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segunda-feira, 14 de setembro de 2015 ataques especulativos, Crise Brasileira | 10:25

Uma ponte fiscal para algum lugar

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O Ministro Levy, em artigo no Estadão de hoje, coloca com clareza a necessidade de reformas estruturais visando estabilizar gasto público. E destaca a necessidade de um esforço fiscal maior em 2016, que sirva como ponte para tal ajuste, para que possamos manter o grau de investimento nas duas agências que ainda não nos rebaixaram.

Concordo 100% com o diagnóstico do Ministro Levy. Porém, para que este processo funcione, é preciso:

a. que sejam feitos cortes de gastos de, no mínimo, 20 bilhões no orçamento para o ano que vem;

b. que sejam criadas contribuições temporárias e não novos impostos, por no máximo 3 anos, para recompor o superavit para 0,7% do PIB em 2016;

c. que se apresente proposta de PEC que crie um limite para gasto público, deixando todas as vinculações de receitas & gastos obrigatórios sujeitos ao cumprimento deste limite;

d. que seja apresentada uma proposta de reforma da previdência com apoio do PMDB e PT;

e. que seja anunciado um plano de redução dos subsídios do BNDES;

Feito isto, podemos de fato dizer que estamos caminhando para a sustentabilidade fiscal. Mas o corte de gastos já é um bom começo, desde que de fato ocorra. Quanto às contribuições temporárias, sugiro espalhá-las bem, para não onerar um setor específico da sociedade apenas. Agora, se não tiver esta agenda mais abrangente, a sociedade tem a obrigação de negar qualquer aumento de impostos. É nossa obrigação combater o Estado grande, ineficiente e corrupto. Patriotismo é isto. Será nossa herança aos nossos filhos. Chega. Basta. 

Veja artigo no link abaixo:

Mais:http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,superando-a

 

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sexta-feira, 11 de setembro de 2015 ataques especulativos, Crise Brasileira, Politica Economica | 20:57

O tamanho do pepino fiscal

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A série de eventos dramáticos envolvendo as contas públicas deste ano requerem uma pequena pausa para reflexão.  Previsões de superávits ultra otimistas e frustradas, orçamento deficitário e o consequente rebaixamento de nossa de crédito foram o pano de fundo de uma economia que entrou em exceção e da confiança de consumidor e empresários  que despenca. Vamos sair um pouco das atrapalhadas na gestão do processo por parte do pessoal de Brasília e tentar focar na figura macro que está por trás de nosso problema.

DE 2005 até 2014 as despesas anuais do governo central subiram uma barbaridade:

despesastesouro

 

 

 

São 2,5% do PIB anual de aumento de despesas quando comparamos 2005 com 2014, ou seja, 138 bilhões de reais por ano a mais em gastos em valores de 2014.  Se somarmos nesta conta as pedaladas fiscais do Guido que protelaram mais ou menos uns 0,5% do PIB em despesas de 2014 para 2015, chegamos a 3% do PIB anual de aumento de gastos, ou seja, a despesa vem crescendo a mais de 0,3% do PIB por ano.  Dado que nosso PIB real cresceu em média 3,5% a.a. neste período, isto quer dizer que os gastos do governo cresceram a mais de 5% a.a. acima da inflação!  Se mantivermos este ritmo alucinante de crescimento de gastos públicos, as despesas reais crescerão mais de R$ 50 bi / ano no governo federal somente, que precisarão ser cobertos com mais impostos todos os anos. Ou seja, é insustentável continuar a gastar nesta velocidade.

Para piorar o quadro, Estados e Municípios seguiram o mesmo ritmo de aumento de gastos, como mostra o gráfico abaixo:

 

 

despesaprimariamunicestados

 

 

 

DE 2005 a 2013 as despesas dos estados e municípios subiram de 11,6% do PIB para 13,5% do PIB, segundo o estudo acima. Ou seja, 0,24% do PIB a.a.

Somando tudo, vemos que o Estado Brasileiro gasta (sem contar juros) cerca de 33% do PIB por ano, que crescem anualmente o equivalente a 0,6% do PIB. Desta forma, vamos ter que a cada 2 anos criar um novo CPMF se desejarmos manter o saldo fiscal onde está hoje!

Sumário: em 2014 o Estado Brasileiro gastou cerca de 5% do PIB a mais do que gastava em 2005, ou seja, R$ 275 bi! Mais de R$ 20 bi por mês.  Muito mesmo.

Para agravar a situação, o nosso Estado precisou pagar juros cada vez maiores para financiar sua dívida em função da elevação da inflação dos últimos anos. Isto fez com que o déficit nominal (resultado fiscal do governo após pagar juros da dívida) subisse bastante depois de 2013:

 

 

deficitnominal

 

 

 

O resultado disto, somado às baixíssimas taxas de crescimento do PIB que tivemos desde 2011, é que  nossa dívida pública consolidada, que já não era tão pequena, inverteu sua trajetória de queda e passou a subir com enorme velocidade:

 

 

dividabruta

 

 

O abuso fiscal do Estadão Gigantão Amigão foi além dos gastos. O governo utilizou seu balanço e do Banco Central para acomodar ativos privados, como empréstimos do BNDES e reservas internacionais, dando um mega impulso de crédito na economia:

 

variacão de ativos

 

 

 

Os saldos ativos do Estado investidos no BNDES (via FAT, PIS/Pasep, repasses do Tesouro) saltaram o equivalente a 6,6% do PIB no período, enquanto os ativos de nosso BC aumentaram o equivalente a 15,1% do PIB em função das reservas cambiais acumuladas. Tais ativos são bastante seguros, porém rendem quase nada quando comparados aos juros que o Tesouro paga para financiá-los. Estes dois eventos geraram uma força impulsionadora do endividamento público equivalente a 21,7% PIB em 9 anos, ou seja, um ritmo anual de cerca de 2,4% do PIB: R$ 133 bi / ano em valores de 2014.

Se somarmos esta expansão de balanço público investido em ativos privados ao crescimento dos gastos anuais do Governo, chegaremos a uma pressão expansionista do endividamento público da ordem de 3% do PIB ao ano. Ou seja, mais de R$ 165 bi / ano.

Tudo isto é completamente insustentável.

É preciso com urgência reduzir o tamanho destes ativos do setor público que oneram as contas públicas e impor um limite para o gasto público primário como % do PIB em nossa Constituição, sujeitando todas as vinculações orçamentárias obrigatórias ao cumprimento deste limite. Ou seja, gastaremos dentro de um limite máximo de orçamento fixado em lei e definido pelo Congresso. Como você faz na sua casa. No seu negócio.

Se não fizermos isto, vamos precisar de um Super Levy a cada 3 anos para nos tirar do buraco, só que cada vez com mais rebaixamentos até um dia chegarmos na condição Grega. Não adianta ficar apenas focado no superávit de 2016, caro Ministro. Precisamos ir a fundo nas enormes distorções criadas pelas políticas públicas desenvolvimentistas dos últimos anos.

Mas fica a pergunta que não quer calar na mente dos desenvolvimentistas: será que o país vai conseguir crescer sem estes 3% do PIB de estímulo anuais? Será que o Lula, aquele mesmo do Palocci e do Meirelles, está certo agora e que ajuste fiscal só traz desemprego? Que bom mesmo é torrar grana?

Minha resposta: talvez sem estes estímulos insustentáveis o BC poderá praticar taxas de juros civilizadas para conter a inflação. Tipo 1 ou 2% reais, como ocorre em outros países. Talvez esteja aí a raiz dos nossos juros elevados. Com 2% de juro real e com gastos públicos estáveis, nossa economia sem dúvida voltará a crescer, agora sozinha, sem a ajuda do bônus das commodities, do capital internacional especulativo para financiar nossos déficits, sem a moleza do BNDES e sem um BC que esteriliza as reservas cambiais com títulos de 60 dias de prazo e redescontáveis a qualquer momento sem penalidade, que são, na verdade, depósitos remunerados de um dia. Mas isto é assunto para outro post.

 

 

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quarta-feira, 9 de setembro de 2015 ataques especulativos, Crise Brasileira | 23:02

A casa caiu e o pessoal da demolição acabou de chegar

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Há algum tempo eu publiquei um post onde afirmava que a casa havia caído. Alguns me acharam pessimistas demais e até se animaram com a tal da agenda Brasil sinalizada pelo Senador Renan e Ministro Levy:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2015/07/27/gritoalerta/

Pois é, a casa não só caiu, como hoje a agência classificadora de risco S&P rebaixou nossa nota de crédito. Perdemos nosso grau de investimento e a perspectiva é negativa. Ou seja, o próximo movimento dela será de mais rebaixamento, caso não estabilizemos as contas públicas. Veja abaixo:

Brazil Foreign Currency Ratings Lowered To ‘BB+/B’; Outlook Is Negative

Overview

The political challenges Brazil faces have continued to mount, weighing on the government’s ability and willingness to submit a 2016 budget to Congress consistent with the significant policy correction signaled during the first part of President Dilma Rousseff’s second term.

