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Arquivo da Categoria Juros EUA

quarta-feira, 14 de outubro de 2015 Bancos, CHINA, Crise global, Juros EUA | 11:34

Fed com um olho na Ásia

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Fed tem mais um problema na lista: crise de crédito na Ásia. Tudo indica que uma elevação dos juros americanos possa detonar uma crise na Ásia, onde, mesmo com as suas enormes reservas cambiais,  crédito poder se tornar uma baita problema….

http://bicadasdogallo.blogspot.com.br/2015/10/o-que-esta-de-fato-segurando-o-fed.html

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quarta-feira, 17 de junho de 2015 Juros EUA | 15:37

Inflação real está abaixo da medida pelos índices???

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Calma! Não se empolgue. Estou falando sobre os EUA!!! Será que inflação deles na verdade estaria andando abaixo do que o PCE mostra???

Ouvi um grande economista comentar isto recentemente e fui atrás, e encontrei alguns textos bem interessantes que abordam direta ou indiretamente o tema

http://www.wsj.com/articles/the-u-s-underestimates-growth-1431989720

http://www.voxeu.org/article/debt-supercycle-not-secular-stagnation

http://blogs.wsj.com/…/how-does-your-experience-of-inflati…/

https://www.frbatlanta.org/rese…/inflationproject/mycpi.aspx

http://www.bls.gov/cpi/cpihqaqanda.htm

http://www.oecd-ilibrary.org/cont…/workingpaper/643587187107

http://blogs.ft.com/gavyndavies/2015/05/25/technology-inflation-and-the-federal-reserve/?Authorised=false

http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2013/201336/201336pap.pdf

http://www.nber.org/papers/w21074.pdf

 

Isto seria consistente com um estudo do JPMorgan que recebi recentemente, que mostra que as novas tecnologias e seus impactos na economia não estariam sendo adequadamente capturados pelos dados do PIB dos EUA e, portanto, na estimativa do seu produto potencial e de output gap atual por consequência. Ou seja, ainda haveria muito espaço para se crescer por lá sem gerar pressão inflacionária. Veja o resumo:

ECONOMIC FOCUS SUMMARY Technology is spreading throughout the economy. Ironically, it is more visible to the naked eye than it is to the economic metrics. It’s asking a lot to expect the metrics to capture the true economic value of digital technology and recent research by economists at the Federal Reserve Board provides important insights into why that is so. For example, they find that the current methodology used to estimate that advances in microprocessor chips leads to misleading impressions. The BLS estimates of microprocessor prices imply that Moore’s Law has died. In contrast, the Fed researchers estimate that Moore’s Law remains intact and that prices of microprocessors have continue to fall about 40 percent annually, in contrast to the 8 percent annualized decline in the BLS measures. Beyond the distorted calculation of trends in microprocessor technologies, there are many other reasons why the digital economy is less visible in the economic statistics than is apparent to the naked eye. The difficulty measuring the true economic impact of technology are yet more reason to be cautious in taking GDP trends at face value.

Ou seria tudo isto apenas mais uma boa desculpa para Yellen esticar mais um pouco até iniciar o ajuste nos juros?

Por outro lado, isto também explicaria o conundrum da queda do crescimento da produtividade medido na Europa e nos EUA recentemente, como mencionado em outro paper do JPMorgan resumido abaixo:

The global financial crisis has generated lasting damage. J.P. Morgan estimates a permanent 3% loss in the level of GDP since 2007. It has also amplified a secular growth slowdown. We estimate global potential growth at 2.6%, down 0.4%-point from the 2000s.

Recent data suggest a sharper deterioration. Labor supply and productivity gains have stalled since 2012, producing a rapid fall in global unemployment rates. “Okun’s law” places global potential growth at 1.6% as of 4Q14, 1% below J.P. Morgan’s estimate. For the US and Euro area, Okun’s law potential growth rates are 0.9% and 0.3%, respectively.

Okun’s law–based results show the global economy facing capacity constraints early next year if GDP grows at our projected 3% pace. By contrast, J.P. Morgan’s estimates suggest the global economy can grow at this pace through 2017 before reaching full capacity. Which estimate is right is crucial for determining the flexibility of monetary policy and the pace at which policy rates will need to be normalized. Our analysis suggests actual supply side performance will improve relative to the weak 2012-14 performance. Even with this rebound, global potential growth should move lower in the coming years.

The anticipated cyclical supply side improvement arises as firming global demand boosts productivity growth by generating increased efficiencies and capital use. The recent rapid unemployment rate slide should slow, allowing for gradual normalization in global monetary policy stances.

Signs of this expected rebound in productivity growth have not yet materialized. The longer productivity growth remains depressed, even due to cyclical factors, the more likely that hysteresis will set in, tempering the anticipated boost.
Assuming the projected productivity rebound materializes, we assess global structural trends in aging demographics and technological progress as weakening. We forecast global potential growth to slip from 2.6% to 2.4% by the end of the decade. If not for the rising share of the EM, potential growth would fall to 2.1%.

Se a inflação real for mesmo inferior à medida, a produtividade de fato não teria caído tanto como os cálculos do JPMorgam acima indicam. Pode ser que a queda da demanda na Europa e nos EUA possa ter detonado uma queda mais forte dos preços de alguns produtos similares, substitutos, mas de mesmo valor hedônico (???), principalmente em Tech (celulares, tablets e outros), que ainda não foi capturada pelos PCE. Vai saber!

À luz destas dúvidas que nos levariam a direções diametralmente opostas na condução da política monetária nos EUA, a única coisa que realmente dá para observar e daí avaliar a situação real da inflação é a evolução dos salários naquelas bandas. Quando eles de fato começarem a subir é sinal que o juro tem que subir nos EUA. ECI já começou a subir, mas salário hora ainda não…

Quanto os juros vão subir nos próximos anos? Só descobriremos ao longo do caminho. A angústia com o ajuste monetário nos EUA não terminará quando os juros começarem a subir, infelizmente. E na linha do comentário do VP do FED Fischer e do meu sócio barbudo, temos que nos preocupar mesmo é com a taxa final do ajuste e não com sua data de início.

 

inflaqto

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sábado, 23 de maio de 2015 Juros EUA, Sem categoria | 12:38

Yellen esclarece um pouco as coisas depois da ata que não esclareceu nada

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Depois da ata, que não atou tampouco desatou o nó da data de início da alta de juros nos EUA,  Yellen veio ao público e mandou um recado mais claro desta vez: juro sobe este ano e fim de papo.

Veja no link abaixo na minha página aberta no Facebook:

https://www.facebook.com/permalink.php?story_fbid=1636187709950107&id=1614375208798024

 

 

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quarta-feira, 20 de maio de 2015 Crise global, EUA, Juros EUA | 18:20

Quando sobem os juros nos EUA?

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Resposta: ninguém sabe. Uns acham que em Setembro. Outros que será só no ano que vem. O fato é que o FED é quem vai decidir isto…

Lendo a ata da última reunião do FED , fiz algumas observações sobre o que o FED está vendo:

  • aumentou a incerteza com relação ao ritmo de crescimento da economia nos próximos trimestres à luz da atividade econômica relativamente fraca do primeiro trimestre;
  • foi só inverno mais forte ou outros fatores, como a queda dos investimentos no setor de petróleo e os efeitos negativos do dólar forte sobre as exportações americanas, que atrapalharam a economia?
  • ou será que o consumo de fato está perdendo força e o savings rate vai subir de novo?
  • nota-se já a falta de oferta de mão obra qualificada e aumentos salariais maiores em alguns setores, apesar da queda no ritmo de melhora do mercado de trabalho ocorrida no primeiro trimestre;
  • parece que a inflação parou de cair;
  • mostraram preocupação com relação ao baixo premio de risco demandado pelo mercado nos papéis de longo prazo em US$, o que pode causar problemas na hora do FED começar a subir os juros, pois isto causaria perdas elevadas aos detentores de tais papéis, com efeitos sobre a estabilidade financeira do sistema. Ou seja, FED espera aumento na volatilidade de tais taxas de longo prazo;
  • para que se inicie o processo de alta de juros eles precisam ver uma continuada melhora nos dados de emprego e ter razoável convicção que inflação voltará a subir;
  • maioria acha pouco provável que eles cheguem  já na próxima reunião em junho com as condições necessárias satisfeitas para se iniciar a alta de juros, pois precisarão de mais tempo para ter certeza que o desaquecimento da atividade do início do ano tenha sido apenas algo pontual, mas não descartaram inteiramente essa possibilidade;
  • com base nisto, as decisões de quando vão iniciar processo de alto serão tomadas reunião a reunião, com base nos dados econômicos que forem saindo;
  • houve uma discussão sobre qual seria a taxa de juros real neutra e ficou evidente a enorme incerteza que existe na sua determinação, embora o debate tenha mostrado que tal taxa deva ter caído bastante e estaria em níveis bem baixos quando comparadas ao passado, o que, na visão de alguns, poderia justificar a elevação da meta de inflação de longo prazo, algo que foi descartado em função da perda de credibilidade que isto acarretaria.

Resumo: incerteza, incerteza e mais incerteza. Ou seja, volatilidade dos juros lá fora deve subir. Mas tudo indica que o cenário de maior probabilidade seja que o FED irá adiar a alta dos juros enquanto puder, correndo o risco real de ficar atrasado, ou seja, que comece a subir os juros quando a inflação de salários já tenha começado a subir. Se  isto vier a acontecer, a volatilidade dos juros de longo prazo lá fora pode disparar.

Portanto, fuja de renda fixa mais longa lá fora ou se proteja bem.

Vida dura, Dona Yellen: mas quando é que a senhora vai deixar a pombinha dos juros decolar??

 

doveyell

 

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terça-feira, 1 de abril de 2014 EUA, Heróis do Mercado, Investimentos, Juros EUA, Politica Economica | 02:47

FED de Yellen: entre a deflação e a bolha?

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Existe um ditado que minha mãe sempre usava para descrever situações difíceis, onde não há saídas fáceis: se correr o bicho pega, se ficar o bicho come. O BC americano está entrando nesta fase, pois o bicho está solto.

