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quarta-feira, 20 de maio de 2015 Crise global, EUA, Juros EUA | 18:20

Quando sobem os juros nos EUA?

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Resposta: ninguém sabe. Uns acham que em Setembro. Outros que será só no ano que vem. O fato é que o FED é quem vai decidir isto…

Lendo a ata da última reunião do FED , fiz algumas observações sobre o que o FED está vendo:

  • aumentou a incerteza com relação ao ritmo de crescimento da economia nos próximos trimestres à luz da atividade econômica relativamente fraca do primeiro trimestre;
  • foi só inverno mais forte ou outros fatores, como a queda dos investimentos no setor de petróleo e os efeitos negativos do dólar forte sobre as exportações americanas, que atrapalharam a economia?
  • ou será que o consumo de fato está perdendo força e o savings rate vai subir de novo?
  • nota-se já a falta de oferta de mão obra qualificada e aumentos salariais maiores em alguns setores, apesar da queda no ritmo de melhora do mercado de trabalho ocorrida no primeiro trimestre;
  • parece que a inflação parou de cair;
  • mostraram preocupação com relação ao baixo premio de risco demandado pelo mercado nos papéis de longo prazo em US$, o que pode causar problemas na hora do FED começar a subir os juros, pois isto causaria perdas elevadas aos detentores de tais papéis, com efeitos sobre a estabilidade financeira do sistema. Ou seja, FED espera aumento na volatilidade de tais taxas de longo prazo;
  • para que se inicie o processo de alta de juros eles precisam ver uma continuada melhora nos dados de emprego e ter razoável convicção que inflação voltará a subir;
  • maioria acha pouco provável que eles cheguem  já na próxima reunião em junho com as condições necessárias satisfeitas para se iniciar a alta de juros, pois precisarão de mais tempo para ter certeza que o desaquecimento da atividade do início do ano tenha sido apenas algo pontual, mas não descartaram inteiramente essa possibilidade;
  • com base nisto, as decisões de quando vão iniciar processo de alto serão tomadas reunião a reunião, com base nos dados econômicos que forem saindo;
  • houve uma discussão sobre qual seria a taxa de juros real neutra e ficou evidente a enorme incerteza que existe na sua determinação, embora o debate tenha mostrado que tal taxa deva ter caído bastante e estaria em níveis bem baixos quando comparadas ao passado, o que, na visão de alguns, poderia justificar a elevação da meta de inflação de longo prazo, algo que foi descartado em função da perda de credibilidade que isto acarretaria.

Resumo: incerteza, incerteza e mais incerteza. Ou seja, volatilidade dos juros lá fora deve subir. Mas tudo indica que o cenário de maior probabilidade seja que o FED irá adiar a alta dos juros enquanto puder, correndo o risco real de ficar atrasado, ou seja, que comece a subir os juros quando a inflação de salários já tenha começado a subir. Se  isto vier a acontecer, a volatilidade dos juros de longo prazo lá fora pode disparar.

Portanto, fuja de renda fixa mais longa lá fora ou se proteja bem.

Vida dura, Dona Yellen: mas quando é que a senhora vai deixar a pombinha dos juros decolar??

 

doveyell

 

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terça-feira, 1 de abril de 2014 EUA, Heróis do Mercado, Investimentos, Juros EUA, Politica Economica | 02:47

FED de Yellen: entre a deflação e a bolha?

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Existe um ditado que minha mãe sempre usava para descrever situações difíceis, onde não há saídas fáceis: se correr o bicho pega, se ficar o bicho come. O BC americano está entrando nesta fase, pois o bicho está solto.

Ao longo dos últimos 3 anos a vida do FED foi relativamente fácil. Ele se limitava a convencer o mercado que a moleza monetária, o afrouxamento nas condições de liquidez, iria continuar por muito tempo. Ou seja, Bernanke esteve 100% do tempo preocupado em dar boas notícias para os detentores de ativos de risco, ou seja, ações, imóveis ou até mesmo commodities. Ele precisava convencer a turma a comprar bens, a inflacionar os preços de ativos e com isto gerar um impulso na economia real, aumentando o investimento privado e o emprego, para tirar os EUA da lama.

Pois bem, parece que a coisa está dando certo:

  • Desemprego caiu de quase 10% em 2010 ( vermelho abaixo) para 6,7%, e continua em tendência de queda ( verde). Segundo o FED deve chegar a 5,5% (nível considerado normal naquela economia – cinza abaixo) em 2016;

unemplyusa

  • Segundo o mesmo FED, o PIB deles deve crescer este ano cerca de 3% a.a., e deve manter este ritmo daqui para frente, o que é bastante positivo para uma economia daquele tamanho, pois neste ritmo a cada 5 anos os EUA crescem um Brasil inteiro;
  • De 2011 para cá os preços das residências nos EUA subiram 20%.

Por outro lado, a inflação e os salários crescem muito pouco:

  • O núcleo da inflação sobe 1,1% a.a. ( amarelo abaixo) vis a vis os 2% meta do FED ( verde) , como vemos no gráfico abaixo:

pcecore

 

  • Os salários hora no setor privado sobem hoje  2,5% a.a. ( amarelo abaixo), vis a vis os quase 4% a.a. que cresciam antes da crise :

hourlyearn

Tal cenário tem possibilitado a redução gradual dos estímulos monetários dados à economia americana pelo FED, que tem diminuído o ritmo de compra de títulos no mercado em US$10 bi por reunião do FOMC. No ritmo atual o FED deixará de comprar papéis a partir de outubro próximo, caso a economia americana continue a evoluir desta forma. Terminado o processo de injeção de liquidez via compra de títulos de longo prazo no mercado, os próximos passos no processo de normalização monetária passarão por:

A. Início do processo de elevação dos juros de curto prazo;

B. Término das operações de reinvestimento por parte do FED, que hoje investe 100% dos recursos gerados nos resgates dos títulos de sua carteira (juros e principal) em novas compras de papéis da mesma natureza (títulos públicos e imobiliários de longo prazo).

Desde que a nova Presidente do FED Janet Yellen assumiu o comando do FED, o mercado tem especulado sobre o item A acima.  O processo de normalização dos juros de curto prazo tem enorme importância para a precificação de ativos de risco, pois uma normalização mais rápida e acentuada pode causar a queda da bolsa e de outros ativos de risco.

São 3 as variáveis que caracterizam este processo de normalização dos juros:

  1. Quando ele se iniciará
  2. Qual o ritmo da alta de juros que se seguirá;
  3. Qual a taxa de equilíbrio final, quando tal processo se encerrar.

Na entrevista que se seguiu ao último FOMC, Yellen sinalizou duas coisas:

  • Que a compra de títulos pelo FED deve se encerrar no outono deles, ou seja em Outubro;
  • Que os juros ficarão em zero por cerca de 6 meses após tal data, tudo isto se a economia americana desempenhar como eles esperam.

Ou seja, se tudo correr como o FED espera , os juros nos EUA começam a subir perto de abril de 2015.

Bom, o que significa correr bem? Pelo que eu entendo, será preciso que:

  • Desemprego continue a cair e chegue ao redor de 5,6% a.a. já no final de 2015;
  • Inflação termine este ano em 1,4% a.a. e 1,7% em 2015, no mínimo, caminhando para bater os 2% a.a. em 2016 ou 2017.

O FED sabe que numa economia endividada como a americana inflação muito baixa eleva o custo real das dívidas o que deprime o consumo e o investimento. Logo, é fundamental afastar de vez o risco de deflação. Portanto, caso a inflação não mostre esta tendência de elevação esperada pelo FED, é provável que o FED adie a data de aumento dos juros para o final de 2015, através de uma sinalização mais firme em seus comunicados. Contudo, mesmo que a inflação deste ano atinja os 1,4% esperados pelo FED  (hoje está em 1,1% a.a.), o FED espera que vá atingir a meta de 2% a.a. somente no final de 2016: ou seja, será uma alta bastante lenta. De acordo com Yellen, isto se deve aos chamados “ventos de proa” que a economia americana está sofrendo que levarão muito tempo para se dissipar:

  • Excesso de endividamento das famílias
  • Preços dos imóveis ainda deprimidos
  • Dificuldade de acesso ao crédito por parte das famílias
  • Política fiscal ainda restritiva nos próximos anos.

Estes fatores impedem uma aceleração maior da economia, o que restringe o espaço para uma elevação mais rápida da inflação. Da mesma forma, a queda do desemprego que está acontecendo tem sido, pelo menos parcialmente, fruto de uma redução no número de pessoas que procuram o emprego (taxa de participação), pois várias pessoas desistem de procurar emprego dada a dificuldade de encontrá-los.

Também é importante levar em consideração que há um excesso de capacidade de produção em alguns setores da economia americana (construção),  na periferia européia e na China. Isto deve reprimir os preços dos bens industrializados exportáveis, o que pode ser agravado caso os juros maiores nos EUA, em ambiente de juros baixos na Europa, Japão e China, causem uma valorização do dólar. Um dólar mais forte baratearia os produtos importados por aquele país e reduziria ainda mais as pressões inflacionárias.