BICADA: A AGENCIA SE SENTIU ENROLADA QUANDO ACREDITOU NAS INTENSÕES DE DILMA E CIA DE EQUILIBRAR AS CONTAS PÚBLICAS.

The government’s 2016 budget proposal envisions yet another change to the primary fiscal target less than six weeks after the previous downward revision, which would mean three consecutive years of a primary deficit and net general debt continuing to rise if subsequent revenue or expenditure measures are not taken.

BICADA: AGENCIA APONTA QUE O ORÇAMENTO PARA 2016 SAIU DE UM SUPERAVIT DE 0,7% DO PIB PARA UM DÉFICIT DE 0,5% EM APENAS 6 SEMANAS.

We are lowering the long-term foreign and local currency sovereign ratings on Brazil to ‘BB+’ and ‘BBB-‘, respectively.

The negative outlook reflects what we believe is a greater than one–in–three likelihood of a further downgrade due to a further deterioration of Brazil’s fiscal position, potential key policy reversals given the fluid political dynamics, including a further lack of cohesion within the president’s cabinet, or due to greater economic turmoil than we currently expect.

Rating Action

On Sept. 9, 2015, Standard & Poor’s Ratings Services lowered its long-term foreign currency sovereign credit rating on the Federative Republic of Brazil to ‘BB+’ from ‘BBB-‘, and the long-term local currency sovereign credit rating to ‘BBB-‘ from ‘BBB+’. The outlook is negative. We also lowered the short-term foreign currency rating to ‘B’ from ‘A-3’ and the short-term local currency rating to ‘A-3’ from ‘A-2’. We also lowered the transfer and convertibility assessment to ‘BBB’ from ‘BBB+’. We affirmed the ‘brAAA’ national-scale rating and revised the outlook on this rating to negative.

Rationale

We believe Brazil’s credit profile has weakened further since July 28, when we revised the outlook on Brazil to negative. At that time, we signaled increased execution risks to the corrective policy changes already underway, mainly stemming from fluid political dynamics in Congress associated with spillover effects from investigations of corruption at state-owned energy company Petrobras. We now perceive less conviction within the president’s cabinet on fiscal policy.

Quem perde?

  • Setores que necessitam de financiamento de longo prazo: Infraestrutura, Petróleo, Mineração, por exemplo.
  • Empresas que se financiam no mercado externo: exportadores, importadores e agro negócio;
  • Bancos que captam recursos no exterior, pois terão suas notas rebaixadas.

O PT entrou na história como o partido que nos fez conseguir o sonhado grau de investimento, nos tempos de Superavit Primário e de meta de inflação para valer. Isto tudo, diga-se passagem,  em grande parte pelo esforço do meu amigo Meirelles, que completou 70 anos recentemente, e que na época apanhou do PT como um cachorro sem dono. E,  poucos anos depois, o PT de Dilma ou Dilma do PT joga tudo isto no esgoto.  De fato nunca foi agenda do PT defender a estabilidade econômica. Só a defendem quando a pressão externa aumenta.  Adotaram a linha desenvolvimentista por mera conveniência política e assim queimaram o filme da turma da Unicamp ao associá-los a irresponsabilidade fiscal.  O que o PT defende é o modelo populista patrimonialista clientelista.  Retiro, a partir de hoje, o desenvolvimentismo do rótulo.

A casa caiu, e a turma da demolição já chegou. Vamos ver o que sobra, separar o entulho, e quem sabe reconstruir nossa economia agora em bases reais. Sem maquiagem das contas públicas, sem populismo no gasto, sem patrimonialismo nem clientelismo. Com políticas públicas racionais, sem devaneios desenvolvimentistas idiotas, com disciplina fiscal e monetária.  Vamos ter que colocar um limite rudimentar ( tá lembrado Presidenta) nos gastos do governo que seja fixado na constituição e submeter todas as vinculações de receita hoje existentes a seus cumprimento. Meu número: 20% do PIB. Bateu lá, corta gasto automaticamente. Para todo mundo. Inclusive pensionista. E bolsista. Na minha casa funciona assim. E na sua? Tem limite para gastos???

Presidente Dilma, Agora a coisa é para valer. Incompetência política, tudo bem. Mas econômica, não dá não. E não vem chorar que precisa de mais imposto não. Saco da classe média já estourou. Corta gasto aí. Chega de populismo. Chega de justiça social financiada com emprego de trabalhador. No final, quem paga é o trabalhador. Verás o que vai acontecer com economia e o desemprego ano no que vem em função deste rebaixamento. Mais um ano de recessão.

Chega!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

Ou sou eu fico indignado aqui??

 

demoliçao

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quarta-feira, 2 de setembro de 2015 ataques especulativos, Brasil, Crise Brasileira, Impostos, Investimentos, Politica Economica, utilidade | 16:33

Chega de Estado grande, ineficiente e corrupto. Acabou a festa.

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Eu acho que Brasília está com alguma dificuldade cognitiva e não está entendendo a mensagem da classe média, tanto da velha como da nova: chega de gastos!

A mensagem da população é clara: chega de impostos para financiar uma máquina estatal ineficiente, corrupta em função do seu próprio gigantismo, paternalista, populista e patrimonialista. Chega de BNDES, de empréstimo subsidiado, de programa social mal estruturado, de distribuição de renda sem fim e sem meta, de aposentadoria aos 52 anos, de dezenas de milhares de cargos de confiança no Estado, de dezenas de impostos e contribuições e de estatais ineficientes e corruptas.

Chega. Acabou a generosidade dos contribuintes, sejam eles pobres, ricos, classe média, empresários, banqueiros, trabalhadores, consumidores ou aposentados. Não vamos mais subsidiar esta farra. 36% DE NOSSO TRABALHO VAI PARA FINANCIAR ESTA MÁQUINA PODRE E INEFICIENTE.  CHEGA. TEM LIMITE E O LIMITE CHEGOU. 

O ódio político que vemos nas manifestações de rua, as vaias aos líderes Petistas e o apoio ao impeachment da Presidente são mensagens cifradas, imperfeitas, de uma população que sofre com as mazelas deste gigantismo estatal, mas que não consegue traduzir sua indignação politicamente, pois a representatividade das massas foi rompida pelo clientelismo existente hoje no Congresso. Esta raiva é dirigida então à Presidente Dilma, Lula e a outros ministros.  Outros lidam com tal ódio através da depressão, que é refletida na baixa confiança dos consumidores e dos empresários quanto ao futuro da economia e na indiferença de grande parte dos jovens, que sonham em mudar de país ou em serem jogadores de futebol na Europa ou astros do Funk ostentação, pois a meritocracia perde valor quando o modelo dominante é o clientelista. Se você não tem amigos no poder, não tem chance de competir. E, se tem amigos no poder, competir não é preciso, pois seus amigos no poder o ajudarão a vencer nossos competidores. Logo, competir se torna inútil.

Não se trata de debater impeachment ou partidos, mas sim de se constatar a falência TOTAL do modelo desenvolvimentista, populista, estatizante, nacionalista, protecionista, intervencionista distributivo que montamos, ora mais devagar ora mais rápido, desde a década de 80, e que chegou a seu ápice com Dilma, Guido e Cia. Acabou.  Olhem os números da economia, do emprego, das contas públicas, dos juros, do dólar, da inflação, da lava-jato, etc.

OU CORTA GASTO e REDUZ TAMANHO DO ESTADO OU VAMOS PARA O RALO. MIREM-SE NO “EXEMPLO DA ARGENTINA OU DA GRÉCIA”.

O Brasil patrimonialista populista chegou ao limite. Hora da verdade.

https://www.linkedin.com/pulse/est%C3%A1-na-hora-de-cortar-gastos-p%C3%BAblicos-diminuir-tamanho-ricardo-gallo?trk=prof-post

 

 

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terça-feira, 1 de setembro de 2015 Crise Brasileira | 12:01

Ilan do Itaú: o que fazer?

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Vale a pena ler este artigo do Economista chefe do banco Itaú,  Ilan Goldfajn . Coloca com precisão os desafios deste momento. Endosso 100% e gostaria de destacar alguns parágrafos:

“Recuso-me a acreditar que num País com tanto gasto e tanta ineficiência não seja possível achar espaço para melhorar. Certamente, há frutas baixas a serem colhidas.  O contra-argumento é que, ao contrário da colheita de frutas nos trópicos, a melhora na economia precisa de um mínimo de organização, liderança e certo consenso.     

