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sexta-feira, 28 de novembro de 2014 Câmbio, Crise Brasileira, Heróis do Mercado, Impostos, Inflação, Investimentos, Juros no Brasil, Politica Economica, Sem categoria | 15:13

Déficit externo = falta de poupança = ajuste fiscal

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E chegamos ao inevitável ajuste fiscal, que tem muito a ver com a realidade de nossas contas externas.

Um dos conceitos mais importantes da contabilidade nacional é o saldo em conta corrente. Ele mostra o quanto estamos trocando com o mundo em termos de divisas internacionais nas transações de comércio exterior e nas rendas que recebemos e pagamos ao exterior. SE gastamos mais divisas com o exterior do que recebemos, ou seja, se as rendas recebidas do exterior e nas exportações geram montantes inferiores ao que gastamos com importações e rendas pagas ao exterior ( como viagens, dividendos remetidos, juros pagos, fretes, etc.), temos um déficit nas contas externas. Isto significa que temos um buraco em nossa conta corrente com o exterior que precisa ser coberto com empréstimos tomados junto a bancos internacionais ou através da venda de ativos locais a estrangeiros, sejam ações, títulos de renda fixa ou participações em empresas brasileiras ( o tal do Investimento Direto Estrangeiro). E este é precisamente o nosso quadro atual, como vemos no gráfico  abaixo:

 

SALDOCC

 

 

O gráfico azul mostra a evolução de nosso saldo em conta corrente acumulado em 12 meses desde 1994, como % do PIB ( tudo que produzimos no país no mesmo período). A reta laranja mostra o saldo médio de todo o período, que é um déficit de cerca de 2% do PIB. Vemos que desde 2004 só apresentamos superavit de conta corrente ( mais receitas do que despesas com o exterior) entre 2003 e 2008 , marcado em cinza. Vimos que após o Plano Real entramos numa região de déficit bastante elevado( marcado em amarelo). Para eliminar a inflação naquele momento foi preciso manter nossa moeda valorizada diante do dólar que serviu de âncora inflacionária nos primeiros anos de estabilização. Foi isto que permitiu a quebra da inércia inflacionária que tínhamos até 1994. Vemos também a forte piora do saldo desde 2006 ( seta vermelha), que coincide com o período onde nosso R$ se valorizou fortemente diante do dólar.

O gráfico azul abaixo mostra a evolução do valor real do câmbio no Brasil calculado pelo BC desde 1994, já descontados os efeitos da inflação doméstica e internacional e da variação das diversas taxas de câmbio de nossos parceiros comerciais:

 

cambioreal

 

A taxa média real em termos de número índice é representada pela reta laranja horizontal ( aprox. 95). Quando o gráfico azul está acima de tal reta indica que, em termos relativos,o nosso R$ está mais barato e vice versa. UM real caro indica que as moedas estrangeiras estão mais baratas, o que torna as importações mais baratas e prejudica as exportações. Foi exatamente isto que ocorreu entre 94 e 99 ( após plano real) marcado em amarelo. No período entre 2000 e 2004  tivemos um processo de desvalorização de nossa moeda ( seta rosa)  que ajudou as exportações. A grande desvalorização do R$ ocorrida após 2002 ( seta rosa) deveu-se à percepção de maior risco político nas eleições de 2002 quando o PT chegou ao governo pela primeira vez. Já a forte valorização de nossa moeda que veio de 2004 até 201o ( seta negra) foi resultado da forte redução do risco econômico interno e do ambiente externo bastante favorável para os produtos básicos que são aqui produzidos. E vemos na seta verde que nossa moeda retomou o processo de desvalorização desde 2011.

Voltando a análise de nosso déficit externo, temos que um de seus principais componentes é o saldo comercial que mostra a diferença entre o que exportamos e o que importamos. O gráfico azul abaixo mostra a evolução de nossa balança comercial como % do PIB dos últimos 12 meses:

 

balcom

 

 

Apesar de termos uma balança comercial (exportações – importações ) equilibrada, isto não impede que tenhamos déficits nas contas externos, como vimos mais acima. Tais déficits que são gerados por:

a. remessas de juros ao exterior em função do endividamento externo das nossas empresas

b. remessas de dividendos das empresas que tenham participação de capital estrangeiro;

c. remessas decorrentes de pagamentos de serviços contratados no exterior, como aluguel de máquinas, de equipamentos e frete;

d. despesas com viagens ao exterior.

A soma destes valores aumentou nos últimos anos, porém a magnitude da alta não justificou o total da piora do saldo em conta corrente, como vemos abaixo:

 

pioradeficit

 

 

 

 

 

A piora do saldo de nossa conta corrente desde 2005 foi da ordem de US$ 100  bi ( vermelho), enquanto o déficit nos itens de serviços e rendas piorou US$ 60 bi. A diferença é explicada pela piora do saldo comercial que, como vemos em vermelho no gráfico abaixo, caiu, de 2005 até hoje,  US$ 40 bi :

 

 

balancaus$

 

 

Um déficit anual de US$ 85 bi como temos hoje significa que deveremos nos endividar externamente ou vender ativos brasileiros a estrangeiros neste montante anualmente. Isto significa que no futuro tais US$ 85 bi anuais irão gerar mais despesas de serviços com juros, royalties ou dividendos pagos ao exterior, piorando ainda mais nosso déficit.

Mas por que temos déficit externo?  Da contabilidade nacional sabemos que :

P = C + I + ( X – M)

onde:

P = o que produzimos, em termos de produtos e serviços internamente,

C = o que consumimos, em termos de produtos e serviços,

I = o que investimos em capacidade produtiva,

X = o que exportamos, em termos de serviços e produtos ao exterior

M = o que importamos de serviços e produtos do exterior

Ou seja:

P – (C + I) = (X – M)

Logo, nosso saldo externo ( X – M) é igual ao excedente do que produzimos sobre o total que consumimos e investimos. SE consumimos e investimos mais do que conseguimos produzir , teremos saldo externo negativo = déficit. Ou seja, a demanda interna é maior do que capacidade interna de atender tal demanda (oferta) a preços de mercado. 

Como nossa renda líquida é resultado do que produzimos aqui dentro menos o que pagamos de renda ao exterior em decorrência das dívidas e obrigações acumuladas no passado, podemos inferir que nossa renda líquida atual é insuficiente para atender nosso consumo e nosso investimento. Ou seja, para atender este excesso de demanda sobre oferta interna precisamos recorrer a importação de poupança externa, que é reflexo do déficit de conta corrente com o exterior. Ele nos mostra que temos internamente um excedente de consumo e de investimento sobre nossa renda líquida. Imagine uma família que  gasta mais do que recebe em rendimentos. No final do mês tal família tem um buraco na conta bancária, que é coberta ou come venda de bens ou com empréstimos tomados nos bancos. Este é o nosso caso. Para compensar tal “insuficiência de renda” esta família precisa importar poupança de terceiros tomando empréstimos no banco. Estes empréstimos irão custar juros, que serão pagos no futuro aumentando o buraco da família.  Se tal família não quiser quebrar, ela precisa poupar:

a. aumentando a renda familiar e manter consumo ou

b. reduzindo o consumo

Para se aumentar a renda, mais pessoas da família precisam trabalhar ou os membros das famílias precisam procurar empregos que paguem mais, ou seja, empregos onde as pessoas sejam mais produtivas, pois geram mais valor a seus empregadores. Para se reduzir o consumo é preciso rever o orçamento familiar e reduzir os gastos.

Um país nada mais é do que um aglomerado de famílias, porém com empresas e com governo. As famílias geram renda com trabalho e com o investimento de sua poupança acumulada ao longo da vida. As empresas geram rendimentos às pessoas que as controlam ( poupadores) através de dividendos ou juros pagos. Tais empresas reinvestem na produção a parcela dos lucros que não é distribuída aos seus acionistas e credores. Os governos arrecadam recursos tributando famílias e empresas, reduzindo assim os rendimentos e os lucros privados. O governo então gasta tais recursos em consumo ( oferta de serviços públicos gratuitos ou subsidiados á população), investimentos ou os transferem para outras famílias e empresas, através do pagamento de aposentadorias, de programas sociais ou de subsídios.

Para que a renda nacional cresça, precisamos aumentar o lucro real das empresas ( e desta forma seus dividendos, aluguéis ou juros pagos a seus controladores) e/ou os salários pagos a seus empregados, isto tudo de forma sustentável e não inflacionária. Isto só se consegue com o aumento da quantidade de bens produzidos ( P da fórmula acima) por tais empresas e empregados ou por aumento do valor agregado desta produção. Se mantivermos o volume de investimentos e de mão de obra disponível inalterado, isto só é possível através de aumento da produtividade geral. 

Voltando à  igualdade acima, podemos concluir que:

P – (C + I) = (X – M)

Desta forma, mantido o nível atual de produção, só podemos aumentar o Investimento I se reduzirmos o Consumo C , caso não desejemos aumentar o déficit externo. Logo, para reduzir o déficit externo, sem reduzir o Investimento e mantendo a produtividade atual, só nos resta reduzir o consumo agregado da economia. Portanto, todo aumento de Investimento precisa ser correspondido inicialmente por uma queda de consumo. Caso contrário, nosso déficit externo aumenta.

Vimos que o consumo pode ser dividido em :

a. consumo das famílias

b. consumo do governo

Para se reduzir o consumo da famílias não existe forma mais eficiente do que através da elevação dos juros, pois boa parte do crescimento do consumo é financiado através do crédito bancário, ou seja, representa um consumo no presente  financiado pela renda futura das famílias. Juros maiores acabam reduzindo a capacidade de compra atual das famílias, o que inibe o consumo presente, sem alterar a capacidade futura de consumo das famílias.

Outra forma de se reduzir o consumo das famílias é através do aumento dos impostos por elas pagos. Desta forma, a renda disponível das famílias cai, o que causa uma queda no consumo. Outra maneira do governo aumentar sua renda é através da elevação das tarifas cobradas nos serviços públicos por ele subsidiados. Isto funciona de forma similar ao aumento dos impostos. A renda que é transferida para o governo através do aumento dos impostos e das tarifas precisa ser poupada, ou seja, não pode ser usada nem em investimento tampouco no consumo. Na prática o governo usa tais recursos para amortizar sua dívida, que é a forma mais eficiente do governo investir sua poupança.

Para se reduzir o consumo do governo é preciso que se reduza a oferta de serviços públicos ou que se aumente a eficiência do setor público, de tal forma que o governo consiga assim oferecer o mesmo serviço atual com menos recursos.

