanto precisamos. Alega-se que tal situação pode vir a paralisar o investimento no país. Ou seja, tais fornecedores de serviços e produtos seriam, no seu conjunto, too big to fail. E neste caso, seria justificado algum tipo de anistia ou perdão a tais empresas. Ou até mesmo, nos casos mais extremos, o governo, através do BNDES e da CEF, poderia emprestar recursos para que tais empresas possam honrar as obrigações que estejam vencendo enquanto tal situação na justiça não se define.

Ninguém disputa aqui que a crise envolvendo a Petrobrás e alguns de seus fornecedores é séria e bastante grande. E que de fato haverá um custo em termos de PIB decorrente de todo este imbróglio.  Mas tal custo não será nem de perto parecido com o que ocorreu nos EUA após a quebra da Lehman. A maioria destas empresas não tem suas ações negociadas em bolsa e capta recursos direto de grandes bancos e fundos, que evitam concentrações excessivas de seus empréstimos em tomadores ou setores de atividade. OU seja, o investidor médio ou pequeno não está exposto a este problema. Tampouco o Sistema Financeiro Nacional, que está muito bem capitalizado, lucrativo e saudável, estaria ameaçado. O setor de construção pesada representa uma fração muito pequena dos créditos a empresas no Brasil, e vários destes créditos são caucionados por contratos comerciais de tais fornecedores. Logo, é um exagero, pelo menos a esta altura dos acontecimentos, clamar que os riscos de eventuais problemas localizados neste setor possam ser sistemicamente relevantes.

A solução encontrada pela OAS é uma demonstração que o sistema tem mecanismos para lidar com tais situações de forma organizada, sem pânico. Além disto, é sempre bom ter em mente que a grande maioria dos fornecedores da Petrobrás não está envolvida neste escândalo e os envolvidos até agora ainda não foram julgados. Logo, existe sim uma capacidade operacional para dar continuidade aos principais projetos da estatal.

Isto sem falar da questão de ética política que se coloca  quando o Estado decide socorrer aqueles que erraram em suas decisões financeiras ou empresariais pois são “grande demais” para quebrar, usando recursos públicos num momento em que o governo impõe um corte em seus gastos, que deve afetar milhares de pessoas. E, de um ponto de vista liberal, deixar o Estado intervir nestas situações, dando escape para gestores, acionistas e credores, cria um sério precedente, pois não se deixa os mecanismos de mercado atuarem como deveriam nestas situações, repartindo as perdas entre todos os envolvidos. Tampouco se permite que os instrumentos de incentivo se alinhem com a boa prática do capitalismo de mercado. Cartel e corrupção, além de abomináveis do ponto de vista ético, são extremamente nocivos para uma economia de mercado precisando ser combatidos exemplarmente. E este caso, caso se comprove na Justiça o que as investigações até agora mostram, pode ser emblemático. Seu encaminhamento de forma vigorosa, dentro dos parâmetros estritos da lei, sem favorecimentos ou casuísmos, pode ser um marco no combate ao patrimonialismo que nos acompanha desde os tempos das capitanias hereditárias. E que esta crise nos ajude a reconhecer que políticas de protecionismo, como esta que privilegia fornecedores de conteúdo nacional, criam distorções e custos elevadíssimos para a sociedade.

Liberalismo é isto. Deixar que aqueles que lucram com seus próprios méritos, dentro de um processo competitivo e justo, de acordo com as regras fixadas pela sociedade, acumulem seus ganhos. E que aqueles que tenham errado em suas decisões de negócio sejam punidos, pela Lei ou pelos mercados, de tal forma que o mecanismo de destruição criativa renove assim os tecidos necrosados em nossa economia.