 É claro que temos problemas considerados “estruturais” (entenda-se, que vêm de longa data e são considerados de difícil resolução).  Acredita-se que a sociedade adotou um grande “contrato social” desde pelo menos a Constituição de 1988, cujos benefícios concedidos a vários grupos já não cabem no PIB. A carga tributária necessária para pagar esse Estado social já paralisa a economia. A dívida criada para financiar os gastos atingiu um teto, e o risco de perda do grau de investimento atesta isso.  “

MEU PITACO: concordo. Chega. Acabou a generosidade. Logo, voltemos para a realidade.

Veja agora texto integral. Excelente mesmo.

Qual é a alternativa?

 O Brasil está deprimido, clinicamente. Não consegue ver nenhuma saída para seus problemas. Percebe o problema fiscal como insolúvel. Tinha metas no passado? Não conseguiu atingir. Tem metas menores no presente? Já não são factíveis. E as metas futuras, basta prometer, não? Já ninguém acredita. Mas e se for pra valer, cortando gastos? Dizem que estamos no osso (mesmo gastando mais que 40% do PIB). E aumentar impostos como no passado? Ninguém mais se submete a isso. A solução então é aceitar o déficit primário? É a pior saída. Significaria mais inflação, recessão, queda de salário real e piora na distribuição de renda. 

Indicar um déficit primário no orçamento (em vez de superávit) para o ano que vem significa admitir que o País não consegue se decidir por um caminho que evite o pior. E significa também que não há consenso para transformar um desequilíbrio no presente em equilíbrio futuro. O resultado será uma dívida crescente. E um risco Brasil maior. Nesse caso, as agências de classificação provavelmente reduziriam o grau de investimento do Brasil. Os investidores reprecificariam os ativos brasileiros no mercado, o que resultaria em queda na bolsa, depreciação do câmbio e juros maiores nos mercados.

 A inflação viraria a solução, na falta de opção. A depreciação do real aumentaria a inflação, o que reduziria as rendas, em termos reais.  Os salários não conseguiriam acompanhar a inflação, devido à fraqueza no mercado de trabalho. As rendas mais baixas sofreriam mais com o aumento da inflação por estarem menos protegidas e consumirem uma parcela maior da renda.

A inflação é o imposto regressivo que fecha as contas, à força. É a solução clássica no Brasil do passado. As diversas lideranças neste País recusam-se a optar por  outra solução.

E a solução do passado vai enfrentar as instituições do presente: há metas de inflação e um Banco Central com responsabilidade para cumpri-las. Para evitar uma inflação maior, a atividade poderá sofrer mais. Na ausência do ajuste via preços, a economia pode precisar ajustar ainda mais via quantidade.

O próprio risco Brasil maior reduz o investimento, que derruba a atividade, enfraquecendo o mercado de trabalho. Essa fraqueza destrói empregos e induz a queda do salário real, o que diminui a massa salarial e o consumo. A recessão poderia se aprofundar.

A perda de renda real, que afeta desproporcionalmente os mais pobres, impactaria a distribuição de renda e a nova classe média. O tão festejado PIB do povo (dos dados da Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios – Pnad) infelizmente alcançaria o PIB dos economistas, como já era de se esperar. A nova classe média sofreria sendo empurrada para classe baixa, uma volta traumática.

O desenrolar acima seria a efetiva saída por não optar. Mas qual é a verdadeira alternativa?

No presente, cortar mais gastos é visto como muito difícil, assim como diminuir benefícios é visto como impopular e quase impossível. Mas aumentar a inflação, perder o grau de investimento, aprofundar a recessão e piorar a distribuição de renda é uma opção válida?

Recuso-me a acreditar que num País com tanto gasto e tanta ineficiência não seja possível achar espaço para melhorar. Certamente, há frutas baixas a serem colhidas.  O contra-argumento é que, ao contrário da colheita de frutas nos trópicos, a melhora na economia precisa de um mínimo de organização, liderança e certo consenso.     

 É claro que temos problemas considerados “estruturais” (entenda-se, que vêm de longa data e são considerados de difícil resolução).  Acredita-se que a sociedade adotou um grande “contrato social” desde pelo menos a Constituição de 1988, cujos benefícios concedidos a vários grupos já não cabem no PIB. A carga tributária necessária para pagar esse Estado social já paralisa a economia. A dívida criada para financiar os gastos atingiu um teto, e o risco de perda do grau de investimento atesta isso.  

Dizem que não se pode desperdiçar uma crise para fazer as duras mudanças. O medo do pior torna o custo da mudança o mal menor. Entre duas opções ruins o natural em tempos normais é acreditar numa terceira mais benigna que ainda virá. Adia-se a decisão à espera dessa opção benigna que não aparece. As opções realistas ficam piores. A crise obriga uma decisão, contanto que haja um mínimo de organização e liderança.

Há certamente escolhas duras a fazer, revendo benefícios, adequando o Estado à renda disponível. Nada trivial. É mais fácil dar do que tirar, se autoenganar do que aceitar a realidade do possível.

Mas essa dura realidade não deve ser interpretada como um convite à falta de posicionamento e a delegar a um futuro distante a tarefa de consertar os problemas estruturais, a ser resolvida depois de um grande consenso abstrato da sociedade. A dura tarefa terá de ser feita aqui, e a partir de agora, na forma como o Brasil se organiza, pelo Congresso e o Executivo (neste e nos próximos). As políticas adotadas hoje não são neutras: pioram ou melhoram os problemas estruturais.

Alguns ajustes estão a caminho. O câmbio mais depreciado ajuda a diminuir o déficit em conta corrente e estimula o crescimento dos setores exportadores e que competem com importados. É uma das poucas fontes de crescimento.

O realismo tarifário aliviou setores e descongelou preços, tirando distorções relevantes e ajudando a economia.  O ajuste parafiscal reviu programas insustentáveis e diminuiu subsídios. O investimento na infraestrutura e as reformas do PIS/Cofins e da unificação do ICMS, se aprovadas, são esforços na direção certa.

Mas é necessário equacionar o problema fiscal, sem o que será difícil enxergar a retomada da economia e um caminho estável à frente. Para isso será necessário optar, por exemplo, por um corte maior no curto prazo (e depois buscar uma reforma que limite o crescimento de gastos no longo prazo). Evita-se assim a crise que, implicitamente, é escolher a pior opção.

Ilan Goldfajn é economista-chefe e sócio do Itaú Unibanco.

 

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domingo, 30 de agosto de 2015 Crise Brasileira, Investimentos | 16:27

O micro pibinho e o impeachment econômico

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Os dados recentes publicados pelo IBGE sobre a atividade econômica do segundo trimestre são horrorosos. E nada indica que isto vai melhorar.

A taxa de crescimento da economia no segundo trimestre foi negativa em 2,1% quando comparamos com o mesmo trimestre do ano passado, como mostro em preto no gráfico retirado do site do IBGE:

 

pibanoano

 

 

 

É o pior resultado dos últimos 20 anos, só comparável  com o pior momento da crise de 2009 ( vermelho). A desaceleração que já vinha desde 2010 ( seta roxa) ficou dramática desde 2013. O mesmo pode ser visto no gráfico azul abaixo que mostra a tendência central do volume da produção nacional de bens e serviços ( PIB) desde 1996, calculada pelo IBGE:

 

pibtrend

 

 

Fica evidente aí a inflexão que ocorreu na atividade econômica em 2013 (seta amarela), que vem em tendência de queda desde então ( cinza). Ou seja, não dá para culpar o coitado do Levy.

A queda na atividade atingiu principalmente os setores ligados à atividade interna, como o mostra gráfico abaixo:

 

pibsetor

 

 

 

Quando comparamos com o mesmo trimestre do ano passado, vemos em marrom que setores ligados ao lado externo da economia, como Mineração e Agropecuária, cresceram. Mas que comércio, construção e indústria de transformação afundaram (amarelo). Ou seja, há algo de podre em nossa economia, que não pode ser justificado por fatores externos. Né?

E isto fica mais claro ainda quando vemos o que está acontecendo com o investimento produtivo aqui dentro:

 

demandapib

 

 

Vemos em amarelo que o consumo privado, que já vinha de desacelerando desde 2014 ( amarelo), reduziu-se em 2,7% quando comparado com o mesmo trimestre em 2014. Porém vemos que o Investimento produtivo (em vermelho), que já vinha caindo em 2014, acelerou sua queda e se reduziu em 11,9% quando comparado com mesmo trimestre em 2014.  E vemos que do lado da demanda, o consumo do governo é o item que cai menos. Ou seja, fica claro que quem está liderando o processo de recessão é o investimento e não o setor público. A queda dos investimentos já vem acontecendo há anos, enquanto que o consumo privado está apenas acompanhando a sua queda. Desta forma, não me parece que nosso problema tenha sido de falta de demanda interna por queda do consumo, mas de falta de investimento! Logo, para recuperarmos a economia, precisaremos acelerar os Investimentos: precisaremos estimular o Capital, em particular o Grande Capital, a se mover e a procurar novos investimentos que tenham retornos atraentes. Retornos estes que precisam ser justificados assumindo taxas mais sustentáveis para o crescimento do consumo ( 3 ou 4%  a.a.) no futuro, pois o modelo de crescimento com base no consumo elevado e  no aumento do endividamento das famílias foi para o saco! Isto deve doer muito nos ouvidos dos socialistas desenvolvimentistas distributivos que têm influenciado o governo desde 2010, com resultados, digamos, grotescos.  A Turma que achava que dava para financiar consumo crescente com despoupança para sempre dançou e nos afundou!