Dada á elevada necessidade por investimentos na infraestrutura do país e a crescente demanda por serviços públicos, só existem as seguintes alternativas viáveis para se reduzir o consumo interno:

a. redução do consumo das famílias através do aumento dos juros, o que é plenamente justificável a esta altura dos acontecimentos pois nossa inflação está beirando o topo da banda de meta de inflação e estamos com o menor nível de desemprego dos últimos 20 anos;

b. redução do consumo das famílias através do aumento de impostos e elevação das tarifas públicas como transporte e energia, o que é mais delicado pois nossa carga tributária já é muito elevada e as tarifas já são bem elevadas;

c. redução do consumo do governo, através do aumento da eficiência do gasto público;

Os itens b e c estariam no âmbito de um ajuste fiscal ou aperto fiscal como o anunciado pelo Ministro Levy.

Uma consequência natural deste ajuste seria, como vemos, a redução do déficit externo, pois a queda do consumo levaria à queda da absorção doméstica (C+ I).  Porém a coisa não para aí. A partir do momento em que os juros trouxerem nossa inflação para o centro da meta, o aumento da poupança do governo, gerado pelo aumento de eficiência do gasto público e pelo aumento dos impostos e tarifas, provocará uma queda na trajetória do endividamento do estado e da economia como um todo. Ou seja, a demanda por crédito interno cai e a oferta de poupança aumenta. Neste cenário, seguindo a lei da oferta e da procura por capital, os juros de equilíbrio da economia caem, o que ajuda a evitar uma queda maior do Investimento.

Com a desaceleração do consumo abre-se então espaço para o aumento do Investimento sem piorar o déficit externo. Porém com a queda do consumo, o que levaria uma empresa a investir aqui? Entra em campo a tal da mudança de preços relativos que já comentei em posts passados. Para que um novo equilíbrio ocorra é preciso substituir a demanda interna perdida no processo de ajuste pela expansão da demanda externa. Uma vez que a demanda externa é definida pelo crescimento econômico no resto do mundo que não deve se acelerar nos próximos anos, só nos resta produzir bens aqui a custos menores do que aqueles que são produzidos no exterior e aumentar assim nossa parcela no comércio internacional.  

Tais preços relativos podem se alterar em função da elevação dos preços externos dos produtos que exportamos vis a vis o preço dos produtos que importamos, como ocorreu entre 2005 e 2011,  como mostro em verde no gráfico dos termos de troca abaixo:

 

termtroca

 

 

 

Isto me parece improvável, em virtude da recente queda no preço das commodities que exportamos, como mostra a seta vermelha acima. O esfriamento da economia chinesa impede uma retomada dos preços das commodities que exportamos.

Logo, a única maneira disto ocorrer é através da continuação do processo de desvalorização de nossa moeda, indicado na seta verde no gráfico abaixo:

 

 

cambioreal

 

 

 

Entretanto, tal desvalorização gera pressões inflacionárias, pois os preços dos produtos e insumos importados sobem na mesma medida. Isto então demanda a manutenção de juros elevados enquanto tal ajuste de preços relativos ocorre, para evitar que tal inflação se espalhe pelo resto da economia. É muito difícil estimar ex ante o tamanho da desvalorização real necessária para equilibrar as contas externas. Tudo vai depender da velocidade do ajuste do custo unitário do trabalho medido em moeda estrangeira, como mostra gráfico abaixo preparado com dados do BC:

 

 

cutrab

 

 

 

Ele mostra a evolução do custo da mão de obra em dólares dividido pelo volume de produção calculado pelo BC, assim definido:

Custo Unitário do Trabalho em US$ = ( Gasto total com salários em R$ / Volume produzido ) / Taxa de Cambio R$-US$

Ou seja, ele mede o gasto medido em US$ com mão de obra de uma unidade de produto. Como a série é longa, decidi aplicar o log. A reta laranja horizontal mostra a média dos últimos 17 anos. Ou seja, o custo da mão de obra ajustado pela produtividade medido em dólares, embora tenha parado de subir desde 2012, ainda se encontra acima da média. Para reduzir este custo local de produção precisamos aumentar a produtividade, reduzir os salários ou desvalorizar o câmbio, como ocorreu nos últimos anos. Com um custo de produção mais baixo, os mercados externos ficam mais atraentes, o que acaba elevando o Investimento produtivo no setor de bens comercializáveis com o exterior e reduzindo os Investimentos nos setores de bens e serviços não comercializáveis com o exterior. Ou seja, o capital muda de foco. Na prática estamos falando que os nossos salários precisam cair quando medidos em dólares. Desta forma teremos uma perda de poder aquisitivo com relação aos produtos e serviços importados, que em R$ passam a custar mais caro. Estes preços mais caros inibem seu consumo, o que aumenta a renda poupada.

Mas o que garante que o R$ vá se desvalorizar? Aqui está a beleza da coisa. Quando há a redução do consumo em função do aperto fiscal, a demanda interna cai rapidamente, levando à queda inicial do Investimento por parte das empresas. Isto acaba gerando um excesso temporário de poupança nas empresas que é usada para liquidar seu endividamento externo, o que cria um aumento da demanda por dividas externas. O fluxo de capital externo também se reduz, pois as oportunidades de investimento aqui caem. O aumento de demanda por divisas e a queda de sua oferta acabam naturalmente elevando a cotação do dólar e desvalorizando o R$.

Esse processo pode demorar na medida em que o BC mantenha os juros elevados para trazer inflação para o centro da meta e continue vendendo dólares via swaps cambiais ao mercado. Contudo, na medida em que o BC atinja seu objetivo, ele pode reduzir os juros básicos o que induz a uma depreciação mais rápida do R$. Quando o R$ atingir um novo patamar de equilíbrio, o investimento vai se acelerar novamente, em particular no setor de bens comercializáveis, pois fica competitivo produzir aqui vis a vis  importar. As empresas então param de poupar e voltam a investir, reduzindo a demanda por divisas. E o fluxo de capital externo aumenta novamente , que agora vem à procura de investimentos no setor de bens comercializáveis.

Mas o que acontece com o emprego neste processo? Ele inicialmente cai pois há uma queda da demanda agregada. Porém na medida em que o Investimento seja retomado no setor de bens comercializáveis, este passa a demandar mais mão de obra. Ou seja, o aumento temporário do desemprego é inevitável neste tipo de ajuste, uma vez que vai ser preciso uma realocação da mão de obra dos setores mais ligados ao consumo para os setores mais ligados à produção de bens comercializáveis. A boa notícia é que os salários pagos neste setor tendem a ser maiores do que os pagos no setor de serviços, pois demanda-se aí uma mão de obra mais qualificada. Mas vai ser preciso algum tempo para que a oferta de mão de obra seja qualificada para estes novos empregos.

Mas poderíamos ter evitado a necessidade  de fazer tal ajuste? Somente teríamos evitado tal ajuste se a produtividade ( produção / hora trabalhada) tivesse subido mais rapidamente, de tal forma que a elevação do custo da mão de obra que tivemos nestes últimos 5 anos pudesse ser compensada por aumento maior da produtividade. Assim o custo unitário de produção não teria subido como vimos no gráfico acima. E desta forma nosso déficit externo não teria aumentado.

Mas como poderíamos ter promovido tal aumento de produtividade? Além das reformas de oferta ( que já mencionei aqui algumas vezes), uma maior disciplina fiscal e a manutenção de superávits fiscais sólidos nos últimos anos poderiam ter provocado uma queda sustentável nos juros internos e gerado assim a poupança interna necessária para financiar um aumento do investimento em maior sincronia com o aumento do consumo. Com um volume maior de Investimentos, seria possível aumentar a produtividade do trabalho através do que os economistas chamam de capital deepening.  Foi este processo que permitiu que as economias asiáticas apresentassem taxas de crescimento econômico elevadas durante anos.  Tais países mantiveram um nível elevado de poupança interna, o que permitiu a elevação do investimento sem contudo aumentar seus déficits externos, ao mesmo tempo mantendo a inflação baixa.   Já no nosso caso, a poupança nacional, que é a parcela da Renda Nacional Líquida que não é consumida pelo estado ou pelas famílias, que já era baixa quando comparada com tais países, tem caído de forma dramática desde 2010, como vemos marcado em preto no gráfico abaixo, e tendo atingido o pior nível em mais de 14 anos ( vermelho):

 

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Ao permitirmos que isto tenha ocorrido, nos colocamos numa situação de desequilíbrios externos crescentes com fortes pressões inflacionárias, como já escrevia aqui umas 3458 vezes. Logo, é  inevitável que passemos por um período de ajuste na demanda e da poupança. E a escolha dos Ministros Levy e Barbosa precisa que ser comemorada, pois pouca gente neste país reconhece mais a necessidade de tal ajuste e sabe como fazê-lo melhor do que estes dois. E Levy tem ainda uma vantagem: é engenheiro de formação, como este que vos fala…

Parabéns Presidenta Dilma pela excelente escolha.

E aos Ministros, desejo sucesso, pois a tarefa pela frente é bastante desafiadora.

E agora você pode me seguir em:

https://twitter.com/RicardoGalloIG

No twitter @RicardoGalloIG

 

Joaquim-Levy

 

 

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sábado, 18 de outubro de 2014 ataques especulativos, Crise Brasileira, Impostos, Inflação, Investimentos, Juros no Brasil, Politica Economica, Sem categoria, utilidade | 19:14

A urgência das reformas

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Uma das coisas boas de meu trabalho é a quantidade de análises de qualidade que tenho a oportunidade de ler, vinda de diversos bancos, de diversos analistas e economistas, tanto do Brasil como do exterior. Recentemente recebi um texto bastante interessante do Banco Credit Suisse no qual os autores, Alexander Redman e Arun Sai,  analisam a economia brasileira e a mexicana, e fazem recomendações quanto a alocação de recursos nas bolsas destes países. Não pretendo entrar aqui na análise do critério de escolha do Banco, tampouco recomendar alocações de investimentos pois não é o objetivo desta coluna. Porém irei usar algumas informações deste relatório para reforçar a tese de que, ou  fazemos as reformas estruturais necessárias em nossa economia, ou iremos ficar patinando e ficando cada vez mais para trás em termos de produtividade e de competitividade globalmente.

O relatório passa por items estruturais importantes que definem o potencial de crescimento relativo de uma economia. E utiliza alguns gráficos que servem para mostrar o enorme tamanho dos desafios que temos pela nossa frente. O primeiro gráfico abaixo mostra a evolução da bolsa brasileira ( verde) e da mexicana (vermelho)  desde 1988, ambas em relação ao índice combinado de todas as bolsas dos países emergentes:

mexbrasbolsa

Vemos que de 1988 até 2008 as duas bolsas tiveram desempenho similar ( preto)  se eliminarmos os últimos anos do governo FHC e os primeiros do Governo Lula. Contudo de 2009 para cá nossa bolsa ( em US$) afundou enquanto a bolsa mexicana disparou (mostrado em azul), repetindo-se assim o comportamento que se apresentou no início dos anos 2000. Algo fez com que a bolsa mexicana, embora fortemente afetada pela crise de 2009 nos EUA que são seus vizinhos e principais parceiros comerciais, tivesse um desempenho muito melhor do que o nosso. A razão? A agressiva agenda de reformas que o país sustenta desde o início da década passada, que não foi interrompida por agendas ideológicas ultrapassadas.

