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domingo, 29 de junho de 2014 Brasil, Investimentos, Livros e publicações, Politica Economica | 02:13

Samuel Pessoa comenta sobre a falta de poupança e seus (d)efeitos

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Há anos venho insistindo nesta tecla: a falta de poupança impede um aumento sustentável da taxa de investimento. E, quando atingimos os limites de capacidade no fator de produção trabalho (desemprego no seu limite inferior, ou seja, pleno emprego), isto emperra o crescimento.

Como não sou economista, recomendo a leitura de dois artigos do excelente economista Samuel Pessoa na Folha que abordam exatamente este problema:

http://www1.folha.uol.com.br/colunas/samuelpessoa/2014/06/1470574-o-problema-da-baixa-poupanca.shtml

http://www1.folha.uol.com.br/colunas/samuelpessoa/2014/06/1474151-crescimento-e-poupanca.shtml

Minha bicada: Concordo. 110%. Sem endereçar esta questão, seja quem for o próximo presidente, estamos condenados a um crescimento econômico muito baixo, que colocará em risco todas as conquistas sociais e econômicas dos últimos 20 anos. Ficaremos cada vez mais para trás na corrida com nossos pares BRICS.  A ideia que crescimento econômico não traz felicidade pode funcionar na Suécia, Suíça, Austrália, Alemanha, EUA, ou seja, em países onde a renda per  capita é vária vezes superior a nossa, como mostra a tabela abaixo. Quando chegarmos lá valerá a pena refletir sobre esta ” importante questão existencial”  do capitalismo, porém, até lá, precisamos trabalhar mais e ganhar mais.

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segunda-feira, 23 de junho de 2014 Brasil, Crise Brasileira, Empresas, Investimentos, Politica Economica | 02:15

Mais consumo não é a solução

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Recentemente, o Min Mantega e o Ex Presidente Lula em coro pediram para que seja expandida a oferta de crédito ao consumo. No seu entendimento, as pessoas estariam ávidas para consumir e só não o fazem pois os bancos não financiam o consumo. Desta forma, a economia não teria demanda suficiente o que estaria reduzindo a confiança dos empresários, que por sua vez não investem. Logo, a solução proposta seria uma maior oferta de crédito.

De fato os dados do consumo indicam uma desaceleração, conforme mostra o gráfico lilás abaixo da média móvel de 3 meses da taxa anual de crescimento real das vendas de varejo nos últimos 10 anos:

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Este raciocínio faz algum sentido. Porém é preciso entender o que está travando o crescimento antes de se recomendar remédios.

Vamos assumir que a hipótese central por eles defendida esteja correta, ou seja, as pessoas estariam ávidas para consumir e só não o fazem pois os bancos não financiam o consumo.Vamos assumir que:

  • nós tenhamos um banco e que desejamos ajudar o presidente. Desta forma emprestamos recursos para estas pessoas poderem comprar os produtos desejados.
  • o caixa de nosso banco esteja investido em títulos públicos. Precisamos vender os títulos públicos para gerar caixa.  Este caixa então é entregue ao nosso cliente, que o entrega á empresa que produz o bem.
  • não haja estoque disponível de bens na fábrica, mas que haja capacidade ociosa de produção tanto nas máquinas ou como nos empregados.

Esta demanda adicional se torna aumento imediato da produção, que gera mais lucro para os empresários. Este lucro é investido em títulos públicos que foram vendidos pelo banco. Não haveria neste primeiro momento aumento do emprego tampouco do investimento, pois a capacidade ociosa é suficiente para atender a demanda nova que criamos ao liberar o crédito.  O endividamento total da economia não mudou, pois as pessoas físicas aumentaram suas dívidas enquanto as empesas aumentaram seu lucro e, desta forma, a sua poupança que está agora investida em títulos públicos. Liquidamente nada mudou.  Houve um aumento da produção e da renda (lucro).  Se os empresários investirem tais lucros em mais máquinas e contratarem mais pessoas, assumindo que haja plena oferta de mão de obra qualificada no mercado, a economia ganhará um impulso econômico que pode vir a acelerar o crescimento.

Mas haveria capacidade de endividamento adicional por parte de nossos consumidores? Caso os consumidores não tenham capacidade de se endividar neste primeiro momento, o mesmo resultado pode ser obtido se, ao invés de nosso banco emprestar aos consumidores, o governo aumentar os gastos públicos, via consumo direto ou transferências que aumentem a renda das famílias e, desta forma, sua capacidade de se endividar. Neste caso seria preciso avaliar se o governo tem capacidade disponível para se endividar e  aumentar seus gastos.

Vamos assumir agora que continuemos emprestando para pessoas que queiram consumir mais. Porém agora não temos mais capacidade ociosa na economia. Ou seja, para atender esta demanda adicional que criamos via expansão de crédito ou do gasto público, precisamos produzir mais, o que vai demandar mais investimento em máquinas e contratação de mão de obra.

Vamos dizer que o empresário consiga alugar uma máquina disponível no exterior, pois não há capacidade ociosa na indústria de máquinas aqui, se comprometendo assim a pagar um valor fixo em US$ de aluguel por produto produzido pela máquina. Contudo, ao contratar mão de obra, ele descobre que não existe mão de obra com a qualificação necessária disponível no mercado. Portanto, para contratar tal mão de obra será preciso pagar salários acima do mercado atual para atrair gente hoje empregada em outras empresas e assim reduzir sua margem de lucro. Ao fazer estas contas ele descobre que, ao preço atual de venda de seus produtos, os ganhos que ele terá se contratar a mão de obra necessária com salários maiores não serão suficientes para pagar o aluguel da máquina.   Logo, só lhe resta a alternativa de aumentar os preços de venda se quiser atender a demanda adicional que geramos. Os consumidores, que tiveram no processo seus salários aumentados em função da maior demanda por mão de obra, aceitam pagar mais pelos produtos produzidos uma vez que sua renda também aumentou.  Os recursos recebidos dos consumidores na venda dos produtos são depositados pelo industrial junto ao nosso banco que financiou estas novas compras. Novamente, quando analisamos localmente o empréstimo tomado pelos consumidores e o depósito do empresário junto ao banco, vemos que não houve aumento do endividamento aqui dentro. Porém, para aumentar a produção, o nosso empresário tomou a máquina emprestada no exterior e vai precisar pagar aluguel ao exterior enquanto estiver produzindo aqui. Logo, na prática, ele criou um passivo externo e uma obrigação de remeter divisas ao exterior na forma de aluguel = dívida externa.

Bem aqui a coisa fica interessante.  Suponha que os salários e o preço do produto vendido subam 10% neste processo. Se o custo do aluguel contratado no exterior não mudar, a operação fica viável.  Isto só ocorre se a taxa de câmbio ficar estável.  Neste cenário os salários pagos aqui subirão 10% quando medidos em dólares. Desta forma, todos os produtos aqui fabricados que se destinarem ao mercado externo terão suas margens de lucro reduzidas, o que levaria à queda maior das exportações. Ocorreu uma valorização do câmbio real. Toda vez que os salários aqui ficam mais elevados quando medidos em dólares, os lucros dos exportadores caem e a vantagem dos produtos importados aumenta.

Se este processo se repetir, os salários vão ficando cada vez mais altos em dólares. Mas se o dólar subir, as empresas que alugaram as máquinas no exterior para ampliar sua produção quebram, pois seus recursos depositados no Brasil não serão suficientes para pagar o custo do aluguel devido ao exterior. Ou seja, irão ser forçadas a parar de produzir!  Entramos assim num armadilha: não podemos permitir a desvalorização do R$ o que aumenta cada vez mais nosso déficit externo e prejudica a indústria local.

Como para aumentar a produção precisamos de mais investimentos e de mais mão de obra, numa situação de plena utilização de fatores de produção, todo aumento de demanda gera inflação e/ou aumento do déficit externo. Este jogo só não termina desta forma se o aumento de produção necessária para atender esta nova demanda for atendido por aumento da produtividade dos fatores: ou seja, se as mesmas máquinas e trabalhadores usados em plenitude consigam produzir cada vez mais. Nossa capacidade de produzir depende dos fatores de produção (máquinas e mão de obra). Se quisermos aumentar em 10% a produção, precisamos aumentar o estoque de máquinas em 10% e o estoque de gente trabalhando em 10%. Para que a produção suba mais que 10% neste cenário, é preciso que a produtividade suba.

Desta forma, para aumentar a:

  • Força de trabalho e sua qualificação;
  • Investimento em máquinas
  • Produtividade

Ou seja, a ideia defendida pelos nossos líderes é bem intencionada, porém é necessário que se complete o trabalho endereçando os três pontos acima.

Um argumento que é muito usado por aqueles que defendem estas políticas se centra no fato de que haveria capacidade ociosa na economia. Vamos supor que esta hipótese esteja correta por um momento, ou seja, que haja mão de obra e máquinas ociosas com capacidade de produzir os bens demandados na quantidade e preço desejado. Vamos assumir que haja mais de um fornecedor apto a fornecer tais bens.  Quando os consumidores por nós financiados desejarem comprar bens eles irão consultar todos os fornecedores na internet.  Como estes fornecedores conseguem imediatamente alugar novas máquinas e contratar novas pessoas para atender a demanda adicional, todos terão interesse em vender no menor custo possível.  Como há muitas máquinas disponíveis e abundância de mão de obra, o custo do aluguel das máquinas não sobe tampouco os salários pagos. Logo, este demanda adicional não geraria pressão inflacionária.  Ou seja, uma boa indicação se há ou não algum desequilíbrio entre a oferta e a demanda dos fatores é a existência ou não de pressões inflacionárias persistentes. Há mais de três anos que não conseguimos colocar a inflação abaixo de 5,5% aa, e hoje estamos próximos a 6,5% a.a., bem acima da meta de 4,5% a.a. E os índices de difusão dos aumentos estão bem elevados, indicando que a alta de preços está bem espalhada pela economia. Fica evidente aí que deve haver alguma pressão nos mercados de fatores.

Outro aspecto que indicaria que estamos numa situação de forte restrição de oferta de fatores de produção é o comportamento do nosso déficit externo que sobe há vários anos, apesar do baixo crescimento de nossa economia. Este processo levou o nosso BC a manter o programa de venda de dólares nos mercados de derivativos, apesar da enorme liquidez internacional que temos. O BC sabe que, se parar de vender dólares, ele irá subir pelas razões e com as consequências que mencionei mais acima.

Portanto, fica muito difícil argumentar que algum impulso de crédito ou fiscal ao consumo possa reativar nossa economia em bases sustentáveis. A inflação elevada e o déficit externo persistentes indicam que a solução proposta não seria a mais adequada neste momento. O modelo de impulsionar a ECONOMIA COM CONSUMO ALAVANCADO PELO CRÉDITO FUNCIONOU ENQUANTO HAVIA DESEMPREGO ELEVADO. E isto acabou!

Na medida em que o desemprego acabou, vamos precisar:

  • 1. Aumentar a produção usando as mesmas pessoas;
  • 2. Ou usar mais máquinas e menos pessoas…

Para fazer 1, precisamos aumentar a qualificação da mão de obra, o que demora algum tempo…

Para fazer 2, precisamos investir mais… E para isto precisamos aumentar a poupança mais rápido do que aumentamos o consumo.  