Para que novos investimentos sejam viáveis em cenários onde a demanda cresce 3 ou  4% a.a., é preciso reduzir as nossas taxas de juros de longo prazo para tais níveis, ou provocar uma enorme deflação nos preços relativos dos bens de capital ( bens usados nos investimentos), algo que é impossível neste ambiente de R$ fraco. E para reduzir as taxas de juros de longo prazo, é preciso reduzir o endividamento do estado brasileiro que não para de subir desde 2014 como vemos abaixo:

 

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O aumento de endividamento do Estado brasileiro foi gerado pela piora dos resultados fiscais do governo central ao longo dos últimos anos, como mostra o gráfico abaixo à esquerda, algo que ocorreu em escala bem menor nos governos estaduais e municipais, como mostra gráfico à direita:

 

 

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Esta necessária redução do endividamento do Estado só virá com o aumento de impostos ou com a forte redução dos gastos públicos com a máquina pública, com programas sociais, com aposentadorias e com subsídios ao setor privado em setores pouco competitivos. Os problemas dos impostos são simples:

a. mais impostos sobre o Estoque de Capital e sobre o lucro só servem para reduzir retorno dos investimentos e, portanto, o investimento privado.

b. impostos como a CMPF impactam menos o investimento, mas criam pressões inflacionárias de curto prazo e mais juros por parte do BC do B.

c. nossa carga tributária já é uma das mais elevadas entre os países emergentes e sufoca nossa economia.

A boa notícia do gráfico mais acima vem do lado externo, pois a quantidade de bens exportados tem subido e a de bens e serviços importados tem caído. Ou seja, o real desvalorizado começa a ter efeito e passa a contribuir para amenizar a recessão violenta que estamos passando.

Conclusões:

a. a crise é muito séria e começou lá atrás;

b. a crise não foi causada por nenhum choque externo, pois bolsa Chinesa estava no seu pico no segundo trimestre deste ano, e as economias americana e européia se recuperam bem.

c. não podemos culpar o ajuste fiscal do Levy, pois contas públicas têm apresentado déficits crescentes. Logo, de fato não há ajuste fiscal ocorrendo que justifique tal queda da demanda.

d. queda no investimento é enorme.

Este é o cenário. Uma Crise que já era prevista e esperada por qualquer um que fizesse contas e soubesse conceitos básicos de economia, como este que vos fala. Mas infelizmente, como vimos em vários comentários nesta coluna ao longo dos últimos anos, o bom senso econômico básico, taxado de neoliberal, foi abandonado no Brasil desde 2010.

Ou aprendemos algo com a crise, ou perderemos 20 anos de conquistas econômicas e sociais. Ou abandonamos o populismo desenvolvimentista distributivo defendido pelo governo Petista ao longo destes anos, ou iremos cada vez mais para o buraco. Ou apoiamos um ajuste fiscal sério, focado em corte das despesas do governo, ou vamos quebrar.  Não conseguiremos pagar os custos sociais que este Estado nos impõe. Não é realista. Só o crescimento econômico nos tirará da pobreza. A falência dos modelos Argentino e Venezuelano mostra o que nos espera se não revertermos rapidamente nosso curso. Ou pior, a Grécia, sim senhor. Caminhamos a passos largos nesta direção

Hora de por pressão no Congresso e no que sobrou do Executivo, para que sejam inciados os debates neste sentido. Não temos mais tempo a perder. Chega. Congresso e executivo precisam entender isto com urgência ou correm o risco da crise econômica atual atropelar a crise política atual e se transformar em crise institucional com consequências gravíssimas. Não vai dar para ficar sentado esperando 2018 chegar não senhor…

 

 

 

 

 

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quinta-feira, 27 de agosto de 2015 CHINA, Crise Brasileira, Crise global | 21:29

O que está acontecendo na China???

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China está perdendo reservas. O Capital estrangeiro, que nos últimos anos foi atraído para lá por retornos elevados vis a vis os juros extremamente baixos pagos nas grandes economias e por um câmbio que se valorizava contra o dólar, começa a fugir. Assim, o BC chinês tem precisado vender dólares para manter o câmbio estável.  Isto provoca queda das reservas chinesas que estão investidas em títulos do governo americano e de outros países desenvolvidos. O BC chinês então precisa vender tais títulos o que faz com que os juros de longo prazo pagos por tais papéis parem de cair, o que acaba gerando um aperto monetário inesperado nas economias centrais, que pode afetar sua retomada de crescimento. Se este processo continuar, o FED precisará reduzir a velocidade de alta do juros de curto prazo para contrabalancear tal efeito, o que deverá manter o mercado de consumo e o setor de serviços aquecidos nos EUA.

Ao mesmo tempo em que o BC da  China vende dólares, a liquidez em Yuan (moeda local chinesa) se contrai, o que prejudica expansão de crédito na China e afeta negativamente o preço das ações chinesas.  Tal aperto no crédito interno, somado à forte queda da atividade econômica dos últimos meses, coloca as empresas chinesas, extremamente endividadas ao longo dos últimos anos, em situação bastante difícil. Este quadro levará à forte elevação da inadimplência, reduzindo ainda mais a oferta de crédito interno, algo que pode gerar um colapso na atividade econômica.  Desta forma, o Estado Chinês não terá alternativa senão salvar as grandes empresas estatais e os governos locais endividados e retirar os empréstimos problemáticos do balanço dos bancos.  Isto ampliará o déficit fiscal Chinês e o endividamento do Estado.

Isto tudo combinado força o BC Chinês a reduzir os juros e o compulsório sobre bancos locais. Contudo, esta queda dos juros pode realimentar a fuga de capitais para o exterior. Para controlar isto, China precisa reativar a economia com impulsos fiscais e assim aumentar retorno dos investimentos locais, o que pode segurar a fuga de capitais. Ao mesmo tempo precisa permitir uma desvalorização controlada da sua moeda para inibir a fuga de capitais.  Tal desvalorização da moeda tornará produtos chineses mais competitivos, o que afetará a competitividade de seus vizinhos na Ásia que precisarão desvalorizar suas moedas. Isto pode desencadear uma rodada de desvalorizações na região e, por reflexo, em outros emergentes. OU seja, a vida de nossa já combalida indústria ficará mais difícil.

No final do dia, o déficit externo americano vai ter que subir, pois os EUA irão absorver este excesso de oferta global gerado  neste processo.  Ruim para a indústria americana, mas excelente para o  seu consumidor que vai ter seu poder de compra ampliado. O problema sério virá se a valorização do dólar não for suficientemente forte para evitar que a inflação suba nos EUA, pois emprego no setor de serviços e de construção deve continuar a subir por lá, levando os EUA ao pleno emprego em breve, o que deve gerar pressões salariais.  Quando isto acontecer, o instável equilíbrio global de oferta e demanda será quebrado e aí podemos ter uma crise global bem mais séria.

Ou seja, precisaremos acelerar os ajustes em nossa economia para estarmos aptos a resistir a este choque. A crise externa, tanto aclamada pelo governo nos últimos quatro anos, está chegando. Uma pena que tenhamos queimado nossas gorduras fiscais e monetárias antes da hora. Só nos resta um baita ajuste fiscal, reduzindo gastos públicos e subsídios, que permita assim juros menores.

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domingo, 16 de agosto de 2015 Bancos, Câmbio, Crise Brasileira, Politica Economica | 22:56

Reservas cambiais: blindagem ou anestésico?

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O debate sobre se o governo deveria ou não vender parte das reservas cambiais neste momento tem se intensificado recentemente. Recentemente postei um artigo sobre os custos de se manter tais reservas e os ativos do BNDES e seu impacto nos resultados do governo:

http://ricardogallo.ig.com.br/index.php/2015/08/09/bndesreservasviloes/

De fato, um volume maior de reservas serve como um seguro, uma blindagem contra crises de balanço de pagamentos. Mas vamos entender como eles funcionam.

Reservas internacionais são formadas através de compras, por parte do BC, de divisas (dólares) no mercado à vista de câmbio junto a bancos quando há uma oferta maior do que a demanda por divisas no mercado a determinado nível de preço. Os bancos compram os dólares junto a exportadores ou investidores que querem investir aqui e os revendem ao BC, que acha atrativo adquirir dólares naquele preço. O BC assim emite R$ em favor do banco vendedor das divisas e recebe, em contrapartida, os dólares no exterior. O banco por sua vez credita tais R$ na conta de seus clientes  que lhe venderam as divisas, que são repassadas ao BC. Tais divisas recebidas pelo BC são investidos em títulos de renda fixa no exterior, normalmente de dois ou três anos de prazo, emitidos por instituições fortes e de elevada qualidade de crédito, como o Tesouro Americano, Inglês, Alemão, etc.