Do ponto de vista de geração de empregos, o Brasil mostrou uma melhora significativa desde 2004, como mostro em amarelo no gráfico verde abaixo, enquanto que no México o desemprego permaneceu baixo e relativamente inalterado durante todo o período (em cinza no gráfico vermelho):

desempmexibras

OU seja, isto mostra que é possível sim manter o desemprego baixo num ambiente de reformas liberais, como as em curso no México.

Porém vamos olhar onde nos encontramos hoje no que diz respeito às condições econômicas estruturais que impulsionam o crescimento produtivo.

Vamos começar com o volume de investimento produtivo que é feito em diversos países:

invpibpaises

Estes gráficos mostram a evolução anual do volume de investimentos produtivos feitos nestes países desde 2000, como % do volume de bens produzidos em um ano em cada um destes países. Vemos no gráfico verde que o Brasil é o lanterninha da amostra, com o México ( vermelho) apresentando volumes de investimento consistentemente maiores durante este período. Vemos que os países asiáticos apresentam volume de investimento muito, mas muito superior ao nosso, o que propicia a tais países um potencial de crescimento da economia e da renda muito mais acelerado do que o nosso. Tais investimentos fazem com que a economia cresça muito mais rápido do que a população na Ásia, o que permite um forte aumento na renda individual de seus cidadãos. Isto se deve ao fato de que, com mais investimento, a produtividade do trabalho cresce muito mais rápido, como mostram os dois gráficos abaixo:

brasilemprprodu

Vemos que no caso brasileiro a maior parte do crescimento acumulado desde 2002 se deveu ao aumento da quantidade de mão de obra utilizada na produção ( vermelho), crescimento este que só foi viável devido à forte queda do desemprego desde 2002.  Na medida em que o desemprego praticamente acabou, é de se esperar que a parcela de crescimento que virá do aumento do uso de mão de obra na economia se reduzirá daqui para frente. Iremos, portanto,  depender muito mais do crescimento da produtividade (amarelo) que tem sido bem mais lento. Ou seja,  se não aumentarmos o ritmo de crescimento da produtividade do trabalho com mais investimento, iremos crescer bem mais devagar daqui para frente, como tem ocorrido nos últimos três anos!

Para comparar, veja o que ocorreu com Coréia no mesmo período:

koreaprodemprecresc

Na medida em que o desemprego na Coréia já é baixo há décadas, vemos que o crescimento acumulado da economia Coreana deveu-se predominantemente ao aumento de produtividade (verde), o que permitiu que aquela economia crescesse mais rápido que a economia brasileira desde 2002. Quando a produtividade cresce mais rápido do que a quantidade de pessoas trabalhando e existe uma flexibilidade maior do mercado de trabalho (tema que abordarei mais abaixo), os salários tendem a subir mais rapidamente de maneira sustentável.

 Caso queiramos manter o rimo de crescimento econômico que tivemos nos últimos 12 anos iremos precisar fazer reformas que  acelerem o crescimento da produtividade, pois não temos mais uma massa de desempregados a ser utilizada no aumento da produção. E parece que o México saiu na nossa frente nesta corrida.

Uma consequência  desta baixa taxa de investimento na  economia pode ser vista na qualidade de nossa infraestrutura quando comparada com outros países, como mostra o gráfico abaixo com dados do World Economic Forum:

infrabrasil

Vemos em amarelo que a nota dada à nossa infra é muito baixa, nos colocando na posição 120 entre os países da amostra.  Países como México, Indonésia e Tailândia apresentam notas muito superiores á nossa. Infra ruim reduz a produtividade.

A mesma coisa pode ser vista no ranking da qualidade da educação:

brasileduc

Vemos em vermelho que estamos também lá nas últimas colocações, desta vez junto aos amigos mexicanos. Educação de baixa qualidade gera mão de obra de baixa qualidade e, portanto, menor produtividade por trabalhador, o que implica em salários crescendo mais devagar.

Nosso mercado de trabalho também é muito pouco flexível, como mostra em amarelo o gráfico abaixo:

flexmerctraba

Um mercado de trabalho mais flexível, onde os salários sejam fixados mais livremente e seja fácil contratar e demitir pessoas, permite uma otimização do uso econômico do Capital Humano de uma economia: a mão de obra pode ser realocada rapidamente, saindo dos setores pouco produtivos e, portanto, menos competitivos,  para os setores e empresas mais produtivas e competitivas, aumentando a eficiência total da economia. Isto impulsiona a produtividade e os salários para cima. Neste item, como vemos acima, estamos muito, mas muito atrasados, pois nossa legislação trabalhista é antiquada e prejudica o trabalhador ao dar uma falsa sensação de segurança: temos um sistema trabalhista que garante que iremos pagar pouco aos nossos trabalhadores,  dando-lhes em troca destes baixos salários uma sensação de segurança irreal. Nossa experiência nos últimos 30 anos mostra que não conseguimos manter o desemprego abaixo de 6% por mais do que por alguns anos seguidos. Ou seja, trabalhismo é um bom discurso para o sindicato, mas de benefícios questionáveis.

Como tenho dito inúmeras vezes, o governo intervem demais na economia, como mostro em amarelo no gráfico da OCDE mostrado abaixo:

intervestado

O governo intervem demais, seja orientando o crédito através do BNDES e CEF, ignorando os critérios de mercado na alocação do capital, fixando preços de bens públicos artificialmente e sem nenhuma previsibilidade, interferindo nas regras, complicando o sistema tributário, tributando demais, enfim, faz tudo para atrapalhar o processo natural de alocação de recursos na economia, o que impede o aumento da renda e da produtividade. O intervencionismo excessivo aumenta a insegurança dos agentes, pois tais intervenções são muitas vezes erráticas e oportunistas, como falei em:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2014/07/14/intervencionismo-10-x-1-brasil/

O resultado disto tudo é que o nível de confiança em nossa economia tem caído barbaramente nos últimos anos (como mostro em amarelo abaixo), tendo atingido níveis compatíveis àqueles prevalecentes em 2002, no período que antecedeu a eleição do Presidente Lula:

confiancaeconomicpolicy

Além da falta de perspectiva de reformas, os empresários estão encontrando cada vez menos projetos que gerem valor econômico, ou seja, projetos em que o retorno gerado supere o custo do capital empregado, como mostro em preto no gráfico verde abaixo:

criacaovalor

Vemos que o valor criado acima do custo de capital das empresas brasileiras listadas na bolsa ( verde) é inferior àquele gerado no México (vermelho) e na média do mundo (azul) desde 2011. Com retornos menores é natural que o investimento produtivo caia por aqui.

E um dos motivos desta queda de rentabilidade das empresas é a alta do custo da mão de obra quando medido em dólares, como mostro em preto abaixo:

custoproducaounit

De 2007 até hoje o custo em US$ de um homem hora empregado na indústria disparou,  saindo de uma condição de paridade com o México em 2005 para um nível 70% superior atualmente. Ou seja, como os salários subiram acima da produtividade e o R$ ficou mais forte, o custo de se produzir no Brasil aumentou barbaramente. Não é de se estranhar que a participação da indústria manufatureira no PIB esteja em seu menor nível em décadas, como mostro em amarelo abaixo:

indtransfpib

Outro aspecto que reduz a atratividade dos investimentos no Brasil são as elevadas taxas de juros, como vemos no gráfico abaixo que mostra a evolução das taxas reais de juros ( juros descontados da inflação) desde 2002, no Brasil ( verde), México ( vermelho)  e EUA (azul):

realintrates

Tivemos uma redução dos juros de 2005 a 2010 ( preto), em linha com o que aconteceu no México. Mais recentemente a taxa de juros real parou de cair ( rosa), pois nossa inflação bateu no topo da banda e tem ameaçado sair de controle desde 2011. Isto se deve em grande parte à  tentativa frustrada do governo em reduzir as taxas de juros artificialmente em 2012/2013 ( em marrom acima). Vemos em amarelo abaixo que desde 2009 nossa inflação vem em tendência de alta e caminha para superar o topo da meta ( vermelho) :

inflacao12m

Num cenário destes, a taxa de juros real precisa se manter elevada para assegurar ao poupador que ele não terá seus recursos corroídos pela inflação. Pense assim: a taxa de juros real ( juro que é pago acima da inflação) serve como um seguro ou um colchão contra possíveis perdas do poder de compra de nossas economias guardadas no banco, perdas estas decorrentes de uma aceleração imprevista da inflação. Quanto maior a incerteza quanto a trajetória da inflação, maior o prêmio que os poupadores demandam. E tal incerteza hoje está bastante elevada, como explicado em:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2014/05/12/populismoinflacionario/

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2014/04/15/goeladadragao/

A experiência fracassada dos últimos anos mostrou que derrubar os juros não é um ato de vontade política, mas uma consequência de políticas econômicas consistentes. E o fato de termos desequilíbrios em nossa economia nos obriga a manter taxas de juros reais bem acima de nossos competidores, o que reduz o retorno marginal das empresas, como mostramos acima, reduzindo assim o investimento produtivo na economia ainda mais. E isto fica claro quando comparamos nossa taxa de inflação nos últimos 4 anos com a inflação em alguns países emergentes, segundo dados do FMI:

Inflaçaolatamok

Temos tido taxas de inflação muito acima do que nossos vizinhos ( amarelo), taxas que hoje se situam acima aos da Bolívia como vemos em cinza abaixo:

evolinflalatam

Parar atingirmos um nível juros reais compatível àqueles praticados na maioria dos países emergentes, precisamos trazer nossa inflação para 3 ou 4% a.a. como indicado em vermelho acima, algo que, como mostra o mesmo gráfico acima, não parece que estejamos perseguido. Isto em si já justifica as elevadas taxas de juros que hoje temos no Brasil.

Como consequência de tudo isto, nossa taxa de crescimento médio nos últimos anos foi a menor da amostra acima, como vemos em vermelho no quadro abaixo  :

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Fica evidente que este quadro é bastante preocupante, pois precisamos imediatamente abraçar uma agenda de reformas, na linha da que está sendo tocada pelo Presidente Henrique Pena no México e e pelo Primeiro Ministro Narendra Modi na Índia. Precisamos ter coragem e enfrentar os problemas de frente. E é uma pena que o debate entre os candidatos tenha descambado desde o primeiro turno para uma troca de acusações pessoais e que as questões fundamentais de nossa economia ficaram para um segundo plano. Sei que é difícil para a candidata da situação reconhecer estes problemas, assim como é difícil para o candidato da oposição entrar neste tema dado o elevado grau de politização que envolve  tais reformas, mas se não endereçarmos tais questões com rapidez o futuro será sombrio e as conquistas sociais dos últimos 10 anos serão inequivocamente perdidas com o tempo.