Ao longo dos últimos 3 anos a vida do FED foi relativamente fácil. Ele se limitava a convencer o mercado que a moleza monetária, o afrouxamento nas condições de liquidez, iria continuar por muito tempo. Ou seja, Bernanke esteve 100% do tempo preocupado em dar boas notícias para os detentores de ativos de risco, ou seja, ações, imóveis ou até mesmo commodities. Ele precisava convencer a turma a comprar bens, a inflacionar os preços de ativos e com isto gerar um impulso na economia real, aumentando o investimento privado e o emprego, para tirar os EUA da lama.

Pois bem, parece que a coisa está dando certo:

  • Desemprego caiu de quase 10% em 2010 ( vermelho abaixo) para 6,7%, e continua em tendência de queda ( verde). Segundo o FED deve chegar a 5,5% (nível considerado normal naquela economia – cinza abaixo) em 2016;

unemplyusa

  • Segundo o mesmo FED, o PIB deles deve crescer este ano cerca de 3% a.a., e deve manter este ritmo daqui para frente, o que é bastante positivo para uma economia daquele tamanho, pois neste ritmo a cada 5 anos os EUA crescem um Brasil inteiro;
  • De 2011 para cá os preços das residências nos EUA subiram 20%.

Por outro lado, a inflação e os salários crescem muito pouco:

  • O núcleo da inflação sobe 1,1% a.a. ( amarelo abaixo) vis a vis os 2% meta do FED ( verde) , como vemos no gráfico abaixo:

pcecore

 

  • Os salários hora no setor privado sobem hoje  2,5% a.a. ( amarelo abaixo), vis a vis os quase 4% a.a. que cresciam antes da crise :

hourlyearn

Tal cenário tem possibilitado a redução gradual dos estímulos monetários dados à economia americana pelo FED, que tem diminuído o ritmo de compra de títulos no mercado em US$10 bi por reunião do FOMC. No ritmo atual o FED deixará de comprar papéis a partir de outubro próximo, caso a economia americana continue a evoluir desta forma. Terminado o processo de injeção de liquidez via compra de títulos de longo prazo no mercado, os próximos passos no processo de normalização monetária passarão por:

A. Início do processo de elevação dos juros de curto prazo;

B. Término das operações de reinvestimento por parte do FED, que hoje investe 100% dos recursos gerados nos resgates dos títulos de sua carteira (juros e principal) em novas compras de papéis da mesma natureza (títulos públicos e imobiliários de longo prazo).

Desde que a nova Presidente do FED Janet Yellen assumiu o comando do FED, o mercado tem especulado sobre o item A acima.  O processo de normalização dos juros de curto prazo tem enorme importância para a precificação de ativos de risco, pois uma normalização mais rápida e acentuada pode causar a queda da bolsa e de outros ativos de risco.

São 3 as variáveis que caracterizam este processo de normalização dos juros:

  1. Quando ele se iniciará
  2. Qual o ritmo da alta de juros que se seguirá;
  3. Qual a taxa de equilíbrio final, quando tal processo se encerrar.

Na entrevista que se seguiu ao último FOMC, Yellen sinalizou duas coisas:

  • Que a compra de títulos pelo FED deve se encerrar no outono deles, ou seja em Outubro;
  • Que os juros ficarão em zero por cerca de 6 meses após tal data, tudo isto se a economia americana desempenhar como eles esperam.

Ou seja, se tudo correr como o FED espera , os juros nos EUA começam a subir perto de abril de 2015.

Bom, o que significa correr bem? Pelo que eu entendo, será preciso que:

  • Desemprego continue a cair e chegue ao redor de 5,6% a.a. já no final de 2015;
  • Inflação termine este ano em 1,4% a.a. e 1,7% em 2015, no mínimo, caminhando para bater os 2% a.a. em 2016 ou 2017.

O FED sabe que numa economia endividada como a americana inflação muito baixa eleva o custo real das dívidas o que deprime o consumo e o investimento. Logo, é fundamental afastar de vez o risco de deflação. Portanto, caso a inflação não mostre esta tendência de elevação esperada pelo FED, é provável que o FED adie a data de aumento dos juros para o final de 2015, através de uma sinalização mais firme em seus comunicados. Contudo, mesmo que a inflação deste ano atinja os 1,4% esperados pelo FED  (hoje está em 1,1% a.a.), o FED espera que vá atingir a meta de 2% a.a. somente no final de 2016: ou seja, será uma alta bastante lenta. De acordo com Yellen, isto se deve aos chamados “ventos de proa” que a economia americana está sofrendo que levarão muito tempo para se dissipar:

  • Excesso de endividamento das famílias
  • Preços dos imóveis ainda deprimidos
  • Dificuldade de acesso ao crédito por parte das famílias
  • Política fiscal ainda restritiva nos próximos anos.

Estes fatores impedem uma aceleração maior da economia, o que restringe o espaço para uma elevação mais rápida da inflação. Da mesma forma, a queda do desemprego que está acontecendo tem sido, pelo menos parcialmente, fruto de uma redução no número de pessoas que procuram o emprego (taxa de participação), pois várias pessoas desistem de procurar emprego dada a dificuldade de encontrá-los.

Também é importante levar em consideração que há um excesso de capacidade de produção em alguns setores da economia americana (construção),  na periferia européia e na China. Isto deve reprimir os preços dos bens industrializados exportáveis, o que pode ser agravado caso os juros maiores nos EUA, em ambiente de juros baixos na Europa, Japão e China, causem uma valorização do dólar. Um dólar mais forte baratearia os produtos importados por aquele país e reduziria ainda mais as pressões inflacionárias.

Logo, o FED trabalha com a hipótese de que o processo de normalização dos juros irá levar bastante tempo e será bem gradual. Como vemos nas tabelas abaixo, as projeções feitas por seus membros indicam isto. A mediana desta amostra espera que os juros do FED atinjam 1% no final de 2015 ( amarelo no gráfico inferior abaixo), e apenas 2,25% em 2016 (preto no gráfico inferior abaixo). Ao mesmo tempo, a mediana de suas expectativas mostra que a inflação estará rodando acima de 1,8% em 2016 ( vermelho na tabela) . Ou seja, de acordo com as expectativas dos membros do FED, os juros reais ao longo de 2016 deverão permanecer negativos, apesar da economia ter chegado próxima ao pleno emprego.

 

projeconmembfed

 

feddotmar14

Com relação à taxa terminal de juros de curto prazo, que seria aquela que a economia americana precisa para equilibrar a oferta e a demanda e manter assim o equilíbrio inflacionário em situações normais de emprego, a grande maioria espera que tal taxa seja de 4% a.a. ( verde na tabela acima) . Porém cerca de 30% de seus membros ( vermelho na tabela acima)  acham que tal taxa seja inferior a isto. E 4 dos 17 membros acreditam que esta taxa seja apenas 3,5% enquanto que apenas 2 acreditem que possa ser 4,25% ou mais. Existe dentro do FED um debate importante sobre tal taxa de equilíbrio. A maioria dos membros trabalha com a hipótese de que o juro real de curto prazo de equilíbrio nos EUA seja de 2% a.a., que, somado a inflação alvo do FED de 2% a.a., resultaria num juro nominal de 4% a.a.  Outros acreditam que tal taxa real de juro de equilíbrio seja menor, pois os danos da crise de 2008 teriam sido muito grandes e permanentes. Eles acreditam que a taxa de crescimento potencial do PIB americano, que antes da crise estaria entre 2,5% e 3% a.a., caiu para 2 ou 2,5% a.a. em decorrência da queda de produtividade que a crise possa ter causado ao obstruir de forma mais permanente o canal de crédito. O crédito é a forma de transformar a poupança acumulada em investimento. Com a crise é provável que o processo de crédito na economia tenha sido danificado de forma permanente o que acabaria reduzindo a produtividade da economia ao tornar mais lenta e ineficaz a transformação de poupança em investimento. Isto prejudicaria a inovação e dificultaria a destruição criativa. Obviamente que este é um debate extremamente especulativo, mas que intriga o pessoal do FED. De fato, a lenta recuperação dos salários nos EUA apesar da forte queda do desemprego pode indicar que a produtividade marginal do trabalho esteja caindo. Com uma produtividade menor, o PIB cresce menos, o que demandaria, no longo prazo, juros menores. Por outro lado, uma produtividade menor e um crescimento potencial mais baixo podem causar uma aceleração mais rápida da inflação nos próximos anos, exigindo que o FED acelere o processo de normalização dos juros. Portanto, além das incertezas com relação ao comportamento da economia no curto prazo, há também incertezas a respeito do nível adequado dos juros de longo prazo.