Aumentar a poupança (parcela da renda que não consumimos e, portanto, guardamos) é o que viabiliza o investimento sem aumentar o déficit externo. Imagine uma ilha onde você mora sozinho com sua família. E você é o único empresário da ilha. Se você e sua família gastarem 100% dos seus rendimentos em consumo dos bens que vocês mesmos produzirem, e você e seus filhos adultos forem os únicos empresário e trabalhadores da ilha, 100% da renda que receberam precisa ser levado para casa para sua família gastar em bens de consumo. Não sobra assim nada para você investir no teu negócio e expandir sua capacidade de produção. E mesmo que você desejasse guardar parte de seus rendimentos para investir em máquinas e aumentar assim a capacidade de produção, como 100% dos trabalhadores e dos empresários (capital) da ilha está hoje alocado na produção de bens de consumo, você não teria como fazê-lo. Ou seja, você vai continuar produzindo a mesma quantidade. E se você tiver mais um filho, não conseguirá atender a sua demanda por bens de consumo até ele chegar à idade de poder trabalhar. E, mesmo assim, quando ele começar a trabalhar, seu lucro como empresário irá cair na margem para zero, pois 100% do salário de seu jovem filho será gasto na compra de bens de consumo, não sobrando margem de lucro alguma para você na sua empresa! Multiplica isto por 200 milhões, e assume que há vários trabalhadores e empresários. Os primeiros ganham salários ou aposentadorias, e os últimos recebem lucros, dividendos ou juros. SE todos, incluindo seus dependentes, consumirem tudo que ganham, não sobrará nada para investir. Coloque nesta equação o governo que consome 15 vezes o que investe e não poupa nada e veja a situação!

SE assumirmos que não desejamos aumentar nem reduzir nosso déficit externo, podemos dizer que o Brasil de fato se comporta como a ilha deste exemplo. E nesta ilha:

Investimento = Poupança = Lucro

Na ilha acima, ou:

  • Aumenta-se a margem de lucro, e assim a poupança para viabilizar os investimentos;
  • Realoca-se parte do capital e da mão de obra hoje alocada à produção de bens de consumo para a produção de bens de capital
  • Aumenta-se a capacidade de produzir da sua família e sua empresa com os mesmos recursos humanos e tecnológicos;

OU não vamos crescer a renda. E nossos filhos e netos terão que se resignar e aceitar o que hoje temos e oferecemos.

Um dia quem sabe a turma vai entender isto…

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sexta-feira, 6 de junho de 2014 Crise Brasileira, Impostos, Investimentos, Juros no Brasil, Politica Economica, Sem categoria | 18:08

A poupança que desaparece

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O gráfico abaixo mostra a dramática queda da taxa de formação bruta de poupança do país desde 2010:

poupsavbra

 

 

DE 2004 até 2011 nos poupávamos cerca de 18% do que produzíamos anualmente, em verde. DE 2011 para cá tal volume despencou de forma dramática ( vermelho) e atingiu 13,6% do que produzimos nos últimos 12 meses, pior nível desde 2001, de acordo com o gráfico acima fornecido gentilmente pelo Cristiano Oliveira, do Banco Fibra.

Já abordei este tema umas 245 vezes. Mas sempre é bom repetir….

DE uma forma simplificada, no orçamento familiar  poupança é tudo aquilo que sobra de sua renda ( salários, juros recebidos – juros pagos, aluguéis recebidos – pagos, – impostos pagos, etc) no final do mês, que não é gasto com consumo e despesas. É aquilo que sobra na conta do banco no final do mês, que então é investido em algum instrumento financeiro ou usado para amortizar dívidas. No caso das empresas, é a parcela do lucro que não é distribuída aos seus acionistas na forma de dividendos. Some isto tudo para todas empresas e famílias, e temos o volume de poupança formada no país num determinado período. Divide este valor pelo valor total dos produtos e serviços produzidos neste período e temos a relação poupança bruta formada / pib, que é mostrada no gráfico acima.

Quando depositamos este dinheiro guardado no banco ou num fundo, ele não fica parado: ele é emprestado. Seja para empresas que querem investir, para pessoas que querem consumir em montantes acima dos seus rendimentos  ( a “despoupança” privada) ou para o governo financiar seus gastos que não são cobertos com os impostos arrecadados ( a “despoupança” pública). Logo, a tal da “ciranda financeira” é o apelido tolo dado por quem desconhece economia ao processo de intermediação da poupança feito através do sistema financeiro e do mercado de capitais. O retorno obtido em tais investimentos se traduz em renda futura para aqueles que os financiaram. Ou seja, os ganhos que temos nos montantes poupados são originários dos ganhos gerados nos investimentos feitos com tais recursos.  A taxa de juros que recebemos sobre o montante que poupamos representa o benefício que temos ao adiar nosso consumo atual para uma data futura.

Este conceito é importante pois esta grana que sobra, a tal da Poupança Nacional, é o que financia 100% dos investimentos feitos no país. Se o volume de Investimentos que fizermos for superior ao volume de poupança gerada, precisamos importar poupança externa, através de empréstimos tomados no exterior, venda de ações e títulos a estrangeiros ou aumento da participação de estrangeiros nos negócios locais. Esta poupança importada gera obrigações futuras pois precisaremos pagar juros e dividendos aos investidores estrangeiros que nos financiaram.  Logo, não podemos depender desta poupança importada para financiar nossos investimentos indefinidamente. Como hoje investimos o equivalente a 18% do PIB anual, na margem estamos importando mais de 4%  do PIB em poupança todo ano…

Veja abaixo o volume de nossa poupança interna ( preto) comparado a alguns  países ( dados de 2013):

pouppibpais

 

Fica evidente que poupamos pouco. E, portanto, não podemos ampliar os investimentos sem aumentar nosso endividamento externo.  E dinheiro, como qualquer mercadoria, tem um preço: os juros. Quanto maior a oferta de dinheiro, mais barato fica seu preço, os juros. O que determina a oferta de dinheiro? A oferta de poupança. Quanto menor a oferta de poupança real, maior os juros exigidos. Poupança baixa com muita demanda por investimentos produtivos e em infra significam, obrigatoriamente, juros maiores.  Juros maiores aumentam a oferta de poupança pois inibem o consumo corrente, mas limitam os investimentos àqueles que tenham retorno acima dos juros cobrados. No final as coisas se equilibram, pois o volume total de investimentos precisa ser igual ao volume poupado no Brasil mais o volume de poupança importada. A política monetária serve para ajustar este processo no curto prazo, de tal forma que tal equilíbrio seja atingido sem gerar pressões inflacionárias ou deflacionárias excessivas.

Vários se esquecem destes conceitos.

Como fazer para aumentar esta poupança? Vamos responder a esta pergunta dentro da ótica de uma família:

  • Podemos cortar nosso consumo; isto causaria uma queda no consumo agregado da economia, mas também  no produto e na renda. Contudo, no agregado da economia, se a poupança adicional feita com este corte de consumo for investida na produção como desejamos, o produto e a renda não cairiam.
  • O governo poderia reduzir seu próprio consumo, que hoje representa 22% do PIB,  e reduzir assim os impostos, o que aumentaria nossa renda disponível mas também reduziria o produto. Esta renda maior aumentaria nossa poupança, que seria então investida, aumentado o produto e a renda.
  • Podemos colocar nossos filhos universitários e pais aposentados para trabalhar. Em termos macro, isto significa aumentar a taxa de participação no mercado de trabalho;
  • Podemos trabalhar mais horas por mês, aumentando nosso rendimento: no caso nacional, deveríamos incentivar setores de nossa economia que tem margem ociosa, como a nossa indústria. Um dólar mais alto ajudaria bastante…
  • Podemos procurar um emprego de maior responsabilidade que pague mais: isto depende de nossa capacitação. Empregos que pagam mais dependem de maior capacitação. No agregado de nossa economia, isto demanda mais educação e treinamento dos trabalhadores.

Na ótica de uma empresa, podemos:

  • Reduzir os dividendos pagos aos acionistas, porém isto reduziria a renda dos sócios e  sua poupança na mesma proporção.
  • Aumentar o lucro das empresas, através de aumento da produção sem aumento proporcional dos custos de produção:  no agregado da economia isto significaria aumentar a produtividade total dos fatores.
  • Investir mais em equipamentos, sem aumentar o número de funcionários, automatizando processos produtivos. Isto significa aumentar a profundidade do uso de capital na economia;
  • Adotar novas tecnologias, através da inovação, que permitam produzir mais com menos recursos: isto se chama  choque positivo de produtividade,  quando ele atinge setores inteiros da economia, como tecnologia, mineração, telecomunicações, energia, agro negócio, etc.

Se o seu candidato ou candidata a presidência não entender o problema colocado acima ou não conseguir lhe dizer quais dos caminhos acima ele pretende seguir, você precisa repensar seu voto…

 

 

 

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quarta-feira, 28 de maio de 2014 Brasil, Crise Brasileira, Empresas, Investimentos | 12:32

Desconfiança da indústria aumenta

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O gráfico abaixo mostra evolução do índice de confiança dos industriais:

confianca

 

Razões para a forte queda recente? Inúmeras:

  • Inflação desancorada
  • Intervenções constantes do Estado na economia
  • Movimentos populares
  • Greves
  • Incerteza eleitoral
  • Carga tributária elevada
  • Gasto público ascendente
  • Isolamento comercial do Brasil
  • Custo elevado da mão de obra
  • Risco de apagão ou de tarifaço de energia
  • Incerteza sobre a política cambial do BC
  • Dúvidas sobre a capacidade da Petrobras em prosseguir seu agressivo plano de investimentos

Some tudo isto e me diga se a turma  tem ou não tem motivos de sobra para ficar pessimista? Ou seria isto culpa da imprensa? E, dado este estado de ânimo, quem pode esperar ou prever um aumento do investimento privado ainda este ano?

Ou seja, 2014 também já está perdido. Vamos ver o que acontecerá em 2015.

 

 

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sexta-feira, 9 de maio de 2014 Brasil, Câmbio, Crise Brasileira, Impostos, Inflação, Investimentos, Juros no Brasil, Politica Economica | 02:50

Estado Gastão 3 x Poupança Interna 0

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Tenho escrito aqui já há algum tempo sobre nosso problema de falta de poupança interna. Os economistas Alberto Ramos e David Reichsfeld do Banco Goldman Sachs publicaram recentemente um excelente relatório que analisa este problema de forma bastante completa e chega a conclusões similares às que cheguei em outros posts. Tomo a liberdade de usar alguns gráficos daquele relatório que mostram claramente a nossa situação e suas implicações. O fato é que o nosso Estado Gastão, em todas as esferas de governo, está massacrando a formação de poupança interna, o que nos leva a juros maiores, inflação maior e déficits externos crescentes.

Recapitulando, a taxa de formação de poupança mostra o % de nossa renda anual que não é gasto com consumo, e portanto poupada. A taxa de Investimento mostra o % de nossos gastos que não é consumido, mas sim investido em bens de capital ( investimento produtivo). A diferença entre nossa poupança e o montante de nossos investimentos representa o montante de poupança interna excedente que investimos no exterior. Caso o volume de investimentos seja maior do que a poupança que geramos internamente teremos um deficit em nossas contas externas e, portanto, precisaremos importar poupança externa na forma de Investimentos estrangeiros diretos, emissão ou venda títulos e empréstimos.