 Temos mais uma semana de campanha e os candidatos poderiam usar este tempo na TV e listar quais reformas estruturais seriam necessárias para corrigir o quadro atual e nos colocar assim na mesma trilha do México e Índia. Aí quem sabe um dia chegaremos onde a Coréia já chegou há anos. Se não fizermos isto, corremos o risco de seguir o caminho de alguns vizinhos de menos sucesso, como coloquei em:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2014/10/14/uma-experiencia-bastante-custosa/

Às reformas companheiros!! Senão a casa vai cair:

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terça-feira, 14 de outubro de 2014 bizarro, Crise Brasileira, Inflação, Investimentos, Politica Economica, Sem categoria, utilidade | 21:47

Uma experiência bastante custosa

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Nossos vizinhos de continente muitas vezes nos dão algumas lições muito úteis. Os casos recentes da Argentina e da Venezuela mostram o que acontece com a inflação quando se abandona a chamada “ortodoxia” econômica ou quando se resiste a implementar as  políticas “imperialistas neo liberais“. As ideologias mais populistas usam tais apelidos para tentar desqualificar o que eu chamo de bom senso econômico.

Os governos destes dois países nos últimos anos adotaram, em maior ou menor escala, políticas econômicas chamadas heterodoxas, da linha desenvolvimentista ou progressista, que resultaram nisto aqui:

 

 

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Este gráfico, construído a partir de dados fornecidos pela equipe de economistas do Banco Nomura, mostra a evolução da inflação anual desde 2001 na Argentina ( azul claro) e Venezuela ( vermelho). Vemos que desde 2004 a Inflação na Argentina escapou de controle, e que mais recentemente ela disparou assustadoramente chegando a 42% a.a.. O caso Venezuelano mostra uma inflação elevada ao longo de todo este período ( acima de 10% a.a), e que recentemente saiu do controle da mesma forma, mas com maior intensidade.  E é bom lembrar que a Argentina e a Venezuela são países com população educada e com abundância de recursos naturais.

Mas seus governos, em maior ou menor escala,:

  • eliminaram a autonomia dos seus BC´s e assim abandonaram o uso de uma política monetária ativa que visasse manter a inflação sob controle,  mantendo taxas de juros artificialmente baixas;
  • usaram o BC para comprar títulos públicos ou papéis de empresas estatais, financiando o déficit público através da emissão de moeda ( imprimindo $$$);
  • perderam controle dos gastos públicos;
  • congelaram  tarifas públicas;
  • tentaram controlar preços privados;
  • interviram no mercado de câmbio;
  • impuseram restrições quanto ao fluxo de divisas e o controle de capitais;
  • manipularam as taxas de câmbio, através da adoção de sistemas de câmbio múltiplo;
  • fecharam suas economias;
  • usaram suas estatais do setor de petróleo para subsidiar o consumo de combustíveis;
  • e por aí vai…

E nestes países, recomendar:

  • que preços das tarifas públicas reflitam as condições reais de seus custos;
  • que juros subam para evitar a alta de preços;
  • que despesas públicas não subam acima das receitas;
  • que câmbio deve flutuar livremente;

seria considerado um “ ato de subserviência aos capitais internacionais que visam destruir o emprego e a renda dos trabalhadores”.

Ou seja, temos em nosso próprio continente exemplos de descontrole econômico, causado por políticas econômicas equivocadas e ideologias ultrapassadas, que já foram testadas inúmeras vezes e sempre fracassaram. A aceleração inflacionária nos últimos meses levou a perdas enormes de renda dos trabalhadores e dos aposentados nos dois países, e qualquer tentativa de recompor tal perda através de uma indexação mais frequente de tal renda à inflação corrente, irá levar tais economias a hiperinflação, fenômeno que vivemos até 1994, fruto dos mesmos equívocos que nossos vizinhos hoje cometem. O resultado disto é que o mercado já especula quando estes países irão decretar moratória de suas dívidas. Imagine o que acontece com o investimento produtivo em tal ambiente???

Por outro lado, países como Chile, Peru, Colômbia e México crescem, com inflação estável e desemprego baixo.

A proximidade política que hoje temos com a Argentina e a Venezuela neste caso nos ajuda: bastam os candidatos olharem um pouco ao lado e reconhecer que, quando tentamos inovar e assim burlar o bom senso econômico, as coisas dão muito errado e o custo para se reverter este estado de coisas é enorme. Precisamos mais de 10 anos para equacionar alguns dos desequilíbrios econômicos que o processo de descontrole inflacionário que antecedeu ao Plano Real nos trouxeram.

É como eu digo:

“Sempre é melhor aprender com os erros dos outros. Porém é preciso primeiro ser capaz de enxergar os erros dos outros.”

Vamos então olhar para estes dois aqui e nos inspirar:

 

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domingo, 29 de junho de 2014 Brasil, Investimentos, Livros e publicações, Politica Economica | 02:13

Samuel Pessoa comenta sobre a falta de poupança e seus (d)efeitos

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Há anos venho insistindo nesta tecla: a falta de poupança impede um aumento sustentável da taxa de investimento. E, quando atingimos os limites de capacidade no fator de produção trabalho (desemprego no seu limite inferior, ou seja, pleno emprego), isto emperra o crescimento.

Como não sou economista, recomendo a leitura de dois artigos do excelente economista Samuel Pessoa na Folha que abordam exatamente este problema:

http://www1.folha.uol.com.br/colunas/samuelpessoa/2014/06/1470574-o-problema-da-baixa-poupanca.shtml

http://www1.folha.uol.com.br/colunas/samuelpessoa/2014/06/1474151-crescimento-e-poupanca.shtml

Minha bicada: Concordo. 110%. Sem endereçar esta questão, seja quem for o próximo presidente, estamos condenados a um crescimento econômico muito baixo, que colocará em risco todas as conquistas sociais e econômicas dos últimos 20 anos. Ficaremos cada vez mais para trás na corrida com nossos pares BRICS.  A ideia que crescimento econômico não traz felicidade pode funcionar na Suécia, Suíça, Austrália, Alemanha, EUA, ou seja, em países onde a renda per  capita é vária vezes superior a nossa, como mostra a tabela abaixo. Quando chegarmos lá valerá a pena refletir sobre esta ” importante questão existencial”  do capitalismo, porém, até lá, precisamos trabalhar mais e ganhar mais.

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segunda-feira, 23 de junho de 2014 Brasil, Crise Brasileira, Empresas, Investimentos, Politica Economica | 02:15

Mais consumo não é a solução

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Recentemente, o Min Mantega e o Ex Presidente Lula em coro pediram para que seja expandida a oferta de crédito ao consumo. No seu entendimento, as pessoas estariam ávidas para consumir e só não o fazem pois os bancos não financiam o consumo. Desta forma, a economia não teria demanda suficiente o que estaria reduzindo a confiança dos empresários, que por sua vez não investem. Logo, a solução proposta seria uma maior oferta de crédito.

De fato os dados do consumo indicam uma desaceleração, conforme mostra o gráfico lilás abaixo da média móvel de 3 meses da taxa anual de crescimento real das vendas de varejo nos últimos 10 anos:

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Este raciocínio faz algum sentido. Porém é preciso entender o que está travando o crescimento antes de se recomendar remédios.

Vamos assumir que a hipótese central por eles defendida esteja correta, ou seja, as pessoas estariam ávidas para consumir e só não o fazem pois os bancos não financiam o consumo.Vamos assumir que:

  • nós tenhamos um banco e que desejamos ajudar o presidente. Desta forma emprestamos recursos para estas pessoas poderem comprar os produtos desejados.
  • o caixa de nosso banco esteja investido em títulos públicos. Precisamos vender os títulos públicos para gerar caixa.  Este caixa então é entregue ao nosso cliente, que o entrega á empresa que produz o bem.
  • não haja estoque disponível de bens na fábrica, mas que haja capacidade ociosa de produção tanto nas máquinas ou como nos empregados.

Esta demanda adicional se torna aumento imediato da produção, que gera mais lucro para os empresários. Este lucro é investido em títulos públicos que foram vendidos pelo banco. Não haveria neste primeiro momento aumento do emprego tampouco do investimento, pois a capacidade ociosa é suficiente para atender a demanda nova que criamos ao liberar o crédito.  O endividamento total da economia não mudou, pois as pessoas físicas aumentaram suas dívidas enquanto as empesas aumentaram seu lucro e, desta forma, a sua poupança que está agora investida em títulos públicos. Liquidamente nada mudou.  Houve um aumento da produção e da renda (lucro).  Se os empresários investirem tais lucros em mais máquinas e contratarem mais pessoas, assumindo que haja plena oferta de mão de obra qualificada no mercado, a economia ganhará um impulso econômico que pode vir a acelerar o crescimento.

Mas haveria capacidade de endividamento adicional por parte de nossos consumidores? Caso os consumidores não tenham capacidade de se endividar neste primeiro momento, o mesmo resultado pode ser obtido se, ao invés de nosso banco emprestar aos consumidores, o governo aumentar os gastos públicos, via consumo direto ou transferências que aumentem a renda das famílias e, desta forma, sua capacidade de se endividar. Neste caso seria preciso avaliar se o governo tem capacidade disponível para se endividar e  aumentar seus gastos.

Vamos assumir agora que continuemos emprestando para pessoas que queiram consumir mais. Porém agora não temos mais capacidade ociosa na economia. Ou seja, para atender esta demanda adicional que criamos via expansão de crédito ou do gasto público, precisamos produzir mais, o que vai demandar mais investimento em máquinas e contratação de mão de obra.

Vamos dizer que o empresário consiga alugar uma máquina disponível no exterior, pois não há capacidade ociosa na indústria de máquinas aqui, se comprometendo assim a pagar um valor fixo em US$ de aluguel por produto produzido pela máquina. Contudo, ao contratar mão de obra, ele descobre que não existe mão de obra com a qualificação necessária disponível no mercado. Portanto, para contratar tal mão de obra será preciso pagar salários acima do mercado atual para atrair gente hoje empregada em outras empresas e assim reduzir sua margem de lucro. Ao fazer estas contas ele descobre que, ao preço atual de venda de seus produtos, os ganhos que ele terá se contratar a mão de obra necessária com salários maiores não serão suficientes para pagar o aluguel da máquina.   Logo, só lhe resta a alternativa de aumentar os preços de venda se quiser atender a demanda adicional que geramos. Os consumidores, que tiveram no processo seus salários aumentados em função da maior demanda por mão de obra, aceitam pagar mais pelos produtos produzidos uma vez que sua renda também aumentou.  Os recursos recebidos dos consumidores na venda dos produtos são depositados pelo industrial junto ao nosso banco que financiou estas novas compras. Novamente, quando analisamos localmente o empréstimo tomado pelos consumidores e o depósito do empresário junto ao banco, vemos que não houve aumento do endividamento aqui dentro. Porém, para aumentar a produção, o nosso empresário tomou a máquina emprestada no exterior e vai precisar pagar aluguel ao exterior enquanto estiver produzindo aqui. Logo, na prática, ele criou um passivo externo e uma obrigação de remeter divisas ao exterior na forma de aluguel = dívida externa.