Vamos deixar a justiça julgar, que os inocentes saiam livres, que os culpados sejam punidos e que os mercados cumpram seu papel. “A luz do sol é o melhor dos desinfetantes”, afirmou, quase um século atrás, o juiz americano Louis Brandeis (1856-1941):

 

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quinta-feira, 18 de setembro de 2014 Bancos, bizarro, Brasil, Empresas, Impostos, Inflação, Juros no Brasil, Livros e publicações, Politica Economica | 21:48

Robin Hood e o Bolsa Empresário

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Como já falei aqui algumas vezes, a carteira de empréstimos do BNDES tem subido bastante desde 2008. Ela dobrou de tamanho ( como % do PIB ) nos últimos 6 anos, como mostra o gráfico azul abaixo da evolução da carteira total de empréstimos do BNDES como % do PIB dos últimos 12 meses desde 2007:

 

 

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Uma das críticas mais contundentes feitas pelos candidatos da oposição ao governo atual está centrada nos critérios adotados pelo BNDES em seus empréstimos. De fato é muito difícil saber para quem o BNDES empresta, a que taxas,  em quais condições e com qual finalidade. Não há nenhuma transparência uma vez que o BNDES é considerado um banco e, portanto, estaria protegido pelo siglo bancário, da mesma forma que os clientes do BB estariam. Contudo, há uma falha enorme neste argumento, pois na prática o BNDES de fato é uma agência de fomento e um mero repassador de recursos do Tesouro Nacional para seus clientes em condições favorecidas vis a vis as existentes no mercado de crédito.  O BNDES toma recursos junto ao Tesouro Nacional e junto aos Fundos Públicos sob administração do Governo e os repassa a seus “clientes” a taxas inferiores às taxas de mercado.

Os dados que mostrarei abaixo foram retirados das demonstrações financeiras do BNDES:

http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/export/sites/default/bndes_pt/Galerias/Arquivos/empresa/download/0614pt.pdf

Também coletei alguns dados nos demonstrativos financeiros individuais de empresas que têm suas ações listadas na bolsa. Estas são grandes empresas, com acionistas privados, que gozam de pleno acesso aos mercados bancário e de capitais, doméstico e internacional. Além disto levantei dados  de algumas grandes empresas que não possuem ações listadas na bolsa, mas que têm amplo acesso ao mercado de capitais e, portanto, divulgam informações sobre seu endividamento.

Vamos começar olhando os dados recentes do BNDES. Embora ele seja considerado um banco, 90% de seus recursos vêm de apenas um depositante: o G0verno Federal ( “nóis”), seja através do Tesouro Nacional ou dos Fundos Públicos sob administração do Governo ( PIS/ PASEP e FAT), os quais listo abaixo:

Repasses do Tesouro Nacional: 430 bi

Repasses do FAT : 192 bi

Repasses do PIS/PASEP: 33 bi

Capital Aportado pelo Tesouro: 74 bi

Total aportado pelo Governo: 729 bi

Total do Ativo do BNDES: 803 bi

Ou seja, o BNDES na verdade não é um banco que capta recursos no mercado junto a investidores e depositantes, competindo com outros bancos por recursos, como é o caso da CEF e do BB. Quando o BNDES precisa de dinheiro ele liga para o Tesouro e pega emprestado por 50 anos de prazo. Estes repasses do governo e dos recursos dos fundos dos trabalhadores ao BNDES ( e aos tomadores de recursos) são na sua maioria indexados a TJLP . Como a TJLP hoje custa 5% a.a. e a taxa de juros paga pelo governo em sua dívida é de 11% a.a., há um subsídio real implícito de 5,4% a.a. que é repassado por nós contribuintes, através do Tesouro ou do nosso FGTS, ao BNDES.  O BNDES capta assim recursos 5% a.a. mais barato do que o BB precisa pagar para levantar novos recursos no mercado. 

Levantei alguns dados do BB em seu site para poder comparar os dois “bancos”:

file:///C:/Users/ricardo.gallo.GALLO/Dropbox/2T14DemoContBR.pdf

Na medida em que o BNDES capta recursos bem mais baratos do que o BB, seria razoável presumir que o BNDES fosse um banco extremamente rentável.  Porém o quadro não é assim. O BNDES lucrou R$ 5,5 bi no primeiro semestre de 2014, o que representou um retorno sobre o patrimônio líquido de 7,4% no semestre. O BB lucrou os mesmos 5,5 bi, o que representou um retorno de 7,7% no semestre. Ou seja, apesar do nossos subsídios ao BNDES,  os lucros e os retornos das duas instituições são bastante similares. Ou as despesas do BNDES são muito maiores que as do BB ou os subsídios que damos ao BNDES estão indo parar nas mãos de seus clientes tomadores de recursos.