Ou seja:

Investimento – poupança = déficit externo

A poupança total pode ser dividida em:

  • poupança pública, que é o quanto da receita do estado ( impostos, royalties, privatizações, concessões, dividendos das estatais, rendimento das reservas)  líquida de transferências ( juros pagos na dívida, aposentadoria e programas sociais) que não é consumida;
  • poupança privada das empresas: parte do lucro das empresas que é retido, ou seja, que não é distribuído na forma de dividendos para seus acionistas;
  • poupança privada das famílias: parte da renda familiar com salários, pensões, dividendos recebidos, aluguéis recebidos, juros recebidos) que não é gasta com consumo ou outras transferências ( juros e aluguéis pagos, gastos com saúde, educação, alimentos, consumo de bens,impostos, etc)

O gráfico abaixo à  direita  mostra o comportamento da nossa  poupança total como % do PIB (verde escuro), das economias desenvolvidas ( verde mais claro), dos países emergentes ( verde bem claro ) e dos países em desenvolvimento da Ásia ( tracejado) desde 2000. O gráfico à esquerda mostra a mesma coisa para o  volume de investimentos produtivos:

 

brasgssavinv

 

Fica claro aí que tanto que o volume de poupança anual que fazemos, assim como o de investimentos, está estagnado desde 2000, enquanto os outros emergentes, em particular os Asiáticos, mostraram crescimento nestes dois fronts nos últimos 15 anos, e espera-se que as coisas continuem assim nos próximos anos, de acordo com o GS.

Vamos agora olhar um pouco o que aconteceu com nossas contas externas. O gráfico abaixo mostra em verde claro a evolução do volume físico das importações ( sem efeito dos preços) e  o verde escuro faz a mesma coisa para as exportações. Já o gráfico cinza mostra a evolução dos preços relativos do que exportamos sobre os preços do que importamos ( termos de troca):

importbras

 

Vê-se a explosão do volume de bens que importamos ( seta laranja) quando comparados com o que aconteceu com o volume do que exportamos ( amarelo), apesar dos preços relativos terem movido a favor de nossas exportações. Ou seja, estamos precisando importar cada vez mais para atender a demanda interna por bens de consumo e de capital. Isto gera uma piora nas nossas contas externas, como mostram os dois gráficos abaixo:

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O gráfico verde escuro da esquerda mostra a evolução de nosso saldo externo desde 2004 em US$ bi e o da direita mostra a evolução do mesmo saldo porém como % de nosso PIB. Já o gráfico verde claro mostra como teria sido a evolução de nosso déficit se os preços relativos de nossas exportações e importações tivessem ficado estáveis desde 2004. Vemos em vermelho no gráfico da direita que o nosso déficit atual seria de mais de 5% do PIB, vis a vis os 3,7% que temos hoje, pois, como vimos no gráfico acima, os preços de nossas exportações subiram quase 25% no período quando comparados aos preços do que importamos. Ou seja, em 9 anos houve uma piora de 7% do PIB ( seta amarela) em termos de quantidade de bens ( 0,8% do PIB ao ano!! ). Se os preços relativos ( termos de troca) não  continuarem melhorando como nos últimos anos, no ritmo atual nosso deficit deve bater mais de 4,5% do PIB no final do ano que vem!

Um dos problemas deste de jogo de se manter déficits crescentes que é pouco compreendido pela maioria das pessoas e por vários economistas mais heterodoxos é que, para que isto ocorra de forma não inflacionária, é preciso que o R$ se valorize em termos reais, ou seja, que nossas importações fiquem cada vez mais baratas vis a vis os produtos locais. O efeito colateral disto é uma perda da competitividade de nossas exportações e de nossa indústria. Além disto, o financiamento de investimentos produtivos via déficits externos crescentes tem um efeito ainda mais perverso para nossa indústria. O capital externo ( poupança externa) que trazemos para cá procura, portanto, investimentos nos setores que produzem bens e serviços não comercializáveis com o exterior, como imobiliário, comércio, serviços em geral. A indústria local não consegue atrair capital externo a não ser quando o governo cria barreiras alfandegárias ou de conteúdo nacional para encarecer as importações, o que acaba aumentando a inflação por aqui. A inflação mais alta então força uma maior elevação dos juros que atraem ainda mais capital externo de curto prazo, o que aprecia ainda mais o R$. Se este processo de apreciação do R$ se cessar por uma interrupção do fluxo externo de capitais, a inflação doméstica se acelera ainda mais, exigindo uma ação mais forte do BC que acaba por afetando o crescimento interno. Estamos assistindo isto desde meados de 2013.

Os gráficos abaixo mostram a relação do déficit externo com a evolução da formação da poupança e do volume de investimentos desde 2004:

 

surplussavbalan

 

 

No gráfico da esquerda as barras cinza mostram o déficit externo, o gráfico verde escuro a nossa taxa de poupança ano a ano e o verde claro nossos investimentos, como % do PIB. O volume de nossa poupança até 2007 era maior do que o volume de nossos investimentos, o que nos fazia gerar excedentes externos ( azul). De lá para cá a coisa se inverteu, com  a poupança andando cada vez mais abaixo do volume que investimos ( vermelho). Isto causou um aumento do nosso déficit externo ( seta preta). Mas quem parou de poupar? Os gráficos da direita mostram que houve uma redução da poupança feita pelo setor privado( gráfico verde claro)  de 2007  até 2010. E um aumento da despoupança do setor público ( verde escuro) de 3% do PIB desde 2004.  Porém vemos que de 2010 para cá  a poupança anual feita pelo setor privado se recuperou, enquanto a despoupança do setor público continuou aumentando ( seta vermelha). Podemos ver isto com mais clareza no gráfico abaixo à esquerda:

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Vemos que de 2010 a 2013  a poupança privada ( barras cinza ) aumentou 1 % do PIB ( seta azul claro), enquanto que a despoupança ( deficit na barra verde) do governo aumentou 2,4% do PIB ( seta vermelha). O gráfico da direita mostra que isto aconteceu mesmo com o volume de investimentos total caindo!!! Ou seja, o setor privado aumentou sua poupança reduzindo seus investimentos,  enquanto que o consumo do Estado aumentou!!!

O gráfico abaixo mostra que de 2010 a 2013, os Investimentos como % do PIB de fato perderam espaço ( roxo), enquanto que o consumo privado e o público aumentaram ( setas vermelha e preta) :

 

invcons

 

Isto explica por que a inflação continua persistente: se o consumo cresce mais rápido que o investimento, temos demanda crescendo mais rápido que a oferta, o que gera inflação.  De fato investimos muito pouco no Brasil, como mostra o gráfico da esquerda abaixo:

invsavingpaises

 

 

Isto fica evidente quando comparamos nossa taxa de investimentos com outros blocos econômicos:

  • DM : países desenvolvidos
  • EM: países emergentes
  • LA-4: Chile + Colômbia + México + Peru
  • EM Asia: emergentes da Ásia

Porém poupamos também muito pouco, como vemos no gráfico à direita em amarelo. Aqui surge um discussão entre os economistas sobre quem vem primeiro, o ovo ou a galinha: precisamos primeiro aumentar a poupança para então aumentar investimentos de forma sustentável, sem ampliação dos déficits externos, ou devemos acelerar investimentos que eles irão gerar sua própria poupança, como defende o Sr Beluzzo entre outros? Bom, esta discussão é similar àquela do copo que está meio cheio ou meio vazio… O fato é que se tivéssemos um volume de poupança que não encontra alternativas viáveis de investimentos com retornos razoáveis por problemas estruturais, os juros de equilíbrio aqui seriam bem mais baixos. Como os juros aqui são elevados, eu presumo que isto indique que há problemas estruturais  que impedem um aumento da poupança em ritmo condizente com a demanda por novos investimentos. Basta andar pelos aeroportos, ruas, portos, cidades para ver que há sim uma enorme demanda reprimida por novos investimentos. E sabemos que se o BNDES não subsidiasse os juros o volume de investimento seria menor ainda. Ou seja, não conseguimos gerar poupança em volume suficiente para que se reduzam os juros.

Desta forma, há fortes indícios que nosso problema é de falta de poupança, e mais especificamente, de poupança pública. A tabela abaixo mostra claramente isto quando comparamos os nossos números de poupança e investimento com a média de Chile + Colômbia + México + Peru:

brasla4savinv

 

Vemos na seta vermelha que a poupança do nosso setor público é 5,8% do PIB menor do que naqueles países. Na seta preta vemos que a poupança do nosso setor privado é similar à deles. Na seta verde vemos que nosso setor público investe metade do que eles investem como % do PIB. E nosso setor privado também investe menos do que eles. Conclusão: o cerne do problema se encontra na falta de poupança e de investimento do setor público.

Porém há alguns por aqui que ainda argumentam que precisamos,  e podemos, aumentar gastos públicos, pois bastaria aumentar ainda mais nossa carga tributária, como prega o criativo cientista político André Singer, ex porta voz do presidente Lula, e o principal economista do PT, Marcio Pochman, como pode ser visto nos links abaixo:

http://www1.folha.uol.com.br/colunas/andresinger/2014/04/1436260-medindo-forcas.shtml

http://www1.folha.uol.com.br/colunas/andresinger/2014/04/1442782-resposta.shtml

http://economia.estadao.com.br/noticias/economia-geral,donos-de-propriedade-pagam-pouco-imposto-diz-marcio-pochmann,180170,0.htm

Porém veremos que nosso espaço de manobra neste front é muito pequeno.  O gráfico abaixo à esquerda mostra nossa carga tributária ( barra verde claro)  comparada à alguns outros grupos de países:

DM : países desenvolvidos
EM: países emergentes
LA-4: Chile + Colômbia + México + Peru
EM Asia: emergentes da Ásia

enquanto o gráfico da direita abaixo mostra a mesma coisa para os gastos do setor público:

estadaogastao

 

Vemos à esquerda que nossa carga tributária é bastante grande quando comparamos a outros blocos. O mesmo pode ser dito quanto ao montante de gastos públicos. E interessante notar que os países que apresentam maiores taxas de poupança, apresentam volumes maiores de investimento produtivo, crescem mais, e possuem carga tributária mais baixa. Seria isto uma coincidência?

Os mais curiosos podem ler os links abaixo:

https://www.fcpp.org/posts/the-optimum-size-of-government

Vejam o trecho que destaquei:

So what exactly is the optimum size of government?

John Maynard Keynes was last century’s most influential economist whose theories provided the intellectual basis for activist, expansionist government. He wrote a colleague: “25% is probably near the maximum tolerable proportion of taxation.”

A 1997 paper by International Monetary Fund economists Vito Tanzi and Ludger Schuknecht reviewed 125 years of public spending in industrial economies. In 1870, government spending made up 8% of the average industrial economy. By 1994, government spending on average accounted for 47% of the economies of rich industrial countries. Welfare spending accounted for much of the vast increase.

They found that public spending is subject to diminishing returns. As government spending grows past a certain point, the benefits trail off and disappear. Life expectancy and school enrollment are comparable whether the government spends big or not. Indeed, as a general rule, those with the lowest spending increase are also the most innovative and efficient. Low-spending countries register more patents and suffer much lower unemployment. Countries with smaller governments also had much higher incomes per capita.

Tanzi and Schuknecht conclude there is considerable scope for reducing government spending in many countries and that average public spending may not need to be any bigger than it was 30 years ago — around 30% of Gross Domestic Product.