Bem aqui a coisa fica interessante.  Suponha que os salários e o preço do produto vendido subam 10% neste processo. Se o custo do aluguel contratado no exterior não mudar, a operação fica viável.  Isto só ocorre se a taxa de câmbio ficar estável.  Neste cenário os salários pagos aqui subirão 10% quando medidos em dólares. Desta forma, todos os produtos aqui fabricados que se destinarem ao mercado externo terão suas margens de lucro reduzidas, o que levaria à queda maior das exportações. Ocorreu uma valorização do câmbio real. Toda vez que os salários aqui ficam mais elevados quando medidos em dólares, os lucros dos exportadores caem e a vantagem dos produtos importados aumenta.

Se este processo se repetir, os salários vão ficando cada vez mais altos em dólares. Mas se o dólar subir, as empresas que alugaram as máquinas no exterior para ampliar sua produção quebram, pois seus recursos depositados no Brasil não serão suficientes para pagar o custo do aluguel devido ao exterior. Ou seja, irão ser forçadas a parar de produzir!  Entramos assim num armadilha: não podemos permitir a desvalorização do R$ o que aumenta cada vez mais nosso déficit externo e prejudica a indústria local.

Como para aumentar a produção precisamos de mais investimentos e de mais mão de obra, numa situação de plena utilização de fatores de produção, todo aumento de demanda gera inflação e/ou aumento do déficit externo. Este jogo só não termina desta forma se o aumento de produção necessária para atender esta nova demanda for atendido por aumento da produtividade dos fatores: ou seja, se as mesmas máquinas e trabalhadores usados em plenitude consigam produzir cada vez mais. Nossa capacidade de produzir depende dos fatores de produção (máquinas e mão de obra). Se quisermos aumentar em 10% a produção, precisamos aumentar o estoque de máquinas em 10% e o estoque de gente trabalhando em 10%. Para que a produção suba mais que 10% neste cenário, é preciso que a produtividade suba.

Desta forma, para aumentar a:

  • Força de trabalho e sua qualificação;
  • Investimento em máquinas
  • Produtividade

Ou seja, a ideia defendida pelos nossos líderes é bem intencionada, porém é necessário que se complete o trabalho endereçando os três pontos acima.

Um argumento que é muito usado por aqueles que defendem estas políticas se centra no fato de que haveria capacidade ociosa na economia. Vamos supor que esta hipótese esteja correta por um momento, ou seja, que haja mão de obra e máquinas ociosas com capacidade de produzir os bens demandados na quantidade e preço desejado. Vamos assumir que haja mais de um fornecedor apto a fornecer tais bens.  Quando os consumidores por nós financiados desejarem comprar bens eles irão consultar todos os fornecedores na internet.  Como estes fornecedores conseguem imediatamente alugar novas máquinas e contratar novas pessoas para atender a demanda adicional, todos terão interesse em vender no menor custo possível.  Como há muitas máquinas disponíveis e abundância de mão de obra, o custo do aluguel das máquinas não sobe tampouco os salários pagos. Logo, este demanda adicional não geraria pressão inflacionária.  Ou seja, uma boa indicação se há ou não algum desequilíbrio entre a oferta e a demanda dos fatores é a existência ou não de pressões inflacionárias persistentes. Há mais de três anos que não conseguimos colocar a inflação abaixo de 5,5% aa, e hoje estamos próximos a 6,5% a.a., bem acima da meta de 4,5% a.a. E os índices de difusão dos aumentos estão bem elevados, indicando que a alta de preços está bem espalhada pela economia. Fica evidente aí que deve haver alguma pressão nos mercados de fatores.

Outro aspecto que indicaria que estamos numa situação de forte restrição de oferta de fatores de produção é o comportamento do nosso déficit externo que sobe há vários anos, apesar do baixo crescimento de nossa economia. Este processo levou o nosso BC a manter o programa de venda de dólares nos mercados de derivativos, apesar da enorme liquidez internacional que temos. O BC sabe que, se parar de vender dólares, ele irá subir pelas razões e com as consequências que mencionei mais acima.

Portanto, fica muito difícil argumentar que algum impulso de crédito ou fiscal ao consumo possa reativar nossa economia em bases sustentáveis. A inflação elevada e o déficit externo persistentes indicam que a solução proposta não seria a mais adequada neste momento. O modelo de impulsionar a ECONOMIA COM CONSUMO ALAVANCADO PELO CRÉDITO FUNCIONOU ENQUANTO HAVIA DESEMPREGO ELEVADO. E isto acabou!

Na medida em que o desemprego acabou, vamos precisar:

  • 1. Aumentar a produção usando as mesmas pessoas;
  • 2. Ou usar mais máquinas e menos pessoas…

Para fazer 1, precisamos aumentar a qualificação da mão de obra, o que demora algum tempo…

Para fazer 2, precisamos investir mais… E para isto precisamos aumentar a poupança mais rápido do que aumentamos o consumo.  

Aumentar a poupança (parcela da renda que não consumimos e, portanto, guardamos) é o que viabiliza o investimento sem aumentar o déficit externo. Imagine uma ilha onde você mora sozinho com sua família. E você é o único empresário da ilha. Se você e sua família gastarem 100% dos seus rendimentos em consumo dos bens que vocês mesmos produzirem, e você e seus filhos adultos forem os únicos empresário e trabalhadores da ilha, 100% da renda que receberam precisa ser levado para casa para sua família gastar em bens de consumo. Não sobra assim nada para você investir no teu negócio e expandir sua capacidade de produção. E mesmo que você desejasse guardar parte de seus rendimentos para investir em máquinas e aumentar assim a capacidade de produção, como 100% dos trabalhadores e dos empresários (capital) da ilha está hoje alocado na produção de bens de consumo, você não teria como fazê-lo. Ou seja, você vai continuar produzindo a mesma quantidade. E se você tiver mais um filho, não conseguirá atender a sua demanda por bens de consumo até ele chegar à idade de poder trabalhar. E, mesmo assim, quando ele começar a trabalhar, seu lucro como empresário irá cair na margem para zero, pois 100% do salário de seu jovem filho será gasto na compra de bens de consumo, não sobrando margem de lucro alguma para você na sua empresa! Multiplica isto por 200 milhões, e assume que há vários trabalhadores e empresários. Os primeiros ganham salários ou aposentadorias, e os últimos recebem lucros, dividendos ou juros. SE todos, incluindo seus dependentes, consumirem tudo que ganham, não sobrará nada para investir. Coloque nesta equação o governo que consome 15 vezes o que investe e não poupa nada e veja a situação!

SE assumirmos que não desejamos aumentar nem reduzir nosso déficit externo, podemos dizer que o Brasil de fato se comporta como a ilha deste exemplo. E nesta ilha:

Investimento = Poupança = Lucro

Na ilha acima, ou:

  • Aumenta-se a margem de lucro, e assim a poupança para viabilizar os investimentos;
  • Realoca-se parte do capital e da mão de obra hoje alocada à produção de bens de consumo para a produção de bens de capital
  • Aumenta-se a capacidade de produzir da sua família e sua empresa com os mesmos recursos humanos e tecnológicos;

OU não vamos crescer a renda. E nossos filhos e netos terão que se resignar e aceitar o que hoje temos e oferecemos.

Um dia quem sabe a turma vai entender isto…

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sexta-feira, 6 de junho de 2014 Crise Brasileira, Impostos, Investimentos, Juros no Brasil, Politica Economica, Sem categoria | 18:08

A poupança que desaparece

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O gráfico abaixo mostra a dramática queda da taxa de formação bruta de poupança do país desde 2010:

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DE 2004 até 2011 nos poupávamos cerca de 18% do que produzíamos anualmente, em verde. DE 2011 para cá tal volume despencou de forma dramática ( vermelho) e atingiu 13,6% do que produzimos nos últimos 12 meses, pior nível desde 2001, de acordo com o gráfico acima fornecido gentilmente pelo Cristiano Oliveira, do Banco Fibra.

Já abordei este tema umas 245 vezes. Mas sempre é bom repetir….

DE uma forma simplificada, no orçamento familiar  poupança é tudo aquilo que sobra de sua renda ( salários, juros recebidos – juros pagos, aluguéis recebidos – pagos, – impostos pagos, etc) no final do mês, que não é gasto com consumo e despesas. É aquilo que sobra na conta do banco no final do mês, que então é investido em algum instrumento financeiro ou usado para amortizar dívidas. No caso das empresas, é a parcela do lucro que não é distribuída aos seus acionistas na forma de dividendos. Some isto tudo para todas empresas e famílias, e temos o volume de poupança formada no país num determinado período. Divide este valor pelo valor total dos produtos e serviços produzidos neste período e temos a relação poupança bruta formada / pib, que é mostrada no gráfico acima.

Quando depositamos este dinheiro guardado no banco ou num fundo, ele não fica parado: ele é emprestado. Seja para empresas que querem investir, para pessoas que querem consumir em montantes acima dos seus rendimentos  ( a “despoupança” privada) ou para o governo financiar seus gastos que não são cobertos com os impostos arrecadados ( a “despoupança” pública). Logo, a tal da “ciranda financeira” é o apelido tolo dado por quem desconhece economia ao processo de intermediação da poupança feito através do sistema financeiro e do mercado de capitais. O retorno obtido em tais investimentos se traduz em renda futura para aqueles que os financiaram. Ou seja, os ganhos que temos nos montantes poupados são originários dos ganhos gerados nos investimentos feitos com tais recursos.  A taxa de juros que recebemos sobre o montante que poupamos representa o benefício que temos ao adiar nosso consumo atual para uma data futura.

Este conceito é importante pois esta grana que sobra, a tal da Poupança Nacional, é o que financia 100% dos investimentos feitos no país. Se o volume de Investimentos que fizermos for superior ao volume de poupança gerada, precisamos importar poupança externa, através de empréstimos tomados no exterior, venda de ações e títulos a estrangeiros ou aumento da participação de estrangeiros nos negócios locais. Esta poupança importada gera obrigações futuras pois precisaremos pagar juros e dividendos aos investidores estrangeiros que nos financiaram.  Logo, não podemos depender desta poupança importada para financiar nossos investimentos indefinidamente. Como hoje investimos o equivalente a 18% do PIB anual, na margem estamos importando mais de 4%  do PIB em poupança todo ano…

Veja abaixo o volume de nossa poupança interna ( preto) comparado a alguns  países ( dados de 2013):

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Fica evidente que poupamos pouco. E, portanto, não podemos ampliar os investimentos sem aumentar nosso endividamento externo.  E dinheiro, como qualquer mercadoria, tem um preço: os juros. Quanto maior a oferta de dinheiro, mais barato fica seu preço, os juros. O que determina a oferta de dinheiro? A oferta de poupança. Quanto menor a oferta de poupança real, maior os juros exigidos. Poupança baixa com muita demanda por investimentos produtivos e em infra significam, obrigatoriamente, juros maiores.  Juros maiores aumentam a oferta de poupança pois inibem o consumo corrente, mas limitam os investimentos àqueles que tenham retorno acima dos juros cobrados. No final as coisas se equilibram, pois o volume total de investimentos precisa ser igual ao volume poupado no Brasil mais o volume de poupança importada. A política monetária serve para ajustar este processo no curto prazo, de tal forma que tal equilíbrio seja atingido sem gerar pressões inflacionárias ou deflacionárias excessivas.