Logo, o FED trabalha com a hipótese de que o processo de normalização dos juros irá levar bastante tempo e será bem gradual. Como vemos nas tabelas abaixo, as projeções feitas por seus membros indicam isto. A mediana desta amostra espera que os juros do FED atinjam 1% no final de 2015 ( amarelo no gráfico inferior abaixo), e apenas 2,25% em 2016 (preto no gráfico inferior abaixo). Ao mesmo tempo, a mediana de suas expectativas mostra que a inflação estará rodando acima de 1,8% em 2016 ( vermelho na tabela) . Ou seja, de acordo com as expectativas dos membros do FED, os juros reais ao longo de 2016 deverão permanecer negativos, apesar da economia ter chegado próxima ao pleno emprego.

 

projeconmembfed

 

feddotmar14

Com relação à taxa terminal de juros de curto prazo, que seria aquela que a economia americana precisa para equilibrar a oferta e a demanda e manter assim o equilíbrio inflacionário em situações normais de emprego, a grande maioria espera que tal taxa seja de 4% a.a. ( verde na tabela acima) . Porém cerca de 30% de seus membros ( vermelho na tabela acima)  acham que tal taxa seja inferior a isto. E 4 dos 17 membros acreditam que esta taxa seja apenas 3,5% enquanto que apenas 2 acreditem que possa ser 4,25% ou mais. Existe dentro do FED um debate importante sobre tal taxa de equilíbrio. A maioria dos membros trabalha com a hipótese de que o juro real de curto prazo de equilíbrio nos EUA seja de 2% a.a., que, somado a inflação alvo do FED de 2% a.a., resultaria num juro nominal de 4% a.a.  Outros acreditam que tal taxa real de juro de equilíbrio seja menor, pois os danos da crise de 2008 teriam sido muito grandes e permanentes. Eles acreditam que a taxa de crescimento potencial do PIB americano, que antes da crise estaria entre 2,5% e 3% a.a., caiu para 2 ou 2,5% a.a. em decorrência da queda de produtividade que a crise possa ter causado ao obstruir de forma mais permanente o canal de crédito. O crédito é a forma de transformar a poupança acumulada em investimento. Com a crise é provável que o processo de crédito na economia tenha sido danificado de forma permanente o que acabaria reduzindo a produtividade da economia ao tornar mais lenta e ineficaz a transformação de poupança em investimento. Isto prejudicaria a inovação e dificultaria a destruição criativa. Obviamente que este é um debate extremamente especulativo, mas que intriga o pessoal do FED. De fato, a lenta recuperação dos salários nos EUA apesar da forte queda do desemprego pode indicar que a produtividade marginal do trabalho esteja caindo. Com uma produtividade menor, o PIB cresce menos, o que demandaria, no longo prazo, juros menores. Por outro lado, uma produtividade menor e um crescimento potencial mais baixo podem causar uma aceleração mais rápida da inflação nos próximos anos, exigindo que o FED acelere o processo de normalização dos juros. Portanto, além das incertezas com relação ao comportamento da economia no curto prazo, há também incertezas a respeito do nível adequado dos juros de longo prazo.

Mas  todo o discurso do FED  caminha na direção de  uma política mais moderada de normalização dos juros. Isto nos dá um pouco mais de tranquilidade com relação ao fluxo externo de capitais, pois uma normalização mais rápida e intensa dos juros externos poderia afetar negativamente nossa capacidade de levantar recursos para cobrir nossos déficits externos. Por outro lado, como já vimos no passado, esta política pode levar à formação de bolhas nos mercados de ativos e crédito. A manutenção de taxas reais de juros baixas, que segundo as projeções dos membros do FED ficariam negativas até final de 2016, pode estimular investidores e empresas a se endividar e a alocar mais recursos para ativos de risco, como bolsa, créditos de alto risco e imóveis nos EUA. De fato a bolsa americana já opera em múltiplos próximos a sua média histórica (linha vermelha horizontal abaixo), e altas muito maiores além deste ponto poderiam indicar que há uma bolha em formação, com a que vimos nos anos 2000 em azul claro no gráfico abaixo:

pesp

 

Algo similar está acontecendo com  o valor dos papéis de crédito de alto rendimento (empréstimos a empresas de maior risco), que, segundo o gráfico branco abaixo, estão ( amarelo) bem acima da região de normalidade ( entre as retas brancas e marcada em laranja abaixo):

hyibox

 

E os spreads de risco cobrados em tais empréstimos estão caindo rapidamente e chegaram próximo ao menor nível dos últimos 20 anos, como vemos marcado em amarelo no gráfico abaixo que mostra a evolução do spread de risco implícito nos papéis de alto rendimento, calculado pelo Banco Barclays, desde 1994:

spreadhybac1995

 

 

É bom lembrar que em 1997 o mercado de crédito de HY ( títulos de alto rendimento) se encontrava em efervescência, o que levou a uma bolha que estourou alguns anos depois. Os dados de crédito bancário para empresas nos EUA indicam que de fato há uma aceleração mais forte nas concessões de empréstimos nos últimos meses, como mostramos em amarelo e laranja  nos gráficos abaixo fornecidos pelo banco CS:

creditocorpusa

 

Embora os indícios de formação de bolhas ainda não sejam tão evidentes, um comportamento mais acomodatício do que o necessário por parte do FED pode levar a formação de bolhas e a riscos financeiros similares àqueles que tínhamos em 2008, quando o mercado imobiliário estourou. A crise de 2008 nos mostrou que o custo social de uma bolha e de seu estouro pode superar o benefício de se reduzir o emprego mais rapidamente no curto prazo.  Para se fazer tal comparação seria necessário avaliar qual a probabilidade de ocorrer uma bolha nos próximos anos, à luz dos comportamentos atuais e prospectivos dos ativos, e qual o custo em termos de perda de emprego de um possível cenário de estouro desta bolha. Com esta informação seria possível avaliar se os benefícios de se reduzir a acomodação monetária visando evitar uma bolha são de fato menores do que os benefícios em termos de emprego em se manter a política monetária acomodatícia por mais tempo. Estas avaliações, contudo, não são nada simples, mas sem dúvida irão ocupar os debates dentro do FED nos próximos meses

Obviamente que a luz do duro aprendizado de 2008, o FED sabe deste risco e do custo do estouro destas bolhas. Desta forma eu não creio que ele vá assistir a formação de uma bolha de forma passiva. De fato alguns membros do FED (Stein & Kockerlakota) levantaram este ponto recentemente. Porém surge aqui o debate de como determinar a ocorrência de bolhas e qual a melhor forma de combatê-las, dentro dos mandatos legais do FED.  Stein mencionou a taxa de risco dos títulos de alto rendimento, a taxa de prêmio nos juros de longo prazo, o nível de endividamento geral da economia e a alavancagem dos sistema financeiro como indicadores de possíveis bolhas. O gráfico abaixo retirado de um excelente relatório preparado pela equipe de Vincent Reinhart do Banco Morgan Stanley, que serviu-me de base para a elaboração deste texto, mostra a evolução do endividamento do setor privado não financeiro dos EUA como % do PIB desde 1980:

endividamentononfinusa

Vemos alguns períodos de aceleração do endividamento:

  • 1995 a 2001, em vermelho, que resultou na bolha da internet que estourou na virada do século;
  • 2005 a 2008, que terminou na grande crise imobiliária ( em preto),

e vemos em roxo que a aceleração atual, embora não seja da mesma intensidade dos outros períodos, é preocupante. Contudo, o nível de alavancagem dos bancos dos EUA está em seu menor nível dos últimos 25 anos, como mostro em verde no gráfico do nível de capitalização destes desde 1990:

capitalbanksusa

Já os baixos de prêmios cobrados em títulos de renda fixa de alto risco que hoje são praticados ( no gráfico que mostrei mais acima ) indicariam um possível processo de formação de bolha de crédito no mercado corporativo, que poderia levar a um excesso de endividamento por parte de empresas.