Outro material interessante:

http://www.sobiad.org/eJOURNALS/journal_IJEF/archieves/2011_1/05aykut_ekinci.pdfTERATURE

Onde destaquei:

The search for an optimal size of government has been popularized by Armey (1995). The so-called ‘Armey curve’ suggests that government size and economic growth have an invers Because of the inverse U shape,one can find the optimum government size that promotes the greatest economic growth ratesSheehey (1993) uses cross country data and finds that while government size (government consumption expenditure/GDP) is smaller than 15%, government size and economic growth have a positive relationship, but when government size is larger than 15%, the relationship is negative. Vedder and Gallaway (1998) use a single square regression function to estimate that the optimum government size of the U.S. was 17.45% during 1947–1997. Vedder and Gallaway (1998) also infer the optimum government size of others, including 21.37% in Canada (1854–1988), 26.14% in Denmark (1854–1988), 22.23% in Italy (1862–1988), 19.43% in Sweden (1881–1988), and 20.97% in the United Kingdom (1830–1988). Chao and Gruber (1998) estimated that in the period 1929–1996 optimum size of government spending in Canada was about 27 percent. Pevcin (2004) suggests that the Armey curve for 12 European countries peaks when government spending is between 36.6% and 42.1% of GDP. Tanzi and Schuknecht (1998) and Afonso, Schuknecht and Tanzi (2003) suggest that general government spending in excess of 30 percent of national output reduces economic growth. Chen and Lee (2005) used “total government expenditure divided by GDP” as threshold variable and threshold regime for Taiwan was found to be 22.839%. When the government size is smaller than the regime, economic growth is promoted under expanding government expenditure, but if the government size is larger than the regime, then the economic growth decreases. Mutaşcu and Miloş (2009) have taken into consideration the real GDP growth and the total amount of public expenditures (as % of GDP), for the period 1999-2008. The main result pointing towards an optimum public size in EU-15 of 30.42% of GDP and in the EU-12 countries a level of 27.46% of GDP. Witte and Moesen (2009) compute the optimal average government involvement in the 23 OECD countries amounts to 41.22% of GDP.

Ou seja, parece que não dá mais para continuar a aumentar o gasto público, à luz do volume de impostos que já pagamos. E, como vimos mais acima,  se não aumentarmos os impostos, não teremos como aumentar o gasto público sem aumentar o déficit externo ainda mais, o que não é sustentável no médio prazo.

Esta é a realidade que será encontrada pelo governo que assume o país em 2015. Embora louvem-se as boas intenções e os sonhos de alguns mais à esquerda, nosso espaço de manobra aqui acabou. O Estado gigante chegou ao limite. Precisamos agora responder como faremos para conduzir o país com estas limitações. Que escolhas serão feitas. Os debates políticos podem nos ajudar neste sentido. E as eleições também. Mas sempre é possível tentar desqualificar estes argumentos e gráficos acima, dizendo que este ” economicismo todo tem uma dimensão puramente financista neo liberal, que serve somente aos grandes capitais”.  Aí a alternativa é a instabilidade econômica, com inflação alta, juros altos e crescimento baixo. Você decide.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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sábado, 12 de abril de 2014 Bancos, bizarro, Brasil, Crise Brasileira, Investimentos, Politica Economica | 02:43

BNDES: subsídio continua aumentando

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E o subsídio dado pelo Governo às empresas através dos empréstimos subsidiados do BNDES segue aumentando, como vemos na notícia abaixo:

 

CÂMARA APROVA MEDIDA PROVISÓRIA PARA CAPITALIZAÇÃO DO BNDES 


Brasília, 08/04/2013 – A Câmara dos Deputados aprovou há pouco a Medida Provisória 628, de 2013, que autoriza a União a conceder R$ 24 bilhões de crédito ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). O mérito da matéria foi aprovado em votação simbólica no plenário. Para a liberação da fonte adicional de recursos, concedida pelo Tesouro Nacional, a remuneração definida é a Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), atualmente em 5% ao ano. Para a cobertura do crédito, a União poderá emitir títulos da dívida pública Federal. (Bernardo Caram - bernardo.caram@estadao.com )

 

Para manter o BNDES emprestando neste ritmo forte, o governo de fato precisa continuar a injetar recursos no Banco. A coisa funciona assim:

  • BNDES quer aumentar seus empréstimos, porém não tem dinheiro em caixa pois já os emprestou;
  • O BNDES pede ajuda ao Tesouro Nacional, que empresta recursos de longuíssimo prazo (30 anos) ao banco, a juros equivalentes a TJLP (hoje 5% a.a.);
  • O BNDES repassa então tais recursos aos seus clientes, cobrando um adicional (taxa de risco) de 1 a 2% a.a. em média, para cobrir suas despesas e seu risco de crédito como qualquer banco;
  • O Tesouro Nacional, como não possui tais recursos pois é deficitário, precisa captar tais recursos junto a bancos, fundos, investidores estrangeiros e locais, e paga para tanto juros superiores à inflação corrente acrescida de 6% a.a. de juros reais. Assumindo uma inflação de 6% a.a., temos um custo total para o Tesouro em tais captações da ordem de 12,3% a.a.;
  • O lucro que o BNDES gera em tais transações ( grifado em cinza na coluna da direita da tabela abaixo retirada de suas demonstrações financeiras) é 90 % devolvido ao Tesouro via dividendos e JCP ( marcados em amarelo na tabela abaixo), que usa tais recursos para aumentar o seu superávit primário reportado, o que o ajuda a cumprir suas metas:

bndespl1213

Em 31.12.2013 o Tesouro tinha um total de R$ 398 bi repassados ao BNDES, sendo R$ 359 bi destes repassados à taxa média de TJLP + 0,13% a.a. (que hoje significam 5,13% a.a. ), como vemos em vermelho abaixo no quadro retirado de suas demonstrações financeiras ( pag. 79 e 80):

bndesrepassestn

 

 

Ou seja, o subsídio dado pelo Tesouro  nos juros cobrados das empresas em tais operações chega a 6,4% a.a. Este subsídio gera um aumento no déficit nominal do Tesouro da ordem de R$ 23 bi por ano.

Além destes aportes, o Tesouro Nacional mantém R$ 60 bi investidos no BNDES na forma de Capital, como vemos em amarelo na tabela abaixo:

bndespl

 

Para manter tais recursos investidos no Banco, o Tesouro também precisa captar recursos no mercado via a emissão de papéis. Como o BNDES tem produzido um retorno antes dos impostos de aproximadamente 20%  ( 12 bi de lucro em verde abaixo) sobre seu capital:

lucrobndes

o Tesouro acaba gerando um ganho líquido sobre o capital investido no BNDES da ordem de:

( 20% – 12,3% ) * 60 bi = R$ 4.6 bi

Desta forma, o custo líquido para o Tesouro da operação do BNDES é de aproximadamente R$ 18 bi por ano, que equivalem a 0,4 % do PIB anual.  Isto é igual a 20% da economia total que o governo faz para pagar ( parcialmente ) os juros sobre a dívida pública total.

Assumindo que o BNDES não mais cresça a sua carteira de empréstimos como tem feito nos últimos anos, a manutenção desta política de subsídios em tais empréstimos implica em:

  • Exigência da manutenção de um superávit primário 25 % acima do que deveríamos ter, o que significa  que hoje pagamos mais impostos  e gastamos menos com outras atividades como saúde, educação e segurança do que poderíamos;
  • OU, se optarmos por não gerar esta economia fiscal para cobrir tal subsídio, nossa dívida pública bruta irá aumentar de 57% do PIB para 61% do PIB em 10 anos, se a carteira for mantida no tamanho atual e as taxas cobradas em tais empréstimos se mantiverem;
  • Se não conseguirmos nunca mais reduzir o tamanho desta carteira subsidiada do BNDES, mantendo seu volume estacionado em 7,4% do PIB para sempre, em termos econômicos estaremos gerando de imediato um aumento na dívida pública líquida de 6% do PIB, saindo dos 34% do PIB hoje reportados, para 40%.

São números expressivos que precisam ser debatidos no Congresso, dentro do processo orçamentário anual, pois não me parece que seja sustentável que a carteira de empréstimos do BNDES continue subindo a mais de 6,5% a.a. acima do PIB  ( 16% a.a. nominal vs. 8,7% a.a. do PIB) indefinidamente, como vemos no gráfico abaixo:

bndesgrowth

Caso contrário, serão precisos aumentos de capital anuais desta magnitude (R$ 24 bi), que irão elevando o subsídio anual em R$ 1.2 bi por ano enquanto isto continuar.

Algumas perguntas:

  • Alguém aí acha isto sustentável?
  • E se de fato não for sustentável, como eu acredito, como vamos resolver isto?
  • Quando vamos parar com isto?
  • Como reduzir a carteira de empréstimos do BNDES sem causar um enorme aperto de crédito na economia?
  • Como financiar nossos investimentos sem poder expandir a carteira do BNDES?
  • Vamos precisar aumentar os impostos para pagar estes subsídio crescente?
  • Quem vai pagar estes impostos? Os empresários que recebem tais empréstimos? Ou a classe média?
  • Que tal os candidatos à presidência responderem isto?

Só estou lembrando mais um problema que, como o preço da energia elétrica, da gasolina, o racionamento, a inflação, o superavit primário, o déficit externo, a Petrobrás, etc,  não será endereçado este ano, pois é ano eleitoral, mas que precisará ser abordado em algum momento em 2015 ou 2016. Enquanto isto, a conta aumenta…

 

 

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quinta-feira, 10 de abril de 2014 Brasil, Crise global, Investimentos, Politica Economica | 11:19

Ministro Delfim aponta as dificuldades que teremos pela frente

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Mais um artigo do ministro apontando os problemas que deveremos enfrentar nos próximos anos. E ele termina com uma menção às reformas que serão necessárias para aumentar a nossa produtividade: as famosas supply side reforms, reformas estas que abandonamos quando resolvemos acreditar que nossos problemas tinham acabado e que seríamos, novamente, o país do milagre econômico, com crescimento sustentável, distribuição de renda e consumo crescente. O Ministro conhece bem esta história de milagre e como ela acaba. 

O que ele contudo não fala é que as escolhas feitas  na condução da política econômica no Brasil depois de 2009  nos tornaram mais expostos e sensíveis a tais dificuldades, e reduziram bastante nossa margem de manobra. Ou seja, a vida de nosso próximo Presidente (a) será muito, mas muito difícil.

E repito: sem poupança, a coisa não vai rolar.

 

Não é o apocalipse, mas não é fácil

Por Antonio Delfim Netto

 As incertezas estruturais produzidas pelo futuro opaco, sobre o qual a única certeza é que ele não repetirá o passado, somadas às conjunturais, determinadas pelas circunstâncias locais e mundiais, tornam sempre muito difícil o exercício da política econômica e a sua crítica.

Um problema interessante é tentar entender quais os fatores que condicionam a formulação de uma política econômica para tentar atingir seus objetivos, sendo certo que para cada um é preciso dispor de um instrumento independente. É possível distinguir pelo menos dois: 1) o conhecimento de que se dispõe sobre suas consequências, produzido pelo que se supõe ser a “melhor teoria” disponível naquele momento: como os relaciona e em que tempo se produzirão os resultados esperados. Toda política econômica é assim, por definição, datada; e 2) porque o futuro é opaco, é preciso, necessariamente, tentar antecipar como ele vai materializar-se e determinar as reações dos agentes econômicos em resposta aos estímulos que ela provocará. É por isso que as decepções e os erros são frequentes e devem ser analisados criticamente para que não se repitam. No conhecimento econômico, o que muda são as respostas, não os problemas!

Não há, entretanto, nada mais prepóstero do que a crítica mal informada “em si mesma”, pela interpretação equivocada dos fatos, ou pela ignorância de quais eram o conhecimento e a prática generalizada no momento, ou pior, pela ridícula utilização do truque ordinário de antecipar o “futuro” quando ele já é o “passado” conhecido.