Vários se esquecem destes conceitos.

Como fazer para aumentar esta poupança? Vamos responder a esta pergunta dentro da ótica de uma família:

  • Podemos cortar nosso consumo; isto causaria uma queda no consumo agregado da economia, mas também  no produto e na renda. Contudo, no agregado da economia, se a poupança adicional feita com este corte de consumo for investida na produção como desejamos, o produto e a renda não cairiam.
  • O governo poderia reduzir seu próprio consumo, que hoje representa 22% do PIB,  e reduzir assim os impostos, o que aumentaria nossa renda disponível mas também reduziria o produto. Esta renda maior aumentaria nossa poupança, que seria então investida, aumentado o produto e a renda.
  • Podemos colocar nossos filhos universitários e pais aposentados para trabalhar. Em termos macro, isto significa aumentar a taxa de participação no mercado de trabalho;
  • Podemos trabalhar mais horas por mês, aumentando nosso rendimento: no caso nacional, deveríamos incentivar setores de nossa economia que tem margem ociosa, como a nossa indústria. Um dólar mais alto ajudaria bastante…
  • Podemos procurar um emprego de maior responsabilidade que pague mais: isto depende de nossa capacitação. Empregos que pagam mais dependem de maior capacitação. No agregado de nossa economia, isto demanda mais educação e treinamento dos trabalhadores.

Na ótica de uma empresa, podemos:

  • Reduzir os dividendos pagos aos acionistas, porém isto reduziria a renda dos sócios e  sua poupança na mesma proporção.
  • Aumentar o lucro das empresas, através de aumento da produção sem aumento proporcional dos custos de produção:  no agregado da economia isto significaria aumentar a produtividade total dos fatores.
  • Investir mais em equipamentos, sem aumentar o número de funcionários, automatizando processos produtivos. Isto significa aumentar a profundidade do uso de capital na economia;
  • Adotar novas tecnologias, através da inovação, que permitam produzir mais com menos recursos: isto se chama  choque positivo de produtividade,  quando ele atinge setores inteiros da economia, como tecnologia, mineração, telecomunicações, energia, agro negócio, etc.

Se o seu candidato ou candidata a presidência não entender o problema colocado acima ou não conseguir lhe dizer quais dos caminhos acima ele pretende seguir, você precisa repensar seu voto…

 

 

 

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quarta-feira, 28 de maio de 2014 Brasil, Crise Brasileira, Empresas, Investimentos | 12:32

Desconfiança da indústria aumenta

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O gráfico abaixo mostra evolução do índice de confiança dos industriais:

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Razões para a forte queda recente? Inúmeras:

  • Inflação desancorada
  • Intervenções constantes do Estado na economia
  • Movimentos populares
  • Greves
  • Incerteza eleitoral
  • Carga tributária elevada
  • Gasto público ascendente
  • Isolamento comercial do Brasil
  • Custo elevado da mão de obra
  • Risco de apagão ou de tarifaço de energia
  • Incerteza sobre a política cambial do BC
  • Dúvidas sobre a capacidade da Petrobras em prosseguir seu agressivo plano de investimentos

Some tudo isto e me diga se a turma  tem ou não tem motivos de sobra para ficar pessimista? Ou seria isto culpa da imprensa? E, dado este estado de ânimo, quem pode esperar ou prever um aumento do investimento privado ainda este ano?

Ou seja, 2014 também já está perdido. Vamos ver o que acontecerá em 2015.

 

 

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sexta-feira, 9 de maio de 2014 Brasil, Câmbio, Crise Brasileira, Impostos, Inflação, Investimentos, Juros no Brasil, Politica Economica | 02:50

Estado Gastão 3 x Poupança Interna 0

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Tenho escrito aqui já há algum tempo sobre nosso problema de falta de poupança interna. Os economistas Alberto Ramos e David Reichsfeld do Banco Goldman Sachs publicaram recentemente um excelente relatório que analisa este problema de forma bastante completa e chega a conclusões similares às que cheguei em outros posts. Tomo a liberdade de usar alguns gráficos daquele relatório que mostram claramente a nossa situação e suas implicações. O fato é que o nosso Estado Gastão, em todas as esferas de governo, está massacrando a formação de poupança interna, o que nos leva a juros maiores, inflação maior e déficits externos crescentes.

Recapitulando, a taxa de formação de poupança mostra o % de nossa renda anual que não é gasto com consumo, e portanto poupada. A taxa de Investimento mostra o % de nossos gastos que não é consumido, mas sim investido em bens de capital ( investimento produtivo). A diferença entre nossa poupança e o montante de nossos investimentos representa o montante de poupança interna excedente que investimos no exterior. Caso o volume de investimentos seja maior do que a poupança que geramos internamente teremos um deficit em nossas contas externas e, portanto, precisaremos importar poupança externa na forma de Investimentos estrangeiros diretos, emissão ou venda títulos e empréstimos.

Ou seja:

Investimento – poupança = déficit externo

A poupança total pode ser dividida em:

  • poupança pública, que é o quanto da receita do estado ( impostos, royalties, privatizações, concessões, dividendos das estatais, rendimento das reservas)  líquida de transferências ( juros pagos na dívida, aposentadoria e programas sociais) que não é consumida;
  • poupança privada das empresas: parte do lucro das empresas que é retido, ou seja, que não é distribuído na forma de dividendos para seus acionistas;
  • poupança privada das famílias: parte da renda familiar com salários, pensões, dividendos recebidos, aluguéis recebidos, juros recebidos) que não é gasta com consumo ou outras transferências ( juros e aluguéis pagos, gastos com saúde, educação, alimentos, consumo de bens,impostos, etc)

O gráfico abaixo à  direita  mostra o comportamento da nossa  poupança total como % do PIB (verde escuro), das economias desenvolvidas ( verde mais claro), dos países emergentes ( verde bem claro ) e dos países em desenvolvimento da Ásia ( tracejado) desde 2000. O gráfico à esquerda mostra a mesma coisa para o  volume de investimentos produtivos:

 

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Fica claro aí que tanto que o volume de poupança anual que fazemos, assim como o de investimentos, está estagnado desde 2000, enquanto os outros emergentes, em particular os Asiáticos, mostraram crescimento nestes dois fronts nos últimos 15 anos, e espera-se que as coisas continuem assim nos próximos anos, de acordo com o GS.

Vamos agora olhar um pouco o que aconteceu com nossas contas externas. O gráfico abaixo mostra em verde claro a evolução do volume físico das importações ( sem efeito dos preços) e  o verde escuro faz a mesma coisa para as exportações. Já o gráfico cinza mostra a evolução dos preços relativos do que exportamos sobre os preços do que importamos ( termos de troca):

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Vê-se a explosão do volume de bens que importamos ( seta laranja) quando comparados com o que aconteceu com o volume do que exportamos ( amarelo), apesar dos preços relativos terem movido a favor de nossas exportações. Ou seja, estamos precisando importar cada vez mais para atender a demanda interna por bens de consumo e de capital. Isto gera uma piora nas nossas contas externas, como mostram os dois gráficos abaixo:

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O gráfico verde escuro da esquerda mostra a evolução de nosso saldo externo desde 2004 em US$ bi e o da direita mostra a evolução do mesmo saldo porém como % de nosso PIB. Já o gráfico verde claro mostra como teria sido a evolução de nosso déficit se os preços relativos de nossas exportações e importações tivessem ficado estáveis desde 2004. Vemos em vermelho no gráfico da direita que o nosso déficit atual seria de mais de 5% do PIB, vis a vis os 3,7% que temos hoje, pois, como vimos no gráfico acima, os preços de nossas exportações subiram quase 25% no período quando comparados aos preços do que importamos. Ou seja, em 9 anos houve uma piora de 7% do PIB ( seta amarela) em termos de quantidade de bens ( 0,8% do PIB ao ano!! ). Se os preços relativos ( termos de troca) não  continuarem melhorando como nos últimos anos, no ritmo atual nosso deficit deve bater mais de 4,5% do PIB no final do ano que vem!

Um dos problemas deste de jogo de se manter déficits crescentes que é pouco compreendido pela maioria das pessoas e por vários economistas mais heterodoxos é que, para que isto ocorra de forma não inflacionária, é preciso que o R$ se valorize em termos reais, ou seja, que nossas importações fiquem cada vez mais baratas vis a vis os produtos locais. O efeito colateral disto é uma perda da competitividade de nossas exportações e de nossa indústria. Além disto, o financiamento de investimentos produtivos via déficits externos crescentes tem um efeito ainda mais perverso para nossa indústria. O capital externo ( poupança externa) que trazemos para cá procura, portanto, investimentos nos setores que produzem bens e serviços não comercializáveis com o exterior, como imobiliário, comércio, serviços em geral. A indústria local não consegue atrair capital externo a não ser quando o governo cria barreiras alfandegárias ou de conteúdo nacional para encarecer as importações, o que acaba aumentando a inflação por aqui. A inflação mais alta então força uma maior elevação dos juros que atraem ainda mais capital externo de curto prazo, o que aprecia ainda mais o R$. Se este processo de apreciação do R$ se cessar por uma interrupção do fluxo externo de capitais, a inflação doméstica se acelera ainda mais, exigindo uma ação mais forte do BC que acaba por afetando o crescimento interno. Estamos assistindo isto desde meados de 2013.

Os gráficos abaixo mostram a relação do déficit externo com a evolução da formação da poupança e do volume de investimentos desde 2004:

 

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No gráfico da esquerda as barras cinza mostram o déficit externo, o gráfico verde escuro a nossa taxa de poupança ano a ano e o verde claro nossos investimentos, como % do PIB. O volume de nossa poupança até 2007 era maior do que o volume de nossos investimentos, o que nos fazia gerar excedentes externos ( azul). De lá para cá a coisa se inverteu, com  a poupança andando cada vez mais abaixo do volume que investimos ( vermelho). Isto causou um aumento do nosso déficit externo ( seta preta). Mas quem parou de poupar? Os gráficos da direita mostram que houve uma redução da poupança feita pelo setor privado( gráfico verde claro)  de 2007  até 2010. E um aumento da despoupança do setor público ( verde escuro) de 3% do PIB desde 2004.  Porém vemos que de 2010 para cá  a poupança anual feita pelo setor privado se recuperou, enquanto a despoupança do setor público continuou aumentando ( seta vermelha). Podemos ver isto com mais clareza no gráfico abaixo à esquerda:

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Vemos que de 2010 a 2013  a poupança privada ( barras cinza ) aumentou 1 % do PIB ( seta azul claro), enquanto que a despoupança ( deficit na barra verde) do governo aumentou 2,4% do PIB ( seta vermelha). O gráfico da direita mostra que isto aconteceu mesmo com o volume de investimentos total caindo!!! Ou seja, o setor privado aumentou sua poupança reduzindo seus investimentos,  enquanto que o consumo do Estado aumentou!!!