Mas  todo o discurso do FED  caminha na direção de  uma política mais moderada de normalização dos juros. Isto nos dá um pouco mais de tranquilidade com relação ao fluxo externo de capitais, pois uma normalização mais rápida e intensa dos juros externos poderia afetar negativamente nossa capacidade de levantar recursos para cobrir nossos déficits externos. Por outro lado, como já vimos no passado, esta política pode levar à formação de bolhas nos mercados de ativos e crédito. A manutenção de taxas reais de juros baixas, que segundo as projeções dos membros do FED ficariam negativas até final de 2016, pode estimular investidores e empresas a se endividar e a alocar mais recursos para ativos de risco, como bolsa, créditos de alto risco e imóveis nos EUA. De fato a bolsa americana já opera em múltiplos próximos a sua média histórica (linha vermelha horizontal abaixo), e altas muito maiores além deste ponto poderiam indicar que há uma bolha em formação, com a que vimos nos anos 2000 em azul claro no gráfico abaixo:

pesp

 

Algo similar está acontecendo com  o valor dos papéis de crédito de alto rendimento (empréstimos a empresas de maior risco), que, segundo o gráfico branco abaixo, estão ( amarelo) bem acima da região de normalidade ( entre as retas brancas e marcada em laranja abaixo):

hyibox

 

E os spreads de risco cobrados em tais empréstimos estão caindo rapidamente e chegaram próximo ao menor nível dos últimos 20 anos, como vemos marcado em amarelo no gráfico abaixo que mostra a evolução do spread de risco implícito nos papéis de alto rendimento, calculado pelo Banco Barclays, desde 1994:

spreadhybac1995

 

 

É bom lembrar que em 1997 o mercado de crédito de HY ( títulos de alto rendimento) se encontrava em efervescência, o que levou a uma bolha que estourou alguns anos depois. Os dados de crédito bancário para empresas nos EUA indicam que de fato há uma aceleração mais forte nas concessões de empréstimos nos últimos meses, como mostramos em amarelo e laranja  nos gráficos abaixo fornecidos pelo banco CS:

creditocorpusa

 

Embora os indícios de formação de bolhas ainda não sejam tão evidentes, um comportamento mais acomodatício do que o necessário por parte do FED pode levar a formação de bolhas e a riscos financeiros similares àqueles que tínhamos em 2008, quando o mercado imobiliário estourou. A crise de 2008 nos mostrou que o custo social de uma bolha e de seu estouro pode superar o benefício de se reduzir o emprego mais rapidamente no curto prazo.  Para se fazer tal comparação seria necessário avaliar qual a probabilidade de ocorrer uma bolha nos próximos anos, à luz dos comportamentos atuais e prospectivos dos ativos, e qual o custo em termos de perda de emprego de um possível cenário de estouro desta bolha. Com esta informação seria possível avaliar se os benefícios de se reduzir a acomodação monetária visando evitar uma bolha são de fato menores do que os benefícios em termos de emprego em se manter a política monetária acomodatícia por mais tempo. Estas avaliações, contudo, não são nada simples, mas sem dúvida irão ocupar os debates dentro do FED nos próximos meses

Obviamente que a luz do duro aprendizado de 2008, o FED sabe deste risco e do custo do estouro destas bolhas. Desta forma eu não creio que ele vá assistir a formação de uma bolha de forma passiva. De fato alguns membros do FED (Stein & Kockerlakota) levantaram este ponto recentemente. Porém surge aqui o debate de como determinar a ocorrência de bolhas e qual a melhor forma de combatê-las, dentro dos mandatos legais do FED.  Stein mencionou a taxa de risco dos títulos de alto rendimento, a taxa de prêmio nos juros de longo prazo, o nível de endividamento geral da economia e a alavancagem dos sistema financeiro como indicadores de possíveis bolhas. O gráfico abaixo retirado de um excelente relatório preparado pela equipe de Vincent Reinhart do Banco Morgan Stanley, que serviu-me de base para a elaboração deste texto, mostra a evolução do endividamento do setor privado não financeiro dos EUA como % do PIB desde 1980:

endividamentononfinusa

Vemos alguns períodos de aceleração do endividamento:

  • 1995 a 2001, em vermelho, que resultou na bolha da internet que estourou na virada do século;
  • 2005 a 2008, que terminou na grande crise imobiliária ( em preto),

e vemos em roxo que a aceleração atual, embora não seja da mesma intensidade dos outros períodos, é preocupante. Contudo, o nível de alavancagem dos bancos dos EUA está em seu menor nível dos últimos 25 anos, como mostro em verde no gráfico do nível de capitalização destes desde 1990:

capitalbanksusa

Já os baixos de prêmios cobrados em títulos de renda fixa de alto risco que hoje são praticados ( no gráfico que mostrei mais acima ) indicariam um possível processo de formação de bolha de crédito no mercado corporativo, que poderia levar a um excesso de endividamento por parte de empresas.

Somado a isto,  taxas de juro de longo prazo muito próximas às taxas de curto prazo esperadas para o futuro indicariam que o mercado estaria cobrando pouco por emprestar recursos por longo prazo. Isto poderia induzir a formação bolhas de preços de ativos de maior prazo, como imóveis ou bolsa. O gráfico branco abaixo mostra a evolução da taxa de juros implícita nos contratos de derivativos de juros de 5 anos em 5 anos. Ou seja, estes são os juros implícitos em financiamentos interbancários de 5 anos que se iniciarão após 5 anos da data presente. O gráfico lilás mostra sua média móvel de 6 meses:

5y5yfwd

 

Esta taxa mostra os juros cobrados pelo mercado nas parcelas mais longas dos financiamentos interbancários. Vemos em cinza que o mercado está precificando hoje um juro de 4%a.a. por 5 anos para daqui a 5 anos. Podemos ver que tais juros de longo prazo estavam bem mais baixos (amarelo) em 2012 e 2013, em função da política de expansão agressiva do balanço do FED.  E antes da crise eram bem mais elevados (em verde). A diferença entre tal taxa e a taxa esperada para os juros de equilíbrio de longo prazo dão uma estimativa razoável para o prêmio de prazo que o mercado exige nos empréstimos de longo prazo a taxas fixas. Embora o prêmio tenha subido desde 2012, ele estaria hoje zerado assumindo um juro de saída de 4% a.a.. Ou seja, tal premio de prazo estaria ainda muito baixo na opinião de alguns analistas preocupados com possíveis bolhas em formação. Isto poderia sugerir que  seria recomendável que o FED suspendesse o reinvestimento em títulos de longo prazo dos recursos provenientes dos resgates dos papéis em sua carteira, visando reduzir o preço dos papéis mais longo, levando assim o prêmio de liquidez de longo prazo para níveis compatíveis com os praticados no passado. Porém esta avaliação é bastante complexa, pois se os juros de equilíbrio forem 3,5% a.a. como alguns membros do FED acreditam, tal prêmio de longo prazo hoje estaria mais próximo do normal.

Resumindo: o que fazer quando a inflação está persistentemente abaixo da meta ao mesmo tempo que se formam bolhas de ativos, na bolsa ou em crédito? Como agir? Não seria melhor adiar a elevação dos juros e ao mesmo tempo suspender o reinvestimento em novas compras de títulos por parte do FED, elevando assim o prêmio de prazo, para evitar a formação de bolhas? Mr Greenspan viveu este dilema após o estouro da bolha da internet no início deste século, e optou por deixar os juros de longo prazo baixos (o tal do conundrum), o que pode ter levado os EUA à bolha imobiliária de 2008 e toda a exuberância irracional. Será que os EUA entraram num ciclo vicioso, do tipo que para sair de uma crise gerada pelo estouro de uma bolha eles precisam gerar outra?

Enfim, o debate do FED vai entrar numa fase mais desafiadora, pois o caminho para a normalização dos juros é cheio de incertezas quanto a seu timing, intensidade e forma. O FED está navegando por mares nunca antes navegados. O trabalho da Senhora Yellen não será moleza não: se ela se afobar e apertar rápido demais a liquidez, a economia americana pode afundar. Se ela demorar para apertar, bolhas podem se formar. Ou seja, o bicho está mesmo solto no FOMC.

Vida dura…

yellen

 

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quinta-feira, 6 de março de 2014 Crise Brasileira, Juros EUA, Juros no Brasil, Politica Economica | 20:46

E por falar em poupança pública…

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Vocês já devem estar exaustos de ler o que escrevo sobre a falta de poupança e o déficit externo:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2014/02/27/o-pib-e-a-falta-de-poupanca/

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2014/02/25/um-ajuste-inevitavel/

Porém está aí um dos principais desequilíbrios em nossa economia, algo que pode nos levar a uma crise grave de crédito interno ou externo se persistimos nesta toada por muito tempo.

Os indivíduos e o governo são os responsáveis pela formação da poupança ( ou pela falta da dita..).  Todo aquele dinheiro ganho pelos famílias que não é gasto no consumo, mas usado  para pagar dívidas ou depositado nos bancos, forma a chamada poupança.  O mesmo se aplica ao governo. A parcela do que o governo arrecada, ( via impostos, royalties, contribuições, dividendos das estatais, etc)  que não é transferida de volta para famílias ( via programas sociais ou previdência), via salários pagos aos seus funcionários ou consumida com gastos para operar a máquina,  forma o superávit primário do governo. Esta é a poupança que o governo faz para poder pagar os juros de sua dívida e amortizá-la.

O governo anunciou há alguns dias o superavit do governo federal em Janeiro. O resultado do governo foi bem abaixo das expectativas do mercado:  12,9 bi vs. 19.2 bi esperados pelo mercado.

Temos abaixo um gráfico que mostra a evolução deste saldo como % do PIB dos últimos 12 meses desde 2001:

primgovcentral

 

Em verde marquei o período de 2003 a 2008, quando o governo poupava em média 2,4% do PIB ( reta laranja). DE 2011 para cá ( marcado em amarelo)  a economia do governo vem caindo consistentemente ( reta cinza) . Os dados de dezembro último nos deram a esperança que poderíamos estar mudando esta tendência, porém os números de janeiro foram um banho de água fria. SE desconsiderarmos o período da grande crise de 2009 e 2010, quando a poupança do governo despencou, os dados de superavit primário do governo tem se situado em seu pior nível em mais de 10 anos ( preto). E sua tendência ( cinza) é preocupante. Melhoras pontuais como a que vimos no final de 2013 e no final de 2012, são resultados de esforços heroicos do governo para mostrar dados anuais razoáveis, que simplesmente acabam adiando o reconhecimento do problema que acaba aparacendo, como o gráfico acima demonstra claramente. Todos os picos de superávit que ocorreram depois de 2011 foram seguidos por quedas de maior intensidade, o que caracteriza uma tendência inequívoca de piora.

O gráfico azul abaixo  mostra a evolução da taxa de poupança doméstica desde 2000:

poupanpib

 

Vemos claramente que ele se assemelha muito ao gráfico do superavit primário. O período de queda da poupança interna ( marcado em preto) coincide com o período de piora do superavit fiscal.

E já vimos em outros posts que isto explica bem o comportamento do nosso déficit externo mostrado no gráfico abaixo:

ccdefi

 

 

Ou seja, fica evidente que  a despoupança do governo está contribuindo para a piora de nosso déficit externo.