As despesas administrativas e de pessoal do BB somaram R$ 17.9 bi nos primeiros 6 meses deste ano. Já no caso do BNDES as mesmas despesas somaram menos de R$ 1 bi.

Fica assim demonstrado que, na medida em que os dois bancos têm lucros similares e patrimônios similares e que o BNDES tem despesas menores, o benefício do  subsídio recebido pelo BNDES está sendo portanto repassado para seus clientes tomadores de recursos.

Assumindo que este subsídio de 5% a.a. se mantenha ao longo do tempo, como esperam os tomadores de recursos junto ao banco,  e que pelo menos 80% dos repasses do Tesouro e dos Fundos ao BNDES são indexados a TJLP ( aprox. R$ 600 bi), podemos estimar que o montante total de subsídios anual dado aos clientes do BNDES ultrapassa R$ 30 bi, o que equivale a o,6% do PIB,  ou  50% do total de economia feita pelo governo nos últimos doze meses, como mostrei em :

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2014/09/12/saldo-das-contas-publicas-desaba-e-leva-consigo-a-poupanca/

Mas quem paga este subsídio?

A conta é mais ou menos dividida assim:

a. 70% é pago pelos contribuintes que pagam impostos ( ou pelos usuários do sistema público de saúde que recebem um serviço de péssima qualidade do governo), pois o governo recebe apenas 5% A.A. DE JUROS nos repasses ao BNDES e paga mais de 11% a.a. para levantar os mesmos recursos no mercado;

b. 30% é pago pelos trabalhadores, pois o saldo do FAT, que poderia ser emprestado ao governo a 11% a.a. sem nenhum risco, é emprestado ao BNDES a 5% a.a.;

Mas quem recebe este subsídio?

Aí a coisa fica mais difícil, pois o BNDES se esconde atrás do sigilo bancário e não divulga o nome das empresas que tomaram recursos junto ao banco ou junto aos bancos privados para os quais ele repassa recursos subsidiados. Para levantar estes dados precisei colocar uma turma de “detetives financeiros” atrás de dados das empresas, uma a uma, que publicam seus demonstrativos de acordo com as regras da CVM. Lá podemos identificar o montante de recursos que cada uma delas levantou junto ao banco. Porém, para limitar o trabalho, eu fiz algumas amostras:

a. levantei os dados das 60 empresas que têm ações listadas na bolsa e compõem o Índice Bovespa. São empresas que possuem acesso a mercados de capitais e recursos internacionais.Das 60 empresas, 44 devem algum para o BNDES ( 73%). O total da dívida junto ao BNDES ( diretamente ou via repasses de bancos privados) destas empresas chega a 126 bi em Dezembro de 2013, ou seja, 22% do total de empréstimos do “banco” naquela data. Os empréstimos do BNDES representam na média 17% da dívida total destas empresas. Catorze destas empresas possuem dívidas junto ao BNDES que representam mais de 20% de seu endividamento total.

b. verifiquei se havia outros casos entre as empresas listadas na bolsa e que possuíam montante relevante de dívidas junto ao BNDES. Identifiquei mais 3 empresas listadas na bolsa que deviam no total R$ 6 bi ao BNDES.

c. Identifiquei mais 7 grandes empresas, que não possuem ações listadas na bolsa, mas que devem ao todo R$ 9 bi ao BNDES.

Ou seja, no total identifiquei, com muito esforço, 54 grandes empresas que têm acionistas privados, que devem no total 141 bi ao BNDES ou cerca de 25% do total de empréstimos deste em Dezembro último.

Entre as 44 empresas que devem ao BNDES e fazem parte do IBOVESPA pude identificar que pelo menos 80% do montante devido tinha algum tipo de subsídio nos juros cobrados.  Ou seja, podemos estimar que estas 54 grandes empresas levantaram R$ 112 bi em empréstimos subsidiados, absorvendo anualmente mais de R$ 5 bi em subsídios que saíram de nossos bolsos e foram para o colo dos acionistas destas empresas. 