Temos de trocar os pneus do caminhão com ele andando…

Complementando o que disse o grande físico Stephen Hawking, “o grande inimigo do conhecimento não é a ignorância, é a ilusão do conhecimento”, principalmente do obtido por osmose e vendido na televisão a custo marginal nulo. Por exemplo, nos anos 60/70 do século passado, a maioria dos economistas, por inspiração keynesiana, namorava uma “política de rendas” (controle de salários e preços) para controlar a inflação quando havia estresse no mercado de trabalho. Seria o único instrumento, numa economia de mercado, capaz de compatibilizar o pleno emprego com a estabilidade da taxa de inflação. Um grande número de países desenvolvidos – inclusive os EUA – a utilizaram. A exceção, como sempre, foi a Alemanha Ocidental com a sua economia social de mercado.

Como as consequências tardam, mas não falham e acabam sempre cobrando o seu preço, uma década depois, a experiência deu no que deu. Desmoralizado, o tal keynesianismo de “pé quebrado” foi sendo substituído pelo monetarismo delirante, pela incrível teoria das expectativas racionais e pela fantástica hipótese que os mercados financeiros eram perfeitos e autorreguláveis: eles teriam uma moralidade ínsita imposta por uma espécie de “imperativo categórico” kantiano.

Hoje sabemos como tudo terminou. Na Grande Recessão de 2007, que ressuscitou algumas das perspicácias do velho Keynes sobre o papel fundamental, mas destruidor (já intuído por Marx), do sistema financeiro no processo de desenvolvimento econômico, quando não é impedido, por uma regulação inteligente e forte, de controlar o sistema produtivo real e o sistema político. Talvez seja oportuno lamentar que Marx e Keynes continuem vítimas de seus asseclas!

A despeito de tanta confusão, é preciso afirmar que o conhecimento econômico continuou avançado. A ação dos governos e seus bancos centrais, sob cujos olhos míopes o sistema financeiro internacional fez a sua penúltima traquinagem, foi muito melhor informada e eficaz do que a dos anos 30 do século passado e evitou a repetição da Grande Depressão.

Só agora, sete anos depois da crise, o mundo desenvolvido está voltando ao nível de atividade que tinha em 2007, mas em situação fiscal muito mais difícil. O mundo emergente recuperou-se mais rapidamente, mas sente falta do dinamismo produzido pela ampliação do comércio exterior. Os EUA estão em melhor situação pela revolução energética, pela aceleração das inovações e pela combinação do controle de gastos públicos com um aumento do crescimento. A Europa, infelizmente, está atrasada pela dificuldade de coordenação entre os seus países e pelo uso, simultâneo e abusivo, da austeridade fiscal. Flerta, hoje com uma perigosa deflação.

Ao olhar o mundo, não parece provável que haja uma recuperação global importante em 2014 e 2015. Talvez um pequeno aumento dos países desenvolvidos com relação a 2003 (1,2%), para 1,8% em 2014 e 2,2% em 2015 e uma redução dos emergentes (4,6% em 2013) para 4,3% em 2014 e 4,5% em 2015.

No Brasil, nada sugere um crescimento muito diferente do de 2013 (2,3%) em 2014 e 2015. Obviamente, não devemos esperar nenhuma contribuição importante do volume físico das exportações, ainda que seus preços possam flutuar em resposta aos eventos climáticos.

Seguramente não estamos à beira do apocalipse, como querem alguns, mas a situação é desconfortável. Precisamos de medidas estruturais (reformas: orçamentária, previdenciária, trabalhista, política industrial etc.) e medidas conjunturais adequadas e coordenadas (fiscais, monetárias e cambiais) que compatibilizem melhor a fundamental política civilizatória de inserção social que estamos praticando, com a necessidade de aumentar a produtividade da mão de obra, o único caminho para a volta ao crescimento. Não vai ser fácil. Temos de trocar os pneumáticos do caminhão com ele andando…

Antonio Delfim Netto é professor emérito da FEA-USP, ex-ministro da Fazenda, Agricultura e Planejamento. Escreve às terças-feiras

 

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terça-feira, 8 de abril de 2014 Investimentos, Juros no Brasil, Politica Economica, Sem categoria | 18:34

Belluzzo comenta sobre a relação entre poupança e investimento

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O economista Luiz Gonzaga Belluzzo, palmeirense e heterodoxo, escreveu recentemente um artigo bastante interessante onde ele analisa a relação de dependência entre poupança e investimento. Ou melhor, ele questiona sobre em qual direção esta relação funciona. Veja íntegra no link abaixo:

https://www1.fazenda.gov.br/resenhaeletronica/MostraMateria.asp?page=&cod=955726

Veja agora alguns trechos que tomei a liberdade de destacar:

Economistas defuntos e heréticos, John Maynard Keynes, Joseph Schumpeter e Hyman Minsky dissentiam dos que acreditavam que o investimento dependia da poupança. O descrédito não se limitava a recusar o axioma clássico, neoclássico ou austríaco que afirma a poupança prévia como condição para “financiar” o investimento.

Para os heréticos, a anterioridade da poupança é uma sobrevivência da economia natural. Nessa concepção, a taxa de juro é a recompensa da espera (renúncia ao consumo presente) e o dinheiro funciona apenas como unidade de conta e meio de circulação e não como a forma geral da riqueza, conceito sem o qual não se compreende a natureza do processo de produção capitalista. Nele o dinheiro é pressuposto inescapável da compra dos meios de produção e da força de trabalho e finalidade incontornável do que foi produzido.

Na Economia Monetária da Produção, a origem do processo de criação de valor incorporado nos bens é o gasto financiado pela disponibilidade de recursos líquidos sob o controle do sistema de crédito. Ao adiantar recursos líquidos para os empreendimentos, o sistema de crédito torna possível não só o financiamento da produção corrente, mas, sobretudo, adianta recursos monetários para a criação de novas empresas ou adições à capacidade produtiva.

O ponto crucial para Keynes diz respeito aos requisitos para a concretização do investimento, o verdadeiro ato de criação de nova riqueza. A decisão de investir é uma decisão complexa porque requer a apreciação das várias dimensões da riqueza nova que se imagina criar. Tratando-se de um capital real (instrumental), a nova riqueza é materialmente definida, ou seja, serve (“facilita”, segundo a expressão utilizada por Keynes) à produção de determinado bem (ou bens). O desejo de criá-la não é, por isso, um desejo abstrato de “possuir mais riqueza”, como no ato de poupar. O desejo de riqueza, neste caso, está relacionado com a posse e utilização de um ativo especializado cuja avaliação depende de: 1) sua capacidade de sobreviver à concorrência e à substituição tecnológica; 2) da demanda esperada pelo bem ou bens em cuja produção pode “servir”; 3) dos custos de produção projetados, etc).

No capitalismo, a posse de ativos instrumentais exige, além da amortização de seu próprio custo de reprodução, a geração de excedente de valor ao proprietário. Esse é o conceito de eficácia marginal do capital.

Isto impõe aos proprietários privados das formas particulares e especializadas da riqueza a dura e penosa obrigação de submeter seus haveres ao tribunal dos mercados de riqueza, ou seja, à avaliação e reavaliação de seus rendimentos vis-a-vis com os rendimentos dos demais ativos, aí incluído o dinheiro, ativo dotado do prêmio de liquidez.

Não por acaso Keynes, o grande teórico da Economia Monetária da Produção, definiu a taxa de juro como o “preço” de se desprender agora da liquidez (o “poder aquisitivo geral”) para investir esse dinheiro em um ativo instrumental ou financeiro e reavê-lo em data futura. A taxa de juros exprime, portanto, a maior ou menor preferência do “público” pela posse, agora, da forma universal da riqueza.

No âmbito da economia doméstica, o ato individual de poupar a partir de uma renda já criada é pré-condição para a acumulação de riqueza. Na esfera macroeconômica, para o conjunto da economia, a formação da renda (e a posterior decisão de poupar) depende do ânimo de gastar dos empresários, sancionado pela disposição do sistema de crédito de abrir mão da liquidez.

Veja agora minhas bicadas, na qualidade de engenheiro e com uma visão menos teórica das coisas:

  • o texto faz muito sentido e de fato investimento e poupança tem esta relação íntima;
  • a direção da causalidade faz todo sentido, ou seja, a renda gera a poupança.

Contudo, há aqui alguns aspectos que o Economista não menciona que valem a pena lembrar:

  • O processo de investimento envolve um empresário que deseja investir na produção de bens e serviços destinados ao consumo das famílias ou à exportação, que compra bens de capital ( máquinas, equipamentos e estruturas) que são produzidos por outros empresários do setor de bens de capital.
  • Investimento produtivo, num primeiro momento,  funciona da mesma forma que o consumo: ou seja, quando uma empresa investe ela cria uma demanda para o setor de bens de capital que demanda matérias primas e mão de obra, usando desta forma a capacidade instalada da economia ( capital e trabalho)  e competindo assim com a produção de bens de consumo, o que gera uma demanda adicional sobre os fatores de produção que pode ser inflacionária.
  • Se o investimento for bem feito, ele terá um retorno igual ou superior a taxa de juros mencionada pelo Economista. Este retorno nada mais é que a renda adicional gerada no futuro pelo investimento, que aparecerá na forma de lucros dos proprietários destes ativos ( capital), ou seja, dos empresários que investiram em tais bens de capital.
  • Parte deste lucro será distribuído aos trabalhadores deste novo empreendimento, que foram à procura de melhores salários quando largaram seus antigos empregos e foram trabalhar na nova empresa ou negócio;
  • A “poupança” que é gerada no ato do investimento, como mencionado pelo Economista, é decorrente dos salários pagos aos trabalhadores envolvidos na produção dos bens de capital  somados ao lucro dos capitalistas donos dos ativos que produziram e financiaram a produção deste bem de capital, objeto do investimento.
  • Este lucro dos produtores de bens de capital e os salários dos trabalhadores envolvidos na produção de tal bem de capital  precisariam ser totalmente poupados para então financiar o investimento, poupança esta que é reciclada através do sistema de crédito, na linha que o Economista descreve.
  • Isto na prática não ocorre, pois  grande parte dos lucros dos acionistas das empresas produtoras de bens de capital e dos salários pagos aos trabalhadores que produziram o bem de capital objeto do investimento são parcialmente transformado em consumo : 85% no caso brasileiro!
  • Ou seja, o fato de gerarmos renda não necessariamente implica que geraremos poupança. Se você tiver um estado que abocanhe uma parte importante da renda ( 38% no caso brasileiro) e gaste em consumo ou em transferências ( programas sociais e pensões) para financiar consumo, é bastante provável que o aumento de renda não se transforme necessariamente em aumento de poupança, como temos visto no Brasil nos últimos 10 anos;
  • Em situação de pleno emprego e/ou de plena utilização da capacidade no setor de produção de bens de capital, para que esta demanda adicional gerada no processo de investimento não gere pressões inflacionárias, é preciso reduzir ou consumo ou importar poupança externa, valorizando o Câmbio e gerando desta forma um déficit externo.
  • Ou seja, neste cenário, se quisermos manter inflação estável, precisaremos ou aumentar os juros para conter consumo ou valorizar o câmbio para então gerar um deficit externo e assim importar poupança.
  • SE o investimento feito se destinar ao consumo interno somente e se tal investimento for financiado inteiramente por poupança externa, isto acaba gerando um desequilíbrio estrutural na economia, uma vez que a renda gerada pelo investimento estará na mesma moeda do financiamento externo. Isto já ocorre hoje,  pois o grosso de nosso financiamento externo é destinado a investimentos em ativos voltados ao mercado interno. Os lucros futuros destes investimentos serão gerados em R$ e remetidos ao exterior,  o que irá gerar uma demanda adicional de financiamento externo.
  • Como o Economista disse, poupança é a renda que não é consumida. Se consumirmos uma grande parcela da renda ( 85% no caso brasileiro vs. 75% na média dos emergentes), sobrará pouca poupança para financiar o investimento, o que nos coloca em situação perene de déficit externo ou com forte pressão inflacionária.
  • Logo, para aumentar a poupança de forma estrutural, precisamos aumentar a renda sem contudo aumentar o consumo na mesma quantidade. Para que isto ocorra precisaremos:
  1. Aumentar a produtividade, ou seja, a renda gerada / produzida por trabalhador;
  2. Manter ou reduzir a elasticidade  renda do consumo, através de políticas de estímulo a poupança e de desincentivo ao consumo, até que os investimentos maturem e geram a renda adicional que aí poderá ser gasta.