Por outro lado veja o que está acontecendo com a arrecadação de impostos:

 

arrecadimpofedicms

 

 

O gráfico azul mostra a taxa de crescimento anual  ( 12 m / 12 m anteriores) da arrecadação dos impostos federais e do ICMS, que representam mais de 50% dos impostos e contribuições arrecadados no Brasil. Vemos que até 2008  tal arrecadação crescia entre 10 e 20% a.a. ( amarelo). Entre 2010 e meados de 2013 o crescimento  da arrecadação se desacelerou fortemente ( vermelho) em função do desaquecimento da economia ocorrido naquele período, que pode ser visto em vermelho no gráfico abaixo da taxa de crescimento do PIB:

pibbrasil4t

 

Porém, os últimos dados de arrecadação do final de 2013 mostram uma melhora ( verde no gráfico anterior).  Apesar desta melhora da arrecadação vemos que o superávit do governo ainda continua baixo. ou seja os gastos do governo estão subindo.

Assumindo que o crescimento do PIB de 2014 fique entre o que o mercado prevê 1,7 a 2% a.a. e os 2,5% a.a. do Ministro Mantega, é improvável que a arrecadação de impostos continue a se acelerar. Lembro que o Refins ocorrido no final de 2013 ajudou bastante a arrecadação, algo que não deve correr nos próximos meses, como os números de Janeiro já mostraram.

Ou seja, não é realista esperar uma poupança maior do governo contando com um aumento da sua receita. Logo, o governo irá precisar reduzir fortemente o ritmo de crescimento de seus gastos para cumprir com a meta anunciada recentemente pelo Ministro Mantega, meta que, como já disse, acho bem ambiciosa, quando levamos em conta que estamos em ano de eleições e as dificuldades políticas enfrentadas pelo governo no Congresso. Além do mais, há muito tempo que não vemos sinais de uma atuação mais determinada do governo no sentido de evitar uma elevação maior dos gastos.

O BC tem afirmado que espera que o superavit do governo se estabilize no nível atual. Caso contrário, o BC será levado a continuar seu processo de alta de juros, para fazer com que a poupança privada aumente ainda mais, de forma a compensar a queda da poupança pública.  Os juros têm este papel: maiores juros reduzem o consumo e investimento, elevando a poupança líquida. Caso contrário, o dólar subirá ainda mais e as pressões inflacionárias aumentarão.

Os mercados reagiram bem à fala do Ministro sobre a meta fiscal e aos dados do PIB, porém bastou um desapontamento no front fiscal para que o mercado mudasse de humor. Se o PIB de 2014 de fato desapontar como alguns analistas esperam, esta situação pode ficar ainda pior. Tivemos uma trégua no front externo graças ao inverno mais forte no hemisfério norte. Isto reduziu o ritmo de atividade nos EUA, o que deve manter o FED em ritmo lento no seu processo de normalização das condições monetárias. Contudo, se a economia americana recuperar o ímpeto na primavera que lá se aproxima, as discussões sobre a data do início do processo de alta de juros nos EUA  vão ser retomadas, com repercussões negativas para o fluxo de capital para os mercados emergentes.

 

 

 

 

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quinta-feira, 23 de janeiro de 2014 Crise Brasileira, EUA, Juros EUA | 09:13

Os dilemas do FED de Yellen

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Nada deve estar ocupando tanto a cabeça dos mercados quanto a questão da velocidade do aperto monetário nos EUA, que já começou com a redução na velocidade de compra de títulos por parte do FED.

Recapitulando, o FED promoveu uma forte expansão desde a véspera da crise de 2008 de duas formas:

  • Reduzindo sua taxa de juros básica de 5.25% em 2007 para 0,25% no final de 2008, como vemos em verde no gráfico abaixo que mostra a evolução da taxa de juros do FED desde 2004:

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  • E, como isto não foi suficiente, ele iniciou um processo de expansão de seu balanço em 2010 através de um programa de compras de títulos públicos e imobiliários, o que causou um crescimento de seus ativos de quase US$ 2 trilhões desde 2008, como vemos em amarelo no gráfico abaixo que mostra a evolução do balanço do FED desde 2004:

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Esta política extremamente acomodatícia ajudou a reduzir a contratação no crédito interno e a estimular a economia. O desemprego, que havia saído de 5% em 2007 e bateu 10% em 2009, tem caído consistentemente, mostrando que a política do FED tem dado resultado, como vemos no gráfico branco abaixo da evolução do desemprego nos EUA desde 2006:

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A continuar neste ritmo ( reta vermelha) , o desemprego terá voltado a níveis próximos aos de 2007 já no início de 2016 ( verde). Assumindo que a taxa neutra de desemprego, que é a taxa de desemprego que seria condizente com uma inflação estável dentro da meta deseja pelo FED ( 2 % a.a.), esteja ao redor de 5% ou 5,5% a.a. como afirmam vários economistas e o próprio FED, uma primeira análise poderia sugerir que já em 2016 os juros nos EUA deveriam estar de volta a seu nível neutro que, de acordo com estes mesmos economistas, seria ao redor de 4% a.a. Além disto, é bom lembrar que mesmo que o FED pare de comprar papéis no mercado, como está previsto para acontecer em outubro próximo, a carteira de títulos do FED demorará vários anos para voltar a seu nível normal, pois o prazo dos papéis é bem elevado. Logo, seria razoável esperar que a taxa neutra de equilíbrio atual deveria ser um pouco maior do que aquela estimada para uma situação onde o balanço do FED já estivesse normalizado.

Apesar disto, os mercados estão prevendo uma elevação bem mais branda dos juros do FED, como mostra o gráfico azul abaixo com a projeção do mercado de derivativos OIS para as taxas de juros do FED para os próximos 5 anos:

jurosfed

 

Podemos ver que o mercado acredita que tais juros começarão a subir no início de 2015 ( amarelo), e que continuarão a subir bem gradualmente até bater 3,5% em 2019. A razão desta parcimônia é a sinalização dada pelo FED em dezembro que ele pretende manter os juros baixos por um bom tempo após o desemprego tenha batido 6,5% a.a., que era o marco fixado inicialmente para o FED começar o processo de elevação dos juros, caso a inflação esperada pelo mercado continue abaixo de sua meta de 2% a.a. Na tendência atual, é provável que o desemprego chegue nestes 6,5% até o terceiro trimestre deste ano.

Em decorrência desta indicação do Comitê de Política Monetária do FED, seus membros esperam, na sua maioria, que os juros só subam em 2015, como vemos em verde no primeiro gráfico abaixo, que mostra o número de membros do FOMC que acreditam que o juro deveria subir já em 2014, em 2015 ou só em 2016:

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Na tabela inferior acima, onde os pontos azuis mostram a expectativa de cada membro do FED para os juros no final dos próximos anos, fica evidente a trajetória gradual de alta implícita em suas projeções ( em cinza), e a expectativa (amarelo) que os juros de longo prazo fiquem ao redor de 4% a.a.

Mas o que estaria levando o pessoal do FED a ser tão cauteloso?

  • Em primeiro lugar, a economia americana ainda se recupera de um longo processo de redução de endividamento e qualquer elevação mais abrupta dos juros poderia abortar tal recuperação;
  • A inflação está bem abaixo dos 2% a.a. definidos como meta pelo FED, como vemos em veremelho no gráfico abaixo do núcleo do PCE (medida preferida pelo FED para a inflação):

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A inflação, que até 2008 andava ao redor de 2% a.a. ( verde), hoje está em 1.1% a.a. ( vermelho).

  • Os salários sobem hoje menos do que em 2008, como vemos no gráfico abaixo que mostra a evolução da variação anual dos salários-hora pagos pelo setor privado desde 2004:

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Até 2008 os salários subiam a 3,5% ou até 4% a.a. ( em amarelo) enquanto que hoje sobem a 2,1% a.a. ( vermelho), apesar de já mostrarem alguma aceleração desde 2012.

  • Do lado das commodities não deve haver pressão tampouco e,  com juros maiores e um dólar mais forte, o custo dos insumos para a produção não deve subir como vemos no gráfico abaixo da inflação no atacado que hoje ( verde) se encontra em patamar inferior ao do passado:

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  •  As expectativas quanto ao comportamento da inflação futura também estão bem contidas, como mostra o gráfico abaixo da evolução das expectativas de  inflação implícitas nos títulos de 5 anos do tesouro americano indexados à inflação:

expectinfla As expectativas atuais ( verde) são inferiores às expectativas  para a inflação futura prevalecentes antes da crise (vermelho).

Ou seja, em não havendo nenhuma pressão de custo ou indicação de superaquecimento da economia, não parece necessária nenhuma ação mais imediata do FED no sentido de se acelerar o aperto monetário.

Além disto, alguns economistas, como a nova Presidenta do FED, a Sra. Yellen, acreditam que os dados de desemprego estejam caindo artificialmente, motivados por uma queda na taxa de participação, e que de fato o mercado de trabalho estaria assim mais fraco do que os números de desemprego mostram. Para entender isto, vamos lembrar que desemprego é calculado como:

Número de pessoas desempregadas à procura de emprego / número total de pessoas empregadas ou à procura de emprego.

A relação do entre o número de pessoas empregadas ou à procura de emprego sobre o total de pessoas em idade para trabalhar chama-se taxa de participação. Tal taxa mede o % da população em idade de trabalho (acima de 16 anos) que está de fato no mercado de trabalho, trabalhando ou à procura de emprego. Quanto mais pessoas se aposentam ou deixam de procurar trabalho menor fica a taxa de participação.  Menores taxas de participação implicam em menos pessoas disponíveis para o mercado de trabalho.

Ou seja, se uma grande parte dos desempregados desiste de procurar emprego, a taxa de desemprego acaba caindo, dando a impressão equivocada de uma melhora no mercado de trabalho.

Veja  no gráfico branco abaixo o que tem ocorrido com a taxa de participação nos EUA desde 1994:

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DE 2000 até 2007 a taxa apresentava uma leve tendência de queda (seta em vermelho) em decorrência da aposentadoria da geração nascida no pós guerra, quando os EUA tiveram uma forte elevação de população ( baby boom). Além disto, uma parcela cada vez maior da população de jovens tem deixado o mercado de trabalho para se dedicar exclusivamente a seus estudos, pois os ganhos de renda decorrentes deste tempo a mais de estudos supera e muito os custos de se ficar fora do mercado de trabalho nesta fase da vida.