Somado a isto,  taxas de juro de longo prazo muito próximas às taxas de curto prazo esperadas para o futuro indicariam que o mercado estaria cobrando pouco por emprestar recursos por longo prazo. Isto poderia induzir a formação bolhas de preços de ativos de maior prazo, como imóveis ou bolsa. O gráfico branco abaixo mostra a evolução da taxa de juros implícita nos contratos de derivativos de juros de 5 anos em 5 anos. Ou seja, estes são os juros implícitos em financiamentos interbancários de 5 anos que se iniciarão após 5 anos da data presente. O gráfico lilás mostra sua média móvel de 6 meses:

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Esta taxa mostra os juros cobrados pelo mercado nas parcelas mais longas dos financiamentos interbancários. Vemos em cinza que o mercado está precificando hoje um juro de 4%a.a. por 5 anos para daqui a 5 anos. Podemos ver que tais juros de longo prazo estavam bem mais baixos (amarelo) em 2012 e 2013, em função da política de expansão agressiva do balanço do FED.  E antes da crise eram bem mais elevados (em verde). A diferença entre tal taxa e a taxa esperada para os juros de equilíbrio de longo prazo dão uma estimativa razoável para o prêmio de prazo que o mercado exige nos empréstimos de longo prazo a taxas fixas. Embora o prêmio tenha subido desde 2012, ele estaria hoje zerado assumindo um juro de saída de 4% a.a.. Ou seja, tal premio de prazo estaria ainda muito baixo na opinião de alguns analistas preocupados com possíveis bolhas em formação. Isto poderia sugerir que  seria recomendável que o FED suspendesse o reinvestimento em títulos de longo prazo dos recursos provenientes dos resgates dos papéis em sua carteira, visando reduzir o preço dos papéis mais longo, levando assim o prêmio de liquidez de longo prazo para níveis compatíveis com os praticados no passado. Porém esta avaliação é bastante complexa, pois se os juros de equilíbrio forem 3,5% a.a. como alguns membros do FED acreditam, tal prêmio de longo prazo hoje estaria mais próximo do normal.

Resumindo: o que fazer quando a inflação está persistentemente abaixo da meta ao mesmo tempo que se formam bolhas de ativos, na bolsa ou em crédito? Como agir? Não seria melhor adiar a elevação dos juros e ao mesmo tempo suspender o reinvestimento em novas compras de títulos por parte do FED, elevando assim o prêmio de prazo, para evitar a formação de bolhas? Mr Greenspan viveu este dilema após o estouro da bolha da internet no início deste século, e optou por deixar os juros de longo prazo baixos (o tal do conundrum), o que pode ter levado os EUA à bolha imobiliária de 2008 e toda a exuberância irracional. Será que os EUA entraram num ciclo vicioso, do tipo que para sair de uma crise gerada pelo estouro de uma bolha eles precisam gerar outra?

Enfim, o debate do FED vai entrar numa fase mais desafiadora, pois o caminho para a normalização dos juros é cheio de incertezas quanto a seu timing, intensidade e forma. O FED está navegando por mares nunca antes navegados. O trabalho da Senhora Yellen não será moleza não: se ela se afobar e apertar rápido demais a liquidez, a economia americana pode afundar. Se ela demorar para apertar, bolhas podem se formar. Ou seja, o bicho está mesmo solto no FOMC.

Vida dura…

yellen

 

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quinta-feira, 23 de janeiro de 2014 Crise Brasileira, EUA, Juros EUA | 09:13

Os dilemas do FED de Yellen

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Nada deve estar ocupando tanto a cabeça dos mercados quanto a questão da velocidade do aperto monetário nos EUA, que já começou com a redução na velocidade de compra de títulos por parte do FED.

Recapitulando, o FED promoveu uma forte expansão desde a véspera da crise de 2008 de duas formas:

  • Reduzindo sua taxa de juros básica de 5.25% em 2007 para 0,25% no final de 2008, como vemos em verde no gráfico abaixo que mostra a evolução da taxa de juros do FED desde 2004:

fedfundtgt

 

  • E, como isto não foi suficiente, ele iniciou um processo de expansão de seu balanço em 2010 através de um programa de compras de títulos públicos e imobiliários, o que causou um crescimento de seus ativos de quase US$ 2 trilhões desde 2008, como vemos em amarelo no gráfico abaixo que mostra a evolução do balanço do FED desde 2004:

balancofed

 

Esta política extremamente acomodatícia ajudou a reduzir a contratação no crédito interno e a estimular a economia. O desemprego, que havia saído de 5% em 2007 e bateu 10% em 2009, tem caído consistentemente, mostrando que a política do FED tem dado resultado, como vemos no gráfico branco abaixo da evolução do desemprego nos EUA desde 2006:

unemplusa

 

A continuar neste ritmo ( reta vermelha) , o desemprego terá voltado a níveis próximos aos de 2007 já no início de 2016 ( verde). Assumindo que a taxa neutra de desemprego, que é a taxa de desemprego que seria condizente com uma inflação estável dentro da meta deseja pelo FED ( 2 % a.a.), esteja ao redor de 5% ou 5,5% a.a. como afirmam vários economistas e o próprio FED, uma primeira análise poderia sugerir que já em 2016 os juros nos EUA deveriam estar de volta a seu nível neutro que, de acordo com estes mesmos economistas, seria ao redor de 4% a.a. Além disto, é bom lembrar que mesmo que o FED pare de comprar papéis no mercado, como está previsto para acontecer em outubro próximo, a carteira de títulos do FED demorará vários anos para voltar a seu nível normal, pois o prazo dos papéis é bem elevado. Logo, seria razoável esperar que a taxa neutra de equilíbrio atual deveria ser um pouco maior do que aquela estimada para uma situação onde o balanço do FED já estivesse normalizado.

Apesar disto, os mercados estão prevendo uma elevação bem mais branda dos juros do FED, como mostra o gráfico azul abaixo com a projeção do mercado de derivativos OIS para as taxas de juros do FED para os próximos 5 anos:

jurosfed

 

Podemos ver que o mercado acredita que tais juros começarão a subir no início de 2015 ( amarelo), e que continuarão a subir bem gradualmente até bater 3,5% em 2019. A razão desta parcimônia é a sinalização dada pelo FED em dezembro que ele pretende manter os juros baixos por um bom tempo após o desemprego tenha batido 6,5% a.a., que era o marco fixado inicialmente para o FED começar o processo de elevação dos juros, caso a inflação esperada pelo mercado continue abaixo de sua meta de 2% a.a. Na tendência atual, é provável que o desemprego chegue nestes 6,5% até o terceiro trimestre deste ano.

Em decorrência desta indicação do Comitê de Política Monetária do FED, seus membros esperam, na sua maioria, que os juros só subam em 2015, como vemos em verde no primeiro gráfico abaixo, que mostra o número de membros do FOMC que acreditam que o juro deveria subir já em 2014, em 2015 ou só em 2016:

fedexpect

Na tabela inferior acima, onde os pontos azuis mostram a expectativa de cada membro do FED para os juros no final dos próximos anos, fica evidente a trajetória gradual de alta implícita em suas projeções ( em cinza), e a expectativa (amarelo) que os juros de longo prazo fiquem ao redor de 4% a.a.

Mas o que estaria levando o pessoal do FED a ser tão cauteloso?

  • Em primeiro lugar, a economia americana ainda se recupera de um longo processo de redução de endividamento e qualquer elevação mais abrupta dos juros poderia abortar tal recuperação;
  • A inflação está bem abaixo dos 2% a.a. definidos como meta pelo FED, como vemos em veremelho no gráfico abaixo do núcleo do PCE (medida preferida pelo FED para a inflação):

inflapceusa

 

A inflação, que até 2008 andava ao redor de 2% a.a. ( verde), hoje está em 1.1% a.a. ( vermelho).

  • Os salários sobem hoje menos do que em 2008, como vemos no gráfico abaixo que mostra a evolução da variação anual dos salários-hora pagos pelo setor privado desde 2004:

hourlyearnings

Até 2008 os salários subiam a 3,5% ou até 4% a.a. ( em amarelo) enquanto que hoje sobem a 2,1% a.a. ( vermelho), apesar de já mostrarem alguma aceleração desde 2012.

  • Do lado das commodities não deve haver pressão tampouco e,  com juros maiores e um dólar mais forte, o custo dos insumos para a produção não deve subir como vemos no gráfico abaixo da inflação no atacado que hoje ( verde) se encontra em patamar inferior ao do passado:

ppiusa

  •  As expectativas quanto ao comportamento da inflação futura também estão bem contidas, como mostra o gráfico abaixo da evolução das expectativas de  inflação implícitas nos títulos de 5 anos do tesouro americano indexados à inflação:

expectinfla As expectativas atuais ( verde) são inferiores às expectativas  para a inflação futura prevalecentes antes da crise (vermelho).

Ou seja, em não havendo nenhuma pressão de custo ou indicação de superaquecimento da economia, não parece necessária nenhuma ação mais imediata do FED no sentido de se acelerar o aperto monetário.

Além disto, alguns economistas, como a nova Presidenta do FED, a Sra. Yellen, acreditam que os dados de desemprego estejam caindo artificialmente, motivados por uma queda na taxa de participação, e que de fato o mercado de trabalho estaria assim mais fraco do que os números de desemprego mostram. Para entender isto, vamos lembrar que desemprego é calculado como:

Número de pessoas desempregadas à procura de emprego / número total de pessoas empregadas ou à procura de emprego.