Esta questão temporal do investimento, da renda gerada e do consumo é parte do dilema dos governantes, que, para não perder votos, têm enorme resistência em conter o consumo presente ou aumentar a produtividade, para que assim seja possível financiar, de forma sustentável, os investimentos necessários até que eles maturem e gerem a renda que irá financiar o consumo. Vimos isto com FHC e Gustavo Franco, e estamos vendo isto agora com Dilma e Guido. Os primeiros aceitaram déficits externos crescentes, já os últimos preferiram permitir uma inflação mais elevada, tudo isto para evitar reduzir o consumo no curto prazo ou para não ter que fazer as reformas que aumentariam a produtividade ou reduziriam a elasticidade consumo da renda, pois isto seria muito muito impopular. Alguns mais céticos afirmam que tais reformas só ocorrem após crises profundas como a hoje vivida na periferia da Europa, quando os países não têm outra iniciativa senão fazer tais ajustes. Espero que não seja o nosso caso…

O fato é que não é mais possível conciliar de forma sustentável uma política que seja ao mesmo tempo distributivista ( foco na distribuição de renda) e desenvolvimentista (foco no investimento produtivo) como pretende este governo, pois não temos mais espaço:

  • O déficit externo já supera os 3,5% do PIB;
  • Inflação já está próxima ao topo da meta;
  • Dívida pública já esta acima de 60% do PIB.
  • A carga tributária já supera os 37% do PIB.
  • O superávit primário é um terço do que era há 5 anos.

Este vai ser o dilema do novo governo que assume em 2015. Ou encaramos isto ou vamos ficar crescendo 2% a.a. e tendo que pagar cada vez mais imposto, ao mesmo tempo que recebemos cada vez menos do Estado em termos de serviços.

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quinta-feira, 3 de abril de 2014 ataques especulativos, Investimentos, Politica Economica | 18:01

Bolhas, espumas e coisas afins

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Depois de meu último post sobre os dilemas da Sra. Yellen no comando do FED recebi vários comentários sobre a questão das “bolhas”, o que mostra que o vocábulo usado e a metáfora aplicada pelos mercados pode levar a confusões semânticas importantes e problemas enormes de comunicação. Assim sendo, eu achei recomendável elaborar um pouco sobre como eu vejo o tema “bolha”.

Da forma que eu vejo, um mercado, ou certo ativo, caracteriza uma bolha quando, em virtude de algum aspecto técnico (desequilíbrio entre oferta e procura por alguma razão temporária), um ativo é negociado muito acima do preço que pode ser justificado pelo seu valor econômico esperado.

O valor econômico esperado é determinado pelo valor presente dos benefícios econômicos esperados a serem obtidos ao se manter um investimento em determinado ativo. Tais benefícios são decorrentes de receitas com juros, alugueis, dividendos, royalties, economias geradas e outros ganhos que sejam específicos para determinados grupos de investidores, como isenções fiscais ou outros ganhos estratégicos ou de utilidade / conforto. Estes benefícios são estimados com base em expectativas econômicas de longo prazo razoáveis que estejam dentro de um padrão histórico normal. Tais benefícios esperados para o futuro são avaliadas na data da negociação do ativo, e são descontados por uma taxa de desconto definida em função da taxa de juros livre de risco para o longo prazo acrescida de uma taxa de risco que leva em conta a incerteza com relação aos benefícios de longo prazo de tal ativo. Quanto maior esta taxa de desconto, menor o valor econômico de tal ativo.

Este valor econômico é bastante subjetivo, porém na maioria dos ativos com mercados mais líquidos, onde há um histórico mais longo sobre sua performance passada, as variações entre as diversas avaliações tende a ser pequena, e justificável a luz das variâncias normais das expectativas de benefícios futuros entre diferentes investidores, em função das imperfeições naturais do processo de disseminação de informações entre os agentes do mercado.

Existe também o valor de reposição de ativo. Por exemplo, podemos comprar uma ação de uma rede de supermercados, ou montar uma nova rede de supermercados do zero, investindo em lojas, marketing, construção, marca, distribuição, logística, tecnologia, patentes, know-how, estoques, e etc. O valor estimado para se montar ou recriar um ativo do zero é chamado valor de reposição. Se não for possível replicar o ativo, muitas vezes é possível encontrar substitutos que desempenhem um papel similar, como no caso de milho e da soja, ambos podendo, em algumas circunstancias, serem substitutos na função de ração animal.

Quando, por alguma questão técnica, há uma demanda por ativos que é superior a sua oferta, o preço de mercado sobe. Se tal alta estiver dentro da volatilidade normal do preço vis a vis suas incertezas inerentes justificadas por eventuais flutuações normais das percepções quanto a seu retorno futuro, o mercado vai se ajustando normalmente e o preço de mercado flutua ao redor do seu valor econômico.  Contudo, quando os desequilíbrios técnicos entre oferta e demanda por tal ativo persistem por muito tempo, as distorções de preço podem ficar exageradas. Quando isto acontece, o valor de um ativo pode ficar muito acima do seu valor de reposição (ou de substituição por algo similar). Neste caso, alguns investidores e empresários percebem esta diferença e alocam recursos em ativos substitutos, que são mais baratos que o valor de mercado do ativo em questão. Isto aumenta a oferta do ativo e de seus substitutos, o que acaba reduzindo o seu valor de mercado. Isto traz seu valor de mercado de volta para níveis mais próximos do seu valor econômico, que, no longo prazo, converge para o valor de reposição, na medida em que mais e mais competidores entrem no mercado. Este é o mecanismo que os mercados de ativos apresentam para ajustar as distorções estruturais entre a oferta e a demanda, mecanismo este que tem suas limitações, por mais indignados que fiquem os ultra liberais.

Algumas vezes as distorções técnicas são tão intensas, que os preços sobem muito rapidamente, não permitindo que o ajuste de oferta promovido pelo processo que descrevi acima ocorra eficazmente. Isto pode causar uma elevação anormal dos preços por um tempo exagerado, que ficam muito acima do valor econômico justificável  mesmo quando este é avaliado tomando como base expectativas bastante otimistas quanto ao desempenho futuro. Neste caso, estamos assistindo a formação de uma bolha.

Quando os preços dos ativos sobem rapidamente por períodos prolongados, alguns investidores ficam atraídos pelo seu desempenho recente, e investem mais recursos em tais ativos atraídos por seus retornos de curto prazo. Isto gera mais demanda por tal ativo, que acaba elevando os preços ainda mais. Tal processo, além de elevar os preços de forma injustificável, acaba levando tais investidores a alocações e concentrações irresponsáveis em seus investimentos, desequilibrando suas carteiras. Quando isto ocorre em larga escala, gera-se uma distorção de preços relativos entre os diversos ativos no mercado. O preço dos ativos em bolha sobe muito e os outros ativos sobem menos do que deviam, ficando excessivamente baratos.

Se tal bolha fica limitada a um ativo ou a um pequeno grupo de ativos, ela normalmente dura pouco, e é ajustada pela oferta de bens similares ou substitutos. Mas bolhas podem sim se espalhar e contaminar o preço de outros ativos similares ou substitutos, quando os tais fatores técnicos são muito fortes e permanentes. Ou seja, se a demanda por tais ativos for muito grande, seu preço sobe, levando consigo o preço de outros ativos similares ou substitutos, o que pode colocar seus preços acima de seus valores econômicos. Este processo vai assim se espalhando pela economia como um todo, aumentando a distorção de preços relativos entre os ativos em bolha e o restante dos ativos na economia. Isto pode distorcer o processo de alocação de capital aos diversos investimentos produtivos na economia, pois os capitais que ficam atraídos pelos setores em bolha e ignoram outros setores, que ficam assim sem os investimentos necessários para repor sua depreciação. Aumenta-se desta forma o risco de excesso de investimentos em setores em “bolha”, que geram um excesso de capacidade produtiva muito acima da demanda projetada por bens ou serviços nestes setores.

O processo de crédito viabiliza tal contágio e intensifica a formação de bolhas. Ativos em “bolha” apresentam retornos excessivos no curto prazo, uma vez que seus preços sobem muito rapidamente. Logo, é aparentemente vantajoso tomar empréstimos junto ao sistema financeiro e investir em tais ativos, uma vez que seus retornos de curto prazo têm sido muito superiores aos juros cobrados nestes empréstimos.  Desta forma, o capital investido nos ativos em bolha não fica mais limitado ao capital próprio de investidores, mas é alavancado por recursos tomados junto a terceiros.

Quando chega-se a tal situação, a velocidade de formação da bolha é acelerada, o que acaba acelerando a oferta de ativos substitutos ou similares, oferta esta que em algum momento começa a atender a demanda criada. Quando isto ocorre, os preços de mercado dos ativos em bolha começam a cair. Aqueles que se endividaram para investir em tais ativos começam a perceber que o valor investido não será suficiente para cobrir os encargos do empréstimo, e começam a liquidar seus investimentos, o que acelera a queda dos preços. Os investidores que não se alavancaram mas sobre investiram no ativo em bolha, começam a reduzir sua exposição, uma vez que avaliam que o ativo de fato está sendo negociado acima do seu valor econômico. Os compradores se retraem, o que fazem com que o preço desabe. E assim a bolha estoura. Se a tal bolha estiver espalhada pela economia, este mesmo fenômeno se manifestará em outros ativos que tiveram seus preços inflados, o que levará à queda generalizada de preços de ativos e à sensação de empobrecimento que isto causa. Isto consequentemente causa uma forte queda nas expectativas e no otimismo por parte de empresários e consumidores, com impacto negativo sobre o consumo e o investimento. Para agravar a situação, se a alavancagem sobre os canais de crédito usada para financiar tais investimentos for excessiva, os financiadores sofrerão perdas de crédito, o que pode levar a uma contração na oferta geral de crédito na economia, como a que vimos nos EUA e na Europa recentemente.

Fica assim pavimentado o caminho para uma recessão ou estagnação, dependendo do tamanho da bolha formada. Tais bolhas levam muito tempo para serem digeridas, com custos sociais elevadíssimos.

Mas quais são os tais dos “fatores técnicos” que podem levar à formação de bolhas em alguns mercados?

