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sábado, 12 de abril de 2014 Bancos, bizarro, Brasil, Crise Brasileira, Investimentos, Politica Economica | 02:43

BNDES: subsídio continua aumentando

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E o subsídio dado pelo Governo às empresas através dos empréstimos subsidiados do BNDES segue aumentando, como vemos na notícia abaixo:

 

CÂMARA APROVA MEDIDA PROVISÓRIA PARA CAPITALIZAÇÃO DO BNDES 


Brasília, 08/04/2013 – A Câmara dos Deputados aprovou há pouco a Medida Provisória 628, de 2013, que autoriza a União a conceder R$ 24 bilhões de crédito ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). O mérito da matéria foi aprovado em votação simbólica no plenário. Para a liberação da fonte adicional de recursos, concedida pelo Tesouro Nacional, a remuneração definida é a Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), atualmente em 5% ao ano. Para a cobertura do crédito, a União poderá emitir títulos da dívida pública Federal. (Bernardo Caram - bernardo.caram@estadao.com )

 

Para manter o BNDES emprestando neste ritmo forte, o governo de fato precisa continuar a injetar recursos no Banco. A coisa funciona assim:

  • BNDES quer aumentar seus empréstimos, porém não tem dinheiro em caixa pois já os emprestou;
  • O BNDES pede ajuda ao Tesouro Nacional, que empresta recursos de longuíssimo prazo (30 anos) ao banco, a juros equivalentes a TJLP (hoje 5% a.a.);
  • O BNDES repassa então tais recursos aos seus clientes, cobrando um adicional (taxa de risco) de 1 a 2% a.a. em média, para cobrir suas despesas e seu risco de crédito como qualquer banco;
  • O Tesouro Nacional, como não possui tais recursos pois é deficitário, precisa captar tais recursos junto a bancos, fundos, investidores estrangeiros e locais, e paga para tanto juros superiores à inflação corrente acrescida de 6% a.a. de juros reais. Assumindo uma inflação de 6% a.a., temos um custo total para o Tesouro em tais captações da ordem de 12,3% a.a.;
  • O lucro que o BNDES gera em tais transações ( grifado em cinza na coluna da direita da tabela abaixo retirada de suas demonstrações financeiras) é 90 % devolvido ao Tesouro via dividendos e JCP ( marcados em amarelo na tabela abaixo), que usa tais recursos para aumentar o seu superávit primário reportado, o que o ajuda a cumprir suas metas:

bndespl1213

Em 31.12.2013 o Tesouro tinha um total de R$ 398 bi repassados ao BNDES, sendo R$ 359 bi destes repassados à taxa média de TJLP + 0,13% a.a. (que hoje significam 5,13% a.a. ), como vemos em vermelho abaixo no quadro retirado de suas demonstrações financeiras ( pag. 79 e 80):

bndesrepassestn

 

 

Ou seja, o subsídio dado pelo Tesouro  nos juros cobrados das empresas em tais operações chega a 6,4% a.a. Este subsídio gera um aumento no déficit nominal do Tesouro da ordem de R$ 23 bi por ano.

Além destes aportes, o Tesouro Nacional mantém R$ 60 bi investidos no BNDES na forma de Capital, como vemos em amarelo na tabela abaixo:

bndespl

 

Para manter tais recursos investidos no Banco, o Tesouro também precisa captar recursos no mercado via a emissão de papéis. Como o BNDES tem produzido um retorno antes dos impostos de aproximadamente 20%  ( 12 bi de lucro em verde abaixo) sobre seu capital:

lucrobndes

o Tesouro acaba gerando um ganho líquido sobre o capital investido no BNDES da ordem de:

( 20% – 12,3% ) * 60 bi = R$ 4.6 bi

Desta forma, o custo líquido para o Tesouro da operação do BNDES é de aproximadamente R$ 18 bi por ano, que equivalem a 0,4 % do PIB anual.  Isto é igual a 20% da economia total que o governo faz para pagar ( parcialmente ) os juros sobre a dívida pública total.

Assumindo que o BNDES não mais cresça a sua carteira de empréstimos como tem feito nos últimos anos, a manutenção desta política de subsídios em tais empréstimos implica em:

  • Exigência da manutenção de um superávit primário 25 % acima do que deveríamos ter, o que significa  que hoje pagamos mais impostos  e gastamos menos com outras atividades como saúde, educação e segurança do que poderíamos;
  • OU, se optarmos por não gerar esta economia fiscal para cobrir tal subsídio, nossa dívida pública bruta irá aumentar de 57% do PIB para 61% do PIB em 10 anos, se a carteira for mantida no tamanho atual e as taxas cobradas em tais empréstimos se mantiverem;
  • Se não conseguirmos nunca mais reduzir o tamanho desta carteira subsidiada do BNDES, mantendo seu volume estacionado em 7,4% do PIB para sempre, em termos econômicos estaremos gerando de imediato um aumento na dívida pública líquida de 6% do PIB, saindo dos 34% do PIB hoje reportados, para 40%.

São números expressivos que precisam ser debatidos no Congresso, dentro do processo orçamentário anual, pois não me parece que seja sustentável que a carteira de empréstimos do BNDES continue subindo a mais de 6,5% a.a. acima do PIB  ( 16% a.a. nominal vs. 8,7% a.a. do PIB) indefinidamente, como vemos no gráfico abaixo:

bndesgrowth

Caso contrário, serão precisos aumentos de capital anuais desta magnitude (R$ 24 bi), que irão elevando o subsídio anual em R$ 1.2 bi por ano enquanto isto continuar.

Algumas perguntas:

  • Alguém aí acha isto sustentável?
  • E se de fato não for sustentável, como eu acredito, como vamos resolver isto?
  • Quando vamos parar com isto?
  • Como reduzir a carteira de empréstimos do BNDES sem causar um enorme aperto de crédito na economia?
  • Como financiar nossos investimentos sem poder expandir a carteira do BNDES?
  • Vamos precisar aumentar os impostos para pagar estes subsídio crescente?
  • Quem vai pagar estes impostos? Os empresários que recebem tais empréstimos? Ou a classe média?
  • Que tal os candidatos à presidência responderem isto?

Só estou lembrando mais um problema que, como o preço da energia elétrica, da gasolina, o racionamento, a inflação, o superavit primário, o déficit externo, a Petrobrás, etc,  não será endereçado este ano, pois é ano eleitoral, mas que precisará ser abordado em algum momento em 2015 ou 2016. Enquanto isto, a conta aumenta…

 

 

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quinta-feira, 10 de abril de 2014 Brasil, Crise global, Investimentos, Politica Economica | 11:19

Ministro Delfim aponta as dificuldades que teremos pela frente

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Mais um artigo do ministro apontando os problemas que deveremos enfrentar nos próximos anos. E ele termina com uma menção às reformas que serão necessárias para aumentar a nossa produtividade: as famosas supply side reforms, reformas estas que abandonamos quando resolvemos acreditar que nossos problemas tinham acabado e que seríamos, novamente, o país do milagre econômico, com crescimento sustentável, distribuição de renda e consumo crescente. O Ministro conhece bem esta história de milagre e como ela acaba. 

O que ele contudo não fala é que as escolhas feitas  na condução da política econômica no Brasil depois de 2009  nos tornaram mais expostos e sensíveis a tais dificuldades, e reduziram bastante nossa margem de manobra. Ou seja, a vida de nosso próximo Presidente (a) será muito, mas muito difícil.

E repito: sem poupança, a coisa não vai rolar.

 

Não é o apocalipse, mas não é fácil

Por Antonio Delfim Netto

 As incertezas estruturais produzidas pelo futuro opaco, sobre o qual a única certeza é que ele não repetirá o passado, somadas às conjunturais, determinadas pelas circunstâncias locais e mundiais, tornam sempre muito difícil o exercício da política econômica e a sua crítica.

Um problema interessante é tentar entender quais os fatores que condicionam a formulação de uma política econômica para tentar atingir seus objetivos, sendo certo que para cada um é preciso dispor de um instrumento independente. É possível distinguir pelo menos dois: 1) o conhecimento de que se dispõe sobre suas consequências, produzido pelo que se supõe ser a “melhor teoria” disponível naquele momento: como os relaciona e em que tempo se produzirão os resultados esperados. Toda política econômica é assim, por definição, datada; e 2) porque o futuro é opaco, é preciso, necessariamente, tentar antecipar como ele vai materializar-se e determinar as reações dos agentes econômicos em resposta aos estímulos que ela provocará. É por isso que as decepções e os erros são frequentes e devem ser analisados criticamente para que não se repitam. No conhecimento econômico, o que muda são as respostas, não os problemas!

Não há, entretanto, nada mais prepóstero do que a crítica mal informada “em si mesma”, pela interpretação equivocada dos fatos, ou pela ignorância de quais eram o conhecimento e a prática generalizada no momento, ou pior, pela ridícula utilização do truque ordinário de antecipar o “futuro” quando ele já é o “passado” conhecido.

Temos de trocar os pneus do caminhão com ele andando…

Complementando o que disse o grande físico Stephen Hawking, “o grande inimigo do conhecimento não é a ignorância, é a ilusão do conhecimento”, principalmente do obtido por osmose e vendido na televisão a custo marginal nulo. Por exemplo, nos anos 60/70 do século passado, a maioria dos economistas, por inspiração keynesiana, namorava uma “política de rendas” (controle de salários e preços) para controlar a inflação quando havia estresse no mercado de trabalho. Seria o único instrumento, numa economia de mercado, capaz de compatibilizar o pleno emprego com a estabilidade da taxa de inflação. Um grande número de países desenvolvidos – inclusive os EUA – a utilizaram. A exceção, como sempre, foi a Alemanha Ocidental com a sua economia social de mercado.

Como as consequências tardam, mas não falham e acabam sempre cobrando o seu preço, uma década depois, a experiência deu no que deu. Desmoralizado, o tal keynesianismo de “pé quebrado” foi sendo substituído pelo monetarismo delirante, pela incrível teoria das expectativas racionais e pela fantástica hipótese que os mercados financeiros eram perfeitos e autorreguláveis: eles teriam uma moralidade ínsita imposta por uma espécie de “imperativo categórico” kantiano.

Hoje sabemos como tudo terminou. Na Grande Recessão de 2007, que ressuscitou algumas das perspicácias do velho Keynes sobre o papel fundamental, mas destruidor (já intuído por Marx), do sistema financeiro no processo de desenvolvimento econômico, quando não é impedido, por uma regulação inteligente e forte, de controlar o sistema produtivo real e o sistema político. Talvez seja oportuno lamentar que Marx e Keynes continuem vítimas de seus asseclas!

A despeito de tanta confusão, é preciso afirmar que o conhecimento econômico continuou avançado. A ação dos governos e seus bancos centrais, sob cujos olhos míopes o sistema financeiro internacional fez a sua penúltima traquinagem, foi muito melhor informada e eficaz do que a dos anos 30 do século passado e evitou a repetição da Grande Depressão.

Só agora, sete anos depois da crise, o mundo desenvolvido está voltando ao nível de atividade que tinha em 2007, mas em situação fiscal muito mais difícil. O mundo emergente recuperou-se mais rapidamente, mas sente falta do dinamismo produzido pela ampliação do comércio exterior. Os EUA estão em melhor situação pela revolução energética, pela aceleração das inovações e pela combinação do controle de gastos públicos com um aumento do crescimento. A Europa, infelizmente, está atrasada pela dificuldade de coordenação entre os seus países e pelo uso, simultâneo e abusivo, da austeridade fiscal. Flerta, hoje com uma perigosa deflação.

Ao olhar o mundo, não parece provável que haja uma recuperação global importante em 2014 e 2015. Talvez um pequeno aumento dos países desenvolvidos com relação a 2003 (1,2%), para 1,8% em 2014 e 2,2% em 2015 e uma redução dos emergentes (4,6% em 2013) para 4,3% em 2014 e 4,5% em 2015.

No Brasil, nada sugere um crescimento muito diferente do de 2013 (2,3%) em 2014 e 2015. Obviamente, não devemos esperar nenhuma contribuição importante do volume físico das exportações, ainda que seus preços possam flutuar em resposta aos eventos climáticos.