Mas o que acontece com os R$ emitidos pelo BC? Eles ficam circulando livremente na economia. Para evitar que os juros caiam de forma abrupta, o BC  toma emprestados tais R$ através de operações compromissadas de curto prazo (até 180 dias). Tais operações na prática são depósitos remunerados feitos pelos bancos junto ao BC a taxas fixas, próximas às pagas pelo Tesouro Nacional em seus papéis, e com garantia em títulos públicos de emissão do próprio Tesouro que se encontram na carteira do BC. Estas operações compromissadas, embora tenham prazo superior a um dia, podem ser negociadas com outros bancos e utilizadas para gerar liquidez para os bancos. OU seja, um banco que precisa de recurso pode usar os títulos recebidos do BC em tais operações e captar recursos de outros bancos, dando estes mesmos títulos em garantia. Ou seja, tais operações compromissadas têm as características de uma conta remunerada que pode ser sacada pelos bancos para fazer novos empréstimos ou honrar seus depósitos a qualquer momento. Em 30 de junho havia cerca de R$ 816 bi em tais operações compromissadas junto ao BC com prazo médio de pouco mais de um mês.

Uma parte dos R$ que são depositados nas contas dos investidores ou exportadores junto aos bancos permanece ali depositada. O BC então exige que uma fração de tais recursos fique depositada junto ao próprio BC e, portanto, não possa ser emprestada pelo banco. Ou seja, estes recursos ficam de fato esterilizados, diferentemente do que ocorre com os recursos investidos no BC através as operações compromissadas que podem ser prontamente transformados em empréstimos. Em junho último havia cerca de R$ 344 bi depositados no BC de forma compulsória por parte dos bancos.

O montante total de reservas que tínhamos em 30 de junho era de US$ 368 bi, ou o equivalente a R$ 1140 bi.Ou seja, um montante equivalente ao total de operações compromissadas e de depósitos compulsórios mantidos no BC.

Mas como o BC atua no mercado cambial?  Além de comprar divisas e acumular reservas, o BC atua de outras formas no mercado cambial:

  • Ele vende e compra swaps cambiais, que são operações de derivativos, onde o comprador recebe (ou paga, dependendo do comportamento da cotação do dólar) no seu vencimento a variação cambial ocorrida desde a sua contratação sobre um valor previamente estabelecido, ao mesmo tempo em que paga ao vendedor  os juros CDI acumulados no período subtraído do tal coupon cambial sobre o mesmo valor. Desta forma o BC, ao vender tais swaps, oferece proteção cambial aos interessados sem ter que entregar suas divisas. Tal proteção tem data marcada para vencer. Quando o dólar sobe acima dos juros cobrados nestes swaps, o BC perde em tais operações e vice versa. O saldo destas operações de swap era de R$ 336,9 bi em junho último, onde o BC está pagando ao mercado a variação cambial sobre tais valores e recebe CDI subtraído do coupon, que é fixado no dia dos leilões de swap.
  • Uma segunda forma de atuação é através das operações de linha, onde o BC empresta dólares das reservas aos bancos por um prazo determinado e aceita depósitos em R$  em garantia. Com tais dólares, os bancos podem financiar importadores e outros clientes que precisem honrar compromissos no exterior mas não possuam as divisas ou caixa em R$ para comprar dólares à vista no mercado. Os dólares assim emprestados aos bancos saem das reservas pelo prazo do empréstimo, voltando para as reservas no seu vencimento. Os R$ depositados pelos bancos no BC como garantia em tais empréstimos ficam bloqueados até o vencimento dos empréstimos. O volume destas linhas hoje está ao redor de US$ 3 bi.

Mas por que o BC prefere oferecer hedge ao mercado via swaps e não vende diretamente as reservas cambiais, da mesma forma que as comprou?

O principal argumento daqueles que concordam com a forma de atuar de nosso BC é que reservas elevadas nos protegem durante crises de fluxo de capital estrangeiro. Se por algum choque externo o fluxo de divisas para o Brasil for insuficiente para cobrir nossas obrigações externas, o BC sempre pode usar tais reservas para evitar que tal crise tenha um impacto mais dramático. De fato temos uns US$ 130 bi em obrigações decorrentes de nossa dívida externa vencendo nos próximos 12 meses e um déficit em conta corrente que chegou a mais de US$ 90 bi nos últimos 12 meses. Ou seja, se os fluxos externos secarem de vez, precisaremos de cerca de  US$ 220 bi das reservas para financiar nossas obrigações previstas para os próximos 12 meses. Estes US$ 220 bi representavam em junho, com o PIB ao redor de R$ 5,7 tri e o US$ a 3,10, R$ 682 bi ou 12% do PIB.

As reservas de quase de US$ 370 bi dão a nossos credores e às agencias de classificação de risco um conforto que o Brasil terá recursos para honrar suas obrigações externas de curto prazo, caso ele queira usar suas reservas para tanto. Este conforto impede que a taxa de risco país, que é cobrada quando empresas e o governo Brasileiro captam recursos no exterior, aumente. As reservas elevadas acabam reduzindo assim o custo de capital de quem acessa linhas no exterior. Além disto, um volume de reservas maior reduz a volatilidade da taxa de cãmbio, pois oferece certo conforto aos capitais internacionais mais voláteis que vêm ao país em busca de ganhos nos mercados de renda fixa em função dos juros locais elevados que pagamos. Reservas maiores significam que haverá maior abundância de divisas caso os investidores, que estejam com recursos de curto prazo aqui, queiram sair do país. Isto diminui o ímpeto na saída dos recursos e estimula a sua entrada. De fato, investidores estrangeiros têm mais de US$ 145 bi (8% do PIB) investidos em títulos da dívida pública interna do governo federal (LTNs e NTNs) se aproveitando dos juros elevados que aqui pagamos.

Reservas maiores impedem também que desvalorizações cambiais maiores ocorram, o que aumentaria o custo dos bens importados e a inflação, assim como os custos de viagens ao exterior.

Reservas maiores também ajudam os bancos locais nas operações de crédito em moeda estrangeira. Os bancos locais se endividam lá fora em dólares para financiar suas operações de empréstimos em moeda forte. Caso haja um corte abrupto na oferta de linhas e de depósitos externos para estes bancos, haveria um aperto de liquidez que poderia reduzir de forma expressiva o crédito disponível para as empresas locais que dependem dos bancos para se financiar em dólares. Isto aumentaria a inadimplência e as perdas para os bancos. As reservas elevadas dão conforto a tais bancos para que estes possam emprestar tranquilamente seus recursos captados no exterior por prazos mais longos, pois o BC atuará como um emprestador de última instância em US$ nos momentos de crise cambial.

Esta blindagem externa também nos provê um amortecedor nos momentos de abuso fiscal (crescentes déficits fiscais e dívida do governo) ou monetário (inflação acima da meta e subindo) que, caso as reservas cambiais fossem menores, poderiam reduzir fluxo de capital externo ao país e provocar a alta do dólar.

Outro benefício indireto das reservas está centrado no efeito monetário que sua expansão causa.  Como nosso BC optou por usar um mecanismo de absorção dos R$ gerados pelo o aumento das reservas que de fato não os esteriliza, o crédito bancário interno recebe um impulso extra toda vez que as reservas sobem. Os BC´s de vários países do mundo utilizam depósitos compulsórios sobre os bancos para financiar o aumento de reservas. Eles vão elevando os depósitos compulsórios sobre o sistema na medida em que as captações em moeda estrangeiras dos bancos vão subindo. E quando o fluxo de capital estrangeiro entra na forma de financiamento direto as empresas, o BC daqueles países emitem títulos de médio prazo (seis meses a um ano) para esterilizar tais reservas. Já aqui, onde o nosso BC entrega Reais ao sistema e os esteriliza por pouco mais de 30 dias, em um mês o dinheiro está livre para ser gasto e emprestados pelos bancos. Isto dá um enorme estímulo à expansão de crédito. No Brasil, o caixa total líquido dos bancos é inferior ao total de operações compromissadas do BC. Ou seja, a liquidez das reservas é responsável por mais de 100% da liquidez total dos bancos.

Assim, à primeira vista as reservas elevadas justificariam o alto custo que pagamos para mantê-las.