Bom, aqui a imaginação e a ambição humana mostram seus infinitos limites:

  • Novas tecnologias podem aumentar a atratividade de certos ativos, como ocorreu na bolha da internet, atraindo assim recursos em excesso que reduzem o retorno dos investimentos;
  • Novos mercados consumidores que surgem em função de mudanças sociais e políticas imprevistas, como a queda do União Soviética nos anos 90 e as reformas capitalistas na China no início deste século, que trouxeram uma forte demanda adicional para produtores despreparados para atende-la;
  • Expectativa de escassez futura de algum produto, devido a limitações ambientais, geopolíticas, naturais ou tecnológicas, que leva a estocagem excessiva de bens, como no caso do Petróleo nos anos 90 e minérios recentemente;
  • Juros livres de risco de longo prazo muito abaixo do normal, em função de políticas cambiais, fiscais ou monetárias excepcionais e, portanto, insustentáveis no longo prazo;
  • Tendência de queda da volatilidade macroeconômica em virtude de períodos de crescimento estável excepcionalmente longos, que levam a redução do spread de risco demandado pelo mercado e usado na estimativa do valor econômico dos ativos. Isto ocorreu no período que se seguiu a unificação monetária na Europa e durante a “grande moderação nos EUA” depois dos anos 90;
  • Mudanças regulatórias ou inovações financeiras que permitem o acesso a investimentos em novos mercados até então desconhecidos pela maioria dos investidores, como foi o caso dos papéis com lastro em hipotecas sub prime nos EUA;
  • Repressão financeira patrocinada pelo governo, que dirige artificialmente recursos privados para investimentos em certos setores em detrimento de outros que tenham melhor relação risco / retorno mas que não atendam as agendas políticas sociais, como ocorreu na bolha de investimentos públicos patrocinada pelo governo Chinês nos últimos anos;
  • Modismos que, através da mídia e da propagação de análises otimistas, criam expectativas irreais de crescimento e de ganhos em alguns setores da economia ou mercados (como na bolha recente dos mercados emergentes);

E por aí vai.

E como evitar bolhas?

Bem, eu acho que não há como evitar espuma, as pequenas bolhas localizadas, pelas razões que listei acima. Nossa ambição e imaginação não tem limites. Somos humanos. E foi esta ambição e imaginação que nos tirou das cavernas e nos trouxe até a era da tecnologia da informação. Contudo, há maneiras de se evitar que a espuma se transforme em bolhas generalizadas na economia.

O que de fato viabiliza a transformação de espuma em bolha é a oferta excessiva de crédito. O canal de crédito (através dos mercados de capitais e de bancário) pode ampliar o tamanho da bolha dramaticamente ao alavancar o capital disponível para fomentar tais bolhas. Além disto, quando as bolhas fomentadas por crédito estouram, os danos não ficam apenas limitados àqueles investidores que alocaram sua própria poupança aos investimentos irresponsáveis.  Os danos também atingem os intermediários financeiros que financiaram a bolha. Dependendo do tamanho de tal alavancagem, as perdas de crédito geradas pelo estouro da bolha podem ser insustentáveis para tais intermediários, o que pode levar ao colapso de parte relevante do sistema de crédito, com impactos nefastos para a economia como um todo ao reprimir a oferta geral de credito.

Desta forma, os BC’s têm a responsabilidade de evitar que isto ocorra, através de políticas cambiais, monetárias, prudenciais e regulatórias que impeçam tais bolhas. Muitas vezes é preciso que haja um aperto preventivo na oferta monetária, mesmo que a inflação esteja dentro das metas estabelecidas, através da elevação dos juros básicos ou de outras medidas quantitativas e regulatórias, visando encarecer o crédito e desestimular a expansão do processo de formação de bolhas. Há, porém, um custo de curto prazo ao se fazer isto. Tal elevação dos juros acaba tendo impactos na economia como um todo, o que reduz emprego e o crescimento no curto prazo. No entanto, cabe ao BC avaliar se o custo de curto prazo é justificável à luz do potencial custo futuro esperado na eventualidade do estouro de uma bolha.

Existem alguns aspectos que tornam a vida dos BC’s mais difíceis neste front:

  • Os mandatos institucionais dos BC’s normalmente não incorporam a missão de combater bolhas explicitamente ou quais os instrumentos autorizados nesta batalha. Isto acaba inibindo as ações das autoridades monetárias, que são orientadas primordialmente para cumprir seus mandatos de combate à inflação e ao desemprego, quando for o caso.
  • É muito difícil avaliar ex ante se de fato há uma bolha em formação. Aqueles que se beneficiam durante o processo de formação da bolha (intermediários financeiros, investidores mais agressivos, governos coniventes e empresas do setor beneficiado) combatem ativamente a ideia de que haja uma bolha em formação. Durante a bolha da internet no início deste século, as empresas e analistas chegaram ao ponto de afirmar que estávamos diante de uma quebra de paradigma econômico e que o lucro não seria mais tão relevante na avaliação de investimentos. Durante o boom imobiliário dos EUA os governos locais exigiam que emprestassem mais para famílias de baixa renda, apesar da baixa qualidade daqueles créditos.
  • Os BC’s menos independentes temem os custos políticos de combater bolhas em formação, uma vez que elas muitas vezes geram ganhos para governos, com mais impostos e com o aumento da popularidade causado pela mídia positiva que elas criam em sua fase inicial.
  • Os governos, com medo de prejudicar sua popularidade, muitas vezes fomentam a formação de outras bolhas para combater os efeitos do estouro de uma bolha, como o ocorrido no primeiro mandato do Governo Bush após o estouro da bolha da internet, quando este apoiou políticas que levaram a formação da bolha imobiliária de 2008.

Passados 6 anos do estouro das maiores bolhas da história econômica (imobiliária nos EUA e dos títulos soberanos na periferia europeia), ainda se sentem seus impactos negativos pelo mundo afora. Vamos avaliar se desta vez aprendemos, ou se estamos iniciando uma nova fase de formação de bolhas que nos levará, em alguns anos, a outra crise.

Onde será a próxima bolha? Difícil dizer agora.

Quando ela vai estourar? Ainda falta  tempo.

Mas prometo responder assim que alguma bolha estourar daqui a alguns anos.

Prever o estouro de bolhas é muito fácil, pois elas sempre estão correndo. Tem até economista especialista em prever estouro de bolha, pois todas um dia estouram. Porém nunca ninguém consegue prever quando e como isto acontecerá. E quando elas começam a esvaziar, alguns tardam para reconhecer. Aí já é tarde demais…

housing-bubble

 

 

Ps: e a turma lá fora já começa a debater se há ou não bolha na bolsa nos EUA: http://online.barrons.com/article/SB50001424053111903698104579477321971635790.html?mod=djemb_dr_h

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terça-feira, 1 de abril de 2014 EUA, Heróis do Mercado, Investimentos, Juros EUA, Politica Economica | 02:47

FED de Yellen: entre a deflação e a bolha?

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Existe um ditado que minha mãe sempre usava para descrever situações difíceis, onde não há saídas fáceis: se correr o bicho pega, se ficar o bicho come. O BC americano está entrando nesta fase, pois o bicho está solto.

Ao longo dos últimos 3 anos a vida do FED foi relativamente fácil. Ele se limitava a convencer o mercado que a moleza monetária, o afrouxamento nas condições de liquidez, iria continuar por muito tempo. Ou seja, Bernanke esteve 100% do tempo preocupado em dar boas notícias para os detentores de ativos de risco, ou seja, ações, imóveis ou até mesmo commodities. Ele precisava convencer a turma a comprar bens, a inflacionar os preços de ativos e com isto gerar um impulso na economia real, aumentando o investimento privado e o emprego, para tirar os EUA da lama.

Pois bem, parece que a coisa está dando certo:

  • Desemprego caiu de quase 10% em 2010 ( vermelho abaixo) para 6,7%, e continua em tendência de queda ( verde). Segundo o FED deve chegar a 5,5% (nível considerado normal naquela economia – cinza abaixo) em 2016;

unemplyusa

  • Segundo o mesmo FED, o PIB deles deve crescer este ano cerca de 3% a.a., e deve manter este ritmo daqui para frente, o que é bastante positivo para uma economia daquele tamanho, pois neste ritmo a cada 5 anos os EUA crescem um Brasil inteiro;
  • De 2011 para cá os preços das residências nos EUA subiram 20%.

Por outro lado, a inflação e os salários crescem muito pouco:

  • O núcleo da inflação sobe 1,1% a.a. ( amarelo abaixo) vis a vis os 2% meta do FED ( verde) , como vemos no gráfico abaixo:

pcecore

 

  • Os salários hora no setor privado sobem hoje  2,5% a.a. ( amarelo abaixo), vis a vis os quase 4% a.a. que cresciam antes da crise :

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Tal cenário tem possibilitado a redução gradual dos estímulos monetários dados à economia americana pelo FED, que tem diminuído o ritmo de compra de títulos no mercado em US$10 bi por reunião do FOMC. No ritmo atual o FED deixará de comprar papéis a partir de outubro próximo, caso a economia americana continue a evoluir desta forma. Terminado o processo de injeção de liquidez via compra de títulos de longo prazo no mercado, os próximos passos no processo de normalização monetária passarão por:

A. Início do processo de elevação dos juros de curto prazo;

B. Término das operações de reinvestimento por parte do FED, que hoje investe 100% dos recursos gerados nos resgates dos títulos de sua carteira (juros e principal) em novas compras de papéis da mesma natureza (títulos públicos e imobiliários de longo prazo).

Desde que a nova Presidente do FED Janet Yellen assumiu o comando do FED, o mercado tem especulado sobre o item A acima.  O processo de normalização dos juros de curto prazo tem enorme importância para a precificação de ativos de risco, pois uma normalização mais rápida e acentuada pode causar a queda da bolsa e de outros ativos de risco.

São 3 as variáveis que caracterizam este processo de normalização dos juros:

  1. Quando ele se iniciará
  2. Qual o ritmo da alta de juros que se seguirá;
  3. Qual a taxa de equilíbrio final, quando tal processo se encerrar.

Na entrevista que se seguiu ao último FOMC, Yellen sinalizou duas coisas:

  • Que a compra de títulos pelo FED deve se encerrar no outono deles, ou seja em Outubro;
  • Que os juros ficarão em zero por cerca de 6 meses após tal data, tudo isto se a economia americana desempenhar como eles esperam.

Ou seja, se tudo correr como o FED espera , os juros nos EUA começam a subir perto de abril de 2015.

Bom, o que significa correr bem? Pelo que eu entendo, será preciso que:

  • Desemprego continue a cair e chegue ao redor de 5,6% a.a. já no final de 2015;
  • Inflação termine este ano em 1,4% a.a. e 1,7% em 2015, no mínimo, caminhando para bater os 2% a.a. em 2016 ou 2017.

O FED sabe que numa economia endividada como a americana inflação muito baixa eleva o custo real das dívidas o que deprime o consumo e o investimento. Logo, é fundamental afastar de vez o risco de deflação. Portanto, caso a inflação não mostre esta tendência de elevação esperada pelo FED, é provável que o FED adie a data de aumento dos juros para o final de 2015, através de uma sinalização mais firme em seus comunicados. Contudo, mesmo que a inflação deste ano atinja os 1,4% esperados pelo FED  (hoje está em 1,1% a.a.), o FED espera que vá atingir a meta de 2% a.a. somente no final de 2016: ou seja, será uma alta bastante lenta. De acordo com Yellen, isto se deve aos chamados “ventos de proa” que a economia americana está sofrendo que levarão muito tempo para se dissipar:

  • Excesso de endividamento das famílias
  • Preços dos imóveis ainda deprimidos
  • Dificuldade de acesso ao crédito por parte das famílias
  • Política fiscal ainda restritiva nos próximos anos.

Estes fatores impedem uma aceleração maior da economia, o que restringe o espaço para uma elevação mais rápida da inflação. Da mesma forma, a queda do desemprego que está acontecendo tem sido, pelo menos parcialmente, fruto de uma redução no número de pessoas que procuram o emprego (taxa de participação), pois várias pessoas desistem de procurar emprego dada a dificuldade de encontrá-los.