Seguramente não estamos à beira do apocalipse, como querem alguns, mas a situação é desconfortável. Precisamos de medidas estruturais (reformas: orçamentária, previdenciária, trabalhista, política industrial etc.) e medidas conjunturais adequadas e coordenadas (fiscais, monetárias e cambiais) que compatibilizem melhor a fundamental política civilizatória de inserção social que estamos praticando, com a necessidade de aumentar a produtividade da mão de obra, o único caminho para a volta ao crescimento. Não vai ser fácil. Temos de trocar os pneumáticos do caminhão com ele andando…

Antonio Delfim Netto é professor emérito da FEA-USP, ex-ministro da Fazenda, Agricultura e Planejamento. Escreve às terças-feiras

 

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terça-feira, 8 de abril de 2014 Investimentos, Juros no Brasil, Politica Economica, Sem categoria | 18:34

Belluzzo comenta sobre a relação entre poupança e investimento

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O economista Luiz Gonzaga Belluzzo, palmeirense e heterodoxo, escreveu recentemente um artigo bastante interessante onde ele analisa a relação de dependência entre poupança e investimento. Ou melhor, ele questiona sobre em qual direção esta relação funciona. Veja íntegra no link abaixo:

https://www1.fazenda.gov.br/resenhaeletronica/MostraMateria.asp?page=&cod=955726

Veja agora alguns trechos que tomei a liberdade de destacar:

Economistas defuntos e heréticos, John Maynard Keynes, Joseph Schumpeter e Hyman Minsky dissentiam dos que acreditavam que o investimento dependia da poupança. O descrédito não se limitava a recusar o axioma clássico, neoclássico ou austríaco que afirma a poupança prévia como condição para “financiar” o investimento.

Para os heréticos, a anterioridade da poupança é uma sobrevivência da economia natural. Nessa concepção, a taxa de juro é a recompensa da espera (renúncia ao consumo presente) e o dinheiro funciona apenas como unidade de conta e meio de circulação e não como a forma geral da riqueza, conceito sem o qual não se compreende a natureza do processo de produção capitalista. Nele o dinheiro é pressuposto inescapável da compra dos meios de produção e da força de trabalho e finalidade incontornável do que foi produzido.

Na Economia Monetária da Produção, a origem do processo de criação de valor incorporado nos bens é o gasto financiado pela disponibilidade de recursos líquidos sob o controle do sistema de crédito. Ao adiantar recursos líquidos para os empreendimentos, o sistema de crédito torna possível não só o financiamento da produção corrente, mas, sobretudo, adianta recursos monetários para a criação de novas empresas ou adições à capacidade produtiva.

O ponto crucial para Keynes diz respeito aos requisitos para a concretização do investimento, o verdadeiro ato de criação de nova riqueza. A decisão de investir é uma decisão complexa porque requer a apreciação das várias dimensões da riqueza nova que se imagina criar. Tratando-se de um capital real (instrumental), a nova riqueza é materialmente definida, ou seja, serve (“facilita”, segundo a expressão utilizada por Keynes) à produção de determinado bem (ou bens). O desejo de criá-la não é, por isso, um desejo abstrato de “possuir mais riqueza”, como no ato de poupar. O desejo de riqueza, neste caso, está relacionado com a posse e utilização de um ativo especializado cuja avaliação depende de: 1) sua capacidade de sobreviver à concorrência e à substituição tecnológica; 2) da demanda esperada pelo bem ou bens em cuja produção pode “servir”; 3) dos custos de produção projetados, etc).

No capitalismo, a posse de ativos instrumentais exige, além da amortização de seu próprio custo de reprodução, a geração de excedente de valor ao proprietário. Esse é o conceito de eficácia marginal do capital.

Isto impõe aos proprietários privados das formas particulares e especializadas da riqueza a dura e penosa obrigação de submeter seus haveres ao tribunal dos mercados de riqueza, ou seja, à avaliação e reavaliação de seus rendimentos vis-a-vis com os rendimentos dos demais ativos, aí incluído o dinheiro, ativo dotado do prêmio de liquidez.

Não por acaso Keynes, o grande teórico da Economia Monetária da Produção, definiu a taxa de juro como o “preço” de se desprender agora da liquidez (o “poder aquisitivo geral”) para investir esse dinheiro em um ativo instrumental ou financeiro e reavê-lo em data futura. A taxa de juros exprime, portanto, a maior ou menor preferência do “público” pela posse, agora, da forma universal da riqueza.

No âmbito da economia doméstica, o ato individual de poupar a partir de uma renda já criada é pré-condição para a acumulação de riqueza. Na esfera macroeconômica, para o conjunto da economia, a formação da renda (e a posterior decisão de poupar) depende do ânimo de gastar dos empresários, sancionado pela disposição do sistema de crédito de abrir mão da liquidez.

Veja agora minhas bicadas, na qualidade de engenheiro e com uma visão menos teórica das coisas:

  • o texto faz muito sentido e de fato investimento e poupança tem esta relação íntima;
  • a direção da causalidade faz todo sentido, ou seja, a renda gera a poupança.

Contudo, há aqui alguns aspectos que o Economista não menciona que valem a pena lembrar:

  • O processo de investimento envolve um empresário que deseja investir na produção de bens e serviços destinados ao consumo das famílias ou à exportação, que compra bens de capital ( máquinas, equipamentos e estruturas) que são produzidos por outros empresários do setor de bens de capital.
  • Investimento produtivo, num primeiro momento,  funciona da mesma forma que o consumo: ou seja, quando uma empresa investe ela cria uma demanda para o setor de bens de capital que demanda matérias primas e mão de obra, usando desta forma a capacidade instalada da economia ( capital e trabalho)  e competindo assim com a produção de bens de consumo, o que gera uma demanda adicional sobre os fatores de produção que pode ser inflacionária.
  • Se o investimento for bem feito, ele terá um retorno igual ou superior a taxa de juros mencionada pelo Economista. Este retorno nada mais é que a renda adicional gerada no futuro pelo investimento, que aparecerá na forma de lucros dos proprietários destes ativos ( capital), ou seja, dos empresários que investiram em tais bens de capital.
  • Parte deste lucro será distribuído aos trabalhadores deste novo empreendimento, que foram à procura de melhores salários quando largaram seus antigos empregos e foram trabalhar na nova empresa ou negócio;
  • A “poupança” que é gerada no ato do investimento, como mencionado pelo Economista, é decorrente dos salários pagos aos trabalhadores envolvidos na produção dos bens de capital  somados ao lucro dos capitalistas donos dos ativos que produziram e financiaram a produção deste bem de capital, objeto do investimento.
  • Este lucro dos produtores de bens de capital e os salários dos trabalhadores envolvidos na produção de tal bem de capital  precisariam ser totalmente poupados para então financiar o investimento, poupança esta que é reciclada através do sistema de crédito, na linha que o Economista descreve.
  • Isto na prática não ocorre, pois  grande parte dos lucros dos acionistas das empresas produtoras de bens de capital e dos salários pagos aos trabalhadores que produziram o bem de capital objeto do investimento são parcialmente transformado em consumo : 85% no caso brasileiro!
  • Ou seja, o fato de gerarmos renda não necessariamente implica que geraremos poupança. Se você tiver um estado que abocanhe uma parte importante da renda ( 38% no caso brasileiro) e gaste em consumo ou em transferências ( programas sociais e pensões) para financiar consumo, é bastante provável que o aumento de renda não se transforme necessariamente em aumento de poupança, como temos visto no Brasil nos últimos 10 anos;
  • Em situação de pleno emprego e/ou de plena utilização da capacidade no setor de produção de bens de capital, para que esta demanda adicional gerada no processo de investimento não gere pressões inflacionárias, é preciso reduzir ou consumo ou importar poupança externa, valorizando o Câmbio e gerando desta forma um déficit externo.
  • Ou seja, neste cenário, se quisermos manter inflação estável, precisaremos ou aumentar os juros para conter consumo ou valorizar o câmbio para então gerar um deficit externo e assim importar poupança.
  • SE o investimento feito se destinar ao consumo interno somente e se tal investimento for financiado inteiramente por poupança externa, isto acaba gerando um desequilíbrio estrutural na economia, uma vez que a renda gerada pelo investimento estará na mesma moeda do financiamento externo. Isto já ocorre hoje,  pois o grosso de nosso financiamento externo é destinado a investimentos em ativos voltados ao mercado interno. Os lucros futuros destes investimentos serão gerados em R$ e remetidos ao exterior,  o que irá gerar uma demanda adicional de financiamento externo.
  • Como o Economista disse, poupança é a renda que não é consumida. Se consumirmos uma grande parcela da renda ( 85% no caso brasileiro vs. 75% na média dos emergentes), sobrará pouca poupança para financiar o investimento, o que nos coloca em situação perene de déficit externo ou com forte pressão inflacionária.
  • Logo, para aumentar a poupança de forma estrutural, precisamos aumentar a renda sem contudo aumentar o consumo na mesma quantidade. Para que isto ocorra precisaremos:
  1. Aumentar a produtividade, ou seja, a renda gerada / produzida por trabalhador;
  2. Manter ou reduzir a elasticidade  renda do consumo, através de políticas de estímulo a poupança e de desincentivo ao consumo, até que os investimentos maturem e geram a renda adicional que aí poderá ser gasta.

Esta questão temporal do investimento, da renda gerada e do consumo é parte do dilema dos governantes, que, para não perder votos, têm enorme resistência em conter o consumo presente ou aumentar a produtividade, para que assim seja possível financiar, de forma sustentável, os investimentos necessários até que eles maturem e gerem a renda que irá financiar o consumo. Vimos isto com FHC e Gustavo Franco, e estamos vendo isto agora com Dilma e Guido. Os primeiros aceitaram déficits externos crescentes, já os últimos preferiram permitir uma inflação mais elevada, tudo isto para evitar reduzir o consumo no curto prazo ou para não ter que fazer as reformas que aumentariam a produtividade ou reduziriam a elasticidade consumo da renda, pois isto seria muito muito impopular. Alguns mais céticos afirmam que tais reformas só ocorrem após crises profundas como a hoje vivida na periferia da Europa, quando os países não têm outra iniciativa senão fazer tais ajustes. Espero que não seja o nosso caso…

O fato é que não é mais possível conciliar de forma sustentável uma política que seja ao mesmo tempo distributivista ( foco na distribuição de renda) e desenvolvimentista (foco no investimento produtivo) como pretende este governo, pois não temos mais espaço:

  • O déficit externo já supera os 3,5% do PIB;
  • Inflação já está próxima ao topo da meta;
  • Dívida pública já esta acima de 60% do PIB.
  • A carga tributária já supera os 37% do PIB.
  • O superávit primário é um terço do que era há 5 anos.

Este vai ser o dilema do novo governo que assume em 2015. Ou encaramos isto ou vamos ficar crescendo 2% a.a. e tendo que pagar cada vez mais imposto, ao mesmo tempo que recebemos cada vez menos do Estado em termos de serviços.

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quinta-feira, 3 de abril de 2014 ataques especulativos, Investimentos, Politica Economica | 18:01

Bolhas, espumas e coisas afins

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Depois de meu último post sobre os dilemas da Sra. Yellen no comando do FED recebi vários comentários sobre a questão das “bolhas”, o que mostra que o vocábulo usado e a metáfora aplicada pelos mercados pode levar a confusões semânticas importantes e problemas enormes de comunicação. Assim sendo, eu achei recomendável elaborar um pouco sobre como eu vejo o tema “bolha”.

Da forma que eu vejo, um mercado, ou certo ativo, caracteriza uma bolha quando, em virtude de algum aspecto técnico (desequilíbrio entre oferta e procura por alguma razão temporária), um ativo é negociado muito acima do preço que pode ser justificado pelo seu valor econômico esperado.

O valor econômico esperado é determinado pelo valor presente dos benefícios econômicos esperados a serem obtidos ao se manter um investimento em determinado ativo. Tais benefícios são decorrentes de receitas com juros, alugueis, dividendos, royalties, economias geradas e outros ganhos que sejam específicos para determinados grupos de investidores, como isenções fiscais ou outros ganhos estratégicos ou de utilidade / conforto. Estes benefícios são estimados com base em expectativas econômicas de longo prazo razoáveis que estejam dentro de um padrão histórico normal. Tais benefícios esperados para o futuro são avaliadas na data da negociação do ativo, e são descontados por uma taxa de desconto definida em função da taxa de juros livre de risco para o longo prazo acrescida de uma taxa de risco que leva em conta a incerteza com relação aos benefícios de longo prazo de tal ativo. Quanto maior esta taxa de desconto, menor o valor econômico de tal ativo.

Este valor econômico é bastante subjetivo, porém na maioria dos ativos com mercados mais líquidos, onde há um histórico mais longo sobre sua performance passada, as variações entre as diversas avaliações tende a ser pequena, e justificável a luz das variâncias normais das expectativas de benefícios futuros entre diferentes investidores, em função das imperfeições naturais do processo de disseminação de informações entre os agentes do mercado.

Existe também o valor de reposição de ativo. Por exemplo, podemos comprar uma ação de uma rede de supermercados, ou montar uma nova rede de supermercados do zero, investindo em lojas, marketing, construção, marca, distribuição, logística, tecnologia, patentes, know-how, estoques, e etc. O valor estimado para se montar ou recriar um ativo do zero é chamado valor de reposição. Se não for possível replicar o ativo, muitas vezes é possível encontrar substitutos que desempenhem um papel similar, como no caso de milho e da soja, ambos podendo, em algumas circunstancias, serem substitutos na função de ração animal.