O gráfico abaixo mostra que de 2010 a 2013, os Investimentos como % do PIB de fato perderam espaço ( roxo), enquanto que o consumo privado e o público aumentaram ( setas vermelha e preta) :

 

invcons

 

Isto explica por que a inflação continua persistente: se o consumo cresce mais rápido que o investimento, temos demanda crescendo mais rápido que a oferta, o que gera inflação.  De fato investimos muito pouco no Brasil, como mostra o gráfico da esquerda abaixo:

invsavingpaises

 

 

Isto fica evidente quando comparamos nossa taxa de investimentos com outros blocos econômicos:

  • DM : países desenvolvidos
  • EM: países emergentes
  • LA-4: Chile + Colômbia + México + Peru
  • EM Asia: emergentes da Ásia

Porém poupamos também muito pouco, como vemos no gráfico à direita em amarelo. Aqui surge um discussão entre os economistas sobre quem vem primeiro, o ovo ou a galinha: precisamos primeiro aumentar a poupança para então aumentar investimentos de forma sustentável, sem ampliação dos déficits externos, ou devemos acelerar investimentos que eles irão gerar sua própria poupança, como defende o Sr Beluzzo entre outros? Bom, esta discussão é similar àquela do copo que está meio cheio ou meio vazio… O fato é que se tivéssemos um volume de poupança que não encontra alternativas viáveis de investimentos com retornos razoáveis por problemas estruturais, os juros de equilíbrio aqui seriam bem mais baixos. Como os juros aqui são elevados, eu presumo que isto indique que há problemas estruturais  que impedem um aumento da poupança em ritmo condizente com a demanda por novos investimentos. Basta andar pelos aeroportos, ruas, portos, cidades para ver que há sim uma enorme demanda reprimida por novos investimentos. E sabemos que se o BNDES não subsidiasse os juros o volume de investimento seria menor ainda. Ou seja, não conseguimos gerar poupança em volume suficiente para que se reduzam os juros.

Desta forma, há fortes indícios que nosso problema é de falta de poupança, e mais especificamente, de poupança pública. A tabela abaixo mostra claramente isto quando comparamos os nossos números de poupança e investimento com a média de Chile + Colômbia + México + Peru:

brasla4savinv

 

Vemos na seta vermelha que a poupança do nosso setor público é 5,8% do PIB menor do que naqueles países. Na seta preta vemos que a poupança do nosso setor privado é similar à deles. Na seta verde vemos que nosso setor público investe metade do que eles investem como % do PIB. E nosso setor privado também investe menos do que eles. Conclusão: o cerne do problema se encontra na falta de poupança e de investimento do setor público.

Porém há alguns por aqui que ainda argumentam que precisamos,  e podemos, aumentar gastos públicos, pois bastaria aumentar ainda mais nossa carga tributária, como prega o criativo cientista político André Singer, ex porta voz do presidente Lula, e o principal economista do PT, Marcio Pochman, como pode ser visto nos links abaixo:

http://www1.folha.uol.com.br/colunas/andresinger/2014/04/1436260-medindo-forcas.shtml

http://www1.folha.uol.com.br/colunas/andresinger/2014/04/1442782-resposta.shtml

http://economia.estadao.com.br/noticias/economia-geral,donos-de-propriedade-pagam-pouco-imposto-diz-marcio-pochmann,180170,0.htm

Porém veremos que nosso espaço de manobra neste front é muito pequeno.  O gráfico abaixo à esquerda mostra nossa carga tributária ( barra verde claro)  comparada à alguns outros grupos de países:

DM : países desenvolvidos
EM: países emergentes
LA-4: Chile + Colômbia + México + Peru
EM Asia: emergentes da Ásia

enquanto o gráfico da direita abaixo mostra a mesma coisa para os gastos do setor público:

estadaogastao

 

Vemos à esquerda que nossa carga tributária é bastante grande quando comparamos a outros blocos. O mesmo pode ser dito quanto ao montante de gastos públicos. E interessante notar que os países que apresentam maiores taxas de poupança, apresentam volumes maiores de investimento produtivo, crescem mais, e possuem carga tributária mais baixa. Seria isto uma coincidência?

Os mais curiosos podem ler os links abaixo:

https://www.fcpp.org/posts/the-optimum-size-of-government

Vejam o trecho que destaquei:

So what exactly is the optimum size of government?

John Maynard Keynes was last century’s most influential economist whose theories provided the intellectual basis for activist, expansionist government. He wrote a colleague: “25% is probably near the maximum tolerable proportion of taxation.”

A 1997 paper by International Monetary Fund economists Vito Tanzi and Ludger Schuknecht reviewed 125 years of public spending in industrial economies. In 1870, government spending made up 8% of the average industrial economy. By 1994, government spending on average accounted for 47% of the economies of rich industrial countries. Welfare spending accounted for much of the vast increase.

They found that public spending is subject to diminishing returns. As government spending grows past a certain point, the benefits trail off and disappear. Life expectancy and school enrollment are comparable whether the government spends big or not. Indeed, as a general rule, those with the lowest spending increase are also the most innovative and efficient. Low-spending countries register more patents and suffer much lower unemployment. Countries with smaller governments also had much higher incomes per capita.

Tanzi and Schuknecht conclude there is considerable scope for reducing government spending in many countries and that average public spending may not need to be any bigger than it was 30 years ago — around 30% of Gross Domestic Product.

Outro material interessante:

http://www.sobiad.org/eJOURNALS/journal_IJEF/archieves/2011_1/05aykut_ekinci.pdfTERATURE

Onde destaquei:

The search for an optimal size of government has been popularized by Armey (1995). The so-called ‘Armey curve’ suggests that government size and economic growth have an invers Because of the inverse U shape,one can find the optimum government size that promotes the greatest economic growth ratesSheehey (1993) uses cross country data and finds that while government size (government consumption expenditure/GDP) is smaller than 15%, government size and economic growth have a positive relationship, but when government size is larger than 15%, the relationship is negative. Vedder and Gallaway (1998) use a single square regression function to estimate that the optimum government size of the U.S. was 17.45% during 1947–1997. Vedder and Gallaway (1998) also infer the optimum government size of others, including 21.37% in Canada (1854–1988), 26.14% in Denmark (1854–1988), 22.23% in Italy (1862–1988), 19.43% in Sweden (1881–1988), and 20.97% in the United Kingdom (1830–1988). Chao and Gruber (1998) estimated that in the period 1929–1996 optimum size of government spending in Canada was about 27 percent. Pevcin (2004) suggests that the Armey curve for 12 European countries peaks when government spending is between 36.6% and 42.1% of GDP. Tanzi and Schuknecht (1998) and Afonso, Schuknecht and Tanzi (2003) suggest that general government spending in excess of 30 percent of national output reduces economic growth. Chen and Lee (2005) used “total government expenditure divided by GDP” as threshold variable and threshold regime for Taiwan was found to be 22.839%. When the government size is smaller than the regime, economic growth is promoted under expanding government expenditure, but if the government size is larger than the regime, then the economic growth decreases. Mutaşcu and Miloş (2009) have taken into consideration the real GDP growth and the total amount of public expenditures (as % of GDP), for the period 1999-2008. The main result pointing towards an optimum public size in EU-15 of 30.42% of GDP and in the EU-12 countries a level of 27.46% of GDP. Witte and Moesen (2009) compute the optimal average government involvement in the 23 OECD countries amounts to 41.22% of GDP.

Ou seja, parece que não dá mais para continuar a aumentar o gasto público, à luz do volume de impostos que já pagamos. E, como vimos mais acima,  se não aumentarmos os impostos, não teremos como aumentar o gasto público sem aumentar o déficit externo ainda mais, o que não é sustentável no médio prazo.

Esta é a realidade que será encontrada pelo governo que assume o país em 2015. Embora louvem-se as boas intenções e os sonhos de alguns mais à esquerda, nosso espaço de manobra aqui acabou. O Estado gigante chegou ao limite. Precisamos agora responder como faremos para conduzir o país com estas limitações. Que escolhas serão feitas. Os debates políticos podem nos ajudar neste sentido. E as eleições também. Mas sempre é possível tentar desqualificar estes argumentos e gráficos acima, dizendo que este ” economicismo todo tem uma dimensão puramente financista neo liberal, que serve somente aos grandes capitais”.  Aí a alternativa é a instabilidade econômica, com inflação alta, juros altos e crescimento baixo. Você decide.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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sábado, 12 de abril de 2014 Bancos, bizarro, Brasil, Crise Brasileira, Investimentos, Politica Economica | 02:43

BNDES: subsídio continua aumentando

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E o subsídio dado pelo Governo às empresas através dos empréstimos subsidiados do BNDES segue aumentando, como vemos na notícia abaixo:

 

CÂMARA APROVA MEDIDA PROVISÓRIA PARA CAPITALIZAÇÃO DO BNDES 


Brasília, 08/04/2013 – A Câmara dos Deputados aprovou há pouco a Medida Provisória 628, de 2013, que autoriza a União a conceder R$ 24 bilhões de crédito ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). O mérito da matéria foi aprovado em votação simbólica no plenário. Para a liberação da fonte adicional de recursos, concedida pelo Tesouro Nacional, a remuneração definida é a Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), atualmente em 5% ao ano. Para a cobertura do crédito, a União poderá emitir títulos da dívida pública Federal. (Bernardo Caram - bernardo.caram@estadao.com )

 

Para manter o BNDES emprestando neste ritmo forte, o governo de fato precisa continuar a injetar recursos no Banco. A coisa funciona assim:

  • BNDES quer aumentar seus empréstimos, porém não tem dinheiro em caixa pois já os emprestou;
  • O BNDES pede ajuda ao Tesouro Nacional, que empresta recursos de longuíssimo prazo (30 anos) ao banco, a juros equivalentes a TJLP (hoje 5% a.a.);
  • O BNDES repassa então tais recursos aos seus clientes, cobrando um adicional (taxa de risco) de 1 a 2% a.a. em média, para cobrir suas despesas e seu risco de crédito como qualquer banco;
  • O Tesouro Nacional, como não possui tais recursos pois é deficitário, precisa captar tais recursos junto a bancos, fundos, investidores estrangeiros e locais, e paga para tanto juros superiores à inflação corrente acrescida de 6% a.a. de juros reais. Assumindo uma inflação de 6% a.a., temos um custo total para o Tesouro em tais captações da ordem de 12,3% a.a.;
  • O lucro que o BNDES gera em tais transações ( grifado em cinza na coluna da direita da tabela abaixo retirada de suas demonstrações financeiras) é 90 % devolvido ao Tesouro via dividendos e JCP ( marcados em amarelo na tabela abaixo), que usa tais recursos para aumentar o seu superávit primário reportado, o que o ajuda a cumprir suas metas:

bndespl1213

Em 31.12.2013 o Tesouro tinha um total de R$ 398 bi repassados ao BNDES, sendo R$ 359 bi destes repassados à taxa média de TJLP + 0,13% a.a. (que hoje significam 5,13% a.a. ), como vemos em vermelho abaixo no quadro retirado de suas demonstrações financeiras ( pag. 79 e 80):

bndesrepassestn

 

 

Ou seja, o subsídio dado pelo Tesouro  nos juros cobrados das empresas em tais operações chega a 6,4% a.a. Este subsídio gera um aumento no déficit nominal do Tesouro da ordem de R$ 23 bi por ano.