A relação do entre o número de pessoas empregadas ou à procura de emprego sobre o total de pessoas em idade para trabalhar chama-se taxa de participação. Tal taxa mede o % da população em idade de trabalho (acima de 16 anos) que está de fato no mercado de trabalho, trabalhando ou à procura de emprego. Quanto mais pessoas se aposentam ou deixam de procurar trabalho menor fica a taxa de participação.  Menores taxas de participação implicam em menos pessoas disponíveis para o mercado de trabalho.

Ou seja, se uma grande parte dos desempregados desiste de procurar emprego, a taxa de desemprego acaba caindo, dando a impressão equivocada de uma melhora no mercado de trabalho.

Veja  no gráfico branco abaixo o que tem ocorrido com a taxa de participação nos EUA desde 1994:

partrateusa

 

DE 2000 até 2007 a taxa apresentava uma leve tendência de queda (seta em vermelho) em decorrência da aposentadoria da geração nascida no pós guerra, quando os EUA tiveram uma forte elevação de população ( baby boom). Além disto, uma parcela cada vez maior da população de jovens tem deixado o mercado de trabalho para se dedicar exclusivamente a seus estudos, pois os ganhos de renda decorrentes deste tempo a mais de estudos supera e muito os custos de se ficar fora do mercado de trabalho nesta fase da vida.

Vemos que tal queda se acelerou após 2009. Notamos em amarelo que tal taxa de participação ( amarelo) está bem abaixo do que ela deveria estar se tivesse seguido sua tendência desde 2000 ( reta vermelha). Alguns economistas, como a própria Yellen, acreditam que tal queda de participação é temporária e de caráter cíclico. Está implícito no raciocínio destes que muitas destas pessoas que desistiram de procurar emprego e saíram do mercado de trabalho voltarão a procurar trabalho assim que o mercado melhore, o que aumentaria a oferta de mão de obra e o desemprego reportado. Este raciocínio faz sentido, pois, dada a extensão da crise, é bem provável que várias pessoas desistiram de procurar trabalho dada a enorme dificuldade em encontra-lo. Com o reaquecimento do mercado, seria de fato razoável esperar que algumas destas pessoas voltem a procurar emprego, aumentando a oferta de mão de obra, reduzindo a pressão sobre os salários. Outras análises seguem nesta mesma direção, como a desenvolvida pelo banco GS que mostra que se avaliarmos a saúde do mercado de trabalho não só incluindo os que estão à procura de emprego, mas também os desencorajados a procurar emprego, os subempregados ou em empregos temporários de forma involuntária, veremos que a situação geral do mercado seria hoje compatível com um desemprego de 7,5% e não com os 6,7% reportados segundo o método tradicional de apuração.

Contudo, há um outro grupo de economistas dentro do FED e no mercado que acredita que tal queda na taxa de participação seja mais estrutural, e não cíclica como Yellen defende. Há pelo menos duas linhas de análise que mostram que mercado de trabalho estaria sim bem próximo do seu nível neutro de desemprego:

  • O FED da Filadélfia publicou um estudo mostrando que a maioria das pessoas que saíram do mercado de trabalho nos últimos 18 meses tem mais de 50 anos. Logo, a probabilidade delas voltarem ao mercado é remota, o que os leva a concluir que a queda de oferta de mão de obra é mais estrutural, pois se trata de uma antecipação do processo de aposentadoria da parcela mais velha da força de trabalho.
  • O JP Morgan e a Macroeconomic Advisors publicaram estudos com base em dados históricos onde demonstram que, para sabermos se mercado de trabalho está ou não apertado, é relevante analisar o comportamento do desemprego de curto prazo, ou seja, a taxa de desemprego computada levando-se em conta apenas as pessoas que estão desempregadas há menos de 6 meses, e não aquelas que estejam procurando emprego a mais tempo. E se usarmos esta métrica de desemprego e cruzarmos com o comportamento da inflação no passado, usando a tal da curva de Philips, veremos que a hipótese deles é bem sólida. Neste caso, os dados recentes de desemprego de curto prazo indicariam que o mercado de trabalho já estaria bem próximo ao normal (média prevalecente depois de 1994), ou que, segundo o JP, o desemprego já estaria bem próximo a seu nível neutro, o que sugere que em breve teremos pressões inflacionárias, de acordo com a curva de Philips.

Uma outra análise fornecida pelo Citibank é também bastante intrigante. Se usarmos as expectativas do FED para o desemprego e para a inflação até 2016 como variáveis dentro da regra de Taylor, verificaremos que a taxa de juros neutra do FED estimada pelo modelo para dezembro de 2014 deveria ser 1,4% a.a. e não os  0,25% a.a. como o mercado e o próprio FED esperam. Para 2015 a coisa é mais dramática: pelo modelo com dados do próprio FED os juros deveriam estar em 2,8% aa, enquanto o mercado aposta em 1,2% a.a. Ou seja, segundo esta análise a velocidade de queda de desemprego deveria se acelerar daqui para frente, caso os juros do FED sigam a trajetória esperada pelo mercado.

Para aumentar a controvérsia, a própria Yellen desenvolveu um trabalho no passado, onde ela defende que a política ótima de controle para a trajetória dos juros deveria ser aquela que maximizaria a função de retorno para o FED vis a vis suas metas, ou seja, aquela que trouxesse o emprego de volta a seu nível neutro o mais rápido possível, mesmo tolerando um pequeno desvio da inflação para cima da sua meta, desvio este que seria corrigido prontamente por uma elevação mais rápida dos juros logo após o mercado de trabalho se normalizar. Ou seja, neste cenário hipotético, ao invés do FED ir subindo os juros gradualmente, tal estratégia recomendaria que o FED mantivesse os juros próximos a zero por mais tempo (até meados de 2016), e que a partir daí os subisse rapidamente para 3,5% a.a. ou mais para assim combater os excessos gerados pela maior extensão do período de juros muito baixos. Marquei em vermelho no gráfico abaixo qual seria uma possível trajetória de evolução dos juros do FED num cenário destes vis a visa o que o mercado espera hoje ( azul) :

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O risco desta estratégia reside no provável aumento das expectativas de inflação que ocorreria no momento em que a inflação corrente ultrapassasse sua meta. Isto poderia demandar uma taxa de juros bem mais elevada na saída, o que poderia causar um novo colapso na economia.

Do lado da atividade econômica, os dados sobre a economia americana indicam que ela deva crescer no mínimo 3% este ano, pois em 2013, mesmo com o ajuste fiscal de 1,3% do PIB, a economia conseguiu crescer mais de 2% . Este ano o ajuste fiscal será bem inferior. Os preços e a demanda por novos imóveis continuam firmes, e o mercado de financiamento imobiliário mostrou no final de 2013 a primeira elevação no montante de dívidas hipotecárias desde 2007.  A alta da bolsa e a recuperação do preço dos imóveis elevou a relação patrimônio / renda das famílias dos EUA para níveis médios vigentes entre 2003 e 2007. Tudo isto indica que o aumento de poupança das famílias causado pela crise possa começar a se reverter, o que aumentaria o consumo e o investimento.

Como vemos, o desafio colocado para a nova Presidenta do FED, a Sra. Yellen, é bastante grande. Retornar a normalidade monetária nos EUA será um desafio enorme, pois de um lado há o risco de abortar o processo de recuperação da economia americana pós crise caso se elevem os juros mais cedo do que se deveria, e do outro lado há o risco de se criarem novas bolhas de ativos ou pressões de preços que demandariam aumentos ainda maiores dos juros para evitar que a enorme liquidez que hoje existe no sistema (US$ 4 trilhões) se transforme em demanda e crie uma espiral inflacionária.

Como estamos diante de uma situação inusitada na história econômica, qualquer previsão é pura especulação. Porém, uma coisa é certa: a direção das taxas de juros é para cima. E quanto mais forte estiver a economia americana, mais rapidamente estes juros subirão. E juros mais fortes significam um dólar mais forte e um custo maior para o dinheiro que pagamos lá fora. Com uma liquidez menor e juros mais altos nos mercados internacionais, não poderemos ficar tratando a pontapés o capital interno ou externo que financia nossos investimentos. E a ida da nossa Presidente a Davos mostra que ela também está ciente disto.

Desejo aqui boa sorte à nova Presidenta do FED que vai ter que encarar uma parada dura, pois, queiramos ou não,  todos nós estamos um pouco nas mãos desta senhora simpática e muito competente:

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sábado, 17 de agosto de 2013 Câmbio, Crise global, EUA, Investimentos, Juros EUA, Juros no Brasil | 21:30

Até onde os juros nos EUA irão subir?

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DE volta ao batente…

Cheguei esta semana de férias e encontrei o dólar disparando e os juros de longo prazo nos EUA (e aqui) indo junto… ou vice-versa…

Enfim, desde o começo deste ano tenho comentado sobre os riscos de uma elevação dos juros de longo prazo nos EUA. Pois bem, a coisa está acontecendo. Mas onde isto vai parar?

Para tentar responder tal questão precisamos entender o que está acontecendo nos EUA.