Quando, por alguma questão técnica, há uma demanda por ativos que é superior a sua oferta, o preço de mercado sobe. Se tal alta estiver dentro da volatilidade normal do preço vis a vis suas incertezas inerentes justificadas por eventuais flutuações normais das percepções quanto a seu retorno futuro, o mercado vai se ajustando normalmente e o preço de mercado flutua ao redor do seu valor econômico.  Contudo, quando os desequilíbrios técnicos entre oferta e demanda por tal ativo persistem por muito tempo, as distorções de preço podem ficar exageradas. Quando isto acontece, o valor de um ativo pode ficar muito acima do seu valor de reposição (ou de substituição por algo similar). Neste caso, alguns investidores e empresários percebem esta diferença e alocam recursos em ativos substitutos, que são mais baratos que o valor de mercado do ativo em questão. Isto aumenta a oferta do ativo e de seus substitutos, o que acaba reduzindo o seu valor de mercado. Isto traz seu valor de mercado de volta para níveis mais próximos do seu valor econômico, que, no longo prazo, converge para o valor de reposição, na medida em que mais e mais competidores entrem no mercado. Este é o mecanismo que os mercados de ativos apresentam para ajustar as distorções estruturais entre a oferta e a demanda, mecanismo este que tem suas limitações, por mais indignados que fiquem os ultra liberais.

Algumas vezes as distorções técnicas são tão intensas, que os preços sobem muito rapidamente, não permitindo que o ajuste de oferta promovido pelo processo que descrevi acima ocorra eficazmente. Isto pode causar uma elevação anormal dos preços por um tempo exagerado, que ficam muito acima do valor econômico justificável  mesmo quando este é avaliado tomando como base expectativas bastante otimistas quanto ao desempenho futuro. Neste caso, estamos assistindo a formação de uma bolha.

Quando os preços dos ativos sobem rapidamente por períodos prolongados, alguns investidores ficam atraídos pelo seu desempenho recente, e investem mais recursos em tais ativos atraídos por seus retornos de curto prazo. Isto gera mais demanda por tal ativo, que acaba elevando os preços ainda mais. Tal processo, além de elevar os preços de forma injustificável, acaba levando tais investidores a alocações e concentrações irresponsáveis em seus investimentos, desequilibrando suas carteiras. Quando isto ocorre em larga escala, gera-se uma distorção de preços relativos entre os diversos ativos no mercado. O preço dos ativos em bolha sobe muito e os outros ativos sobem menos do que deviam, ficando excessivamente baratos.

Se tal bolha fica limitada a um ativo ou a um pequeno grupo de ativos, ela normalmente dura pouco, e é ajustada pela oferta de bens similares ou substitutos. Mas bolhas podem sim se espalhar e contaminar o preço de outros ativos similares ou substitutos, quando os tais fatores técnicos são muito fortes e permanentes. Ou seja, se a demanda por tais ativos for muito grande, seu preço sobe, levando consigo o preço de outros ativos similares ou substitutos, o que pode colocar seus preços acima de seus valores econômicos. Este processo vai assim se espalhando pela economia como um todo, aumentando a distorção de preços relativos entre os ativos em bolha e o restante dos ativos na economia. Isto pode distorcer o processo de alocação de capital aos diversos investimentos produtivos na economia, pois os capitais que ficam atraídos pelos setores em bolha e ignoram outros setores, que ficam assim sem os investimentos necessários para repor sua depreciação. Aumenta-se desta forma o risco de excesso de investimentos em setores em “bolha”, que geram um excesso de capacidade produtiva muito acima da demanda projetada por bens ou serviços nestes setores.

O processo de crédito viabiliza tal contágio e intensifica a formação de bolhas. Ativos em “bolha” apresentam retornos excessivos no curto prazo, uma vez que seus preços sobem muito rapidamente. Logo, é aparentemente vantajoso tomar empréstimos junto ao sistema financeiro e investir em tais ativos, uma vez que seus retornos de curto prazo têm sido muito superiores aos juros cobrados nestes empréstimos.  Desta forma, o capital investido nos ativos em bolha não fica mais limitado ao capital próprio de investidores, mas é alavancado por recursos tomados junto a terceiros.

Quando chega-se a tal situação, a velocidade de formação da bolha é acelerada, o que acaba acelerando a oferta de ativos substitutos ou similares, oferta esta que em algum momento começa a atender a demanda criada. Quando isto ocorre, os preços de mercado dos ativos em bolha começam a cair. Aqueles que se endividaram para investir em tais ativos começam a perceber que o valor investido não será suficiente para cobrir os encargos do empréstimo, e começam a liquidar seus investimentos, o que acelera a queda dos preços. Os investidores que não se alavancaram mas sobre investiram no ativo em bolha, começam a reduzir sua exposição, uma vez que avaliam que o ativo de fato está sendo negociado acima do seu valor econômico. Os compradores se retraem, o que fazem com que o preço desabe. E assim a bolha estoura. Se a tal bolha estiver espalhada pela economia, este mesmo fenômeno se manifestará em outros ativos que tiveram seus preços inflados, o que levará à queda generalizada de preços de ativos e à sensação de empobrecimento que isto causa. Isto consequentemente causa uma forte queda nas expectativas e no otimismo por parte de empresários e consumidores, com impacto negativo sobre o consumo e o investimento. Para agravar a situação, se a alavancagem sobre os canais de crédito usada para financiar tais investimentos for excessiva, os financiadores sofrerão perdas de crédito, o que pode levar a uma contração na oferta geral de crédito na economia, como a que vimos nos EUA e na Europa recentemente.

Fica assim pavimentado o caminho para uma recessão ou estagnação, dependendo do tamanho da bolha formada. Tais bolhas levam muito tempo para serem digeridas, com custos sociais elevadíssimos.

Mas quais são os tais dos “fatores técnicos” que podem levar à formação de bolhas em alguns mercados?

Bom, aqui a imaginação e a ambição humana mostram seus infinitos limites:

  • Novas tecnologias podem aumentar a atratividade de certos ativos, como ocorreu na bolha da internet, atraindo assim recursos em excesso que reduzem o retorno dos investimentos;
  • Novos mercados consumidores que surgem em função de mudanças sociais e políticas imprevistas, como a queda do União Soviética nos anos 90 e as reformas capitalistas na China no início deste século, que trouxeram uma forte demanda adicional para produtores despreparados para atende-la;
  • Expectativa de escassez futura de algum produto, devido a limitações ambientais, geopolíticas, naturais ou tecnológicas, que leva a estocagem excessiva de bens, como no caso do Petróleo nos anos 90 e minérios recentemente;
  • Juros livres de risco de longo prazo muito abaixo do normal, em função de políticas cambiais, fiscais ou monetárias excepcionais e, portanto, insustentáveis no longo prazo;
  • Tendência de queda da volatilidade macroeconômica em virtude de períodos de crescimento estável excepcionalmente longos, que levam a redução do spread de risco demandado pelo mercado e usado na estimativa do valor econômico dos ativos. Isto ocorreu no período que se seguiu a unificação monetária na Europa e durante a “grande moderação nos EUA” depois dos anos 90;
  • Mudanças regulatórias ou inovações financeiras que permitem o acesso a investimentos em novos mercados até então desconhecidos pela maioria dos investidores, como foi o caso dos papéis com lastro em hipotecas sub prime nos EUA;
  • Repressão financeira patrocinada pelo governo, que dirige artificialmente recursos privados para investimentos em certos setores em detrimento de outros que tenham melhor relação risco / retorno mas que não atendam as agendas políticas sociais, como ocorreu na bolha de investimentos públicos patrocinada pelo governo Chinês nos últimos anos;
  • Modismos que, através da mídia e da propagação de análises otimistas, criam expectativas irreais de crescimento e de ganhos em alguns setores da economia ou mercados (como na bolha recente dos mercados emergentes);

E por aí vai.

E como evitar bolhas?

Bem, eu acho que não há como evitar espuma, as pequenas bolhas localizadas, pelas razões que listei acima. Nossa ambição e imaginação não tem limites. Somos humanos. E foi esta ambição e imaginação que nos tirou das cavernas e nos trouxe até a era da tecnologia da informação. Contudo, há maneiras de se evitar que a espuma se transforme em bolhas generalizadas na economia.

O que de fato viabiliza a transformação de espuma em bolha é a oferta excessiva de crédito. O canal de crédito (através dos mercados de capitais e de bancário) pode ampliar o tamanho da bolha dramaticamente ao alavancar o capital disponível para fomentar tais bolhas. Além disto, quando as bolhas fomentadas por crédito estouram, os danos não ficam apenas limitados àqueles investidores que alocaram sua própria poupança aos investimentos irresponsáveis.  Os danos também atingem os intermediários financeiros que financiaram a bolha. Dependendo do tamanho de tal alavancagem, as perdas de crédito geradas pelo estouro da bolha podem ser insustentáveis para tais intermediários, o que pode levar ao colapso de parte relevante do sistema de crédito, com impactos nefastos para a economia como um todo ao reprimir a oferta geral de credito.

Desta forma, os BC’s têm a responsabilidade de evitar que isto ocorra, através de políticas cambiais, monetárias, prudenciais e regulatórias que impeçam tais bolhas. Muitas vezes é preciso que haja um aperto preventivo na oferta monetária, mesmo que a inflação esteja dentro das metas estabelecidas, através da elevação dos juros básicos ou de outras medidas quantitativas e regulatórias, visando encarecer o crédito e desestimular a expansão do processo de formação de bolhas. Há, porém, um custo de curto prazo ao se fazer isto. Tal elevação dos juros acaba tendo impactos na economia como um todo, o que reduz emprego e o crescimento no curto prazo. No entanto, cabe ao BC avaliar se o custo de curto prazo é justificável à luz do potencial custo futuro esperado na eventualidade do estouro de uma bolha.

Existem alguns aspectos que tornam a vida dos BC’s mais difíceis neste front:

  • Os mandatos institucionais dos BC’s normalmente não incorporam a missão de combater bolhas explicitamente ou quais os instrumentos autorizados nesta batalha. Isto acaba inibindo as ações das autoridades monetárias, que são orientadas primordialmente para cumprir seus mandatos de combate à inflação e ao desemprego, quando for o caso.
  • É muito difícil avaliar ex ante se de fato há uma bolha em formação. Aqueles que se beneficiam durante o processo de formação da bolha (intermediários financeiros, investidores mais agressivos, governos coniventes e empresas do setor beneficiado) combatem ativamente a ideia de que haja uma bolha em formação. Durante a bolha da internet no início deste século, as empresas e analistas chegaram ao ponto de afirmar que estávamos diante de uma quebra de paradigma econômico e que o lucro não seria mais tão relevante na avaliação de investimentos. Durante o boom imobiliário dos EUA os governos locais exigiam que emprestassem mais para famílias de baixa renda, apesar da baixa qualidade daqueles créditos.
  • Os BC’s menos independentes temem os custos políticos de combater bolhas em formação, uma vez que elas muitas vezes geram ganhos para governos, com mais impostos e com o aumento da popularidade causado pela mídia positiva que elas criam em sua fase inicial.
  • Os governos, com medo de prejudicar sua popularidade, muitas vezes fomentam a formação de outras bolhas para combater os efeitos do estouro de uma bolha, como o ocorrido no primeiro mandato do Governo Bush após o estouro da bolha da internet, quando este apoiou políticas que levaram a formação da bolha imobiliária de 2008.

Passados 6 anos do estouro das maiores bolhas da história econômica (imobiliária nos EUA e dos títulos soberanos na periferia europeia), ainda se sentem seus impactos negativos pelo mundo afora. Vamos avaliar se desta vez aprendemos, ou se estamos iniciando uma nova fase de formação de bolhas que nos levará, em alguns anos, a outra crise.

Onde será a próxima bolha? Difícil dizer agora.

Quando ela vai estourar? Ainda falta  tempo.

Mas prometo responder assim que alguma bolha estourar daqui a alguns anos.

Prever o estouro de bolhas é muito fácil, pois elas sempre estão correndo. Tem até economista especialista em prever estouro de bolha, pois todas um dia estouram. Porém nunca ninguém consegue prever quando e como isto acontecerá. E quando elas começam a esvaziar, alguns tardam para reconhecer. Aí já é tarde demais…

housing-bubble

 

 

Ps: e a turma lá fora já começa a debater se há ou não bolha na bolsa nos EUA: http://online.barrons.com/article/SB50001424053111903698104579477321971635790.html?mod=djemb_dr_h

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terça-feira, 1 de abril de 2014 EUA, Heróis do Mercado, Investimentos, Juros EUA, Politica Economica | 02:47

FED de Yellen: entre a deflação e a bolha?

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Existe um ditado que minha mãe sempre usava para descrever situações difíceis, onde não há saídas fáceis: se correr o bicho pega, se ficar o bicho come. O BC americano está entrando nesta fase, pois o bicho está solto.