Vemos que tal queda se acelerou após 2009. Notamos em amarelo que tal taxa de participação ( amarelo) está bem abaixo do que ela deveria estar se tivesse seguido sua tendência desde 2000 ( reta vermelha). Alguns economistas, como a própria Yellen, acreditam que tal queda de participação é temporária e de caráter cíclico. Está implícito no raciocínio destes que muitas destas pessoas que desistiram de procurar emprego e saíram do mercado de trabalho voltarão a procurar trabalho assim que o mercado melhore, o que aumentaria a oferta de mão de obra e o desemprego reportado. Este raciocínio faz sentido, pois, dada a extensão da crise, é bem provável que várias pessoas desistiram de procurar trabalho dada a enorme dificuldade em encontra-lo. Com o reaquecimento do mercado, seria de fato razoável esperar que algumas destas pessoas voltem a procurar emprego, aumentando a oferta de mão de obra, reduzindo a pressão sobre os salários. Outras análises seguem nesta mesma direção, como a desenvolvida pelo banco GS que mostra que se avaliarmos a saúde do mercado de trabalho não só incluindo os que estão à procura de emprego, mas também os desencorajados a procurar emprego, os subempregados ou em empregos temporários de forma involuntária, veremos que a situação geral do mercado seria hoje compatível com um desemprego de 7,5% e não com os 6,7% reportados segundo o método tradicional de apuração.

Contudo, há um outro grupo de economistas dentro do FED e no mercado que acredita que tal queda na taxa de participação seja mais estrutural, e não cíclica como Yellen defende. Há pelo menos duas linhas de análise que mostram que mercado de trabalho estaria sim bem próximo do seu nível neutro de desemprego:

  • O FED da Filadélfia publicou um estudo mostrando que a maioria das pessoas que saíram do mercado de trabalho nos últimos 18 meses tem mais de 50 anos. Logo, a probabilidade delas voltarem ao mercado é remota, o que os leva a concluir que a queda de oferta de mão de obra é mais estrutural, pois se trata de uma antecipação do processo de aposentadoria da parcela mais velha da força de trabalho.
  • O JP Morgan e a Macroeconomic Advisors publicaram estudos com base em dados históricos onde demonstram que, para sabermos se mercado de trabalho está ou não apertado, é relevante analisar o comportamento do desemprego de curto prazo, ou seja, a taxa de desemprego computada levando-se em conta apenas as pessoas que estão desempregadas há menos de 6 meses, e não aquelas que estejam procurando emprego a mais tempo. E se usarmos esta métrica de desemprego e cruzarmos com o comportamento da inflação no passado, usando a tal da curva de Philips, veremos que a hipótese deles é bem sólida. Neste caso, os dados recentes de desemprego de curto prazo indicariam que o mercado de trabalho já estaria bem próximo ao normal (média prevalecente depois de 1994), ou que, segundo o JP, o desemprego já estaria bem próximo a seu nível neutro, o que sugere que em breve teremos pressões inflacionárias, de acordo com a curva de Philips.

Uma outra análise fornecida pelo Citibank é também bastante intrigante. Se usarmos as expectativas do FED para o desemprego e para a inflação até 2016 como variáveis dentro da regra de Taylor, verificaremos que a taxa de juros neutra do FED estimada pelo modelo para dezembro de 2014 deveria ser 1,4% a.a. e não os  0,25% a.a. como o mercado e o próprio FED esperam. Para 2015 a coisa é mais dramática: pelo modelo com dados do próprio FED os juros deveriam estar em 2,8% aa, enquanto o mercado aposta em 1,2% a.a. Ou seja, segundo esta análise a velocidade de queda de desemprego deveria se acelerar daqui para frente, caso os juros do FED sigam a trajetória esperada pelo mercado.

Para aumentar a controvérsia, a própria Yellen desenvolveu um trabalho no passado, onde ela defende que a política ótima de controle para a trajetória dos juros deveria ser aquela que maximizaria a função de retorno para o FED vis a vis suas metas, ou seja, aquela que trouxesse o emprego de volta a seu nível neutro o mais rápido possível, mesmo tolerando um pequeno desvio da inflação para cima da sua meta, desvio este que seria corrigido prontamente por uma elevação mais rápida dos juros logo após o mercado de trabalho se normalizar. Ou seja, neste cenário hipotético, ao invés do FED ir subindo os juros gradualmente, tal estratégia recomendaria que o FED mantivesse os juros próximos a zero por mais tempo (até meados de 2016), e que a partir daí os subisse rapidamente para 3,5% a.a. ou mais para assim combater os excessos gerados pela maior extensão do período de juros muito baixos. Marquei em vermelho no gráfico abaixo qual seria uma possível trajetória de evolução dos juros do FED num cenário destes vis a visa o que o mercado espera hoje ( azul) :

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O risco desta estratégia reside no provável aumento das expectativas de inflação que ocorreria no momento em que a inflação corrente ultrapassasse sua meta. Isto poderia demandar uma taxa de juros bem mais elevada na saída, o que poderia causar um novo colapso na economia.

Do lado da atividade econômica, os dados sobre a economia americana indicam que ela deva crescer no mínimo 3% este ano, pois em 2013, mesmo com o ajuste fiscal de 1,3% do PIB, a economia conseguiu crescer mais de 2% . Este ano o ajuste fiscal será bem inferior. Os preços e a demanda por novos imóveis continuam firmes, e o mercado de financiamento imobiliário mostrou no final de 2013 a primeira elevação no montante de dívidas hipotecárias desde 2007.  A alta da bolsa e a recuperação do preço dos imóveis elevou a relação patrimônio / renda das famílias dos EUA para níveis médios vigentes entre 2003 e 2007. Tudo isto indica que o aumento de poupança das famílias causado pela crise possa começar a se reverter, o que aumentaria o consumo e o investimento.

Como vemos, o desafio colocado para a nova Presidenta do FED, a Sra. Yellen, é bastante grande. Retornar a normalidade monetária nos EUA será um desafio enorme, pois de um lado há o risco de abortar o processo de recuperação da economia americana pós crise caso se elevem os juros mais cedo do que se deveria, e do outro lado há o risco de se criarem novas bolhas de ativos ou pressões de preços que demandariam aumentos ainda maiores dos juros para evitar que a enorme liquidez que hoje existe no sistema (US$ 4 trilhões) se transforme em demanda e crie uma espiral inflacionária.

Como estamos diante de uma situação inusitada na história econômica, qualquer previsão é pura especulação. Porém, uma coisa é certa: a direção das taxas de juros é para cima. E quanto mais forte estiver a economia americana, mais rapidamente estes juros subirão. E juros mais fortes significam um dólar mais forte e um custo maior para o dinheiro que pagamos lá fora. Com uma liquidez menor e juros mais altos nos mercados internacionais, não poderemos ficar tratando a pontapés o capital interno ou externo que financia nossos investimentos. E a ida da nossa Presidente a Davos mostra que ela também está ciente disto.

Desejo aqui boa sorte à nova Presidenta do FED que vai ter que encarar uma parada dura, pois, queiramos ou não,  todos nós estamos um pouco nas mãos desta senhora simpática e muito competente:

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domingo, 22 de setembro de 2013 Heróis do Mercado, Investimentos, Juros EUA, Sem categoria | 04:21

FED deu um drible da vaca?

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Bola de um lado, jogador do outro:

http://www.youtube.com/watch?v=y3FjWVVp0gU

Parece que o Bernanke andou tendo aulas com Robinho…..

Depois de sinalizar que iria começar a reduzir o ritmo de suas compras de papéis já nesta reunião do FOMC  de setembro, Bernanke e sua turma decidiram continuar com o ritmo atual do programa de compras de títulos.

Para quem é aficionado em economia e política monetária, vale  a pena ver o vídeo abaixo da entrevista do Ben logo após FOMC:

http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20130918.htm

De fato estas conferências com jornalistas das principais agências de notícias econômicas logo após as reuniões do FED ajudam muito, mas muito, a entender o processo de pensamento do FED. Na opinião do próprio Bernanke, tal processo de comunicação é fundamental para a condução eficiente da política monetária com total transparência:

“Failing to communicate that information would have risked creating a large divergence between market expectations, public expectations, and what the Committee’s intentions were, and that could have led to much more serious problems down the road. So I think the communication was very important.”

Contudo, como ele mesmo disse, corre-se alguns riscos quando se comunica seus planos abertamente. Porém , como ele diz, no longo prazo tal transparência ajuda mais do que atrapalha.