Para combater a elevação dramática do desemprego nos EUA, o FED implantou uma política monetária extremamente frouxa. Ele derrubou a taxa básica de juros para quase zero, como vemos no gráfico abaixo:

Os juros básicos, que estavam ao redor de 5% aa em 2007, foram derrubados para quase zero em 2009 e estão aí desde então.

O FED também implantou um programa agressivo de compra de títulos no mercado, títulos lastreados em hipotecas e títulos de longo prazo emitidos pelo tesouro americano. A evolução do estoque destes títulos no balanço do FED pode ser visto no gráfico abaixo:

Em amarelo marquei o período de expansão do balanço do FED,  que saiu de US$ 500 bi em títulos para quase US$ 3,5 tri em menos de cinco anos. Há alguns meses (marcado em preto) o FED retomou tais compras com bastante vigor.

Ao mesmo tempo o governo americano promoveu uma expansão fiscal, reduzindo impostos, o que aumentou bastante o déficit público:

Vemos em vermelho que os EUA saíram de um déficit de 2,5% do PIB em 2007 chegando a assustadores 10% do PIB em 2010. Este impulso fiscal serviu para compensar o aumento da poupança das famílias, que reduziram o consumo para pagar suas dívidas.

Este armamento pesado foi usado contra um único inimigo: o desemprego, como mostra o gráfico abaixo:

Dá para ver no gráfico acima o salto impressionante no desemprego em 2008, quando  este dobrou, saindo de 5% e batendo 10%.

A  artilharia surtiu efeito e o desemprego começou a cair em 2010. E nos últimos dois anos tal tendência de queda se consolidou (marcado em verde). Hoje o desemprego está ao redor de 7,4%, e, se a tendência dos últimos dois anos continuar, o desemprego deve voltar aos níveis anteriores à crise de 2008 por no  início de 2016 (reta vermelha).

O FED assumiu o compromisso de manter tal política expansionista até o desemprego bater os 6,5%, porém Mr. Bernanke deu a entender que já em setembro próximo o FED pode começar a reduzir o ritmo de compras de papéis para sua carteira. A dúvida que existe hoje é com qual velocidade o FED reduzirá o ritmo de compras de papéis. O mercado começou a especular que o FED encerrará suas compras quando o desemprego chegar próximo a 7%, algo que pode ocorrer já em Janeiro de 2014, como pode ser visto no gráfico abaixo:

O desemprego, que se encontra em 7,4% hoje (marcado em amarelo), deve chegara a 6,5% em Outubro de 2014, mantido o ritmo atual de queda. Este é um marco relevante para o FED, pois existe o compromisso de manter os juros baixos até que desemprego atinja tais 6,5%, como vemos abaixo nas manifestações do FOMC, o COPOM deles:

To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee today reaffirmed its view that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the asset purchase program ends and the economic recovery strengthens. In particular, the Committee decided to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that this exceptionally low range for the federal funds rate will be appropriate at least as long as the unemployment rate remains above 6-1/2 percent, inflation between one and two years ahead is projected to be no more than a half percentage point above the Committee’s 2 percent longer-run goal, and longer-term inflation expectations continue to be well anchored.

Logo, a velocidade de queda do desemprego tornou-se uma variável muito importante para o mercado.

Há alguns analistas que entendem que a velocidade de queda do desemprego não seria sustentável ou não refletiria a saúde real do mercado de trabalho, pois tal queda se deve em grande parte a uma queda da taxa de participação. Taxa de participação indica o % da população em idade para trabalhar que está trabalhando ou à procura de trabalho. O gráfico abaixo mostra a evolução da taxa de participação desde 1960:

A taxa de participação subiu bastante ( verde) desde os anos 60 com a entrada de mulheres no mercado de trabalho e devido a outros fatores demográficos ( baby boomers entrando em idade de trabalho), estabilizando-se no final do século passado ( amarelo) e caindo desde então. Tal queda se acentuou após a crise ( vermelho). Esta queda mais recente seria justificada pelo abandono a procura de emprego por parte de algumas pessoas que perderam seus empregos na crise e não conseguem encontrar novas oportunidades. Portanto, embora elas estejam na idade apta para trabalhar, elas não fazem parte da população desempregada pois não estão à procura de trabalho. Isto reduziria o desemprego medido. Há um estudo interessante feito pelo FED de Kansas sobre este assunto:

http://www.kc.frb.org/publicat/econrev/pdf/12q1VanZandweghe.pdf

Outra variável que o FED menciona em seus comunicados é a inflação e sua expectativa. O FED deixa claro que a política monetária frouxa será mantida se a inflação projetada ficar abaixo de 2,5% AA. O FED definiu assim que a meta de inflação  é ao redor de 2% AA.

O gráfico abaixo mostra a evolução das medidas de núcleo da inflação desde 2002:

As diversas linhas do gráfico mostram algumas medidas usadas para medir o núcleo da inflação (sua tendência central). O gráfico preto mostra a média de tais medidas e a linha marrom horizontal mostra a meta de 2% a.a. fixada pelo FED.

Vemos em amarelo que a inflação entre 2005 e 2008 esteve acima da meta atual do FED de forma consistente. Ou seja, na visão do FED atual, parece que a política monetária entre 2005 e 2009 esteve frouxa demais, o que talvez explicasse a formação da bolha imobiliária naquele período.

Também é possível ver a forte queda da inflação em 2008 e 2009 (vermelho) e a sua recuperação em 2011, e a queda na sequencia (marcada em cinza). Desde 2009 o gráfico preto ficou, na maior parte do tempo, abaixo dos 2% AA. A inflação mais baixa deu espaço ao FED e a sua política mais frouxa. O mercado, desta forma, ficou tranquilo com esta variável, em particular considerando o comportamento do PCE, índice favorito do FED, que tem andado bem abaixo dos outros índices devido a sua composição.

Contudo alguns sinais recentes mostram que a inflação parou de cair e pode voltar a subir:

Embora o gráfico verde (PCE core ,  medida preferida do pessoal do FOMC,) mostre que inflação esteja bastante baixa, as outras medidas de núcleo mostram que houve recentemente uma aceleração dos núcleos da inflação (marcado em vermelho), o que pode indicar que algumas pressões de custos podem estar voltando. Pode ser um movimento transitório, porém é um sinal de alerta.

Outro fator preocupante pode ser visto nas medidas usadas pelo FED de Cleveland para avaliar as expectativas de inflação para 3, 4 e 5 anos à frente  no site

http://www.clevelandfed.org/research/data/inflation_expectations/

e que são mostradas no gráfico abaixo:

Tais expectativas estão bem ancoradas desde 2009, se situando abaixo dos 2% desejados pelo FED. Porém notamos que, desde o começo deste ano, tais expectativas começaram a subir, e estão agora no seu maior nível desde 2011.  Pode ser que tais medidas estejam sendo contaminadas pela alta dos juros de médio prazo nos EUA, o que acabaria influenciando a inflação implícita medida nos instrumentos indexados, usada no cálculo destas expectativas no modelo do FED, como está dito abaixo:

The Cleveland Fed’s estimate of inflation expectations is based on a model that combines information from a number of sources to address the shortcomings of other, commonly used measures, such as the “break-even” rate derived from Treasury inflation protected securities (TIPS) or survey-based estimates. The Cleveland Fed model can produce estimates for many time horizons, and it isolates not only inflation expectations, but several other interesting variables, such as the real interest rate and the inflation risk premium.

DE qualquer forma  há cada vez mais indícios de que o FED pode ter que suspender suas compras de títulos de uma forma mais abrupta do que o mercado espera, e que a data de início do processo de normalização (elevação) dos juros básicos possa acontecer mais cedo do que se espera.

Tudo isto causou uma elevação dos juros de longo prazo nos EUA, como vemos abaixo no gráfico:

Os juros de dez anos, que estavam ao redor de 4% em 2008, caíram desde 2011 em função da política expansionista adotada pelo FED e pela indicação que este não pretende aumentar os juros de curto prazo até que o desemprego chegue aos 6,5%. Recentemente tal queda se reverteu (em vermelho) e os juros voltaram aos 3%.

Olhando para o passado mais distante podemos ter uma ideia de quão longe os juros nos EUA estão da normalidade:

Vemos neste gráfico que os juros de 10 anos oscilavam entre quatro e 5% a.a. até 2008 ( laranja) . A política expansionista do FED trouxe tais juros para 1,5% aa em 2012 ( amarelo), porém recentemente eles voltaram a 3% ( vermelho). Logo, é possível imaginar que os juros devam continuar a subir até atingir 4% ou 4,5% ao longo dos próximos anos.