Ao longo dos últimos 3 anos a vida do FED foi relativamente fácil. Ele se limitava a convencer o mercado que a moleza monetária, o afrouxamento nas condições de liquidez, iria continuar por muito tempo. Ou seja, Bernanke esteve 100% do tempo preocupado em dar boas notícias para os detentores de ativos de risco, ou seja, ações, imóveis ou até mesmo commodities. Ele precisava convencer a turma a comprar bens, a inflacionar os preços de ativos e com isto gerar um impulso na economia real, aumentando o investimento privado e o emprego, para tirar os EUA da lama.

Pois bem, parece que a coisa está dando certo:

  • Desemprego caiu de quase 10% em 2010 ( vermelho abaixo) para 6,7%, e continua em tendência de queda ( verde). Segundo o FED deve chegar a 5,5% (nível considerado normal naquela economia – cinza abaixo) em 2016;

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  • Segundo o mesmo FED, o PIB deles deve crescer este ano cerca de 3% a.a., e deve manter este ritmo daqui para frente, o que é bastante positivo para uma economia daquele tamanho, pois neste ritmo a cada 5 anos os EUA crescem um Brasil inteiro;
  • De 2011 para cá os preços das residências nos EUA subiram 20%.

Por outro lado, a inflação e os salários crescem muito pouco:

  • O núcleo da inflação sobe 1,1% a.a. ( amarelo abaixo) vis a vis os 2% meta do FED ( verde) , como vemos no gráfico abaixo:

pcecore

 

  • Os salários hora no setor privado sobem hoje  2,5% a.a. ( amarelo abaixo), vis a vis os quase 4% a.a. que cresciam antes da crise :

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Tal cenário tem possibilitado a redução gradual dos estímulos monetários dados à economia americana pelo FED, que tem diminuído o ritmo de compra de títulos no mercado em US$10 bi por reunião do FOMC. No ritmo atual o FED deixará de comprar papéis a partir de outubro próximo, caso a economia americana continue a evoluir desta forma. Terminado o processo de injeção de liquidez via compra de títulos de longo prazo no mercado, os próximos passos no processo de normalização monetária passarão por:

A. Início do processo de elevação dos juros de curto prazo;

B. Término das operações de reinvestimento por parte do FED, que hoje investe 100% dos recursos gerados nos resgates dos títulos de sua carteira (juros e principal) em novas compras de papéis da mesma natureza (títulos públicos e imobiliários de longo prazo).

Desde que a nova Presidente do FED Janet Yellen assumiu o comando do FED, o mercado tem especulado sobre o item A acima.  O processo de normalização dos juros de curto prazo tem enorme importância para a precificação de ativos de risco, pois uma normalização mais rápida e acentuada pode causar a queda da bolsa e de outros ativos de risco.

São 3 as variáveis que caracterizam este processo de normalização dos juros:

  1. Quando ele se iniciará
  2. Qual o ritmo da alta de juros que se seguirá;
  3. Qual a taxa de equilíbrio final, quando tal processo se encerrar.

Na entrevista que se seguiu ao último FOMC, Yellen sinalizou duas coisas:

  • Que a compra de títulos pelo FED deve se encerrar no outono deles, ou seja em Outubro;
  • Que os juros ficarão em zero por cerca de 6 meses após tal data, tudo isto se a economia americana desempenhar como eles esperam.

Ou seja, se tudo correr como o FED espera , os juros nos EUA começam a subir perto de abril de 2015.

Bom, o que significa correr bem? Pelo que eu entendo, será preciso que:

  • Desemprego continue a cair e chegue ao redor de 5,6% a.a. já no final de 2015;
  • Inflação termine este ano em 1,4% a.a. e 1,7% em 2015, no mínimo, caminhando para bater os 2% a.a. em 2016 ou 2017.

O FED sabe que numa economia endividada como a americana inflação muito baixa eleva o custo real das dívidas o que deprime o consumo e o investimento. Logo, é fundamental afastar de vez o risco de deflação. Portanto, caso a inflação não mostre esta tendência de elevação esperada pelo FED, é provável que o FED adie a data de aumento dos juros para o final de 2015, através de uma sinalização mais firme em seus comunicados. Contudo, mesmo que a inflação deste ano atinja os 1,4% esperados pelo FED  (hoje está em 1,1% a.a.), o FED espera que vá atingir a meta de 2% a.a. somente no final de 2016: ou seja, será uma alta bastante lenta. De acordo com Yellen, isto se deve aos chamados “ventos de proa” que a economia americana está sofrendo que levarão muito tempo para se dissipar:

  • Excesso de endividamento das famílias
  • Preços dos imóveis ainda deprimidos
  • Dificuldade de acesso ao crédito por parte das famílias
  • Política fiscal ainda restritiva nos próximos anos.

Estes fatores impedem uma aceleração maior da economia, o que restringe o espaço para uma elevação mais rápida da inflação. Da mesma forma, a queda do desemprego que está acontecendo tem sido, pelo menos parcialmente, fruto de uma redução no número de pessoas que procuram o emprego (taxa de participação), pois várias pessoas desistem de procurar emprego dada a dificuldade de encontrá-los.

Também é importante levar em consideração que há um excesso de capacidade de produção em alguns setores da economia americana (construção),  na periferia européia e na China. Isto deve reprimir os preços dos bens industrializados exportáveis, o que pode ser agravado caso os juros maiores nos EUA, em ambiente de juros baixos na Europa, Japão e China, causem uma valorização do dólar. Um dólar mais forte baratearia os produtos importados por aquele país e reduziria ainda mais as pressões inflacionárias.

Logo, o FED trabalha com a hipótese de que o processo de normalização dos juros irá levar bastante tempo e será bem gradual. Como vemos nas tabelas abaixo, as projeções feitas por seus membros indicam isto. A mediana desta amostra espera que os juros do FED atinjam 1% no final de 2015 ( amarelo no gráfico inferior abaixo), e apenas 2,25% em 2016 (preto no gráfico inferior abaixo). Ao mesmo tempo, a mediana de suas expectativas mostra que a inflação estará rodando acima de 1,8% em 2016 ( vermelho na tabela) . Ou seja, de acordo com as expectativas dos membros do FED, os juros reais ao longo de 2016 deverão permanecer negativos, apesar da economia ter chegado próxima ao pleno emprego.

 

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Com relação à taxa terminal de juros de curto prazo, que seria aquela que a economia americana precisa para equilibrar a oferta e a demanda e manter assim o equilíbrio inflacionário em situações normais de emprego, a grande maioria espera que tal taxa seja de 4% a.a. ( verde na tabela acima) . Porém cerca de 30% de seus membros ( vermelho na tabela acima)  acham que tal taxa seja inferior a isto. E 4 dos 17 membros acreditam que esta taxa seja apenas 3,5% enquanto que apenas 2 acreditem que possa ser 4,25% ou mais. Existe dentro do FED um debate importante sobre tal taxa de equilíbrio. A maioria dos membros trabalha com a hipótese de que o juro real de curto prazo de equilíbrio nos EUA seja de 2% a.a., que, somado a inflação alvo do FED de 2% a.a., resultaria num juro nominal de 4% a.a.  Outros acreditam que tal taxa real de juro de equilíbrio seja menor, pois os danos da crise de 2008 teriam sido muito grandes e permanentes. Eles acreditam que a taxa de crescimento potencial do PIB americano, que antes da crise estaria entre 2,5% e 3% a.a., caiu para 2 ou 2,5% a.a. em decorrência da queda de produtividade que a crise possa ter causado ao obstruir de forma mais permanente o canal de crédito. O crédito é a forma de transformar a poupança acumulada em investimento. Com a crise é provável que o processo de crédito na economia tenha sido danificado de forma permanente o que acabaria reduzindo a produtividade da economia ao tornar mais lenta e ineficaz a transformação de poupança em investimento. Isto prejudicaria a inovação e dificultaria a destruição criativa. Obviamente que este é um debate extremamente especulativo, mas que intriga o pessoal do FED. De fato, a lenta recuperação dos salários nos EUA apesar da forte queda do desemprego pode indicar que a produtividade marginal do trabalho esteja caindo. Com uma produtividade menor, o PIB cresce menos, o que demandaria, no longo prazo, juros menores. Por outro lado, uma produtividade menor e um crescimento potencial mais baixo podem causar uma aceleração mais rápida da inflação nos próximos anos, exigindo que o FED acelere o processo de normalização dos juros. Portanto, além das incertezas com relação ao comportamento da economia no curto prazo, há também incertezas a respeito do nível adequado dos juros de longo prazo.

Mas  todo o discurso do FED  caminha na direção de  uma política mais moderada de normalização dos juros. Isto nos dá um pouco mais de tranquilidade com relação ao fluxo externo de capitais, pois uma normalização mais rápida e intensa dos juros externos poderia afetar negativamente nossa capacidade de levantar recursos para cobrir nossos déficits externos. Por outro lado, como já vimos no passado, esta política pode levar à formação de bolhas nos mercados de ativos e crédito. A manutenção de taxas reais de juros baixas, que segundo as projeções dos membros do FED ficariam negativas até final de 2016, pode estimular investidores e empresas a se endividar e a alocar mais recursos para ativos de risco, como bolsa, créditos de alto risco e imóveis nos EUA. De fato a bolsa americana já opera em múltiplos próximos a sua média histórica (linha vermelha horizontal abaixo), e altas muito maiores além deste ponto poderiam indicar que há uma bolha em formação, com a que vimos nos anos 2000 em azul claro no gráfico abaixo:

pesp

 

Algo similar está acontecendo com  o valor dos papéis de crédito de alto rendimento (empréstimos a empresas de maior risco), que, segundo o gráfico branco abaixo, estão ( amarelo) bem acima da região de normalidade ( entre as retas brancas e marcada em laranja abaixo):

hyibox

 

E os spreads de risco cobrados em tais empréstimos estão caindo rapidamente e chegaram próximo ao menor nível dos últimos 20 anos, como vemos marcado em amarelo no gráfico abaixo que mostra a evolução do spread de risco implícito nos papéis de alto rendimento, calculado pelo Banco Barclays, desde 1994:

spreadhybac1995

 

 

É bom lembrar que em 1997 o mercado de crédito de HY ( títulos de alto rendimento) se encontrava em efervescência, o que levou a uma bolha que estourou alguns anos depois. Os dados de crédito bancário para empresas nos EUA indicam que de fato há uma aceleração mais forte nas concessões de empréstimos nos últimos meses, como mostramos em amarelo e laranja  nos gráficos abaixo fornecidos pelo banco CS:

creditocorpusa

 

Embora os indícios de formação de bolhas ainda não sejam tão evidentes, um comportamento mais acomodatício do que o necessário por parte do FED pode levar a formação de bolhas e a riscos financeiros similares àqueles que tínhamos em 2008, quando o mercado imobiliário estourou. A crise de 2008 nos mostrou que o custo social de uma bolha e de seu estouro pode superar o benefício de se reduzir o emprego mais rapidamente no curto prazo.  Para se fazer tal comparação seria necessário avaliar qual a probabilidade de ocorrer uma bolha nos próximos anos, à luz dos comportamentos atuais e prospectivos dos ativos, e qual o custo em termos de perda de emprego de um possível cenário de estouro desta bolha. Com esta informação seria possível avaliar se os benefícios de se reduzir a acomodação monetária visando evitar uma bolha são de fato menores do que os benefícios em termos de emprego em se manter a política monetária acomodatícia por mais tempo. Estas avaliações, contudo, não são nada simples, mas sem dúvida irão ocupar os debates dentro do FED nos próximos meses

Obviamente que a luz do duro aprendizado de 2008, o FED sabe deste risco e do custo do estouro destas bolhas. Desta forma eu não creio que ele vá assistir a formação de uma bolha de forma passiva. De fato alguns membros do FED (Stein & Kockerlakota) levantaram este ponto recentemente. Porém surge aqui o debate de como determinar a ocorrência de bolhas e qual a melhor forma de combatê-las, dentro dos mandatos legais do FED.  Stein mencionou a taxa de risco dos títulos de alto rendimento, a taxa de prêmio nos juros de longo prazo, o nível de endividamento geral da economia e a alavancagem dos sistema financeiro como indicadores de possíveis bolhas. O gráfico abaixo retirado de um excelente relatório preparado pela equipe de Vincent Reinhart do Banco Morgan Stanley, que serviu-me de base para a elaboração deste texto, mostra a evolução do endividamento do setor privado não financeiro dos EUA como % do PIB desde 1980:

endividamentononfinusa

Vemos alguns períodos de aceleração do endividamento:

  • 1995 a 2001, em vermelho, que resultou na bolha da internet que estourou na virada do século;
  • 2005 a 2008, que terminou na grande crise imobiliária ( em preto),

e vemos em roxo que a aceleração atual, embora não seja da mesma intensidade dos outros períodos, é preocupante. Contudo, o nível de alavancagem dos bancos dos EUA está em seu menor nível dos últimos 25 anos, como mostro em verde no gráfico do nível de capitalização destes desde 1990:

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Já os baixos de prêmios cobrados em títulos de renda fixa de alto risco que hoje são praticados ( no gráfico que mostrei mais acima ) indicariam um possível processo de formação de bolha de crédito no mercado corporativo, que poderia levar a um excesso de endividamento por parte de empresas.