Mas veja o que eu entendi do que ouvi do discurso e das respostas do Ben:

a. Bernanke não gostou dos efeitos da forte alta nos juros de longo prazo ocorrida desde junho, que provocou um aperto excessivo nas condições financeiras no sistema, o que acaba tendo efeito adversos na demanda e, em particular, no mercado imobiliário, que de fato tem mostrado um certo cansaço recentemente;

b. Bernanke parece estar bem preocupado com as discussões políticas no congresso americano nas próximas semanas no que diz respeito ao risco de um possível fechamento temporário do governo americano, ou  de um atraso em aumentar o limite de endividamento do governo, fatos que poderiam causar uma forte volatilidade nos mercados, com efeitos maléficos sobre a economia;

c. Bernanke quis deixar claro que mesmo quando o emprego bater os tais 6,5% não quer dizer que FED irá subir juro automaticamente. Ele disse e repetiu que a grande maioria dos membros do FED prevê que os juros só voltem a subir em 2015, fechando o ano em 1% e batendo 2% em 2016;

d. ele também deixou claro que acredita que os juros subirão devagar, pacientemente, e só chegarão aos 4% ( que seria, na visão deles, o nível neutro de juros)  2 ou 3 anos depois, ou seja, em 2018 ou 2019, bem depois do desemprego bater o nível neutro (NAIRU = 5,5% de desemprego), algo que deve ocorrer em 2016, segundo a mediana das projeções dos membros do fomc;

e.ele mencionou que não haveria razão para subir juros , mesmo quando se atingir tal pleno emprego, se a inflação permanecer persistentemente abaixo de sua meta de 2%, como está ocorrendo agora. De fato, a maioria dos membros do FOMC acredita que a inflação fica abaixo da meta até 2016, pelo menos. Bernanke até cogitou a hipótese de colocar um piso na meta de inflação;

f. ele admite que, como a produtividade tem subido menos do que ele imaginava, o desemprego está caindo mais rápido do que ele esperava e que o desempenho da economia está pior do que previa. Logo, a taxa potencial de crescimento pode ter caído em decorrência de efeitos colaterais ( transitórios??) da grande crise. Isto implicaria em juros mais baixos por mais tempo;

g. avisou que se for preciso ele muda política monetária em qualquer uma das reuniões do FOMC e não somente naqueles onde já estão agendadas conferências;

h. continua achando que a taxa de desemprego é a melhor métrica para acompanhar a saúde do mercado de trabalho, porém não é a única, e que quedas mais acentuadas na taxa de participação na população ( % da turma com mais de 16 anos que está empregada ou atrás de emprego) indicariam uma melhora apenas artificial do mercado de trabalho;

i. acha que foi importante preparar a turma do mercado para  o eventual início do processo de normalização da política monetária, pois ajudou a eliminar os excessos de posições especulativas nos mercados de renda fixa que haviam sido montadas em decorrência dos juros extremamente baixos que tivemos nos últimos anos, e que daqui para frente ele espera que o processo de alta dos juros de longo prazo seja mais gradual. Ou seja, ele chacoalhou a roseira para que uma possível bolha existente nas treasuries e nos outros papéis de renda fixa fosse eliminada;

h. dá sinais que prefere pecar pelo excesso do que pela falta de estímulo;

i.  e tudo isto logo depois da desistência do Larry Summers da corrida para sua vaga….

Gráficos abaixo da curva atual das expectativas de juros futuros mostram que mercado entendeu mensagem:

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Gráfico azul mostra a taxa de juros média esperada pelo mercado entre hoje e tal data no futuro. Gráfico vermelho mostra a expectativa atual para os juros do fed naquela data no futuro.

Em vermelho escuro marquei o final de 2015, quando mercado espera que juro do FED esteja a 1%.

Em laranja marquei o final de 2016, quando o mercado espera que juros tenham chegado a 2%.

Em cinza, final de 2019, quando os juros do FED devem bater nos 4% aa, os tais juros neutros.

E daí para frente ( amarelo), juros começam a se estabilizar ao redor de 4 ou 4,5% a.a.

Ou seja, os mercados entenderam claramente mensagem do FED e a curva de expectativas futuras para os juros está refletindo isto.

O prêmio de risco existente  entre a rentabilidade dos papéis do Tesouro e a taxa de juros esperada pelo mercado ( implícita nos derivativos de juros OIS ) está hoje em  próximo a sua média histórica ( o, 30% aa), como vemos no gráfico amarelo abaixo:

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Ele mostra a evolução do diferencial ( spread) entre a rentabilidade de um papel do tesouro americano de dez anos ( zero coupon) e a taxa média de juros do FED esperada para para os próximos 10 anos (dos contratos derivativos OIS). Hoje ( roxo) estamos bem próximos da média prevalecente ( reta vermelha horizontal) desde 2008. Tal prêmio saiu de 0,15% a.a. em Maio (cinza)  para os atuais 0,30% a.a ( roxo). Ou seja, o mercado já ajustou o prêmio de risco, que até maio estava excessivamente baixo, indicando que de fato estava se formando uma bolha nos títulos do tesouro desde o início do ano.  Tais papéis estavam ficando caros demais, o que resultava em prêmios de risco baixos demais e cadentes, como indicou Bernanke. Acredito que esta tenha sido a razão do Bernanke  sinalizar em Junho último que já estava pensando no início do FIM do QE. Ele pretendia furar assim a tal bolha nos títulos de renda fixa, antes que ela ficasse grande demais. Ou seja, tudo indica que o mercado esteja hoje onde o FED deseja. Logo, acho prematuro afirmar que o FED perdeu sua credibilidade com o movimento. Alguns especuladores perderam dinheiro, foi só isto.

Boa notícia para o Real, para nossa economia e para o financiamento de nossas contas externas… Ou seja, ganhamos tempo precioso para arrumar nossa casa! Não vamos desperdiçá-lo!!!!

E o prêmio de herói da semana vai para o Bernanke:

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Ele olhou para o lado esquerdo mas jogou a bola na direita…. e Mr Summers caiu no chão:

 

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sexta-feira, 30 de agosto de 2013 Brasil, Câmbio, Crise Brasileira, Investimentos, Juros EUA, Juros no Brasil, Politica Economica | 04:06

Emprego continua desacelerando: chegou a hora do ajuste

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Dados do Caged mostram que novas contratações com carteira assinada continuam caindo, como vemos no gráfico abaixo:

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Em azul temos os dados mensais do CAGED (MTE). Em vermelho os mesmos dados ajustados sazonalmente.E em verde a tendência central ( filtrada ) destes dados dessazonalizados.

A desaceleração do emprego que temos vivido desde o pico de 2010 / 2011 ( laranja) continua, o que indica que a piora do emprego deve continuar nos próximos meses.

O nível atual de contratações é equivalente ao que tínhamos em 2000 ( 4o mil / mês – amarelo), muito inferior ao que tínhamos entre 2004 e 2010, que era ao redor de 120 mil / mês.

Os dados de desemprego ainda não mostram reversão significativa, porém já há sinais que a queda do desemprego parou:

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O gráfico azul mostra o desemprego e o laranja a tendência filtrada do desemprego já dessazonalizado. Notamos ( em vermelho) que nos últimos meses há uma certa estabilização do desemprego. Isto é consistente com o gráfico do CAGED mais acima, pois notamos ali que o período de maior geração de empregos ( 120 mil / mês , entre 2004 e 2011)  foi aquele que gerou a forte queda do desemprego de 0,75% a.a  ( período marcado em cinza no gráfico do desemprego). Como estamos gerando apenas 40 mil empregos por mês, abaixo do nível de 2002, é bem provável que desemprego nos próximos meses já dê sinais de elevação.

Isto é consistente com o cenário atual:

a. de elevação do custo de vida, que causou uma redução no poder de compra e no consumo das famílias;

b. do choque de expectativa devido à violenta desvalorização cambial, algo que acaba afetando negativamente a confiança dos empresários e reduzindo o ritmo de suas contratações de mão de obra;

c. de elevação dos juros de curto prazo pelo BC;

d. de elevação dos juros de longo prazo aqui em função dos juros maiores lá fora, da saída dos estrangeiros de seus investimentos em títulos públicos no Brasil e do aumento das expectativas de inflação geradas pelo R$ mais fraco.

Tudo isto reduz a atividade e o emprego.

Esta deve ser uma tendência do processo de ajuste pelo qual passaremos nos próximos anos. A coisa funcionou assim:

  • a queda forte do desemprego nos últimos acabou levando a um aumento no consumo, inflado pela renda crescente do trabalhador e da massa salarial;
  • este crescimento da demanda atraiu investimentos externos que financiaram um déficit externo crescente, déficit este puxado pela alta substancial das importações de bens;
  • a renda maior permitiu um aumento rápido do endividamento das famílias e empresas, patrocinado pelos bancos públicos,o que gerou uma queda da poupança interna;
  • tal despoupança privada não foi acompanhada por um aumento da poupança pública ( não tivemos superávits maiores do Tesouro);
  • a mesma despoupança  criou um déficit externo crescente , pois precisávamos absorver cada vez mais poupança externa para financiar nossos gastos aqui;
  • os juros baixos nos EUA depois de 2009 tornaram tal financiamento externo fácil, ou seja, era fácil atrair poupança externa;
  • este processo de captação de poupança externa forçou uma apreciação real de nossa moeda;
  • o real mais valorizado barateou o preço dos produtos aqui oferecidos e produzidos, pois havia uma forte competição com os produtos importados, algo que ajudou a segurar a inflação;
  • a queda dos juros nos EUA e a forte demanda Chinesa também causaram uma forte elevação dos preços das commodities que exportamos vis a vis o preço dos produtos que importamos, melhorando muito nossos termos de troca externa;
  • esta renda externa adicional viabilizou uma elevação dos salários na economia de forma não inflacionária, na medida em que um real valorizado permitia a absorção de produtos importados mais baratos;
  • a elevação dos salários e do emprego, combinada com a queda dos preços dos produtos comercializáveis com o exterior, gerou um forte aumento na demanda por serviços, que absorveram uma parcela enorme do emprego que deixava a indústria, sufocada por salários elevados e pela competição dos produtos importados;
  • tal processo aumentou a demanda por serviços e, consequentemente, seus preços, que foram os vilões da  inflação até então;
  • com a exaustão do mercado de trabalho, as pressões inflacionárias começaram a surgir, o que acabou induzindo à  redução no crescimento do consumo e à queda no investimento privado;
  • o PIB mais fraco permitiu uma queda rápida dos juros internos, o que promoveu uma primeira rodada de desvalorização do R$ em 2012;
  • o governo impediu que tal elevação do dólar chegasse aos preços e elevasse ainda mais a inflação, promovendo uma desoneração tributária dos itens com maior peso na inflação, como no caso da eletricidade, e congelando o preço de outros, como dos combustíveis;
  • tais medidas só aumentaram ainda mais a despoupança do Estado, o que aumentou ainda mais o déficit externo;
  • com a elevação dos juros de longo prazo nos EUA, a abundância de financiamento externo para o financiamento  crescente de nosso déficit de conta corrente acabou;
  • isto criou um novo ciclo de desvalorização da nossa moeda em 2013;
  • com isto, os preços dos produtos comercializáveis, que serviram até 2012 como uma ancora inflacionária, passam agora a pressionar a inflação;
  • para que tal inflação não contamine o resto da economia, o BC precisa elevar os juros;
  • para que a inflação média fique dentro da meta do BC, é preciso então que o preço dos bens não comercializáveis com o exterior, como os serviços, parem de subir;
  • logo, para acomodar este processo de mudança de preços relativos entre os bens comercializáveis com o exterior e os preços dos serviços,viabilizando assim uma redução do déficit externo, é preciso que o emprego em serviços se reduza e migre para a indústria;
  • como o setor industrial gera mais PIB per capita , ou seja, é bem mais produtivo do que o de serviços, a quantidade de mão de obra que a indústria irá absorver será menor do que a que ficará disponível no setor de serviços;
  • com isto  o desemprego tenderá  a subir, e com isto, o salário real irá cair;
  • com um câmbio mais fraco e um salário subindo menos, nossa indústria pode ser mais competitiva e assim reduzir o déficit externo, através de uma redução das importações ( substituição);
  • se tal desvalorização cambial for rápida ela provocará uma enorme queda da renda real e forçará uma forte elevação dos juros, causando, num primeiro momento, uma forte recessão e um ajuste bem mais rápido;
  • se a desvalorização for mais gradual do que a recente, o ajuste será mais gradual, e a queda inicial do nível de atividade será menos intensa. Ou seja, a velocidade do ajuste depende inicialmente da velocidade da desvalorização da moeda;
  • uma desvalorização cambial excessiva também acaba viabilizando setores de nossa indústria que apresentam pouca vantagem comparativa em termos reais  e tecnológico, o que é péssimo para a produtividade. Isto acaba sendo inflacionário no longo prazo, além de reduzir o crescimento potencial da economia;
  • não há como reduzir déficit externo sem aumentar poupança interna. Isto é uma igualdade da contabilidade, do tipo 1 +1 = 2;
  • para aumentar a poupança interna é preciso reduzir endividamento interno, pois poupança é aquela parte de nossa renda individual que guardamos no banco investindo em alguma coisa ou que usamos para pagar nossas dívidas. Ou seja, poupança nacional é a grana que você guarda de seu salário, reduzindo assim seu consumo, para quitar uma dívida com o cartão de crédito e reduzir assim seu endividamento, é parte da poupança nacional;
  • desta forma, para aumentar a poupança interna e reduzir assim o déficit externo, o ritmo de crescimento do crédito interno ( expansão dos balanços dos bancos públicos, privados e BC) precisa ser reduzido;
  • se tentarmos desvalorizar a moeda , porém não aumentarmos a poupança interna, o déficit externo aumenta, ou a inflação explode;
  • se o déficit externo não cair, mas os juros lá fora continuarem a subir reduzindo a oferta de crédito externo, o BC do B será forçado a usar cada vez mais suas reservas cambiais para financiar o rombo externo e assim conter uma explosão da taxa de câmbio;
  • uma redução do déficit nominal do setor público, ou uma redução na taxa de crescimento de nossa dívida pública bruta, ajudaria a evitar uma contração maior no crédito ao setor privado;
  • isto só ocorre através do corte de gastos, ou do aumento de impostos ou da redução da oferta de crédito dos bancos públicos;
  • qualquer tentativa artificial  de evitar um ajuste de preços relativos em curso é fútil. Ela só nos levaria a uma elevação da inflação ou há um crescente e insustentável endividamento externo e a perda de nossas reservas;
  • se tivéssemos, como já disse umas 1204 vezes nesta coluna, aproveitado a boa maré que surfamos até 2011 e feito algumas reformas em nossa economia que aumentassem a produtividade e gerassem mais poupança interna, poderíamos ter evitado este ajuste doloroso que se inicia agora;
  • com mais produtividade, nosso deficit externo seria menor, pois seríamos mais competitivos e, portanto, menos vulneráveis e dependentes do crédito externo;
  • com mais poupança, teríamos fontes de financiamento interno para os nossos investimentos,  evitando o endividamento externo ( que nos obriga a pagar juros ao exterior) ou  a venda de nosso patrimônio e das empresas privadas aos gringos ( que nos obrigam a remeter dividendos ao exterior)
  • podemos também rezar para que a economia americana perca folego e assim os juros nos EUA continuem baixos por muito tempo, e que economia chinesa volte a se acelerar e crescer a 10% a.a., e assim voltarmos ao antigo modelo!

Ou seja, parece que chegou a hora de pagar a conta do jantar… eu acho que esqueci minha carteira em casa, pessoal!

 

 

 

 

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terça-feira, 20 de agosto de 2013 Brasil, Câmbio, Juros EUA, Juros no Brasil, Sem categoria | 14:31

Cuidado com o que você deseja

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O rapper Eminem compôs um rap  que tem  um refrão bem oportuno:

http://letras.mus.br/eminem/1489790/traducao.html#legenda

Traduzindo:

Então cuidado com o que você deseja,
Pois você pode conseguir
E se você conseguir você pode não saber
O que fazer com isso e isso se voltará contra você dez vezes maior
>
Dese seu começo, o governo Dilma e suas lideranças econômicas diziam que nossa indústria não crescia pois o R$ estava forte demais. Pois bem, suas preces foram atendidas. Das mínimas em junho de 2011, quando o dólar bateu menos de 1,60,  ele já subiu 50%. Ou seja, quem contraiu uma dívida de US$ 1 milhão no exterior naquela época  ( R$ 1,6 milhões ) precisará de R$ 800 mil a mais só para cobrir o principal. As empresas estrangeiras, que investiram mais de US$ 60 bi em projetos produtivos no Brasil naquele ano vendendo dólares a taxa média de r$ 1,70 por dólar, também sofreram perdas. Se elas quiserem hoje retornar seus recursos a suas matrizes só conseguirão devolver US$ 42 bi, ou seja, houve uma perda de 30% no valor aqui investido. Se o retorno esperado por tais empresas  nos  seus investimentos no Brasil for de 10% a.a. ( por exemplo), os lucros dos próximos 4 anos foram totalmente perdidos. Ou seja, neste exemplo, as empresas terão que trabalhar aqui nos próximos 4 anos só para recuperar o que trouxeram. Investidores estrangeiros que investiram em junho do mesmo ano na bolsa brasileira,  numa carteira bem diversificada como a representada pelo índice IBX, perderam 35% do valor de seus investimentos em dólares. Assumindo a manutenção do mesmo retorno em US$ deste mesmo índice que ocorreu desde 2000 ( 13% a.a.) daqui para frente, tais investidores vão precisar de quase 4 anos para recuperar seus capital se a rentabilidade passada se repetir. Em R$ o preço de um barril de petróleo subiu 70% no mesmo período. Imagine a conta que sobrou no colo da Petrobrás?
>
Uma senhora pancada.  Mas o que houve?
Bom, já falei do que está acontecendo com os juros de longo prazo nos EUA no meu último post. Mas e aqui? Recapitulando, nos últimos 6 meses vimos os juros de dez anos subirem bastante:
A taxa saiu de 1,60% a.a. e chegou a 2,90% a.a em 120 dias.  O movimento foi em duas fases: uma fase forte do início de maio até final de junho ( amarelo) , e outra mais recente ( vermelho) que ocorreu desde o começo de agosto.
O nosso R$ sentiu este movimento e se desvalorizou, como vemos abaixo:

Na fase laranja, até o final de junho, o dólar saiu de 2,00 e bateu 2,25. Do final de julho para cá, antes mesmo da última pernada de alta dos juros nos EUA, o dólar deu mais uma pernada de alta, batendo 2,41 nesta  segunda feira. A taxa de risco Brasil de 5 anos teve um movimento na mesma direção, porém parece que atingiu um topo, pelo menos temporariamente: Ela saiu de 120 pontos em maio e bateu  210 pontos no final de junho, voltou a cair em julho, porém nos últimos dias voltou a subir, voltando para os 210 pontos. Ou seja, há sinais que o risco Brasil parou de aumentar em função da elevação dos juros lá fora. A correção do câmbio de fato aumenta o risco sistêmico pois afeta as empresas endividadas em dólares. Porém como o governo é credor líquido em moeda estrangeira em US$ 300 bi, ele teve, de maio para cá,  um ganho de R$ 120 bi no valor de nossas reservas, ou seja, mais de 2% do PIB. Além disto, com uma atividade econômica mais fraca e um R$ mais fraco, é de se esperar uma queda no déficit externo em 2014 ou pelo menos sua estabilização. Esta alta do dólar também afetou os juros internos de forma bastante violenta, como vemos abaixo no gráfico abaixo que mostra a evolução da taxa de juros interbancários de 5 anos nos últimos 6 meses: Há dois fatores que impulsionaram tal taxa para cima:

a. a elevação do risco Brasil ( podemos notar que o gráfico dos juros de 5 anos e o gráfico de risco Brasil tem formas similares). Porém a intensidade do movimento aqui foi bem maior: enquanto o risco Brasil subiu 100 pontos , os juros de 5 anos subiram mais de 200 pontos.

b. a situação de nossa inflação, que embora tenha dado sinais de arrefecimento como vemos no gráfico abaixo, ainda está em patamar muito elevado, o que pode forçar o BC a intensificar o processo de elevação dos juros.