Também é importante levar em consideração que há um excesso de capacidade de produção em alguns setores da economia americana (construção),  na periferia européia e na China. Isto deve reprimir os preços dos bens industrializados exportáveis, o que pode ser agravado caso os juros maiores nos EUA, em ambiente de juros baixos na Europa, Japão e China, causem uma valorização do dólar. Um dólar mais forte baratearia os produtos importados por aquele país e reduziria ainda mais as pressões inflacionárias.

Logo, o FED trabalha com a hipótese de que o processo de normalização dos juros irá levar bastante tempo e será bem gradual. Como vemos nas tabelas abaixo, as projeções feitas por seus membros indicam isto. A mediana desta amostra espera que os juros do FED atinjam 1% no final de 2015 ( amarelo no gráfico inferior abaixo), e apenas 2,25% em 2016 (preto no gráfico inferior abaixo). Ao mesmo tempo, a mediana de suas expectativas mostra que a inflação estará rodando acima de 1,8% em 2016 ( vermelho na tabela) . Ou seja, de acordo com as expectativas dos membros do FED, os juros reais ao longo de 2016 deverão permanecer negativos, apesar da economia ter chegado próxima ao pleno emprego.

 

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Com relação à taxa terminal de juros de curto prazo, que seria aquela que a economia americana precisa para equilibrar a oferta e a demanda e manter assim o equilíbrio inflacionário em situações normais de emprego, a grande maioria espera que tal taxa seja de 4% a.a. ( verde na tabela acima) . Porém cerca de 30% de seus membros ( vermelho na tabela acima)  acham que tal taxa seja inferior a isto. E 4 dos 17 membros acreditam que esta taxa seja apenas 3,5% enquanto que apenas 2 acreditem que possa ser 4,25% ou mais. Existe dentro do FED um debate importante sobre tal taxa de equilíbrio. A maioria dos membros trabalha com a hipótese de que o juro real de curto prazo de equilíbrio nos EUA seja de 2% a.a., que, somado a inflação alvo do FED de 2% a.a., resultaria num juro nominal de 4% a.a.  Outros acreditam que tal taxa real de juro de equilíbrio seja menor, pois os danos da crise de 2008 teriam sido muito grandes e permanentes. Eles acreditam que a taxa de crescimento potencial do PIB americano, que antes da crise estaria entre 2,5% e 3% a.a., caiu para 2 ou 2,5% a.a. em decorrência da queda de produtividade que a crise possa ter causado ao obstruir de forma mais permanente o canal de crédito. O crédito é a forma de transformar a poupança acumulada em investimento. Com a crise é provável que o processo de crédito na economia tenha sido danificado de forma permanente o que acabaria reduzindo a produtividade da economia ao tornar mais lenta e ineficaz a transformação de poupança em investimento. Isto prejudicaria a inovação e dificultaria a destruição criativa. Obviamente que este é um debate extremamente especulativo, mas que intriga o pessoal do FED. De fato, a lenta recuperação dos salários nos EUA apesar da forte queda do desemprego pode indicar que a produtividade marginal do trabalho esteja caindo. Com uma produtividade menor, o PIB cresce menos, o que demandaria, no longo prazo, juros menores. Por outro lado, uma produtividade menor e um crescimento potencial mais baixo podem causar uma aceleração mais rápida da inflação nos próximos anos, exigindo que o FED acelere o processo de normalização dos juros. Portanto, além das incertezas com relação ao comportamento da economia no curto prazo, há também incertezas a respeito do nível adequado dos juros de longo prazo.

Mas  todo o discurso do FED  caminha na direção de  uma política mais moderada de normalização dos juros. Isto nos dá um pouco mais de tranquilidade com relação ao fluxo externo de capitais, pois uma normalização mais rápida e intensa dos juros externos poderia afetar negativamente nossa capacidade de levantar recursos para cobrir nossos déficits externos. Por outro lado, como já vimos no passado, esta política pode levar à formação de bolhas nos mercados de ativos e crédito. A manutenção de taxas reais de juros baixas, que segundo as projeções dos membros do FED ficariam negativas até final de 2016, pode estimular investidores e empresas a se endividar e a alocar mais recursos para ativos de risco, como bolsa, créditos de alto risco e imóveis nos EUA. De fato a bolsa americana já opera em múltiplos próximos a sua média histórica (linha vermelha horizontal abaixo), e altas muito maiores além deste ponto poderiam indicar que há uma bolha em formação, com a que vimos nos anos 2000 em azul claro no gráfico abaixo:

pesp

 

Algo similar está acontecendo com  o valor dos papéis de crédito de alto rendimento (empréstimos a empresas de maior risco), que, segundo o gráfico branco abaixo, estão ( amarelo) bem acima da região de normalidade ( entre as retas brancas e marcada em laranja abaixo):

hyibox

 

E os spreads de risco cobrados em tais empréstimos estão caindo rapidamente e chegaram próximo ao menor nível dos últimos 20 anos, como vemos marcado em amarelo no gráfico abaixo que mostra a evolução do spread de risco implícito nos papéis de alto rendimento, calculado pelo Banco Barclays, desde 1994:

spreadhybac1995

 

 

É bom lembrar que em 1997 o mercado de crédito de HY ( títulos de alto rendimento) se encontrava em efervescência, o que levou a uma bolha que estourou alguns anos depois. Os dados de crédito bancário para empresas nos EUA indicam que de fato há uma aceleração mais forte nas concessões de empréstimos nos últimos meses, como mostramos em amarelo e laranja  nos gráficos abaixo fornecidos pelo banco CS:

creditocorpusa

 

Embora os indícios de formação de bolhas ainda não sejam tão evidentes, um comportamento mais acomodatício do que o necessário por parte do FED pode levar a formação de bolhas e a riscos financeiros similares àqueles que tínhamos em 2008, quando o mercado imobiliário estourou. A crise de 2008 nos mostrou que o custo social de uma bolha e de seu estouro pode superar o benefício de se reduzir o emprego mais rapidamente no curto prazo.  Para se fazer tal comparação seria necessário avaliar qual a probabilidade de ocorrer uma bolha nos próximos anos, à luz dos comportamentos atuais e prospectivos dos ativos, e qual o custo em termos de perda de emprego de um possível cenário de estouro desta bolha. Com esta informação seria possível avaliar se os benefícios de se reduzir a acomodação monetária visando evitar uma bolha são de fato menores do que os benefícios em termos de emprego em se manter a política monetária acomodatícia por mais tempo. Estas avaliações, contudo, não são nada simples, mas sem dúvida irão ocupar os debates dentro do FED nos próximos meses

Obviamente que a luz do duro aprendizado de 2008, o FED sabe deste risco e do custo do estouro destas bolhas. Desta forma eu não creio que ele vá assistir a formação de uma bolha de forma passiva. De fato alguns membros do FED (Stein & Kockerlakota) levantaram este ponto recentemente. Porém surge aqui o debate de como determinar a ocorrência de bolhas e qual a melhor forma de combatê-las, dentro dos mandatos legais do FED.  Stein mencionou a taxa de risco dos títulos de alto rendimento, a taxa de prêmio nos juros de longo prazo, o nível de endividamento geral da economia e a alavancagem dos sistema financeiro como indicadores de possíveis bolhas. O gráfico abaixo retirado de um excelente relatório preparado pela equipe de Vincent Reinhart do Banco Morgan Stanley, que serviu-me de base para a elaboração deste texto, mostra a evolução do endividamento do setor privado não financeiro dos EUA como % do PIB desde 1980:

endividamentononfinusa

Vemos alguns períodos de aceleração do endividamento:

  • 1995 a 2001, em vermelho, que resultou na bolha da internet que estourou na virada do século;
  • 2005 a 2008, que terminou na grande crise imobiliária ( em preto),

e vemos em roxo que a aceleração atual, embora não seja da mesma intensidade dos outros períodos, é preocupante. Contudo, o nível de alavancagem dos bancos dos EUA está em seu menor nível dos últimos 25 anos, como mostro em verde no gráfico do nível de capitalização destes desde 1990:

capitalbanksusa

Já os baixos de prêmios cobrados em títulos de renda fixa de alto risco que hoje são praticados ( no gráfico que mostrei mais acima ) indicariam um possível processo de formação de bolha de crédito no mercado corporativo, que poderia levar a um excesso de endividamento por parte de empresas.

Somado a isto,  taxas de juro de longo prazo muito próximas às taxas de curto prazo esperadas para o futuro indicariam que o mercado estaria cobrando pouco por emprestar recursos por longo prazo. Isto poderia induzir a formação bolhas de preços de ativos de maior prazo, como imóveis ou bolsa. O gráfico branco abaixo mostra a evolução da taxa de juros implícita nos contratos de derivativos de juros de 5 anos em 5 anos. Ou seja, estes são os juros implícitos em financiamentos interbancários de 5 anos que se iniciarão após 5 anos da data presente. O gráfico lilás mostra sua média móvel de 6 meses:

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Esta taxa mostra os juros cobrados pelo mercado nas parcelas mais longas dos financiamentos interbancários. Vemos em cinza que o mercado está precificando hoje um juro de 4%a.a. por 5 anos para daqui a 5 anos. Podemos ver que tais juros de longo prazo estavam bem mais baixos (amarelo) em 2012 e 2013, em função da política de expansão agressiva do balanço do FED.  E antes da crise eram bem mais elevados (em verde). A diferença entre tal taxa e a taxa esperada para os juros de equilíbrio de longo prazo dão uma estimativa razoável para o prêmio de prazo que o mercado exige nos empréstimos de longo prazo a taxas fixas. Embora o prêmio tenha subido desde 2012, ele estaria hoje zerado assumindo um juro de saída de 4% a.a.. Ou seja, tal premio de prazo estaria ainda muito baixo na opinião de alguns analistas preocupados com possíveis bolhas em formação. Isto poderia sugerir que  seria recomendável que o FED suspendesse o reinvestimento em títulos de longo prazo dos recursos provenientes dos resgates dos papéis em sua carteira, visando reduzir o preço dos papéis mais longo, levando assim o prêmio de liquidez de longo prazo para níveis compatíveis com os praticados no passado. Porém esta avaliação é bastante complexa, pois se os juros de equilíbrio forem 3,5% a.a. como alguns membros do FED acreditam, tal prêmio de longo prazo hoje estaria mais próximo do normal.

Resumindo: o que fazer quando a inflação está persistentemente abaixo da meta ao mesmo tempo que se formam bolhas de ativos, na bolsa ou em crédito? Como agir? Não seria melhor adiar a elevação dos juros e ao mesmo tempo suspender o reinvestimento em novas compras de títulos por parte do FED, elevando assim o prêmio de prazo, para evitar a formação de bolhas? Mr Greenspan viveu este dilema após o estouro da bolha da internet no início deste século, e optou por deixar os juros de longo prazo baixos (o tal do conundrum), o que pode ter levado os EUA à bolha imobiliária de 2008 e toda a exuberância irracional. Será que os EUA entraram num ciclo vicioso, do tipo que para sair de uma crise gerada pelo estouro de uma bolha eles precisam gerar outra?

Enfim, o debate do FED vai entrar numa fase mais desafiadora, pois o caminho para a normalização dos juros é cheio de incertezas quanto a seu timing, intensidade e forma. O FED está navegando por mares nunca antes navegados. O trabalho da Senhora Yellen não será moleza não: se ela se afobar e apertar rápido demais a liquidez, a economia americana pode afundar. Se ela demorar para apertar, bolhas podem se formar. Ou seja, o bicho está mesmo solto no FOMC.

Vida dura…

yellen

 

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