Somado a isto,  taxas de juro de longo prazo muito próximas às taxas de curto prazo esperadas para o futuro indicariam que o mercado estaria cobrando pouco por emprestar recursos por longo prazo. Isto poderia induzir a formação bolhas de preços de ativos de maior prazo, como imóveis ou bolsa. O gráfico branco abaixo mostra a evolução da taxa de juros implícita nos contratos de derivativos de juros de 5 anos em 5 anos. Ou seja, estes são os juros implícitos em financiamentos interbancários de 5 anos que se iniciarão após 5 anos da data presente. O gráfico lilás mostra sua média móvel de 6 meses:

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Esta taxa mostra os juros cobrados pelo mercado nas parcelas mais longas dos financiamentos interbancários. Vemos em cinza que o mercado está precificando hoje um juro de 4%a.a. por 5 anos para daqui a 5 anos. Podemos ver que tais juros de longo prazo estavam bem mais baixos (amarelo) em 2012 e 2013, em função da política de expansão agressiva do balanço do FED.  E antes da crise eram bem mais elevados (em verde). A diferença entre tal taxa e a taxa esperada para os juros de equilíbrio de longo prazo dão uma estimativa razoável para o prêmio de prazo que o mercado exige nos empréstimos de longo prazo a taxas fixas. Embora o prêmio tenha subido desde 2012, ele estaria hoje zerado assumindo um juro de saída de 4% a.a.. Ou seja, tal premio de prazo estaria ainda muito baixo na opinião de alguns analistas preocupados com possíveis bolhas em formação. Isto poderia sugerir que  seria recomendável que o FED suspendesse o reinvestimento em títulos de longo prazo dos recursos provenientes dos resgates dos papéis em sua carteira, visando reduzir o preço dos papéis mais longo, levando assim o prêmio de liquidez de longo prazo para níveis compatíveis com os praticados no passado. Porém esta avaliação é bastante complexa, pois se os juros de equilíbrio forem 3,5% a.a. como alguns membros do FED acreditam, tal prêmio de longo prazo hoje estaria mais próximo do normal.

Resumindo: o que fazer quando a inflação está persistentemente abaixo da meta ao mesmo tempo que se formam bolhas de ativos, na bolsa ou em crédito? Como agir? Não seria melhor adiar a elevação dos juros e ao mesmo tempo suspender o reinvestimento em novas compras de títulos por parte do FED, elevando assim o prêmio de prazo, para evitar a formação de bolhas? Mr Greenspan viveu este dilema após o estouro da bolha da internet no início deste século, e optou por deixar os juros de longo prazo baixos (o tal do conundrum), o que pode ter levado os EUA à bolha imobiliária de 2008 e toda a exuberância irracional. Será que os EUA entraram num ciclo vicioso, do tipo que para sair de uma crise gerada pelo estouro de uma bolha eles precisam gerar outra?

Enfim, o debate do FED vai entrar numa fase mais desafiadora, pois o caminho para a normalização dos juros é cheio de incertezas quanto a seu timing, intensidade e forma. O FED está navegando por mares nunca antes navegados. O trabalho da Senhora Yellen não será moleza não: se ela se afobar e apertar rápido demais a liquidez, a economia americana pode afundar. Se ela demorar para apertar, bolhas podem se formar. Ou seja, o bicho está mesmo solto no FOMC.

Vida dura…

yellen

 

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quarta-feira, 26 de março de 2014 Crise Brasileira, Impostos, Investimentos, Politica Economica, utilidade | 17:06

Delfim comenta o modelo socialista de gestão de empresas

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Muitas vezes discordo de opiniões políticas e econômicas do ex Ministro DElfim Netto, porém não posso deixar de destacar o excelente artigo do ministro no jornal Folha de São Paulo:

Aparelhar

26/03/2014 

Tristes e lamentáveis notícias emergem dos descuidos da Petrobras na compra de uma refinaria no exterior. Desde sempre uma velha esquerda que namora a construção de uma economia centralizada, que ela pensa ser o “socialismo”, o identifica com uma organização por meio de ”empresas de propriedade do Estado”. 

O problema é que qualquer economista razoavelmente bem informado sobre a sofisticada discussão teórica dos anos 20/30 do século passado a respeito da possibilidade de se construir uma economia centralizada eficiente, sabe que não é possível organizá-la (“racionalmente”) sem o uso das informações produzidas pelos “mercados”. O colapso da URSS, depois de 70 anos de um desenvolvimento material sem atender à exigência básica do processo civilizatório, que é a mais completa liberdade de iniciativa individual, foi uma espécie de prova empírica do prognóstico teórico.

É claro que a organização da atividade econômica pelos “mercados” não é uma panaceia. Ela não funciona sem um Estado forte, constitucionalmente limitado e capaz de proporcionar-lhes as condições  de eficiência. Entretanto, como disse o competente economista francês  J.P. Fitoussi (“La Démocratie et le Marché”, 2003), “o mercado é coisa séria demais para ser abandonado ao domínio da política”. Um Estado inteligente -para seu próprio benefício e de seus constituintes- deve dar aos “mercados” a oportunidade de cumprirem o seu papel.

Com relação à falácia que “empresa do Estado” é “empresa socialista”, quero dar um depoimento. Em 1976, entusiasmado com a contribuição de  J. Vanek sobre as virtudes da autogestão nas empresas dirigidas por trabalhadores na Iugoslávia, visitei algumas delas. Eram aparelhadas por trabalhadores inscritos no partido e formalmente “eleitos” para a sua administração. O que me chamou a atenção é que um forte “espírito de corpo” os impedia de ver que elas eram tecnicamente ultrapassadas. Os investimentos eram poucos: mal repunham a depreciação do mesmo capital físico. Atendiam, às vezes, com contabilidade criativa, às demandas centrais. Para manter o sistema funcionando, quem detinha o comando acalmava seus eleitores com algumas vantagens, mas trabalhava para aposentar-se com o “pé-de-meia” que procurava fazer “por fora”, em lugar de investir. Não era visível nenhum compromisso com o futuro da empresa e muito menos qualquer problema ético em deixar uma sucata para a próxima geração. Infelizmente, tudo muito longe das virtudes teóricas do ”modelo” de Vanek.

Ver qualquer semelhança nas lambanças da Petrobras, que até ontem foi politicamente aparelhada, com alguma empresa iugoslava dos anos 70 é, obviamente, pura maldade…

MEU PITACO: Ministro, excelente! DE fato é muita maldade…. mas que parece , parece. Infelizmente. Nossa esquerda adora Estatal grande e bastante imposto. 

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domingo, 23 de março de 2014 Investimentos | 16:24

Petrobrás: governo 1 x 0 governança

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Estive fora do país, mais precisamente na Califórnia, aproveitando minhas férias. É impressionante a riqueza daquele estado, a qualidade do capital humano e de infra ali existente e a revolução tecnológica que se tornou permanente nas empresas que ali operam. Contudo, a mesma tecnologia nos impede de desconectarmos das coisas. Assim pude acompanhar através dos jornais os debates sobre a questão da Petrobrás e de seus investimentos em uma refinaria nos EUA. Parece que o assunto Petrobrás está ocupando bastante  a mídia, na mesma linha que coloquei aqui em Dezembro no:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2013/12/21/queimando-valor-com-gasolina/

Não pretendo aqui avaliar culpas ou responsabilidades individuais. E também não pretendo julgar se a avaliação ou se a decisão tomada pela empresa ao fazer tal operação foi correta, pois é sempre muito fácil analisar investimentos depois que os resultados ocorreram. Por exemplo, é fácil acusar de incompetência um investidor que alocou seus recursos em ações da Petrobrás a R$ 22,00  no final de 2012, e que hoje valem R$ 14,00, com base apenas no que aconteceu com preço das ações da empresa.  O que é preciso avaliar é se tal gestor pode ou não vir a repetir este tipo de perda em suas decisões futuras de investimento, a luz dos processos de análise de investimentos que adota.

Vamos refletir por um momento sobre como tais processos de investimento são iniciados, como são analisados e como as decisões são tomadas. Vamos partir do princípio que a empresa tem como objetivo gerar lucros no médio e no longo prazo. Com estes lucros, a empresa poderá assim pagar mais dividendos a seus acionistas, como o Governo Federal, que poderá desta forma ampliar seus gastos sociais sem aumentar ainda mais os impostos. Como não tenho detalhes de como a empresa analisa seus projetos, irei usar um pouco a minha experiência passada neste front, como executivo e profissional ligado a investimentos, e tentar descrever como são tomadas, em bases gerais, tais decisões de investimentos por grandes empresas.

Tais projetos são muitas vezes iniciados dentro da própria empresa através dos executivos de várias áreas, que tentam assim identificar negócios que promovam o crescimento da empresa e sejam rentáveis. Estes projetos são trazidos por bancos ou empresas especializadas, que conhecem a estratégia da empresa que é divulgada ao mercado pelo seu conselho. Este processo técnico de avaliação é feito pelos profissionais da empresa que são pagos para fazer tais análises. Se do ponto de vista técnico o projeto fizer sentido, ele é encaminhado para a avaliação dos aspectos financeiros e legais pelos setores competentes, que verificam os custos envolvidos em tais investimentos e os aspectos legais da operação em termos das condições contratuais e regulatórias, comparando os contratos e as condições propostas com outros negócios similares feitos pela empresa ou ocorridos no mercado. Estes grupos multidisciplinares se reúnem e avaliam em conjunto os vários aspectos do negócio. Muitas vezes são utilizados consultores técnicos e jurídicos externos para auxiliar nesta avaliação. Com base nestas avaliações as transações que passaram por este crivo são então encaminhadas para os fóruns responsáveis por tais decisões.

Os principais executivos da empresa (seu presidente e diretoria) analisam o negócio com base nas informações trazidas pelas diversas áreas envolvidas e aí tomam uma decisão final sobre o negócio. Se for decidido seguir em frente com o negócio, dependendo do volume e dos riscos envolvidos, tal negócio precisa ser encaminhado ao conselho de administração, que representa os acionistas da empresa. Ou seja, o conselho de administração faz o papel de dono da empresa no caso da empresa ter milhares de acionistas como a Petrobrás. Tal conselho analisa a operação com base nas informações trazidas pelos executivos da empresa e, caso ache necessário, pede mais informações aos executivos, ou a opinião de especialistas externos contratados, para que possa assim endossar a decisão do corpo de executivos da empresa. O conselho também avalia se tal investimento se enquadra ou não ao direcionamento dado pelo plano estratégico de longo prazo da empresa, que visa garantir que os investimentos de capital feitos pela empresa estejam de acordo com a linha de ação definida em seus objetivos de longo prazo. É feita também uma avaliação do negócio em termos relativos, comparando-o com outros negócios similares que tenham ocorrido no mercado. Com base neste processo a decisão de investimento é tomada.

A posteriori a auditoria interna irá avaliar se o negócio foi concretizado nas condições aprovadas pelo Conselho. Para acompanhar os resultados de tal investimento, a controladoria da empresa prepara relatórios periódicos mostrando se o investimento feito está desempenhando de acordo com as premissas adotadas quando do momento do investimento, e reportando à direção da empresa e  ao conselho os motivos de eventuais desvios. Tais desvios são analisados e ações corretivas são tomadas.

Ou seja, há um ritual, um processo, que precisa ser seguido para minimizar perdas que são inevitáveis nestes investimentos, pois investir tem sim um caráter especulativo (já vejo alguns leitores mais alinhados aos pensamentos do novo socialismo tupiniquim ter calafrios), pois é feito com base em especulações sobre como os resultados futuros do investimento irão desempenhar. Ou seja, investir capital não é tão diferente do que investir em ações na bolsa, quando olhamos desta ótica. O que as grandes empresas fazem é adotar processos de investimento que são inteligentes, ou seja, processos que são aprimorados na medida em que se apende com os próprios erros e com os erros dos outros.  Para uma empresa como a Petrobrás, que investe mais de US$ 40 bilhões por ano,  o que é equivalente a 50% do seu valor de mercado, tal processo de investimento precisa ser um dos seus principais atributos e fatores de diferenciação vis a vis seus competidores. Além das questões tecnológicas e técnicas associadas ao processo de prospecção e de extração de petróleo, a disciplina no processo de investimento é um fator chave para o sucesso da empresa no longo prazo. 