Outra maneira de ver isto é através da taxa neutra de juros reais. Esta taxa seria a taxa real de juros de curto prazo que colocaria a economia em equilíbrio, como definido por Thomas Laubach, Board of Governors of the Federal Reserve System, e John C. Williams Federal Reserve Bank of San Francisco, em:

http://www.mitpressjournals.org/doi/abs/10.1162/003465303772815934

The natural rate of interest—the real interest rate consistent with output equaling its natural rate and stable inflation—plays a central role in macroeconomic theory and monetary policy. Estimation of the natural rate of interest, however, has received little attention. We apply the Kalman filter to estimate jointly time-varying natural rates of interest and output and trend growth. We find a close link between the natural rate of interest and the trend growth rate, as predicted by theory. Estimates of the natural rate of interest, however, are very imprecise and subject to considerable real-time measurement error.

Há outro trabalho interessante sobre isto feito pelo FED de San Francisco:

http://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2005/october/estimating-the-neutral-real-interest-rate-in-real-time/

Neste trabalho o FED tenta definir qual o nível neutro de taxas reais de juros de curto prazo. Seu estudos mostram uma evolução da estimativa de tal taxa neutra de juros desde 1960, como vemos no gráfico abaixo:

De acordo com este estudo, a taxa real neutra caiu consistentemente desde 1960 até 1995 (verde), quando teria se estabilizado ao redor de 2,5% a.a. (vermelho). Hoje tal taxa deveria estaria ao redor de 2% AA. Ou seja, usando estes números, podemos dizer que os juros básicos neutros devem se situar entre 4 e 4,5% a.a., assumindo a inflação de 2% a.a. adotada como meta pelo FED.

Outro aspecto interessante que precisa ser levado em consideração é o comportamento do prêmio existente entre as taxas de juros de longo prazo o e as expectativas do mercado para as taxas de juros futuras. O gráfico abaixo do banco Morgan Stanley ajuda bastante a entender isto:

O gráfico amarelo mostra a evolução do prêmio de prazo (diferença) entre a taxa de juros de 10 anos e a taxa de juros esperada pelo mercado para os próximos anos. O gráfico verde mostra a evolução da taxa básica de juros desde 1992. O gráfico azul mostra o premio médio de prazo calculado pelo MS.

Marquei em roxo e vermelho dois períodos, quando ocorreram elevações fortes dos juros de curto prazo fixados pelo FED: meados da década de 90 (roxo) e na década passada (vermelho).

Vemos nas duas situações que o premio cai na medida em que o juro do FED sobe. Porém nos períodos que antecederam tais altas de juros de curto prazo, os prêmios nos títulos de longo prazo estavam elevados, entre 1,5 e 2% AA. Hoje tal prêmio se situa ao redor de 1%. Ou seja, há espaço para uma elevação dos juros de longo prazo de 0,5% a 1%, mesmo que a expectativa do mercado quanto à velocidade de elevação de juros não se altere.

Fica claro que em algum momento nos próximos anos os juros de curto prazo irão voltar aos 4% e os juros de longo prazo deverão atingir 5% ou um pouco mais. Logo, este processo de alta de juros internacionais será nosso companheiro de viagem nos próximos anos.

Existe, no entanto, um fator poderia reverter este quadro e ele vem do lado fiscal. O congresso americano tem debatido maneiras de reduzir o déficit público de médio e longo prazo. No curto prazo as coisas estão mais ou menos equacionadas, pois com a melhora da economia, a suspensão de alguns cortes de impostos e o congelamento de gastos públicos (sequestration), o déficit público deverá cair para menos de 3,5% do PIB já em 2014. Porém o problema de longo prazo na previdência e na assistência médica provida pelo Estado assusta: se nada for feito, os gastos nestes programas elevarão a dívida pública americana a níveis intoleráveis. O debate político no congresso americano é intenso. Além disto, nos próximos três meses o congresso deverá definir:

  • Orçamento para ano que vem, e a renovação da autorização para que o governo continue gastando e, portanto, funcionando após aquela data.
  • Aumento no limite de endividamento do Governo, endividamento que deve superar o limite atualmente válido já em Novembro próximo, como mostra o gráfico abaixo da GS marcado em vermelho:

O debate político sobre o ajuste fiscal de longo prazo pode levar a um impasse, o que poderia acarretar no fechamento parcial do governo americano, ou até mesmo causar uma moratória da dívida, caso o limite de endividamento não seja elevado, como quase ocorreu em 2011. Caso isto ocorra, este quadro poderia jogar uma ducha de água fria na retomada da economia americana, ao impactar negativamente a confiança dos empresários e consumidores, reduzindo assim as intenções de investimento e consumo. Isto poderia provocar uma nova elevação do desemprego, forçando o FED a manter suas compras de títulos, o que causaria uma queda nas taxas de juros de longo prazo.

Contudo, se tais debates transcorrerem da forma esperada, ou seja, sem um stress tão elevado quanto ao ocorrido em 2011, o aperto fiscal dos próximos trimestres é cadente, como mostra este gráfico da Goldman Sachs:

As barras horizontais mostram o impacto da política fiscal contracionista vigente nos EUA no crescimento da economia trimestralmente desde 2012. Em 2013, na avaliação do Banco GS, o aperto fiscal imposto pelo corte de gastos, pelo sequestration e pelo fim de algumas isenções de impostos tiraram quase 2% aa do PIB (vermelho). A partir do próximo trimestre tal impacto deve se reduzir, mesmo assumindo a manutenção do sequestro de gastos imposto automaticamente no início deste ano. Ou seja, a economia terá um freio a menos nos próximos anos, algo que deverá acelerar o crescimento. E, caso o congresso chegue a algum acordo razoável sobre um programa básico de ajuste fiscal de longo prazo, é possível até imaginar que o sequestro de gastos possa ser reduzido, o que daria mais folego para a economia americana no próximo ano, acelerando a queda do desemprego. Ou seja, a menos de um acidente político no congresso americano, é razoável esperar que o FED contará com uma ajuda da política fiscal para empurrar a economia, o que pode induzir a uma normalização mais rápida da política monetária.

Logo, se tudo correr como esperado, é bem provável que os juros lá fora continuem a subir até o final do ano trazendo mais pressão sobre nosso financiamento externo. Dá para entender agora o motivo da elevação do dólar nestas bandas.

Os: vários dados usados aqui vieram dos sites abaixo:

http://research.stlouisfed.org/fred2/

http://www.clevelandfed.org/research/data/

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domingo, 16 de junho de 2013 Brasil, EUA, Investimentos, Juros EUA | 13:46

Dinheiro começa a sair da renda fixa no mundo todo

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Bastou o FED começar a debater a estratégia de suspender suas compras de títulos que  o dinheiro começou a sair dos fundos de renda fixa no mundo todo, como vemos nos gráficos abaixo que mostram a evolução dos fluxos ( aplicações e resgates) em algumas famílias de fundos:

O gráfico superior à esquerda mostra os resgates ( em vermelho) fortes nos fundos de investimentos dedicados a compra de papéis de renda fixa emitidos por empresas mais endividadas nos EUA e fora dos EUA.

O gráfico inferior à esquerda nos diz respeito: mostra os resgates ( em marrom) dos recursos aplicados em fundos que investem em papéis de países emergentes.

Somente os fundos que investem em empréstimos para empresas americanas estão indo bem…

Está acabando a farra do dinheiro fácil que vinha do exterior, como mostram os gráficos abaixo que indicam a evolução dos investimentos em fundos dedicados a títulos de mercados emergentes nos últimos anos:

O volume total destes fundos, indicado pela seta verde, cresceu dramaticamente depois de 2009 quando o FED começou o QE. Podemos esperar que, quando o QE acabar, boa parte destes recursos sejam resgatados destes fundos. Isto diminuirá a oferta de linhas externas para empresas em países emergentes, encarecendo seu custo de capital, o que acabará afetando a taxa de investimento em tais economias. Basta este fluxo se desacelerar ou parar de crescer que isto causará uma contração na oferta de crédito para países emergentes, ou seja, causará um aperto monetário, afetando assim os países que dependem de poupança externa para financiar seu consumo e investimentos, como é o nosso caso, como vemos no gráfico vermelho abaixo que mostra a evolução de nosso saldo externo como % do PIB desde 2000:


Vemos que desde 2006 tal déficit só aumenta, apesar do boom de nossas exportações de commodities impulsionadas pela demanda chinesa ( Marcado em cinza).

Pela tendência dos últimos dados deste ano e do final de 2012 ( reta verde), sairemos dos atuais 3% do PIB de déficit ( amarelo)  para 4% até o começo de 2014 ( marrom). Se isto se confirmar será o pior saldo desde 2002.

Veja abaixo um gráfico preparado pelo excelente economista Stephen Jen da SLJ para o Banco Itaú que mostra os países emergentes classificados pelo saldo externo e fluxo acumulado de capitais nos últimos 4 anos como % do PIB:

Os países marcados em vermelho são aqueles que apresentam déficits maiores em conta corrente ( eixo x) e tiveram o maior fluxo de capitais estrangeiros como % do PIB nos últimos 4 anos ( eixo y). Vemos que Brasil, Índia e Colômbia entre outros estão na região do gráfico considerada de maior vulnerabilidade pelo experiente economista.