Estima-se que para cada 10% de alta no dólar a inflação aumente nos próximos meses de 0,5% a 0,7%. Como o dólar andou 20% desde Maio, há uma pressão de mais de 1% de inflação para frente. Além disto, com o câmbio a 2,40 fica inevitável um reajuste dos combustíveis. Ou seja, o dólar mais alto pode forçar  o BC a subir ainda mais os juros e com isto induzir uma recessão mais para a frente.O fato de termos permitido que a inflação se acelerasse nestes últimos anos reduziu o espaço que teríamos para acomodar uma desvalorização do R$ sem que o BC tenha que subir muito os juros. Com a alta do dólar, fica cada vez mais difícil para o BC cumprir sua promessa de colocar a inflação abaixo dos 5,8% que tivemos em 2012. Bem, neste cenário o déficit em conta corrente deve reverter sua trajetória , que de fato preocupa:

Saímos de uma situação de equilíbrio externo em 2007, para uma situação de déficit de 3% do PIB nos últimos 12 meses e crescente.  Um dólar mais alto e uma economia mais fraca pelo efeito do choque de juros que estamos vivendo deve reverter esta trajetória, que de fato é insustentável.  Mais cedo ou mais tarde teríamos que ajustar as contas externas. Um outro aspecto importante que precisa ser levado em conta é o que está tratado no estudo abaixo feito por economistas do BC sobre os fatores determinantes da taxa de câmbio real:

http://www.bcb.gov.br/pec/wps/ingl/wps314.pdf

O resumo do trabalho segue abaixo:

O presente estudo se utiliza de análise de co-integração para mostrar que o comportamento da taxa de câmbio efetiva real da moeda brasileira entre 1999 e 2012 pode ser explicado primordialmente pela variação do preço internacional de cinco commodities. Essas commodities foram responsáveis por 51% das receitas de exportação do Brasil em 2011. Estima-se que uma variação real de 25% no preço dessas cinco commodities está associada a um movimento de cerca de 10% na taxa de câmbio real de equilíbrio. Mudanças no diferencial de juros não explicam movimentos de curto ou longo prazo na taxa de câmbio nesse período. Desvios da taxa de câmbio efetiva real do valor de equilíbrio de longo prazo tem meia-vida de aproximadamente 8 meses. Exportações crescentes de petróleo e de minérios de ferro, bem como as importantes descobertas na área do pré-sal sugerem que o preço de commodities continuará impactando o valor do Real no futuro.

Pois bem, peguei carona neste estudo e desenvolvi um modelo análogo ao ali construído, no qual explico a taxa de câmbio real ( série calculada pelo BIS) em função do Risco Brasil e do preço real de uma cesta de commodities que contém carne, açúcar, minério, petróleo e soja, que são os principais itens de nossa pauta de exportação, usando uma ponderação similar à adotada pelo BC no estudo acima. O modelo projeta a taxa de câmbio real que é determinada pelos preço real ( deflacionado pelo CPI americano) da cesta de commodities e pelo spread de risco Brasil do EMBI . Comparando os resultados do modelo com os dados de câmbio real calculados pelo BIS, temos o seguinte gráfico desde 1998:

O gráfico vermelho mostra a evolução da taxa de câmbio real. Ou seja, quanto mais elevada estiver a linha vermelha mais valorizado está nosso R$. Vemos que o R$ se apreciou de forma consistente desde 2003 ( seta amarela) e que desde 2011 ele vem se desvalorizando ( seta preta). O gráfico verde mostra qual seria a taxa de câmbio de equilíbrio calculada pelo modelo, em função do preço das commodities e do spread de risco Brasil naquele momento. O gráfico azul abaixo mostra o desvio da taxa real vis a vis a taxa prevista no modelo. Vemos que em 2003 e 2004 a taxa real estava bem abaixo da taxa do modelo ( marcado em laranja ), ou seja, o R$ estava  barato. DE acordo com este modelo, e usando os dados até esta segunda-feira, vemos que o R$ novamente ficou barato quando comparado com a taxa de equilíbrio calculada pelo modelo. A experiência de 2003 mostra que tais distorções podem persistir por algum tempo porém acabam se ajustando.Porém uma queda maior nas commodities ou uma elevação maior do risco Brasil pode sim trazer tal taxa de equilíbrio mais para baixo, o que traria novas desvalorizações para o R$. Outro ponto importante diz respeito a liquidez no mercado cambial. Até recentemente não  havia  sinais de falta de dólares no mercado á vista de câmbio. A taxa de juros dos contratos de derivativos em dólares de curto prazo ( Coupon Jan 2015), que são um bom indicador da situação de liquidez no mercado à vista de câmbio, deram uma subida forte nos últimos dias, como vemos no gráfico baixo que mostra a evolução de tais taxas nos últimos 6 meses:

As taxas estavam estáveis ao redor de 1,6% a.a. até Junho, quando subiram bastante mas voltaram a cair logo em seguida. Nos últimos dias tais taxas subiram bastante, o que mostra que há uma falta de dólares à vista no mercado. Em situações como a atual o BC intervem no mercado de câmbio de 3 formas:

a. venda de dólares a prazo através de derivativos cambiais ( swaps), que servem de proteção àqueles que desejam cobrir suas obrigações em dólares. Não há entrega física de moeda. SE o dólar subir o comprador destes contratos ganha proporcionalmente a alta e se cair ela perde. Ou seja, as empresas que compram estes swaps não precisam de dólares nas suas contas no exterior. Elas somente desejam se proteger contra possíveis altas da moeda.

b. empréstimos de dólares do BC para os bancos que os re emprestam a seus clientes que precisam rolar suas obrigações no exterior. Há a entrega de dólares aos tomadores, que se comprometem a devolver os mesmos dólares numa data futura acrescido de juros. Neste caso os tomadores destes empréstimos precisam dos dólares em suas contas no exterior, pois precisam usa-los para rolar suas obrigações externas.

c. venda de dólares à vista aos bancos que os revendem a seus clientes que precisam de divisas para cumprir suas obrigações. Neste caso os compradores querem remeter recursos ao exterior para quitar suas obrigações em moeda estrangeira de forma definitiva.

O BC tem optado a usar os instrumentos a e b acima apenas, e evitado a venda de dólares à vista. Isto tende a atender a demanda do mercado se ela for decorrente de: a. empresas e investidores que apenas procuram se defender da desvalorização cambial, porém mantendo seus recursos no Brasil; b. empresas que tem obrigações em dólares vencendo com bancos e investidores no exterior, mas que não querem quitar suas dívidas neste momento, pois acreditam que o dólar pode voltar a cair. Logo, tais empresas precisam tomar recursos em dólares junto a outros bancos e assim quitar a obrigação original, mas mantendo seu endividamento em moeda estrangeira. Contudo, se a demanda por moeda estrangeira for de empresas ou investidores que querem reduzir seu caixa em R$ e adquirir divisas para quitar suas obrigações no exterior de forma definitiva, repatriar lucros ou capital aqui investido, tais operações do BC não atendem sua necessidade. Logo, caso a demanda que exista seja deste tipo, o BC precisará vender dividas no mercado à vista para atende-la. Se tal demanda existir e não for atendida , a pressão de alta no dólar vai continuar, mesmo com as atuações do BC no mercado de derivativos e através de empréstimo de divisas aos bancos.  E só há uma forma de saber ao certo qual o tipo de demanda existente: o BC precisa mostrar que está disposto a vender dólares à vista também. Afinal, se as reservas são um seguro como sempre foi dito, um escudo, uma defesa, está na hora de acionar a seguradora.

Como eu mencionei acima, este ajuste cambial já era esperado,  e foi detonado pela elevação dos juros nos EUA. A nossa baixa produtividade e o crescente déficit externo tornaram tal desvalorização inevitável ( ver artigo do Nakano que postei há alguns meses). Contudo é fundamental gerenciar este processo com bastante cautela para que tal desvalorização não gere uma crise que afete ainda mais a fraca confiança de empresários e consumidores.

O comentário do presidente do BC é bastante pertinente neste sentido:

O Presidente do Banco Central do Brasil, Alexandre Tombini, reafirma sua visão de que a adequada condução da política monetária contribui para mitigar riscos para a inflação, a exemplo dos oriundos da depreciação cambial. No entanto, avalia que os movimentos recentemente observados nas taxas de juros de mercado incorporam prêmios excessivos.

Em relação à taxa de câmbio, o Presidente reitera que o BC está atento ao processo de realinhamento global das moedas e acompanha com atenção os desenvolvimentos no mercado doméstico de câmbio. Nesse contexto, não deixará de ofertar proteção (“hedge” cambial) aos agentes econômicos e, se necessário, liquidez aos diversos segmentos do mercado. Lembra, mais uma vez, que as cotações oscilam e que a concentração de posições em uma única direção poderá trazer perdas aos que apostam em movimentos unidirecionais da moeda.

Brasília, 19 de agosto de 2013
Banco Central do Brasil
Assessoria de Imprensa

Já o Economista Belluzzo , consultor da presidenta e ex presidente do verdão, soltou este comentário que ajuda muito a por mais lenha do fogueira, sugerindo a volta do controle de capitais e fixação do câmbio:

10:24    AE-News: –BELLUZZO: CHINA NÃO SOFREU NADA COM CRISE INTERNACIONAL PORQUE CONTROLA O CÂMBIO…

10:24    AE-News: –BELLUZZO: SE LEILÃO DE DÓLAR À VISTA NÃO FUNCIONAR, O GOVERNO PODE CENTRALIZAR O CÂMBIO

10:24    AE-News: –BELLUZZO: GOVERNO PRECISA SER MAIS DURO NO CÂMBIO E TEM RESERVAS PARA ISSO, DE US$ 370

O economista, que até pouco tempo defendia um R$ mais fraco, está com medo do dólar continuar subindo … aí ele vem com esta história de tabelar o câmbio, como ele fez no cruzado e quebrou, e como Mr. FHC tentou no final do primeiro mandato e quase  quebrou… e ainda sugere fechar a conta de capital como a China e a Argentina. Veja o que ele já disse sobre isto:

Como seria essa centralização?

Tem que fechar o câmbio, tudo lá, todas as operações comerciais, financeiras. Isso daria ao BC mais controle sobre os preços e sobre as quantidades. O BC poderia controlar essa entrada e fazer com que os caras deixassem uma parte desse dinheiro lá fora. Barrar certas operações, não legitimá-las. Essa ideia de que você vai controlar, contornar isso facilmente, não vai, não. Tem a Receita Federal que pode cuidar desse assunto.

A centralização entregaria ao banco central maior capacidade de regular direta e simultaneamente preços quantidades e prazos. Os agentes privados perderiam confiança no sucesso, hoje praticamente garantido, de proceder à chamada “arbitragem especulativa”. Hoje o BC atua ex-post comprando e vendendo moeda estrangeira dos agentes privados. O câmbio é um preço muito importante para ser deixado aos caprichos do mercado. Que digam os chineses.


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