Consultando os demonstrativos disponibilizados pelo BNDES podemos ver que 50% da carteira de empréstimos vencem de 2018 em diante. Ou seja, as empresas que tomaram este dinheiro “social” do governo irão usufruir por um bom tempo destes subsídios. E para minha surpresa, além dos R$ 59o bilhões em empréstimos já desembolsados e que estavam carteira do BNDES em junho último, existe o compromisso assinado para liberar mais R$ 170 bi, como vemos em vermelho abaixo:

 

 

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Isto que dizer que se o BNDES continuar apenas a rolar os empréstimos hoje em carteira, parando totalmente de fazer novas concessões, só com os compromissos já assumidos a carteira total de empréstimos irá para R$ 760 bi ou 15 % do PIB! O BNDES terá assim  quase 25% de todos os empréstimos feitos por todos os bancos no Brasil. Neste sentido vale a pena ler:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2014/09/04/a-estatizacao-do-credito/

E o subsídio anual, que hoje passa de R$ 30 bi, saltaria neste cenário para R$ 38 bi, ou seja, 50% a mais do que gastamos anualmente com o Bolsa Família!

Além disto, os repasses do Tesouro Nacional ao BNDES aumentam a dívida pública do Governo Federal, pois obrigam o Tesouro a emitir mais títulos de longo prazo para financiar tais aportes. Hoje já são mais de R$ 430 bi em aportes do tesouro junto ao BNDES ( 8,4% do PIB), que  já representam 13% da dívida total do governo. Para entender os problemas que isto causa vale a pena ler:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2014/09/16/endividamento-elevado-demanda-ajuste-nos-gastos-publicos/

Finalizando, existem também as participações acionárias do BNDES. O BNDES investe direto em empresas, comprando ações das mesmas, tornando-se assim sócio minoritário.  São 66 bi em ações de empresas, na sua grande maioria listadas nas bolsas. Deste total 37 bi estão investidos em ações da Petrobrás e 7 bi em ações da Vale. Além disto, ele tem mais 16 bi em investimentos em ações de 6 empresas privadas onde o BNDES participa do bloco do controle. Deste montante  6 bi estão investidos na JBS somente.

Enfim é preciso questionar os candidatos, situação e oposição, sobre como eles irão lidar com estas questões:

  • Até quando irá crescer a carteira de crédito do BNDES?
  • Como será feita a redução da carteira?
  • Quando iremos conhecer quem recebeu estes subsídios do BNDES até hoje? Iremos manter o sigilo bancário no BNDES, mesmo sendo ele uma agência de fomento e que distribui subsídios a brasileiros e brasileiras escolhidos a dedo?
  • Quais os critérios que serão usados daqui para frente na seleção dos clientes e projetos que merecem ser subsidiados através do BNDES?
  • Quem vai fixar e aprovar quanto do orçamento público será gasto anualmente com subsídios ao BNDES nos próximos 5 anos?
  • O que irá ocorrer com a TJLP? Ela vai continuar 5% a.a. abaixo do custo de financiamento do Governo ou vai subir?
  • O que ocorrerá com o custo dos empréstimos do BNDES que hoje estão indexados a TJLP se o governo decidir aproximá-la da taxa Selic, como proposto por alguns economistas mais ligados ao governo?
  • Caso se decida colocar um limite no crescimento dos ativos do BNDES, quem irá entrar no lugar do BNDES e financiar às empresas que precisam de recursos de longo prazo?
  • O que será feito para ampliar o mercado de capitais doméstico?
  • Iremos finalmente liberar os controles de capitais e ampliar a convertibilidade de nossa moeda e assim permitir que bancos e investidores estrangeiros atuem mais livremente no financiamento de nossas empresas aqui, competindo de forma saudável com bancos e fundos locais? 
  • Não teria o governo criado a bolsa empresário na forma de subsídios dados através do BNDES?
  • Não estaria o governo sendo um Robin Hood às avessas, tirando dos pobres e dando aos ricos?

 

 

Robin Hood  Net7Art

 

 

 

E quem seriam os Leões no nosso caso?

Para aqueles que gostam do assunto intervenção do Estado na economia, recomendo a leitura de:

9780674729681

 

 http://www.hup.harvard.edu/catalog.php?isbn=9780674729681

Há um capítulo especial dedicado ao nosso BNDES.