Além destes aportes, o Tesouro Nacional mantém R$ 60 bi investidos no BNDES na forma de Capital, como vemos em amarelo na tabela abaixo:

bndespl

 

Para manter tais recursos investidos no Banco, o Tesouro também precisa captar recursos no mercado via a emissão de papéis. Como o BNDES tem produzido um retorno antes dos impostos de aproximadamente 20%  ( 12 bi de lucro em verde abaixo) sobre seu capital:

lucrobndes

o Tesouro acaba gerando um ganho líquido sobre o capital investido no BNDES da ordem de:

( 20% – 12,3% ) * 60 bi = R$ 4.6 bi

Desta forma, o custo líquido para o Tesouro da operação do BNDES é de aproximadamente R$ 18 bi por ano, que equivalem a 0,4 % do PIB anual.  Isto é igual a 20% da economia total que o governo faz para pagar ( parcialmente ) os juros sobre a dívida pública total.

Assumindo que o BNDES não mais cresça a sua carteira de empréstimos como tem feito nos últimos anos, a manutenção desta política de subsídios em tais empréstimos implica em:

  • Exigência da manutenção de um superávit primário 25 % acima do que deveríamos ter, o que significa  que hoje pagamos mais impostos  e gastamos menos com outras atividades como saúde, educação e segurança do que poderíamos;
  • OU, se optarmos por não gerar esta economia fiscal para cobrir tal subsídio, nossa dívida pública bruta irá aumentar de 57% do PIB para 61% do PIB em 10 anos, se a carteira for mantida no tamanho atual e as taxas cobradas em tais empréstimos se mantiverem;
  • Se não conseguirmos nunca mais reduzir o tamanho desta carteira subsidiada do BNDES, mantendo seu volume estacionado em 7,4% do PIB para sempre, em termos econômicos estaremos gerando de imediato um aumento na dívida pública líquida de 6% do PIB, saindo dos 34% do PIB hoje reportados, para 40%.

São números expressivos que precisam ser debatidos no Congresso, dentro do processo orçamentário anual, pois não me parece que seja sustentável que a carteira de empréstimos do BNDES continue subindo a mais de 6,5% a.a. acima do PIB  ( 16% a.a. nominal vs. 8,7% a.a. do PIB) indefinidamente, como vemos no gráfico abaixo:

bndesgrowth

Caso contrário, serão precisos aumentos de capital anuais desta magnitude (R$ 24 bi), que irão elevando o subsídio anual em R$ 1.2 bi por ano enquanto isto continuar.

Algumas perguntas:

  • Alguém aí acha isto sustentável?
  • E se de fato não for sustentável, como eu acredito, como vamos resolver isto?
  • Quando vamos parar com isto?
  • Como reduzir a carteira de empréstimos do BNDES sem causar um enorme aperto de crédito na economia?
  • Como financiar nossos investimentos sem poder expandir a carteira do BNDES?
  • Vamos precisar aumentar os impostos para pagar estes subsídio crescente?
  • Quem vai pagar estes impostos? Os empresários que recebem tais empréstimos? Ou a classe média?
  • Que tal os candidatos à presidência responderem isto?

Só estou lembrando mais um problema que, como o preço da energia elétrica, da gasolina, o racionamento, a inflação, o superavit primário, o déficit externo, a Petrobrás, etc,  não será endereçado este ano, pois é ano eleitoral, mas que precisará ser abordado em algum momento em 2015 ou 2016. Enquanto isto, a conta aumenta…

 

 

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quinta-feira, 10 de abril de 2014 Brasil, Crise global, Investimentos, Politica Economica | 11:19

Ministro Delfim aponta as dificuldades que teremos pela frente

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Mais um artigo do ministro apontando os problemas que deveremos enfrentar nos próximos anos. E ele termina com uma menção às reformas que serão necessárias para aumentar a nossa produtividade: as famosas supply side reforms, reformas estas que abandonamos quando resolvemos acreditar que nossos problemas tinham acabado e que seríamos, novamente, o país do milagre econômico, com crescimento sustentável, distribuição de renda e consumo crescente. O Ministro conhece bem esta história de milagre e como ela acaba. 

O que ele contudo não fala é que as escolhas feitas  na condução da política econômica no Brasil depois de 2009  nos tornaram mais expostos e sensíveis a tais dificuldades, e reduziram bastante nossa margem de manobra. Ou seja, a vida de nosso próximo Presidente (a) será muito, mas muito difícil.

E repito: sem poupança, a coisa não vai rolar.

 

Não é o apocalipse, mas não é fácil

Por Antonio Delfim Netto

 As incertezas estruturais produzidas pelo futuro opaco, sobre o qual a única certeza é que ele não repetirá o passado, somadas às conjunturais, determinadas pelas circunstâncias locais e mundiais, tornam sempre muito difícil o exercício da política econômica e a sua crítica.

Um problema interessante é tentar entender quais os fatores que condicionam a formulação de uma política econômica para tentar atingir seus objetivos, sendo certo que para cada um é preciso dispor de um instrumento independente. É possível distinguir pelo menos dois: 1) o conhecimento de que se dispõe sobre suas consequências, produzido pelo que se supõe ser a “melhor teoria” disponível naquele momento: como os relaciona e em que tempo se produzirão os resultados esperados. Toda política econômica é assim, por definição, datada; e 2) porque o futuro é opaco, é preciso, necessariamente, tentar antecipar como ele vai materializar-se e determinar as reações dos agentes econômicos em resposta aos estímulos que ela provocará. É por isso que as decepções e os erros são frequentes e devem ser analisados criticamente para que não se repitam. No conhecimento econômico, o que muda são as respostas, não os problemas!

Não há, entretanto, nada mais prepóstero do que a crítica mal informada “em si mesma”, pela interpretação equivocada dos fatos, ou pela ignorância de quais eram o conhecimento e a prática generalizada no momento, ou pior, pela ridícula utilização do truque ordinário de antecipar o “futuro” quando ele já é o “passado” conhecido.

Temos de trocar os pneus do caminhão com ele andando…

Complementando o que disse o grande físico Stephen Hawking, “o grande inimigo do conhecimento não é a ignorância, é a ilusão do conhecimento”, principalmente do obtido por osmose e vendido na televisão a custo marginal nulo. Por exemplo, nos anos 60/70 do século passado, a maioria dos economistas, por inspiração keynesiana, namorava uma “política de rendas” (controle de salários e preços) para controlar a inflação quando havia estresse no mercado de trabalho. Seria o único instrumento, numa economia de mercado, capaz de compatibilizar o pleno emprego com a estabilidade da taxa de inflação. Um grande número de países desenvolvidos – inclusive os EUA – a utilizaram. A exceção, como sempre, foi a Alemanha Ocidental com a sua economia social de mercado.

Como as consequências tardam, mas não falham e acabam sempre cobrando o seu preço, uma década depois, a experiência deu no que deu. Desmoralizado, o tal keynesianismo de “pé quebrado” foi sendo substituído pelo monetarismo delirante, pela incrível teoria das expectativas racionais e pela fantástica hipótese que os mercados financeiros eram perfeitos e autorreguláveis: eles teriam uma moralidade ínsita imposta por uma espécie de “imperativo categórico” kantiano.

Hoje sabemos como tudo terminou. Na Grande Recessão de 2007, que ressuscitou algumas das perspicácias do velho Keynes sobre o papel fundamental, mas destruidor (já intuído por Marx), do sistema financeiro no processo de desenvolvimento econômico, quando não é impedido, por uma regulação inteligente e forte, de controlar o sistema produtivo real e o sistema político. Talvez seja oportuno lamentar que Marx e Keynes continuem vítimas de seus asseclas!

A despeito de tanta confusão, é preciso afirmar que o conhecimento econômico continuou avançado. A ação dos governos e seus bancos centrais, sob cujos olhos míopes o sistema financeiro internacional fez a sua penúltima traquinagem, foi muito melhor informada e eficaz do que a dos anos 30 do século passado e evitou a repetição da Grande Depressão.

Só agora, sete anos depois da crise, o mundo desenvolvido está voltando ao nível de atividade que tinha em 2007, mas em situação fiscal muito mais difícil. O mundo emergente recuperou-se mais rapidamente, mas sente falta do dinamismo produzido pela ampliação do comércio exterior. Os EUA estão em melhor situação pela revolução energética, pela aceleração das inovações e pela combinação do controle de gastos públicos com um aumento do crescimento. A Europa, infelizmente, está atrasada pela dificuldade de coordenação entre os seus países e pelo uso, simultâneo e abusivo, da austeridade fiscal. Flerta, hoje com uma perigosa deflação.

Ao olhar o mundo, não parece provável que haja uma recuperação global importante em 2014 e 2015. Talvez um pequeno aumento dos países desenvolvidos com relação a 2003 (1,2%), para 1,8% em 2014 e 2,2% em 2015 e uma redução dos emergentes (4,6% em 2013) para 4,3% em 2014 e 4,5% em 2015.

No Brasil, nada sugere um crescimento muito diferente do de 2013 (2,3%) em 2014 e 2015. Obviamente, não devemos esperar nenhuma contribuição importante do volume físico das exportações, ainda que seus preços possam flutuar em resposta aos eventos climáticos.

Seguramente não estamos à beira do apocalipse, como querem alguns, mas a situação é desconfortável. Precisamos de medidas estruturais (reformas: orçamentária, previdenciária, trabalhista, política industrial etc.) e medidas conjunturais adequadas e coordenadas (fiscais, monetárias e cambiais) que compatibilizem melhor a fundamental política civilizatória de inserção social que estamos praticando, com a necessidade de aumentar a produtividade da mão de obra, o único caminho para a volta ao crescimento. Não vai ser fácil. Temos de trocar os pneumáticos do caminhão com ele andando…

Antonio Delfim Netto é professor emérito da FEA-USP, ex-ministro da Fazenda, Agricultura e Planejamento. Escreve às terças-feiras

 

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