Porém aqui seguem algumas questões fundamentais:

  • É muito difícil se fazer algum exercício contra factual crível e avaliar assim como estaríamos hoje caso tivéssemos menos reservas do que hoje temos. Ou seja, ninguém questiona que as reservas de fato trazem benefícios, mas é muito difícil avaliar qual o benefício adicional que elas nos trazem vis a vis um cenário de menores reservas. Logo, qualquer análise de custo x benefício fica muito difícil.
  • Hoje os custos de manutenção destas reservas são pagos por toda a sociedade através de nossos impostos e de restrições à expansão dos gastos sociais por parte do governo, pois tais custos demandam superávits primários mais elevados, como já mostrei em outro post. Desta forma, aqueles que se beneficiam mais diretamente das reservas elevadas (bancos, grandes empresas que acessam mercado externo, investidores internacionais de renda fixa, importadores) são indiretamente subsidiados pelos contribuintes.

Há também uma questão de dano moral (moral hazard).  Na medida em que o custo deste seguro, desta blindagem, é socializado e o seu benefício fica concentrado, isto pode viabilizar alguns comportamentos nocivos ao andamento da econômica como um todo:

  • Governos populistas podem abusar dos benefícios propiciados pelas reservas excessivas e adotar políticas fiscais e monetárias irresponsáveis, uma vez que a disciplina que seria imposta pelos mercados nestes momentos fica anestesiada pelas reservas externas. Reservas elevadas criam assim estímulos para políticas econômicas irresponsáveis.
  • Grandes empresas com acesso aos mercados de capitais internacionais captam recursos em condições mais favoráveis, indisponíveis no mercado doméstico de crédito, o que as acaba induzindo a condução de empreendimentos mais arriscados, com maior alavancagem e de retorno incerto.
  • Importadores se aproveitam da estabilidade cambial e dos longos períodos de baixa volatilidade cambial que tais reservas trazem e montam operações de importação que não seriam viáveis em outros momentos, o que acaba prejudicando os exportadores e os produtores locais.
  • Liquidez excessiva dentro do sistema bancário viabiliza operações de crédito mais longas e mais arriscadas do que seria razoável, o que pode acabar criando bolhas de ativos, alavancagem excessiva e patrocinando déficit externos maiores do que aqueles que seriam normalmente tolerados com estoques menores de reservas. Isto acaba aumentando a vulnerabilidade do sistema de financeiro local.
  • Reservas elevadas aumentam a necessidade de financiamento do setor público, pois elevam a dívida bruta total que precisa ser rolada nos mercados. Este processo, adicionado ao custo fiscal que elas geram, acaba por pressionar as taxas de juros de longo prazo.
  • Reservas elevadas reduzem a potência da política monetária, da mesma forma que os repasses do BNDES. Aumento de reservas cambiais esterilizadas por depósitos de 30 dias funcionam, neste sentido, como os empréstimos do BNDES a empresas, financiados por dívida curta do Tesouro. Num caso, o BNDES empresta R$ a TJLP para Bancos que os repassam a seus clientes. No caso das reservas, o BC, ao comprar títulos públicos americanos e europeus lá fora, está na prática emprestando dinheiro em US$ mais juros para os bancos lá fora emprestarem para nossas empresas aqui. Isto acaba expandindo a oferta de crédito interno em momentos de aperto monetário, o que acaba demandando juros cada vez maiores por parte do BC no combate à inflação.

Resumindo: Reservas cambiais em excesso acabam trazendo benefícios que podem induzir a comportamentos equivocados por parte dos agentes, pois blindam a nossa moeda e nosso crédito de forma artificial. Porém, reduzir as reservas da noite para o dia, sem criar as condições para que isto ocorra, traria uma enorme volatilidade cambial. É preciso que sejam criadas as condições para que se reduzam as reservas de forma consistente. Pretendo abordar este assunto em novo posto.

Vejam agora alguns gráficos e tabelas que ajudam a entender o quadro.

  • Total das reservas e onde estão investidas:

 

 

reservas

 

 

  • Os indicadores de endividamento externo, que mostram que temos reservas internacionais em excesso, o que acaba reduzindo a taxa de risco de curto e de médio prazo cobrada em nossas captações externas:

 

 

indicliquidez

 

 

  • Nosso balanço de pagamentos mostra os principais fluxos de divisas do país, com destaque para os 93 bi de déficit em conta corrente, US$ 81 bi de investimento direto no país e US$ 210 bi em importações anuais :

 

 

contacapital

 

 

  • Aqui mostro quem deve lá fora: Setor público não bancário ( governo em rosa), setor privado e bancos ( amarelo e azul), além das operações entre as matrizes das multinacionais e suas subsidiárias no Brasil ( cinza) e os títulos da dívida interna nas mãos dos investidores internacionais em amarelo escuro, totalizando US$ 700 bi.

 

divexter

 

 

 

  • O volume total de passivos e de estoque de capital investido no país, que somava US$ 1,5 tri em junho, com destaque em amarelo para o estoque de investimento direto no país, em ações na bolsa (vermelho),  títulos de dívida (cinza e rosa), empréstimos para bancos em roxo:

 

passextern

 

 

  • Agora vejam o estoque de ativos que brasileiros tem no exterior, com destaque em verde para investimentos nossos em empresas no exterior e reservas em amarelo, tudo somando US$ 700 bi:

 

posintativos

 

  • Evolução do saldo das operações de swap cambial feitas pelo BC, onde BC vende proteção ( números positivos) ou compra proteção( números negativos). Vejam a forte elevação nos saldos depois de 2013, mostrando a crescente demanda por proteção cambial por parte dos agentes:

 

 

 

swapcambialsaldo

 

 

  • Por outro lado, veja que a demanda por linhas de financiamento em moedas estrangeira junto ao nunca foi relevante, chegado a um pico de apenas US$ 17 bi em 2014:

 

operlinhabc

 

 

  • Veja agora a evolução de nossa dívida externa, líquida das reservas, como % do PIB desde 1988. Desde 2008 ela é negativa: temos mais a receber do que a pagar.

 

reservaliqpib

 

 

 

  • Veja a evolução da taxa real efetiva de câmbio, que mostra se nossa moeda está mais barata ( gráfico na região superior) ou mais cara ( gráfico na região inferior) vis a vis as moedas de nossos parceiros comerciais. Verá que nosso câmbio fica mais valorizado nos períodos em dívida líquida é menor ( 94 – 97) e (2007 e 2015):

 

taxacambioef

 

 

  • E veja a mesma coisa no gráfico abaixo que mostra a evolução do tamanho relativo de nossas reservas em função do número de meses de importação que elas suportariam. Vemos em verde e cinza os períodos de valorização cambial, favorecida pelo elevado estoque de reservas, e os períodos em amarelo e roxo, de baixas reservas com câmbio mais desvalorizado:

 

reservaimportmes

 

 

  • Vemos que nossas reservas como % do PIB nunca foram tão grandes:

 

 

reservepib

 

 

 

  • Tampouco como % do M2, agregado que mostra o total de moeda ( depósitos). Ou seja, precisa-se resgatar 50% dos depósitos do sistema para se poder comprar 100% das reservas:

 

reservam2

 

 

 

  • Nem se os bancos gastassem toda sua liquidez ( muito menos a liquidez mínima regulatória em vermelho abaixo) seria gerado caixa em R$ suficiente para comprar os mais de R$ 1 tri em reservas:

 

 

 

liquidezsistema

 

 

  • E que o passivo total do BC como % do PIB seguiu de perto a trajetória da evolução das reservas cambiais desde 2005:

 

 

passivobcpibi

 

 

  • Veja que o volume de operações compromissadas do BC explicou grande parte da expansão do passivo do BC, com exceção de 2009, quando o BC reduziu compulsório de bancos aumentando assim o volume de compromissadas, mas revertendo isto em 2010:

 

comprombcpib

 

 

 

 

  • Veja agora o perfil de vencimento de nossa dívida externa:

 

 

cronogravctodivexterna

 

 

  • E veja a evolução do % de nossa dívida interna que se encontra nas mãos de investidores estrangeiros: de 5% a 20% em 8 anos, atraídos por rentabilidade elevada e risco cambial baixo:

 

 

divinterngringo

 

 

  • E veja a variação mensal das reservas nos últimos meses: destaque em cinza para os R$ 200 milhões de juros que recebemos por mês, ou seja, menos de 1% a.a.a de retorno, e para o pequeno saldo das linhas repassadas a bancos em verde claro:

 

 

reservliq

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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quarta-feira, 12 de agosto de 2015 Sem categoria | 13:10

Pastore comenta o populismo econômico

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Mais uma vez uma excelente coluna do professor Afonso Pastore.

Destaco esta passagem:

A conclusão é que a retomada da normalidade fiscal requer muito mais do que o esforço de buscar receitas não recorrentes, como as vindas de uma possível e altamente discutível repatriação de capital, ou de um novo Refis. Estes nada mais são do que paliativos que apenas postergam a solução do problema. A solução correta consiste no controle do crescimento dos gastos, mas não apenas das despesas discricionárias, que são pequenas no total, e sim daqueles que são denominados de “obrigatórios”, no sentido de que sua alteração requer a mudança de leis. Uma dessas reformas é a da Previdência. Se o Brasil não enfrentar o problema do aumento da idade de aposentadoria, estará criando uma crise fiscal de grandes proporções no futuro, e esta não é a única reforma necessária. 