 

 

 

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segunda-feira, 23 de junho de 2014 Brasil, Crise Brasileira, Empresas, Investimentos, Politica Economica | 02:15

Mais consumo não é a solução

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Recentemente, o Min Mantega e o Ex Presidente Lula em coro pediram para que seja expandida a oferta de crédito ao consumo. No seu entendimento, as pessoas estariam ávidas para consumir e só não o fazem pois os bancos não financiam o consumo. Desta forma, a economia não teria demanda suficiente o que estaria reduzindo a confiança dos empresários, que por sua vez não investem. Logo, a solução proposta seria uma maior oferta de crédito.

De fato os dados do consumo indicam uma desaceleração, conforme mostra o gráfico lilás abaixo da média móvel de 3 meses da taxa anual de crescimento real das vendas de varejo nos últimos 10 anos:

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Este raciocínio faz algum sentido. Porém é preciso entender o que está travando o crescimento antes de se recomendar remédios.

Vamos assumir que a hipótese central por eles defendida esteja correta, ou seja, as pessoas estariam ávidas para consumir e só não o fazem pois os bancos não financiam o consumo.Vamos assumir que:

  • nós tenhamos um banco e que desejamos ajudar o presidente. Desta forma emprestamos recursos para estas pessoas poderem comprar os produtos desejados.
  • o caixa de nosso banco esteja investido em títulos públicos. Precisamos vender os títulos públicos para gerar caixa.  Este caixa então é entregue ao nosso cliente, que o entrega á empresa que produz o bem.
  • não haja estoque disponível de bens na fábrica, mas que haja capacidade ociosa de produção tanto nas máquinas ou como nos empregados.

Esta demanda adicional se torna aumento imediato da produção, que gera mais lucro para os empresários. Este lucro é investido em títulos públicos que foram vendidos pelo banco. Não haveria neste primeiro momento aumento do emprego tampouco do investimento, pois a capacidade ociosa é suficiente para atender a demanda nova que criamos ao liberar o crédito.  O endividamento total da economia não mudou, pois as pessoas físicas aumentaram suas dívidas enquanto as empesas aumentaram seu lucro e, desta forma, a sua poupança que está agora investida em títulos públicos. Liquidamente nada mudou.  Houve um aumento da produção e da renda (lucro).  Se os empresários investirem tais lucros em mais máquinas e contratarem mais pessoas, assumindo que haja plena oferta de mão de obra qualificada no mercado, a economia ganhará um impulso econômico que pode vir a acelerar o crescimento.

Mas haveria capacidade de endividamento adicional por parte de nossos consumidores? Caso os consumidores não tenham capacidade de se endividar neste primeiro momento, o mesmo resultado pode ser obtido se, ao invés de nosso banco emprestar aos consumidores, o governo aumentar os gastos públicos, via consumo direto ou transferências que aumentem a renda das famílias e, desta forma, sua capacidade de se endividar. Neste caso seria preciso avaliar se o governo tem capacidade disponível para se endividar e  aumentar seus gastos.

Vamos assumir agora que continuemos emprestando para pessoas que queiram consumir mais. Porém agora não temos mais capacidade ociosa na economia. Ou seja, para atender esta demanda adicional que criamos via expansão de crédito ou do gasto público, precisamos produzir mais, o que vai demandar mais investimento em máquinas e contratação de mão de obra.