Mais intrigante do que a perda ocorrida, é o debate que ocorre através da mídia entre o Presidente (a) do Conselho na época, o Presidente da empresa, alguns de seus executivos e conselheiros da empresa sobre tal decisão. Todos estão preocupados em se isentar de responsabilidades pela decisão tomada. E aqui vai meu primeiro pitaco: mesmo se um processo de investimento for de fato sólido, bem amarrado, ele não evita perdas. Porém se de fato este processo for bem amarrado, a responsabilidade pelas decisões tomadas é de todos envolvidos e não podem ser fulanizadas, pois é assim que um processo de investimento adequado funciona. Logo, o debate, da maneira que vem sendo conduzido, indica que nenhum dos envolvidos, inclusive a Presidenta da República, está seguro quanto à qualidade do processo de investimento da empresa.

Se as informações que chegaram ao Conselho para a decisão são de fato falhas e incompletas como se sugere, isto significa que o processo decisório da empresa com relação a seus investimentos de capital seja falho e, portanto inadequado ao ambicioso plano de investimentos que a empresa está levando adiante. Ou seja, é provável que tais perdas possam se repetir em outros investimentos internos que a empresa esteja fazendo no pre sal, em refinarias ou em outras atividades produtivas. Isto poderia explicar a baixa rentabilidade da empresa, que hoje tem sido justificada apenas pelo subsídio feito pela empresa aos preços da gasolina. Porém estudos feitos por alguns bancos indicam que o retorno sobre investimentos de capital da empresa estejam abaixo do apresentado por outras empresas do setor.

Um contra argumento possível a esta hipótese está centrado na qualidade do corpo gerencial da empresa. Há acusações por parte de alguns envolvidos no processo contra alguns executivos, que não teriam cumprido seu papel no papel no processo de investimento, ou por incompetência ou por terem agendas próprias por motivações políticas ou econômicas. Novamente isto é sintoma de falha no processo de investimento da empresa, pois dados os montantes envolvidos, nenhum processo de investimento bem estruturado pode depender de um executivo apenas ou não ter um sistema de checagem e verificação de decisões por comitês técnicos multi disciplinares. Isto garante que vários olhos analisem o projeto, e que a relevância de opiniões individuais seja minimizada.

Nesta linha, alguns acreditam que a empresa e seus comitês técnicos estejam sendo aparelhados politicamente, ou seja, que os cargos técnicos estariam sendo preenchidos por pessoal de menor qualificação técnica, porém com apoio político de partidos que apoiam o governo. Assim tais comitês técnicos não estariam preparados para decidir de forma técnica, ou estariam sob forte influência política, o que intimidaria aqueles que se opusessem a tais investimentos, com medo de terem suas carreiras arruinadas.  Novamente, isto mostra um completo desalinhamento entre os objetivos da empresa e a agenda de seus executivos, algo que acaba destruindo a integridade do processo decisório em questões de investimento.

A última salvaguarda reside no Conselho de administração da empresa, órgão superior que representa os interesses dos acionistas. Este conselho é controlado pelo acionista controlador da empresa, que designa o Presidente do Conselho e a maioria dos conselheiros. A boa governança exige que tais conselheiros tenham experiência na gestão de empresas de grande porte e tenham independência para agir e votar nas questões ali trazidas. Aqui temos mais uma falha no processo decisório. Na medida em que a maioria dos conselheiros seja  escolhida pelo controlador, não é razoável esperar que tais conselheiros votem contra os interesses do acionista controlador, em particular no caso da Petrobrás onde o controlador é o Governo Federal. Isto ocorre em toda empresa que apresente a figura de sócio controlador majoritário, mas é agravado nas Estatais. Ou seja, embora formalmente os conselheiros tenham corresponsabilidade pelas decisões tomadas e pelas visíveis fragilidades existentes nos processos decisórios de investimento de capital dentro da empresa, a responsabilidade final cai sobre os ombros do controlador e de seus representantes. No caso da Petrobrás, trata-se do Governo Federal.

Aqui surge a inconsistência final. Da maneira que o conselho é montado, onde ministros de Estados assumem posições decisórias, é inevitável que as decisões sejam politizadas e, portanto não estejam alinhadas aos interesses dos acionistas minoritárias. Decisões politizadas que muitas vezes se impõe e ignoram aspectos técnicos e de boa prática gerencial ocorrem com frequência o que acaba violando a integridade dos processos decisórios da empresa. Indicações de executivos com base em critérios políticos, sem preparo técnico, e com uma agenda visando benefício próprio ou de grupos a eles ligados, fragilizam todo o processo. Ou seja, a politização da empresa acaba por afetar seu desempenho financeiro e, portanto, sua capacidade de fazer novos investimentos, prejudicando o patrimônio público que está ali investido na forma de ações.

Está na hora de se repensar o modelo de governança das empresas estatais, saindo deste falso dilema entre a politização da empresa ou privatização. Há uma terceira alternativa, que pode implicar até em aumento da participação do estado no capital da empresa, capital este que visa extrair valor econômico da mesma, através de dividendos e lucros maiores. Tais dividendos poderiam então ser usados pelo Estado controlador para financiar gastos públicos, sem ter que aumentar impostos. O modelo que proponho é o adotado por alguns países (Cingapura), onde as participações acionárias do governo em empresas são alocadas à empresa holding  100% controlada pelo Governo cujo o único objetivo seja gerenciar tais participações do governo em empresas estatais de grande porte. Tal holding indicaria  conselheiros profissionais para as empresas estatais, e atribuiria a tais empresas metas com base em indicadores de desempenho objetivos. Tanto a holding como as estatais por ela controladas teriam seus executivos contratados no mercado ou nos quadros técnicos da empresa,  que seriam atraídos por planos de compensação competitivos e atraentes, com bonificação ligados a desempenho das empresas estatais. Ou seja, é preciso manter o controle estatal da empresa, mas sim privatizar suas práticas gerencias e administrativas. Desta forma, a gestão das empresas se profissionalizaria e estaria mais afastada das pressões políticas. Seus resultados poderiam ser cobrados com mais firmeza, como ocorre nas empresas privadas, e as responsabilidades apuradas livremente, sem julgamento eleitoral ou político.

Erros acontecem, decisões de investimento equivocadas fazem parte do dia a dia de quem investe dinheiro, pois não há como controlar todas as variáveis envolvidas em tais processos. Sei muito bem disto. Casos como Eike Batista ocorrem sim.  Porém podemos e devemos sim assegurar que os processos decisórios que levam a tais decisões sejam íntegros, racionais, profissionais e alinhados aos interesses dos acionistas, sejam eram controladores ou minoritários. E este desafio, no caso de empresas como Petrobrás e Eletrobrás, é maior uma vez que elas estão hoje expostas a enorme ocupação política. O debate que temos visto serve para mostrar que há sim fragilidades no processo e que o modelo de gestão das estatais apresenta sérias falhas. Porém, personalizar ou fulanizar tal debate é inócuo e prejudica a correta análise do problema real, que vai muito além de quem era o Presidente do Conselho na época.

Espero que os socializantes-estatizantes de plantão tenham aprendido com mais este erro. Eles já entenderam que a manipulação dos preços da gasolina foi um grande equívoco, como  afirma o Economista Beluzzo abaixo:

http://www.estadao.com.br/noticias/impresso,belluzzo-critica-acao-do-governo-na-petrobras,1142917,0.htm

Quem sabe daqui alguns anos eles aprendam também que uma empresa como a Petrobrás precisa ser tocada por gente com competência, com experiência em administrar empresas de grande porte e com processos profissionais avançados. E que lá não é lugar de político nem de apadrinhado. Ou seja, vamos fazer a boa governança virar o jogo.

 

 

 

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quinta-feira, 27 de fevereiro de 2014 Crise Brasileira, Investimentos, Juros no Brasil, Politica Economica | 15:11

O PIB e a falta de poupança

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Os resultados das contas nacionais em 2013 trouxeram duas figuras bem interessantes.

A primeira pode ser vista no gráfico abaixo que mostra a evolução da taxa de crescimento do PIB dos últimos 4 trimestres em comparação com os 4 trimestres anteriores, desde 1996:

pibbrasil4t

 

Em vermelho vemos que nos últimos anos nossa economia cresce entre 1 e 2,5% a.a.,  ritmo similar àquele vivido entre 2001 e 2004( laranja). Parece que o período entre 2005 e 2009 ( verde), onde as nossas taxas de crescimento se situavam entre 3 e 6% a.a.,  foi uma exceção no padrão de crescimento normal de nossa economia.

Mas o gráfico que mais me preocupa, como mencionei em inúmeros posts aqui e mais recentemente em:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2014/02/25/um-ajuste-inevitavel/ ,

segue abaixo:

poupanpib

 

O gráfico amarelo mostra a evolução desde 2000 do  % dos nossos gastos que não é consumido, mas sim investido na produção. Já o gráfico azul mostra o % de nossa renda que não é consumido, mas sim poupado e usado para financiar nossos investimentos produtivos.

Vemos em verde que os dois gráficos até 2008 andavam juntos, ou seja,  poupávamos em volume igual  ao que investíamos. De 2009 para cá as duas curvas começaram a divergir, pois os investimentos produtivos, embora também mostrem uma tendência de queda ( cinza), se reduzem numa velocidade inferior a da taxa de formação de poupança, que vem desabando desde 2008 ( preto). Ou seja, gastamos com consumo parcelas crescentes de nossa renda.

O diferencial entre as duas curvas ( em vermelho) mostra o quanto de poupança externa precisamos absorver para financiar nossos investimentos produtivos, uma vez que não geramos internamente os recursos necessários para financiá-los. Este diferencial é o que explica o déficit de conta corrente, que está em expansão desde meados de 2007, como vemos ( vermelho) no gráfico abaixo:

ccdefi

 

Ou seja, a falta de poupança interna, o excesso de gasto com consumo e do governo, nos leva a déficits externos crescentes. 

Isto é insustentável. Precisa mudar. Precisamos sem dúvida aumentar a parcela de nossa renda que é investida pelos empresários e capitalistas na nossa economia, e para isto precisamos aumentar a parcela de nossa renda que não é gasta pelas famílias ou pelo governo.

Como se faz isto?

  • reduzindo a demanda com juros e aperto no crédito público subsidiado;
  • cortando o gasto público em todas as esferas e revendo políticas de transferência;
  • aumentando a produtividade da economia com reformas, o que ajuda a aumentar a renda e o produto em ritmo superior ao do consumo.

Simples. Quando começamos?

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terça-feira, 25 de fevereiro de 2014 ataques especulativos, Câmbio, Crise Brasileira, Empresas, Impostos, Inflação, Investimentos, Juros no Brasil, Politica Economica, Sem categoria | 02:08

Um ajuste inevitável

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Ao longo dos últimos 3 anos convivemos com uma economia que cresceu pouco, como mostra o gráfico azul abaixo da taxa anual de crescimento da economia estimada pelo BC ( IBC ajustado sazonalmente , variação anualizada dos últimos 6 meses sobre 6 meses anteriores ):

ibcsemtaxa

 

Vemos que a taxa de crescimento da economia caiu dos 5% ( laranja) que tínhamos até 2008, para menos de 2,5% ( cinza) de 2011 até 2013, com forte desaceleração nos últimos meses.

A produção industrial também vem se desacelerando desde 2010, estando praticamente estagnada, como vemos no gráfico abaixo que mostra a evolução da taxa anual de crescimento da produção industrial desde 2008:

prodind

Ao mesmo tempo vínhamos tendo taxas aceleradas de crescimento do consumo ( demanda interna), como vemos nos gráficos abaixo das vendas no varejo, que só recentemente desaceleraram:

 

vendavarejobrasTambém tivemos quedas contínuas no desemprego, como vemos ( em verde ) no gráfico violeta abaixo que mostra a evolução da taxa média de desemprego nos últimos 12 meses desde 2004, que está no nível mais baixo dos últimos 10 anos:

desemprego

Como consequência deste vigor do mercado de trabalho, a renda do trabalhador tem apresentado crescimento real elevado, como mostra o gráfico laranja abaixo, preparado pelo Itaú:

rendareal

 

Vemos em vermelho que, na média, o rendimento das pessoas tem subido a mais de 3% a.a. em termos reais, ou seja, acima do crescimento da produtividade, que tem crescido ao redor de de 1% a.a., como está mostrado em verde na tabela abaixo:

prodpais

 

Não foi um cenário excepcional de crescimento, porém a luz do que ocorria lá fora estávamos numa situação bem satisfatória. Entretanto, vocês precisam concordar que há algo de estranho acontecendo numa economia onde:

  • o nível de desemprego é o mais baixo em vários anos e decrescente;
  • o consumo cresce a taxas elevadas;
  • mas a produtividade cresce abaixo do aumento da renda do trabalho;
  • e a produção industrial estagnou.