Veja agora outro gráfico interessante que mostra no eixo x o saldo de conta corrente projetado para cada país e e no eixo y o que aconteceu com a moeda de cada país desde o início de maio último:


Fica evidente aí que as moedas que mais sofreram recentemente são aquelas que apresentam os piores déficits em conta corrente ( Brasil marcado em amarelo).

Para azedar ainda mais, o Brasil ficou menos atraente a novos investimentos na medida em que sua perspectiva de crescimento futuro piora em relação aos países desenvolvidos, como podemos ver nesta tabela preparada pelo Deutsche Bank:

Na primeira coluna temos as projeções de crescimento do DB para  diversos países feitas no final do ano passado . Na segunda coluna temos as mesmas projeções, porém feitas mais recentemente.

Notamos que:

a. O Brasil, marcado em amarelo, foi um dos países cujo crescimento foi revisto para baixo com maior intensidade.

b. O crescimento dos BRIC’s e dos Emergentes está desapontando ( marcado em vermelho no final da tabela), enquanto que nos países mais desenvolvidos ele está surpreendendo, com destaque para os EUA.

Logo, ficamos menos atraentes.

Temos reservas que garantem o financiamento deste déficit por algum tempo. Porém, pela forma que tais reservas foram acumuladas ( financiadas com dívidas de curto prazo em R$ junto aos bancos brasileiros), uma venda de tais reservas causaria uma redução no Balanço do BC do B ( veja em http://ricardogallo.ig.com.br/2013/05/25/o-alivio-quantitativo-tupiniquim/), o que elevaria as taxas de juros de longo prazo no Brasil, algo que já começou a acontecer, como vemos no gráfico abaixo que mostra a evolução os juros reais pagos pelo Tesouro Nacional do Brasil em papéis que vencem em 2022:


Esta taxa, que estava em  5,5 % a.a. no início de 2012,  caiu até menos de 3,5% a.a. no início deste ano ( verde). Depois de se acomodar ao redor de 4% a.a. até meados de maio, ela voltou a subir  para mais de 5% a.a ( amarelo) recentemente.

E até a China sente os efeitos deste primeiro sinal de aperto de liquidez externo. O gráfico abaixo mostra a evolução dos juros de curto prazo na China desde  2012:


Os juros chineses, que estavam estacionados entre 3 e 4% a.a., subiram recentemente para mais de 7% ( em vermelho).

Ainda temos algum tempo,  porém em 2015 o bicho vai pegar… é bom nos prepararmos.

O Tsunami monetário, que tanto afetou o humor de nossa Presidenta, pode se transformar numa seca… cuidado com o que você deseja, pois pode acabar conseguindo…

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terça-feira, 19 de fevereiro de 2013 Câmbio, Crise global, EUA, Investimentos, Juros no Brasil, Politica Economica | 16:35

E quando tudo voltar ao normal novamente?

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Vivemos os últimos 5 anos acompanhando as notícias da crise externa que vinham inicialmente dos EUA e depois da Europa. Seguiam várias previsões sobre uma possível crise final do capitalismo causada pela explosão da bolha imobiliária americana, a implosão do sistema financeiro global, a quebra dos estados soberanos da Europa, o fim do Euro, e por aí vai.

Este clima de pânico afetou a confiança de investidores e empresários ao redor do globo, o que causou uma enorme volatilidade dos preços dos ativos e um contágio da atividade econômica global. Isto levou as autoridades monetárias do mundo todo a praticar politicas super expansionistas. E isto era de fato necessário.

Para se ter uma ideia do estrago que tal crise causou segue o gráfico abaixo que mostra a evolução da taxa de desemprego nos EUA desde 1999:

A reta azul horizontal mostra que o desemprego nos EUA oscilava entre 4% e 6% até 2008, uma oscilação bastante razoável para ciclos econômicos normais. Em 2008 a taxa disparou atingindo 10% em 2010. De lá para cá o desemprego vem caindo gradativamente ( linhas paralelas verde, branca e vermelha ), mas com consistência, sinalizando que, a continuar o ritmo atual, o desemprego deve voltar à “região de normalidade” no inicio de 2015 ( em amarelo).

Na Europa a cise atingiu os países periféricos que tiveram suas taxas de risco elevadas dramaticamente, como vemos no gráfico abaixo que mostra a evolução da taxa de risco dos papéis de dívida pública espanhola desde 2005 :

Vemos em laranja que a taxa de risco antes de 2008 estava ao redor de zero, pois ninguém considerava a hipótese de um país como a Espanha quebrar ou deixar a zona do Euro. De 2009 até meados de 2012 tal taxa de risco disparou, batendo 6% a.a. ( marcado em vermelho) . Com as intervenções do BC Europeu  emprestando recursos para os bancos europeus com problemas e com o estabelecimento de um programa de compra de títulos públicos de tais países, a taxa de risco vem caindo, batendo os 2,5% a.a. ( em verde) . Ainda está bem acima do que estava em 2008, porém parece que o pior já passou e agora é possível esperar uma melhora daqui para frente, ainda que de forma gradual e volátil, voltando para algo ao redor de 1% a.a. ao longo dos próximos anos. Tal retorno é fundamental para garantir a solvência dos estados soberanos afetados pela crise e para restabelecer o canal de crédito privado.

Como mencionei, os BC’s do mundo todo adotaram políticas expansionistas, através de compras de títulos e empréstimos a bancos, inundando o mercado de moeda, o que por sua vez ajudou a desentupir o canal de crédito na economia. Isto tende a promover o restabelecimento gradual das condições necessárias para o crescimento do investimento e do consumo privado no médio prazo.

Vejam abaixo o que aconteceu com o balanco do FED ( total de ativos comprados pelo BC americano e carregados em sua carteira) neste período de 5 ano:

Vemos que o balanço do FED aumentou consistentemente desde 2008 ( linhas vermelhas , branca e verde), porém com períodos de aceleração mais forte, como visto em 2008, no início de 2011 ( amarelo) e mais recentemente (lilás). Nestes  períodos o FED iniciou expansões mais agressivas de seu balanco, “imprimindo” o dinheiro usado na compra de títulos de médio e longo prazo, encharcando o mercado com liquidez, num montante hoje que chega a mais de US$ 3 tri.

Este movimento provocou uma forte queda das taxas de juros de longo prazo, como podemos ver no gráfico abaixo que mostra a evolução da taxa de juros dos títulos de 10 anos dos EUA desde 2008:

Vemos que desde 2010 as taxas de juros caíram de 3,5% a 4% a.a. para quase 1.5% a.a. em meados de 2012 ( marcado em amarelo) . Uma queda dramática das taxas, o que representou uma valorização de mais de 15% em tais papéis neste período.

Desde o final de 2012 tais taxas voltaram a subir ( vermelho )  com os sinais de melhora na economia americana, apesar dos problemas com o debate político sobre o programa de redução de gastos públicos daquele país. A melhora do quadro econômico permite uma expectativa mais positiva com relação ao crescimento futuro e, portanto, sinaliza taxas de juros maiores no futuro.

Assim, na cabeça daqueles que não acham que esta seja a crise definitiva do capitalismo, é natural ter alguma opinião a respeito do processo de normalização das taxas de juros de longo prazo, taxas que tendem a antecipar os movimentos das taxas de juros de curto prazo fixadas pelos BC’s. Ou seja, as taxas longas se movem bem antes do movimento das taxas do BC.

Neste cenário de normalização gradual da economia, é bastante razoável espera em algum momento nos próximos meses ou anos uma elevação destes juros de 10 anos que hoje estão ao redor de 2% a.a. , para algo entre 3 e 4% a.a. num primeiro momento.

Para se ter uma visão de mais longo prazo, veja abaixo as evolução da mesma taxa desde 1995:

Vemos que as taxas já vinham caindo desde 95 ( vermelho) quando estavam ao redor de 6% a.a. Elas se estabilizaram em 2004 ( azul claro), caíram com a crise de 2008 para cerca de 3,5% a.a. (verde) , e desabaram para menos de 2% com as ações do FED mais recentemente. Ou seja, há um espaço importante para uma elevação dos juros internacionais de longo prazo nos próximos anos ainda que seja em ritmo gradual. Acho improvável que os juros voltem para 6% a.a. pois há ainda uma digestão dos excessos de endividamento público e privado que deve ocorrer nos EUA e na Europa, o que deve limitar uma aceleração maior da economia. Logo, seria razoável esperar que taxas de longo prazo não superem os 4% a.a. nos próximos 5 anos pelo menos.

Porém é bem razoável esperar juros de longo prazo de 3 ou 3.5% a.a. num horizonte não muito distante. O que não sabemos é se isto ocorrerá daqui a 1 ano ou em 3 anos, porém para quem não acredita que esta seja a crise final do capitalismo, é esperado assumir uma trajetória crescente de juros de longo prazo nos EUA .