Vamos dizer que o empresário consiga alugar uma máquina disponível no exterior, pois não há capacidade ociosa na indústria de máquinas aqui, se comprometendo assim a pagar um valor fixo em US$ de aluguel por produto produzido pela máquina. Contudo, ao contratar mão de obra, ele descobre que não existe mão de obra com a qualificação necessária disponível no mercado. Portanto, para contratar tal mão de obra será preciso pagar salários acima do mercado atual para atrair gente hoje empregada em outras empresas e assim reduzir sua margem de lucro. Ao fazer estas contas ele descobre que, ao preço atual de venda de seus produtos, os ganhos que ele terá se contratar a mão de obra necessária com salários maiores não serão suficientes para pagar o aluguel da máquina.   Logo, só lhe resta a alternativa de aumentar os preços de venda se quiser atender a demanda adicional que geramos. Os consumidores, que tiveram no processo seus salários aumentados em função da maior demanda por mão de obra, aceitam pagar mais pelos produtos produzidos uma vez que sua renda também aumentou.  Os recursos recebidos dos consumidores na venda dos produtos são depositados pelo industrial junto ao nosso banco que financiou estas novas compras. Novamente, quando analisamos localmente o empréstimo tomado pelos consumidores e o depósito do empresário junto ao banco, vemos que não houve aumento do endividamento aqui dentro. Porém, para aumentar a produção, o nosso empresário tomou a máquina emprestada no exterior e vai precisar pagar aluguel ao exterior enquanto estiver produzindo aqui. Logo, na prática, ele criou um passivo externo e uma obrigação de remeter divisas ao exterior na forma de aluguel = dívida externa.

Bem aqui a coisa fica interessante.  Suponha que os salários e o preço do produto vendido subam 10% neste processo. Se o custo do aluguel contratado no exterior não mudar, a operação fica viável.  Isto só ocorre se a taxa de câmbio ficar estável.  Neste cenário os salários pagos aqui subirão 10% quando medidos em dólares. Desta forma, todos os produtos aqui fabricados que se destinarem ao mercado externo terão suas margens de lucro reduzidas, o que levaria à queda maior das exportações. Ocorreu uma valorização do câmbio real. Toda vez que os salários aqui ficam mais elevados quando medidos em dólares, os lucros dos exportadores caem e a vantagem dos produtos importados aumenta.

Se este processo se repetir, os salários vão ficando cada vez mais altos em dólares. Mas se o dólar subir, as empresas que alugaram as máquinas no exterior para ampliar sua produção quebram, pois seus recursos depositados no Brasil não serão suficientes para pagar o custo do aluguel devido ao exterior. Ou seja, irão ser forçadas a parar de produzir!  Entramos assim num armadilha: não podemos permitir a desvalorização do R$ o que aumenta cada vez mais nosso déficit externo e prejudica a indústria local.

Como para aumentar a produção precisamos de mais investimentos e de mais mão de obra, numa situação de plena utilização de fatores de produção, todo aumento de demanda gera inflação e/ou aumento do déficit externo. Este jogo só não termina desta forma se o aumento de produção necessária para atender esta nova demanda for atendido por aumento da produtividade dos fatores: ou seja, se as mesmas máquinas e trabalhadores usados em plenitude consigam produzir cada vez mais. Nossa capacidade de produzir depende dos fatores de produção (máquinas e mão de obra). Se quisermos aumentar em 10% a produção, precisamos aumentar o estoque de máquinas em 10% e o estoque de gente trabalhando em 10%. Para que a produção suba mais que 10% neste cenário, é preciso que a produtividade suba.

Desta forma, para aumentar a:

  • Força de trabalho e sua qualificação;
  • Investimento em máquinas
  • Produtividade

Ou seja, a ideia defendida pelos nossos líderes é bem intencionada, porém é necessário que se complete o trabalho endereçando os três pontos acima.

Um argumento que é muito usado por aqueles que defendem estas políticas se centra no fato de que haveria capacidade ociosa na economia. Vamos supor que esta hipótese esteja correta por um momento, ou seja, que haja mão de obra e máquinas ociosas com capacidade de produzir os bens demandados na quantidade e preço desejado. Vamos assumir que haja mais de um fornecedor apto a fornecer tais bens.  Quando os consumidores por nós financiados desejarem comprar bens eles irão consultar todos os fornecedores na internet.  Como estes fornecedores conseguem imediatamente alugar novas máquinas e contratar novas pessoas para atender a demanda adicional, todos terão interesse em vender no menor custo possível.  Como há muitas máquinas disponíveis e abundância de mão de obra, o custo do aluguel das máquinas não sobe tampouco os salários pagos. Logo, este demanda adicional não geraria pressão inflacionária.  Ou seja, uma boa indicação se há ou não algum desequilíbrio entre a oferta e a demanda dos fatores é a existência ou não de pressões inflacionárias persistentes. Há mais de três anos que não conseguimos colocar a inflação abaixo de 5,5% aa, e hoje estamos próximos a 6,5% a.a., bem acima da meta de 4,5% a.a. E os índices de difusão dos aumentos estão bem elevados, indicando que a alta de preços está bem espalhada pela economia. Fica evidente aí que deve haver alguma pressão nos mercados de fatores.