Alguma coisa parece estar errada. Os sinais de desequilíbrio podem ser facilmente vistos através da análise de duas variáveis macroeconômicas: a inflação e os saldos das contas externas, que deterioraram bastante desde 2009.

A inflação persiste em ficar bem acima do centro da meta ( reta verde abaixo), como mostra o gráfico branco abaixo ( vermelho):

infla2004cpi

 

Nos últimos 5 anos, só ficamos abaixo do centro da meta por alguns pouco meses em 2009. E de 2011 para cá, a inflação ultrapassou o topo da meta já algumas vezes, tanto em 2011 como em 2013.

Nosso saldo externo, que era positivo até 2008 como vemos no gráfico abaixo, vem caindo consistentemente desde então ( vermelho), e hoje nosso déficit chega a 3,7% do PIB:

ccdefi

 

Fica evidente que nos últimos 5 anos:

  • a demanda e o consumo foram sustentados por um mercado de trabalho aquecido;
  • mesmo com esta demanda aquecida, a produção não reagiu na mesma intensidade, o que demonstra que não temos um problema de falta de demanda, mas sim de falta de crescimento da oferta;
  • a produção não acompanhou a demanda interna, ou seja, os investimentos produtivos não foram suficientes para aumentar a produção em ritmo condizente ao aumento da demanda;
  • o mercado de trabalho aquecido gerou pressão de custos, que não foram compensados com um aumento de produtividade;
  • nossos gastos com consumo e investimento cresceram mais do que a nossa renda, gerando um déficit externo.

Tudo isto pode ser constatado nos gráficos acima, pois:

  • como se explica uma inflação tão elevada e persistente com uma atividade  tão fraca? Isto só se explica se os salários estiverem subindo acima da produtividade ( produto criado por trabalhador na margem é menor do que salário pago) e , por consequência, a demanda gerada por estes salários crescentes esteja subindo mais rápido do que oferta de bens e serviços;
  • como se explica um déficit externo crescente com uma economia andando tão devagar? Ora, isto só se explica se a demanda estiver andando acima da capacidade de produzir das empresas, e que estejamos portanto poupando menos e gastando mais.

Como isto aconteceu? Vamos partir inicialmente da “premissa” que os conceitos que seguem abaixo, extraídos de contabilidade nacional, do  planejamento do orçamento das famílias e da aritmética, sejam válidos:

  • produto é aproximadamente igual a renda. Ou seja, só ganhamos mais se produzimos mais;
  • Renda é igual a soma de consumo + poupança, ou seja , o que não consumimos nós poupamos
  • Investimento = Poupança interna + Déficit Externo
  • Renda total = renda das famílias + dos capitalistas + dos empresários +  do governo + dos estrangeiros com negócios aqui
  • Assumindo um governo em equilíbrio fiscal, aumentos de gastos sociais são financiados por mais impostos, cobrados sobre famílias e empresas.

Se vocês concordam com estas aproximações e definições, podemos dizer que:

  • Se a renda dos trabalhadores sobe mais rápido do que renda nacional ( produto), pois produtividade da mão de obra sobe menos, e a carga tributaria e os gastos do governo sobem na mesma proporção,podemos afirmar a margem de lucro dos empresários deve estar caindo, pois  a conta precisa fechar. Margem menores levam a investimentos menores por parte das empresas;
  • SE você tributa quem poupa, sejam empresas ou pessoas físicas, e transfere esta renda para quem tem demanda reprimida, a poupança total do país cai e o consumo das famílias aumenta.
  • Se você reduz poupança, ao manter o consumo e investimento elevados, você inexoravelmente ( da aritmética) gera déficits externos crescentes.

Estes fatos se baseiam em contabilidade básica e são válidos para qualquer economista, seja ele neo liberal ou desenvolvimentista ou monetarista ou comunista. Um modelo que funciona desta forma gera desequilíbrios entre a oferta e a demanda de poupança, assim como de bens e produtos, pois são dois lados da mesma moeda. Os desequilíbrios externos não são problemáticos na medida em que os mercados internacionais de capitais, ou seja, aquela turma neo liberal de Davos que acredita em vários conceitos defendidos pelo Consenso de Washington, estejam dispostos a nos financiar. Se tal turma mudar de ideia por que nossos fundamentos pioraram ou por que outros cantos do planeta  apresentam retornos melhores para seus investimentos, esta turma foge. Capital é um bicho selvagem: vai sempre atrás de retorno alto e de risco reduzido. Parece cruel, mas quem guarda dinheiro quer sempre investir com altos retornos e risco baixo. Parece “maldade”, mas é assim que pensa quem tem grana para investir, e se não pensa assim, sugiro que consulte um psiquiatra. Tais capitais estão de olho no gráfico abaixo feito pelo Banco CS, que mostra a evolução da taxa de crescimento do PIB global ( azul ), do PIB dos países emergentes ( tracejado em preto) e do PIB dos países desenvolvidos ( vermelho ) desde 2002 :

pibglobo

Em 2007, o PIB dos emergentes crescia 6,4% a.a. acima do PIB dos países desenvolvidos ( verde). Esta diferença de crescimento caiu bastante e deve se reduzir para cerca de 3% a.a. no ano que vem, segundo as projeções do Banco CS. Desta forma, um diferencial de crescimento menor significa uma atratividade menor dos investimentos em países emergentes quando comparados com investimentos em países desenvolvidos.  Do ponto de vista de risco, os mesmos capitais estão olhando estes gráficos preparados pelo banco HSBC:

 

fischsbc

 

O Brasil, marcado em preto no quadrante vermelho inferior esquerdo, está entre os países emergentes que apresentam maiores déficits fiscais e ritmo de crescimento do mesmo.  O mesmo pode ser dito sobre o comportamento dos déficit externos de nosso país, como mostra a tabela abaixo feita também pelo banco HSBC:

defhsbc

Fica claro que nossos fundamentos mostram que há desequilíbrios crescentes e preocupantes em nossa economia. Portanto, do lado do crescimento nossa atratividade caiu enquanto nosso risco macro econômico subiu. Isto nos torna menos atraentes ao capital externo. Não quer dizer que vamos quebrar. Só quer dizer que somos menos atraentes hoje do que éramos há alguns anos atrás. Portanto ficará mais caro levantar recursos nos mercados internacionais.

Logo, chegou a hora do ajuste. Creio que a Presidenta Dilma já percebeu isto quando decidiu ir a Davos, o que resultou nas medidas fiscais anunciadas recentemente. A chamada vulnerabilidade do país está centrada nestes três aspectos: crescemos pouco, temos um déficits fiscais e externos crescentes. Precisamos endereçar esta situação, e o governo já está se movendo nesta direção.

Para estancar este déficit externo no curto prazo e reduzir a nossa dependência  externa, precisamos reduzir o ritmo de aumento do consumo para que este seja compatível com o ritmo de crescimento da produção. Há algumas formas de se fazer isto:

  • elevar os juros, como o BC vem fazendo, aumentando o custo dos empréstimos e reduzindo a oferta de crédito, induzindo desta forma as pessoas a reduzirem seu consumo e seu endividamento, o que eleva a poupança interna;
  • reduzir oferta de crédito interno limitando o ritmo de crescimento dos empréstimos do BNDES e da Caixa Econômica, como o Ministro Mantega prometeu que pretende fazer;
  • reduzir gastos e consumo do governo, elevando o superávit primário, porém fixado pelo Ministro Mantega em 1.9% para este ano, o mesmo nível de 2013;
  • uma outra alternativa seria aumentar os impostos ainda mais, alternativa que, embora o Ministro tenha afirmado que pode ocorrer, creio que o governo não ousaria isto, dada já elevada carga tributária e seu efeito deletério sobre a poupança interna e o investimento privado;

O governo está adotando gradualmente os remédios acima, concentrado o foco nos juros e  reduzindo a oferta de crédito público, embora não esteja claro ainda a intensidade deste ajuste. O fato é que se nenhuma destas medidas fosse tomada os déficits externos continuariam a subir, e com isto nossa dependência dos “capitais neo liberais” só aumentaria. E os mercados sabem disto e reagiram bem às medidas fiscais anunciadas na semana passada.

Mas qual a dosagem certa de cada um destes tratamentos para os desequilíbrios que apresentamos? As medidas tomadas até agora serão suficientes?

Bom, como em qualquer tratamento, a dose de cada remédio depende das condições de saúde do paciente e da gravidade da doença:

  • se exagerarmos a dose nos juros, podemos criar uma crise de crédito no sistema que causaria uma depressão nos investimentos privados, que já estão perdendo ânimo;
  • se cortarmos demais os empréstimos do BNDES e CEF, o investimento privado pode cair, o que prejudicaria o desempenho futuro da economia;
  • é possível voltar atras com algumas desonerações de impostos sobre alguns produtos e serviços ( bens duráveis, gasolina e energia , por exemplo), porém tais medidas poderiam levar a aumentos de preços, que resultariam em mais inflação, o que demandaria um aumento maior dos juros internos;
  • é sempre possível reduzir gastos do governo, aumentando o superávit primário desta forma. Como nosso Estado gasta mais de 37% do PIB com despesas e transferências por ano, um corte de 3% nas despesas representaria um corte de 1% do PIB na demanda e no déficit externo.
  • mas se formos  tímidos demais nas doses dos remédios, a pressão sobre o câmbio aumentará,o que forçará o BC a levar os  juros para níveis bem elevados.

Porém, é bom ter em mente que todas estas medidas de ajustes tendem a  reduzir o ritmo de crescimento de nossa economia, que provavelmente crescerá este ano menos do que os 2,5% a.a. previstos pelo Ministro Mantega.  Já há alguns economistas prevendo crescimento inferior a 1,5%  para este ano pois não é possível no curto prazo reduzir a dependência do capital externo sem contudo reduzir o ritmo de crescimento da economia. E é isto exatamente o que está acontecendo, como os dados recentes de atividade mostram. Não há como o governo evitar tal cenário.  E com a economia mais fraca, a arrecadação de impostos cairá, o que irá piorar a situação das contas públicas. Logo, os desafios envolvidos no cumprimento da meta de superavit fiscal de 1, 9% do PIB fixada pelo governo para 2014 são enormes. 

Iremos precisar de ajuda da demanda externa neste cenário, ou seja, da balança comercial e de serviços. Como o Presidente do BC tem colocado, é necessário que ocorra um ajuste nos preços relativos internos  vis a vis os externos: precisamos de um R$ bem mais fraco, que torne as importações mais caras e viabilize uma expansão das exportações:

http://g1.globo.com/economia/noticia/2014/02/nao-ha-reparos-a-fazer-na-politica-de-ajustes-diz-tombini.html

“Se temos déficit em conta corrente e o real desvalorizou ao longo dos últimos meses, essa desvalorização faz com que nossos produtos fiquem mais baratos no exterior e as importações um pouco mais caras. Isso ajuda no ajuste da conta corrente, milita no sentido de diminuir os desbalanços e não aumentar”, afirmou.

Os mercados e seus agentes, aqueles que segundo alguns estariam conspirando contra o governo, estão de fato ajudando o processo de ajuste, como normalmente acontece. 

Porém, uma desvalorização cambial muito rápida traz problemas:

  • gera pressões na inflação, pois elevam-se os preços dos bens e insumos importados;
  • gera uma desequilíbrio maior nas contas da Petrobrás e de outros importadores.

Logo, é preciso suavizar este movimento de desvalorização, vendendo dólares de nossas reservas internacionais através de derivativos cambiais, da forma que o BC está fazendo. Com estas vendas o BC está provendo proteção cambial  ao sistema. Se o US$ subir muito o governo perde dinheiro nestes derivativos, ou seja, socializa parte do prejuízo que as empresas endividadas em dólar teriam. Além disto, ao elevar os juros para evitar que tal desvalorização do R$ contamine a inflação, o BC aumenta o custo de financiamento do Tesouro. OU seja, não há almoço grátis: o custo inicial do ajuste cambial precisa ser pago por alguém, seja  pelo Estado, ou por aqueles que se endividaram em US$ ou pelo trabalhador através da perda de valor real de seus salários caso a inflação suba. 

Para que este processo de desvalorização cambial surta efeito, é preciso que haja uma desvalorização real do câmbio, ou seja, que a desvalorização cambial nominal não seja repassada aos preços ou salários internos. Só assim ocorreria uma mudança de preços relativos. Os produtos e salários locais precisam cair em dólares, ou seja, é preciso que fiquem mais baratos em dólares. Tem que haver uma perda de poder aquisitivo dos salários no Brasil vis a vis àqueles pagos em outras economias. Esta é a única forma de recuperarmos alguma competitividade em nossa indústria e termos algum impulso externo em nossa economia. A política monetária precisa ser mais apertada para garantir que este processo de mudança de preços relativos ocorra de forma eficiente.