Isto tem enormes implicações para preços de ativos, porém é algo que pretendo abordar em outra oportunidade.

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quinta-feira, 29 de novembro de 2012 Crise global, EUA, Politica Economica, Sem categoria | 04:35

EUA: vejam o que está em jogo

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A discussão fiscal no congresso americano pode abortar a recuperação gradual da economia americana. Se o governo e a oposição não chegarem a um acordo, haverá um aperto fiscal enorme em 2013, que certamente irá afetar a recuperação da economia por lá.

Há vários sinais que indicam que a recuperação da economia americana  ganha momento e se consolida, como podemos ver no gráfico abaixo que mostra a evolução da confiança do consumidor,  avaliada por 2 institutos diferentes, desde 2006:

Ele mostra, em lilás , o nível de confiança dos consumidores americanos antes da crise, a forte queda causada pela crise de 2008 marcada em vermelho, a perda da confiança em 2011 ( marrom) em função das discussões sobre o limite da dívida pública americana, e a consistente recuperação, em verde, durante 2012.

O  gráfico abaixo, que mostra a variação anual de preços de residencias nos EUA desde 2005,  também indica um cenário similar:

Temos em amarelo claro a  valorização anual  dos preços das residencias em 2006, que subiam a mais de 15%aa, seguida da desaceleração que culminou com a crise de 2008 ( vermelho ), quando os preços caiam a quase 20% aa, a recuperação de 2010 ( azul claro), a estagnação de 2011, e a recuperação deste ano, com preços voltando a subir (verde).

Ou seja, as coisas estão melhorando gradualmente. Se os políticos não atrapalharem, é bem provável que tal melhora continue, o que sinalizaria para um 2013 e 2014 bastante satisfatórios.

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sábado, 11 de fevereiro de 2012 EUA, Sem categoria | 02:07

Tomografia da economia americana

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Seguem abaixo alguns gráficos que mostram a evolução de alguns indicadores da economia americana, cortesia do banco JP Morgan:

Vamos analisar um por um:

  • o primeiro gráfico vehicle sales na primeira linha mostra o volume de venda de veículos: vejam a forte recuperação desde 2010 e a arrancada dos últimos meses;
  • o gráfico de Loan growth  mostra a taxa de crescimento dos empréstimos  a empresas, que voltaram a crescer como antes da crise, com destaque para os empréstimos a pequenas empresas ( small business) do gráfico marron;
  • gráfico mais à direita de delinquencies, mostra que o volume de empréstimos bancários a pessoas físicas em atraso voltou aos níveis de 2006;
  • na faixa central, o primeiro gráfico à esquerda ( jobless) mostra o número de pedidos de seguro desemprego, que estão caindo consistentemente, mostrando que o emprego está melhorando;
  • na mesma faixa, temos o gráfico payrolls, que mostra a evolução do número de pessoas empregadas. O gráfico azul claro mostra que o número de pessoas empregadas nos setores de construção, governo e financeiro está caindo, porém cresce no restante da economia, como mostra gráfico marrom;
  • 0 gráfico Railroad e Trucking mostra que o movimento de caminhões e trens voltou aos níveis anteriores a crise;
  • na faixa de baixo, os gráficos da pesquisa sobre novas encomendas à indústria ( manufacturing) que estão subindo;
  • o mesmo ocorre no setor de serviços, no gráfico do meio
  • e que vendas nas redes de varejo ( retail chain) voltaram a crescer no ritmo de 2007.

Parece que eles estão saindo da crise. Não na velocidade que o Bernanke do FED deseja. Mas que as coisas por lá estão melhorando, estão.

Há três riscos importantes no radar que poderiam alterar este quadro:

a. um atraso no ajuste fiscal de longo prazo, que poderia reduzir a confiança dos empresários;

b. um corte prematuro de alguns benefícios fiscais concedidos, que poderia tirar o ímpeto dos consumidores;

c. uma crise mais séria na Europa, que poderia afetar a saúde dos bancos americanos.

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quarta-feira, 25 de janeiro de 2012 Câmbio, CHINA, Crise global, Crise na Europa, EUA, Investimentos, Politica Economica | 23:10

FED surpreende: juro fica baixo até 2014, no mínimo

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O BC americano surpreendeu o mercado hoje ao afirmar que pretende manter juros baixos até final de 2014, no mínimo. Além disto eles projetaram que inflação por lá deve ficar abaixo da meta de 2% anunciada hoje por um bom tempo.  O desemprego deve cair vagarosamente dos 8.5% atuais para ao redor de 7% em 2014, ainda acima do nível considerado normal de 6%.  Bernanke também avisou que se desemprego continuar caindo devagar ele pode vir com mais compras de títulos no mercado e expandir ainda mais o balanço do FED.

Ele disse que não está muito preocupado se inflação andar um pouco acima dos 2%aa nos próximos anos. Isto quer dizer que juros reais nos EUA ficarão negativos por bastante tempo.

Apesar das recentes boas surpresas com os dados da economia americana, Bernanke preferiu focar nos problemas estruturais e assegurou que pretende manter política monetária frouxa por um bom tempo, para estimular a queda do desemprego e  a economia. Ele não se mostrou entusiasmado com a recente recuperação da economia dos EUA e suas porojeções de crescimento para este ano e 2013 caíram. Ele destacou que o mercado de financiamento imobiliário americano continua desfuncional o que demanda uma ação mais ousada do FED.

O discurso do Bernanke foi na linha mais dovish, ou seja, ele deixou claro que vai manter a moleza monetária por lá até emprego reagir.

Os mercados não esperavam um FED assim tão bonzinho. Bolsas e ativos de risco subiram bastante, seguindo a tendência desde o final do ano, como comentei em post recente. Os problemas na Grécia foram ignorados e a turma saiu correndo atrás de ativos de risco. Dinheiro está queimando na mão.

De fato as atuações do BC Europeu com seus empréstimos bilionários aos bancos europeus e este sinal do FED dão um enorme impulso aos ativos de risco e devem sustentar o rally, se não tivermos um calote desorganizado na Grécia nas próximas semanas.

Vejam a evolução do tamanho dos balanços do FED, ECB, BOJ e BOE:

Quanto mais cresce o ativo, mais cresce o passivo dos BC`s, ou seja, mais aumenta a liquidez disponível. No que depender dos BC´s não vai faltar grana para gastar….

O dólar deve sofrer e as commodities deverão subir de preço lá fora. Agora só falta a China dar uma forcinha….

Um pensamento: com o aumento dramático na liquidez lá fora, será que BC precisa continuar o juro aqui por tanto tempo? E se commodities continuarem a subir de preço?

Este gráfico mostra a evolução dos preços das commodities em US$ (CRB). De maio de 2011 até outubro os preços caíram bastante ( amarelo). De lá para cá estabilizaram ( verde). Porém, com o molezão monetário europeu e americano, os preços podem voltar a subir.

Hoje ouro subiu bastante depois do anúncio do FED:

O gatilho para tal alta pode vir da China: dados melhores sobre mercado imobiliário chinês poderiam fazer com que preços das commodities  subam acima de 320, configurando uma nova tendência de alta. Aí a inflação aqui pode pegar.

Perguntas de uma amiga muito desconfiada:

1. será que FED está achando que vem por aí um mega calotaço da Grécia?

2. será que FED fez isto para desvalorizar o dólar e aumentar competitividade das exportações americanas?

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quarta-feira, 4 de janeiro de 2012 EUA | 04:33

Economia dos EUA dá drible da vaca

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Um dos maiores dribles da vaca sofrido pelos  mercados e analistas em 2011 foi dado pela economia americana.

Depois do Tsunami no Japão, a economia americana começou a perder o folego que também foi afetado negativamente pelos debates sobre o ajuste fiscal e o teto da dívida pública na metade do ano.

Gráfico abaixo mostra a  evolução do índice ISM desde 2006 , índice que é o resultado de uma pesquisa mensal junto às indústrias americanas sobre o estado dos seus  negócios. Um dado acima de 50 mostra uma visão positiva:

Em vermelho mostramos a queda rápida do índice de Março a Setembro do ano passado. Tal queda fêz com que vários analistas começassem a prever uma recessão nos EUA e maiores quedas no índice ( marcada em amarelo) . A probabilidade de recessão, de acordo com os mais renomados bancos dos EUA, chegou a 50% em setembro.

Pois bem, de lá para cá tal tendência se reverteu ( verde), e parece que a Economia americana evitou a recessão. Último dado de dezembro confirma esta hipótese.

Já tem muita gente prevendo que a economia dos EUA irá manter uma trajetória de recuperação gradual daqui para frente

Será que o mercado vai levar outro drible, ou será que a turma já assistiu o filme abaixo e portanto sabe como evitá-lo?

http://www.youtube.com/watch?v=y3FjWVVp0gU

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