Outro aspecto que indicaria que estamos numa situação de forte restrição de oferta de fatores de produção é o comportamento do nosso déficit externo que sobe há vários anos, apesar do baixo crescimento de nossa economia. Este processo levou o nosso BC a manter o programa de venda de dólares nos mercados de derivativos, apesar da enorme liquidez internacional que temos. O BC sabe que, se parar de vender dólares, ele irá subir pelas razões e com as consequências que mencionei mais acima.

Portanto, fica muito difícil argumentar que algum impulso de crédito ou fiscal ao consumo possa reativar nossa economia em bases sustentáveis. A inflação elevada e o déficit externo persistentes indicam que a solução proposta não seria a mais adequada neste momento. O modelo de impulsionar a ECONOMIA COM CONSUMO ALAVANCADO PELO CRÉDITO FUNCIONOU ENQUANTO HAVIA DESEMPREGO ELEVADO. E isto acabou!

Na medida em que o desemprego acabou, vamos precisar:

  • 1. Aumentar a produção usando as mesmas pessoas;
  • 2. Ou usar mais máquinas e menos pessoas…

Para fazer 1, precisamos aumentar a qualificação da mão de obra, o que demora algum tempo…

Para fazer 2, precisamos investir mais… E para isto precisamos aumentar a poupança mais rápido do que aumentamos o consumo.  

Aumentar a poupança (parcela da renda que não consumimos e, portanto, guardamos) é o que viabiliza o investimento sem aumentar o déficit externo. Imagine uma ilha onde você mora sozinho com sua família. E você é o único empresário da ilha. Se você e sua família gastarem 100% dos seus rendimentos em consumo dos bens que vocês mesmos produzirem, e você e seus filhos adultos forem os únicos empresário e trabalhadores da ilha, 100% da renda que receberam precisa ser levado para casa para sua família gastar em bens de consumo. Não sobra assim nada para você investir no teu negócio e expandir sua capacidade de produção. E mesmo que você desejasse guardar parte de seus rendimentos para investir em máquinas e aumentar assim a capacidade de produção, como 100% dos trabalhadores e dos empresários (capital) da ilha está hoje alocado na produção de bens de consumo, você não teria como fazê-lo. Ou seja, você vai continuar produzindo a mesma quantidade. E se você tiver mais um filho, não conseguirá atender a sua demanda por bens de consumo até ele chegar à idade de poder trabalhar. E, mesmo assim, quando ele começar a trabalhar, seu lucro como empresário irá cair na margem para zero, pois 100% do salário de seu jovem filho será gasto na compra de bens de consumo, não sobrando margem de lucro alguma para você na sua empresa! Multiplica isto por 200 milhões, e assume que há vários trabalhadores e empresários. Os primeiros ganham salários ou aposentadorias, e os últimos recebem lucros, dividendos ou juros. SE todos, incluindo seus dependentes, consumirem tudo que ganham, não sobrará nada para investir. Coloque nesta equação o governo que consome 15 vezes o que investe e não poupa nada e veja a situação!

SE assumirmos que não desejamos aumentar nem reduzir nosso déficit externo, podemos dizer que o Brasil de fato se comporta como a ilha deste exemplo. E nesta ilha:

Investimento = Poupança = Lucro

Na ilha acima, ou:

  • Aumenta-se a margem de lucro, e assim a poupança para viabilizar os investimentos;
  • Realoca-se parte do capital e da mão de obra hoje alocada à produção de bens de consumo para a produção de bens de capital
  • Aumenta-se a capacidade de produzir da sua família e sua empresa com os mesmos recursos humanos e tecnológicos;

OU não vamos crescer a renda. E nossos filhos e netos terão que se resignar e aceitar o que hoje temos e oferecemos.

Um dia quem sabe a turma vai entender isto…

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