Por exemplo, na medida em que fique mais caro viajar ao exterior vis a vis o turismo doméstico, o deficit externo com viagens ao exterior, que tem aumentado em ritmo bastante acelerado desde 2007 ( em amarelo abaixo)  estando hoje acima de  US$ 1.7 bi por mês como vemos no gráfico abaixo ( preto),  deve se reduzir nos próximos anos:

defiviag

Contudo, se  todo este fluxo de gastos no exterior for canalizado para o mercado de turismo doméstico haverá uma forte expansão da demanda por serviços neste setor ( 0,8% do PIB) que não teria capacidade de absorver esta avalanche de novos turistas. Portanto é preciso que esta renda que hoje é consumida no exterior seja parcialmente poupada  e não consumida internamente num primeiro momento, pois, caso contrário, isto geraria mais pressões de demanda e inflação. Com esta poupança seria possível financiar investimentos em aeroportos e em hotéis que poderiam absorver esta demanda no futuro, sem agravar o déficit. Os juros elevados serviriam a este propósito, ao induzir que tal renda que não foi gasta no exterior seja poupada e não sendo gasta em consumo interno. Por exemplo, imagine que durante 3 anos sejam poupados 2,4 % do PIB, que não mais seriam gastos em viagens no exterior, mas sim aplicados em fundos de investimento que investem em hotéis e em infra dedicada ao Turismo. Vamos assumir que tais investimentos apresentem uma taxa de retorno real de 6% a.a..  Depois de 3 anos, com os investimentos maturando, os gastos com turismo local poderiam aumentar 0,8% do PIB a.a., e aqueles que pouparam e financiaram tais projetos teriam ganho 0,4% do PIB! É assim que a  economia funciona. Ao poupar, adiando o consumo, você está financiando investimentos que irão permitir mais consumo no futuro,  ao mesmo tempo que você ganha algum no processo! É exatamente isto que precisamos fazer agora. Contudo, este é um conceito que encontra enorme dificuldade em ser absorvido por alguns, como já postei aqui inúmeras vezes ao longos dos últimos anos.  Há hoje a noção completamente equivocada e absurda de que poupar, deixando o dinheiro depositado no banco ou em fundos de investimento,  seja  ” rentismo”  e ” especulação financeira”,  a tal da ” ciranda financeira”. As pessoas esquecem é que este dinheiro  financia investimentos produtivos e a dívida pública através dos mercados bancário e de capitaisHoje poupamos cerca de 15% do PIB ( vs. + de 20% na maioria dos emergentes) e temos um déficit de 3,7% do PIB. Um aumento de 20%  geração anual de poupança acima do PIB já nos colocaria em situação de equilíbrio.  E a maneira de se aumentar a poupança interna é:

  • reduzir gastos públicos e carga tributária, deixando mais dinheiro na mão de quem poupa;
  • reduzir impostos sobre capital e produção e aumentar sobre consumo, para incentivar investimentos;
  • aumentar produtividade geral da economia, através das famosas “supply side reforms”;
  • reformar sistema previdenciário, incentivando modelos de cumulação ao invés de ” pay as you go” como o nosso, onde os trabalhadores guardem uma parcela de sua renda para formar a poupança necessária para financiar sua própria aposentadoria;

Vamos ver agora o que está ocorrendo com nossa taxa de câmbio real. O gráfico abaixo mostra que o nosso câmbio real, calculado pelo BC, já se desvalorizou, como mostra a seta amarela:

cambioreal

 

 

Embora seja impossível saber de antemão qual será a  taxa real de câmbio necessária para o equilíbrio, vemos que no ajuste ocorrido em 1999 (seta roxa), quando partimos para o regime de câmbio flutuante, o câmbio real ficou abaixo do nível atual. Todo este ajuste de câmbio real foi revertido de 2003 até 2011 ( seta verde). Mas de 2012 para cá o câmbio real voltou a cair (amarelo). Até onde vai tal desvalorização? Muito difícil prever. Dependerá do conjunto de medidas de curto e médio prazo a serem adotadas pelo governo para trazer a economia de volta a uma trajetória de crescimento sustentável.

Outra variável importante neste ajuste de preços relativos é a nossa balança comercial de petróleo, gás e derivados, que depende de como e quando se dará o aumento de nossa produção de petróleo e LGN. Hoje produzimos cerca de 2,2 milhões de barris dia, como vemos no gráfico azul abaixo:

prodoilbras

 

 

Entre 2000 e 2010 nossa produção crescia a 5% a.a. ( verde), mas de 2010 para cá estagnou ( preto). Se aumentarmos em 50% este volume nos próximos anos quando da maturação dos investimentos feitos no pre sal, podemos gerar US$ 30 bi por ano de renda externa decorrente deste choque de oferta produzido pelo aumento de produtividade que, se não for totalmente consumida,  tem o potencial de reduzir deficit externo em 30%. Quanto mais cedo a produção de petróleo começar a subir, menor será o ajuste necessário em nossas contas externas.  Contudo, para que isto ocorra o gráfico acima precisa mudar de figura dramaticamente  e que os recursos que sejam gerados desta forma não sejam gastos com consumo, seja do Estado ou seja privado.

De qualquer forma, para que este ajuste de câmbio real ocorra é necessário que a política monetária permaneça apertada durante o processo de ajuste, pois com a desvalorização cambial há uma elevação no custo dos insumos importados usados na produção, o que pode levar os empresários a aumentar seus preços pressionando a inflação. Além disto, vai levar alguns anos até que a produção local e o turismo local atraia os investimentos necessários para atender os mercados exportadores ou para que algumas das importações sejam substituídas por produção doméstica. Para agravar a situação, na medida em que temos um mercado de trabalho apertado, com pouca oferta de mão de obra e forte alocação de pessoal nos setores de serviços, não há excedente de mão de obra que possa ser absorvido para aumentar a produção de bens comercializáveis com o exterior ( exportados e importados). Logo, será preciso efetuar uma migração da mão de obra hoje alocada ao setor de serviços e ao comércio para os setores que serão beneficiados pelo R$ mais fraco, como turismo interno e manufaturas. O mesmo se aplica ao capital que hoje é investido nas atividades de serviços e voltadas ao consumo que vai passar a ser investido em indústrias e outros setores de bens e serviços comercializáveis com o exterior. Todo este processo de ajuste leva tempo, o que faz com que os  juros precisem ser mantidos elevados por mais tempo, ou que o câmbio tenha que se desvalorizar um pouco além do necessário ou que a demanda seja mais reprimida. 

Não seremos os únicos a passar por este ajuste, pois como vimos nos gráficos acima vários outros países emergentes possuem vulnerabilidades. E é bom lembrar que’ o mesmo ajuste ocorreu, em intensidade muito maior, em alguns países da periferia européia, como Espanha e Portugal, que tiveram que reduzir seus déficits externos drasticamente.

E isto não é um fenômeno novo para o Brasil, pois já aconteceu algumas vezes em nossa história:

defccbraz1980

 

 

O Gráfico vermelho acima mostra a evolução de nosso saldo externo desde os anos 70.  As setas azul, cinza e preta mostram momentos de nossa história quando tais ajustes ocorreram. E em vermelho, temos nosso déficit atual. Ou seja, nosso déficit entrou na região em que normalmente ocorrem os ajustes. E, como disse acima, em todos estes momentos de ajuste nossa economia reduziu o ritmo de crescimento, como vemos no gráfico abaixo que mostra a variação anual de nosso PIB desde os anos 70:

pib1975bras

 

Mas o que  vai mesmo nos diferenciar neste processo será a maneira que conduzirmos tal ajuste, de tal forma que consigamos sair deste processo com um crescimento econômico mais equilibrado e sustentável, bastante diferente da situação onde hoje nos encontramos. Medidas como juros mais elevados, aperto fiscal por contingenciamento de gastos e desvalorização cambial não são suficientes para nos colocar numa trajetória de crescimento compatível com as nossas aspirações sociais. São apenas medidas  temporárias que servem para nos dar tempo para nos prepararmos para um novo período de reformas que propiciem um crescimento sustentado.

Precisamos fazer reformas estruturais para que a economia retome  mais cedo possível um ritmo mais acelerado de crescimento, reformas que enderecem várias questões que restringem o crescimento de nossa produtividade, que é o grande limitador para maiores aumentos da renda dos trabalhadores, pois não há como manter contínuos aumentos reais de salário acima do aumento da produtividade,  sem aumentar os déficits externos ainda mais. O diagnóstico de que precisamos de mais demanda interna para gerar mais investimento, defendido por alguns Keynesianos Tropicais, está equivocado, na medida em que enfrentamos gargalos na infra, no mercado de trabalho e temos déficit externo crescente. Só com a aceleração da produtividade do trabalho é viável ter um aumento da renda dos trabalhadores em ritmo mais acelerado, mantendo a economia em pleno emprego, sem gerar desequilíbrios externos ou inflação. Políticas sociais são financiadas com impostos, que dependem da renda nacional, e portanto dependem do PIB. Logo, precisamos crescer mais para termos mais espaço de ação em nossas políticas sociais. Distribuir renda sem aumentar o produto acaba reduzindo a poupança nacional e aumentando déficit externos ou gerando inflação. Experiências populistas, como as que vimos na Argentina e na Venezuela nos últimos anos, que pretendiam escapar desta realidade, terminaram em fiasco e crise.

Tais reformas precisam passar por :

  • reduzir impostos e despesas do governo;
  • limitar intervenção do Estado no sistema de preços e de credito;
  • aumentar a produtividade e a eficiência dos serviços públicos oferecidos pelo Estado;
  • investir na capacitação da mão de obra;
  • políticas de incentivo à acumulação de poupança interna;
  • melhoria da infra focada no escoamento e logística da produção;
  • facilitar a mobilidade do trabalho na economia;
  • abertura comercial gradual que aumente a competitividade de setores de nossa indústria;
  • simplificação dos controles cambiais, com aumento da convertibilidade de nossa moeda e da liberdade no movimento de capitais;
  • desenvolver um mercado de capitais doméstico, com sua efetiva integração aos mercados de capitais globais.

SE não endereçarmos estas questões nosso crescimento futuro ficará limitado, uma vez que as condições de financiamento externo serão piores nos próximos anos. Neste cenário, o câmbio teria que se desvalorizar ainda mais para compensar a baixa produtividade, o que causaria uma queda  real dos salários e dos benefícios sociais, jogando fora as conquistas dos últimos anos.

As escolhas de política econômica que forem feitas agora definirão nosso futuro nos próximos 5 ou 10 anos. E desta vez, os ventos que nos ajudaram  nos últimos anos, como:

  • oferta abundante de mão de obra no mercado de trabalho;
  • alta do preço das commodities que exportamos;
  • elevada liquidez nos mercados de capitais internacionais,

não estarão mais aqui. Logo, vamos depender de nós mesmos nesta travessia. Quanto mais cedo começarmos, mais rápido sairemos do marasmo.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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sexta-feira, 14 de fevereiro de 2014 Crise Brasileira, Investimentos, Sem categoria | 10:52

Vendas e atividade se desaceleram: mau sinal para 2014

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Dados do varejo mostram que a demanda de fato está perdendo folego:

vendavarejobras

 

Vemos no gráfico da esquerda que as vendas, no conceito restrito ( não incluem automóveis ou material de construção), cresciam em 2012 ao redor 8% a.a. ( verde)  e se desaceleraram ( vermelho)  este para menos de 5% a.a. ( cinza). A mesma desaceleração se vê no índice de vendas ampliado, em amarelo à direita. E a tendência ( gráfico preto) é de queda.

O mesmo pode ser visto no gráfico abaixo ( roxo)  da evolução da taxa de crescimento anual do índice de atividade do Banco Central, que mostra uma desaceleração desde meados de 2013 ( amarelo) , após o período de pequena recuperação que tivemos ( verde) em 2012, se situando hoje bem abaixo do ritmo que tínhamos em 2008 e em 2010 ( cinza):

ibcbrasdec

 

A mesma coisa pode ser vista abaixo em vermelho no gráfico verde da taxa anual de crescimento da produção industrial que mostra que a produção da industria de fato estagnou, andando bem abaixo do ritmo que tínhamos até 2010 ( cinza), quando crescíamos ao redor de 5% a.a.:

prodind

 

Outra dado que preocupa diz respeito ao volume de investimentos produtivos, que é mostrado abaixo em gráfico  que estima o volume mensal de investimentos em capital fixo, preparado pelo banco Itau:

fbcfinditau

 

 

Vemos em vermelho a forte queda que tivemos no final de 2013. Em cinza mostramos que o volume atual de investimentos é igual ao de 2008 e do início de 2010. Ou seja, os investimentos estão parando.

Tudo isto indica que 2014 não deverá ser um ano positivo para a atividade econômica. Parece que estamos consolidando um novo patamar para nosso crescimento : de 1,5 % a 2,5% a.a.

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