Meu pitaco: ou encaramos as escolhas difíceis e revisamos as vinculações de gastos que engessam nosso orçamento, ou perderemos de vez a capacidade do estado investir e nosso grau de investimento. 

Vale a pena ler o texto na sua íntegra, que cegue abaixo:

O custo do populismo econômico

 Affonso Celso Pastore          

 09 Agosto 2015

   

Na semana passada, o Codace (Comitê de Datação de Ciclos Econômicos, da FGV) informou que a atual recessão não começou com as medidas de ajuste fiscal postas em prática no início de 2015, e sim no segundo trimestre de 2014. O Codace não se pronuncia a respeito da duração das recessões, mas sabemos que, embora a atual não seja tão profunda quanto a de 2008, será bem mais longa, e, quando terminar, será seguida de fases alternadas de estagnação e de baixo crescimento. 

 

Terminou a fase na qual era fácil acelerar o crescimento com o impulso contínuo do aumento dos preços internacionais de commodities e com os ganhos de relações de troca. Vários países, além do Brasil, beneficiaram-se da “bonança externa” que terminou em decorrência da inevitável desaceleração do crescimento da China. Os países que durante o período da “festa” fortaleceram suas políticas micro e macroeconômicas saíram-se melhor. Infelizmente, o Brasil não só gastou esse bônus como sacou contra o futuro, abusando da expansão fiscal e elevando a dívida pública, com consequências terríveis sobre o crescimento econômico. 

 

A perda da nossa capacidade de crescer é consequência do populismo macro e microeconômico crescentemente adotado pelo governo, caracterizado pelo aumento de gastos sem o correspondente aumento de receitas e pelo intervencionismo excessivo na economia. 

 

Nos últimos anos, acelerou-se o crescimento de gastos públicos, cuja estrutura já era pesada desde a Constituição de 1988. O País precisava de políticas públicas voltadas à redução da pobreza e à inclusão social, e há alguns exemplos de sucesso nesse campo, como é o caso do Bolsa Família. Mas cresceram exageradamente outros gastos, como o Loas e os impulsionados pelo aumento do salário mínimo acima da produtividade da mão de obra, entre outros. Mais grave ainda, o governo foi tomado pela ilusão de que o intervencionismo no campo da economia e a transferência de recursos para o BNDES, aumentando empréstimos com recursos que elevaram a dívida pública, libertaria o “espírito animal” dos empresários, elevando a taxa de investimentos e pondo o País na rota do crescimento acelerado. 

 

 

Populismo macroeconômico. No campo da política fiscal, a atitude de distribuir benesses sem a devida correspondência de receitas caracteriza o que em 1989 Dornbusch e Edwards definiram como “populismo macroeconômico”. Revisitando esse tema, há 5 anos, Sebastian Edwards publicou um novo livro (Left Behind; Latin America and the False Promise of Populism, junho, 2010) no qual avaliou experiências mais recentes, e relata vários exemplos de sucesso em obter ao mesmo tempo a aceleração do crescimento econômico e a melhoria das condições sociais das camadas mais pobres, reduzindo a desigualdade na distribuição de rendas. 

 

Um de seus exemplos de sucesso é o do primeiro mandato de Lula, no qual o Brasil cresceu ao lado da queda na concentração de rendas. Mas se Edwards escrevesse um novo capítulo avaliando o Brasil a partir do segundo mandato de Lula veria que ocorreu uma profunda mudança. O Brasil mergulhou em uma forma de populismo macroeconômico, que não chega ao extremo do relatado no artigo original de Dornbusch e Edwards, com o financiamento inflacionário dos déficits públicos e os desequilíbrios externos que levaram a crises cambiais, mas que impõe o risco que se chegue a isso, por causa da trajetória não sustentável de crescimento da dívida pública. 

 

O diagnóstico do desequilíbrio fiscal foi exposto com enorme clareza em artigo recente de Mansueto Almeida, Marcos Lisboa e Samuel Pessôa (Ajuste Inevitável, Folha de S. Paulo, 19/07/2015). Nos últimos 20 anos, as despesas vêm crescendo aceleradamente em relação ao PIB, e por algum tempo não tivemos déficits primários elevados porque ocorreu um forte crescimento das receitas, que não foi provocado pela criação de novos impostos ou pela elevação de alíquotas de impostos já existentes, e sim pelo alargamento da base tributária gerado; pela formalização no mercado de trabalho; e pelo aumento das importações. 

 

A formalização no mercado de trabalho foi a consequência de reformas estruturais bem-sucedidas, e o aumento das importações líquidas é uma consequência da “bonança externa”. Infelizmente, esses dois processos se esgotaram, e a menos que haja um aumento contínuo da carga tributária, que já tem a mesma intensidade da observada em países maduros, mas sem os correspondentes benefícios, e que inibe o crescimento econômico, o descompasso entre o crescimento da despesa e da receita leva a déficits públicos que colocam a dívida pública em uma trajetória de crescimento não sustentável. 

 

A conclusão é que a retomada da normalidade fiscal requer muito mais do que o esforço de buscar receitas não recorrentes, como as vindas de uma possível e altamente discutível repatriação de capital, ou de um novo Refis. Estes nada mais são do que paliativos que apenas postergam a solução do problema. A solução correta consiste no controle do crescimento dos gastos, mas não apenas das despesas discricionárias, que são pequenas no total, e sim daqueles que são denominados de “obrigatórios”, no sentido de que sua alteração requer a mudança de leis. Uma dessas reformas é a da Previdência. Se o Brasil não enfrentar o problema do aumento da idade de aposentadoria, estará criando uma crise fiscal de grandes proporções no futuro, e esta não é a única reforma necessária. 

 

Populismo microeconômico. Aos males do populismo macroeconômico somam-se os do populismo microeconômico, e nesse campo a lista de exemplos é enorme e os custos assustadores. A ilusão de favorecer a indústria levou ao aumento do índice de conteúdo nacional na produção de bens de capital, como as sondas na exploração de petróleo. Ignora-se que o aumento nos preços dos bens de capital reduz as margens de lucro em todos os setores que os utilizam, penalizando os investimentos. Em nome de gerar empregos, o País resolveu recriar uma indústria naval produzindo navios a custos exorbitantes. Buscando fortalecer o capitalismo nacional, hipertrofiou-se a ação do BNDES, que se dedicou à criação de “campeões nacionais”, quando o uso mais correto dos recursos seria na complementação dos investimentos privados em infraestrutura. 

 

Em nome do estímulo à indústria, reduziram-se artificialmente as tarifas de energia elétrica, baixando o estímulo aos investimentos na produção de energia, e desonerou-se a folha de salários elevando a demanda de mão de obra quando a economia se encontrava em pleno emprego. Para combater a inflação, o governo resolveu subsidiar o preço da gasolina, prejudicando a capacidade de investir da Petrobrás e penalizando a produção de álcool. Um dos custos incorridos com o populismo microeconômico foi o aumento da inflação, que obrigou à forte elevação da taxa real de juros em um momento no qual a economia já se encontra em recessão.

 

Para que o País volte a crescer, é necessário desfazer essa tragédia de erros que se acumularam nos últimos anos e que empurraram o País para uma recessão extremamente custosa. Para tanto, é necessário que exista um diagnóstico detalhado dos problemas e das políticas que enderecem a sua solução, e felizmente um número crescente de economistas vem se engajando em analisar e propor as necessárias correções de rumo. Mas esta é apenas a condição necessária. 

 

A condição suficiente é a existência de apoio político. Estamos diante de um governo inusitadamente enfraquecido, e, ainda que não estivesse, não há nenhuma indicação de que tenha um diagnóstico que se aproxime minimamente do exposto acima. Se adotasse esse diagnóstico, teria não somente de alterar radicalmente a política econômica, mas também de explicitamente reconhecer que errou e que praticou um estelionato eleitoral. A ausência de uma saída para a retomada do crescimento indica que o mais provável é que procure “empurrar com a barriga” por algum tempo, e temo que a solução somente seja encaminhada em um novo governo. 

 

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domingo, 9 de agosto de 2015 Crise Brasileira, Politica Economica, Sem categoria | 19:27

Reservas Internacionais e o BNDES: vilões dos gastos públicos

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Um dos gráficos mais aterrorizantes no que diz respeito às contas públicas é este aqui embaixo extraído do site do BC:

 

deficitnominalsetor publico

 

Ele mostra a evolução do déficit total do governo desde 2003, incluindo gastos com juros, como % do PIB. Ou seja, o governo gasta o equivalente a 8% da produção de bens de serviços além do que arrecada em impostos e outras receitas, e isto vem subindo de forma assustadora.

O grande vilão desta conta são os juros, como mostra gráfico abaixo:

 

gastoscomjurosnom

 

O governo gasta com  JUROS NOMINAIS o equivalente a 7,2% do PIB ! Ou seja, é um absurdo.

Vamos entender a razão disto e avaliar o que precisa ser feito para se reduzir tal gasto. Comecemos entendendo o tamanho da dívida pública do governo que gera toda esta despesa com juros. As tabelas abaixo vão lhe ajudar a entender isto ( tabelas extraídas do site do BC, base 30 de junho de 2015) e algumas hipóteses das variáveis econômicas que assumi para fazer o exercício:

 

divpub

 

 

De acordo com dados do BC, nossa dívida pública total é de 63% do PIB ( amarelo acima). Porém o governo tem ativos ( 31,6% do PIB em azul) que são abatidos da dívida bruta e tem outras entidades ligadas que possuem dívidas e ativos, como estatais  e o BC, que precisam ser levadas em conta para se chegar ao montante de dívida líquida de 34,5% do PIB, em verde .  Para você entender melhor o conceito, imagine que você deve 63 mil ao Banco e a credores em geral,  tem 31,6 mil emprestados para seu cunhado, sua esposa deve 3,1 mil a diversos fornecedores e que sua renda líquida anual seja de R$ 100 mil. Sua dívida bruta equivale a  63% de seu PIB e a dívida líquida  de sua família toda equivale a 34,5% .

Vamos entender quais são os cunhados do Estado brasileiro e que juros pagam em seus empréstimos:

 

ativosliquido

 

 

Dos quase 2 trilhões de reais em ativos totais líquidos do setor público ( incluindo BC), quatro destes ativos explicam mais de 98% do seu saldo, no valor de 33,8% do PIB:

  • Reservas cambiais, divisas compradas junto ao mercado, que somam mais de US$ 370 bilhões e são investidas em títulos da dívida pública dos EUA, Europa e Ásia, que rendem na média 1% a.a. Isto representa 20,3% do PIB.
  • Instrumentos híbridos de capital e dívida, que foram empréstimos feitos ao BB e CEF para que estes possam se alavancar e emprestar. Isto representa 1% do PIB e rendem taxas de mercado.
  • Créditos junto ao BNDES, que são empréstimos feitos pelo governo ao BNDES para que este possa emprestar ao setor privado a taxas subsidiadas. Isto representa 8,9% do PIB e rende TJLP, a qual assumi 6% para a simulação.
  • Empréstimos do FAT para Bancos , como BNDES e CEF, que representam 3,7% do PIB, para que estes façam mais empréstimos subsidiados a taxas próximas a TJLP, 6% a.a.

Como se vê, a qualidade destes créditos em termos de solvência e risco de repagamento é muito boa. Metade dos empréstimos feitos pelo BNDES são garantidos pelos maiores bancos brasileiros e a outra metade está emprestada às maiores empresas brasileiras e com garantias reais. E as reservas cambiais estão investidas em títulos emitidos pelos governos mais sólidos do mundo. Ou seja, do ponto de vista de risco do setor público, faz todo sentido abater este montante do total da dívida bruta do governo.

Contudo, quando comparamos a rentabilidade média de tais ativos para os cofres públicos ( nós) com o custo que o governo paga no mercado interno para financiá-los, vemos que temos um baita prejuízo. Na tabela acima vemos que estes 33,8% do PIB em ativos custam 3,2% do PIB ao ano aos cofres públicos. Isto representa quase 9% do total de impostos que hoje pagamos e 16% do total de gastos do governo federal, excluindo os juros. Sabe quem discute este tamanho de subsídio com a sociedade? Ninguém. O Congresso não deve ter a menor ideia do que eu estou falando.

Vamos agora supor que não tivéssemos tais ativos líquidos e que, portanto, não precisássemos financiá-los com emissão de dívida interna que nos custa mais de 13% a.a.. Como ficaria o endividamento do setor público? Bem mais bonito:

 

 

newbalance

 

 

A dívida bruta total, agora incluindo títulos no BC e a dívida das estatais ( excluindo Petrobrás e Eletrobras), que hoje está quase em 69% do PIB, cairia para 35% do PIB. O gasto total com juros nominais  sobre a dívida se reduziria para 3,6% do PIB vis a vis os 6,8% do PIB que pagaríamos no cenário de manutenção destes ativos subsidiados ( em vermelho na tabela acima). Estes 6,8% do PIB de despesas com juros chegam muito próximos aos 7,2% do PIB que hoje gastamos. A diferença se explica parcialmente pela não inclusão na simulação dos resultados do BC com swaps cambiais para simplificar o entendimento. A economia de 3,2% do PIB equivaleria a quase o dobro do superavit primário almejado por Levy para 2017Mesmo com os juros exorbitantes que o Tesouro é hoje obrigado a pagar no mercado em função da inflação elevada e da instabilidade política, nossas despesas com juros cairiam quase 50% se não fossem os subsídios dados pelo governo na forma de créditos a taxas baratas e na manutenção das reservas cambiais elevadas.

 

Assumindo agora um cenário mais róseo para a economia do país nos próximos anos e a manutenção destes ativos nas mãos do setor público, vemos que o custo deste subsídio cairia bastante, mas ainda seria preocupante:

 

cenarioroseo

 

 

 

resultadoroseo

 

 

O custo anual de se financiar tais ativos subsidiados pelo estado cairia de 3,2% para 1,9% do PIB neste cenário róseo, que equivalem ao ajuste fiscal planejado pelo Levy nos próximos 3 anos. Em termos financeiros, assumindo a manutenção de juros reais de 5% a.a. na perpetuidade e mantendo-se o volume real destes ativos onde estão ad infinitum, o valor presente da dívida pública incremental gerada por este custo seria equivalente a 38% do PIB.

Já no cenário atual, com o custo deste subsídio ao redor de 3,2% do PIB ao ano e juros de 6,25% da dívida pública, o valor presente de tal subsídio perpetuado representa um aumento na dívida pública líquida em mais de 50% do PIB. Ou seja, nossa dívida líquida equivalente saltaria para mais de 80% do PIB! Embora as estatísticas indiquem  que nossa dívida bruta esteja ao redor de 60% do PIB, seu custo econômico é o mesmo que  uma dívida de 80% do PIB, se desejarmos manter o valor real dos créditos subsidiados pelo governo para sempre.

Conclusão: precisamos ter uma política fiscal austera o suficiente para pagar encargos de uma dívida pública de 6o % ou 80% do PIB, dependendo do cenário, mas só devemos de fato 35% do PIB.

Vamos voltar agora para o cenário de um Estado que não concedesse créditos subsidiados e que tampouco precisasse carregar 20% do PIB em reservas internacionais para amortecer crises cambiais. Seria razoável assumir que neste cenário:

a. o  juro real pago na dívida pública seria bem inferior aos 6% a.a. que hoje o Tesouro paga para levantar recursos de 5 ou 10 anos no mercado, pois o montante de dívida a ser rolado no mercado cairia pela metade.

b. um país sem reservas cambiais precisaria ter uma moeda mais estável, com uma inflação mais baixa e estável;

c. a chance de perdermos grau de investimentos seria muito remota, o que reduziria o risco Brasil hoje embutido nas taxas de juros que pagamos ao exterior.

Vamos assumir este cenário como coloco no quadro cinza abaixo e ver o que aconteceria com os encargos sobre nossa dívida pública:

 

cenarioluzdosol

 

 

 

 

Com uma dívida total de 35% do PIB e juros nominais de 7% a.a., os encargos sobre nossa dívida pública cairiam para 1,9% do PIB ou R$ 117 bi / ano, como vemos abaixo:

 

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Neste cenário, os encargos que pagaríamos sobre a dívida seriam iguais a taxa de crescimento do PIB nominal. Desta forma, não seria preciso nenhuma economia por parte do governo no que diz respeito às suas receitas e despesas primárias  ( antes dos juros)  para manter nossa dívida/pib estável em 35%.  Nosso superavit primário estrutural precisaria se manter ao redor de zero para manter dívida pública estável. Não precisaríamos dos mais de 2% do PIB de superavit primário estrutural desejados pelo governo.

A pergunta que surge agora é esta: seria possível termos um país sem BNDES e sem reservas internacionais, e mesmo assim crescer de forma estável? Pretendo endereçar esta questão nas próximas colunas. Mas adianto já a resposta: eu creio que seria possível reduzir os custos de manutenção de nossas reservas, mudando sua forma de financiamento e reduzindo seu volume, e também reduzir substancialmente o volume de subsídios no BNDES. Porém, achei importante levantar esta questão agora, pois mostro assim que há outras formas de se reduzir os custos do ajuste fiscal em curso de forma sustentável, sem ter que se cortar gastos de forma exagerada ou se aumentar carga tributária. Basta olhar para o balanço do governo e perguntar: meu cunhado merece tanta moleza assim??

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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