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domingo, 24 de março de 2013 Brasil, Investimentos, Politica Economica, Sem categoria | 12:24

Atraindo investimentos

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Veja o que aconteceu com o valor das empresas do setor de energia elétrica listadas  na bolsa desde o ano passado em função das intervenções do governo no setor para reduzir tarifas:

Caíram 20%….

Imagine como vai ser “fácil” para o governo atrair capital estrangeiro para investidor neste setor depois disto tudo???

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sexta-feira, 22 de março de 2013 Inflação, Juros no Brasil | 10:50

Inflação se espalha rápido

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O gráfico abaixo mostra a evolução do índice de difusão do IPCA desde 1999. Este número mostra o porcentual dos itens que compõem o índice de inflação que estão subindo de preços. Ou seja, ele dá uma boa indicação se o processo inflacionário está espalhado ou está restrito a alguns itens apenas:

Vemos(em vermelho) que a inflação não esteve assim tão espalhada desde 2003....

Feio.

Haja desoneração…..

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quinta-feira, 21 de março de 2013 Bancos, Brasil, Politica Economica | 11:05

BNDES e Caixa: alerta amarelinho….

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A agência de classificação de risco Moody’s rebaixou as notas de risco da CEF e BNDES:

http://www.infomoney.com.br/mercados/noticia/2706308/temendo-crescente-utilizacao-politica-moody-rebaixa-bndes-caixa

Meu pitaco:

1. para tudo há um limite, até para a estatização do mercado de crédito;

2. não dá para ter tudo: ter os bancos remetendo dividendo elevado para o Tesouro  financiar déficit público ao mesmo tempo que crescem seus ativos a um ritmo de mais de 20% aa. A boa prática bancária e os livros básicos de finanças dizem que quanto mais ativo temos mais capital é preciso… logo, seria recomendável que bancos estatais retivessem seus lucros para financiar seu crescimento

3. se os bancos privados não querem fazer o que BNDES e Caixa fazem em seus créditos eles devem ter algum bom motivo econômico, pois todo mundo gosta de ganhar dinheiro e ninguém gosta de perder ( pelo menos do que diz respeito ao PRÓPRIO DINHEIRO… mas QUANDO É DINHEIRO DOs OUTROS…);

4.  se a moda pega a Petro e a  Eletro (brás) poderão seguir o mesmo caminho…

5.  do jeito que está é melhor consolidar todas as dívidas das estatais ( incluindo os depósitos de Poupança na CEF, do BB e da Petrobrás) no Tesouro e tratá-las como elas são de fato: são Dívida Pública Bruta da União, pois estas empresas atuam como entidades públicas e não privadas, certo?

Bom ficar ligado…

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quarta-feira, 20 de março de 2013 Brasil, Câmbio | 16:20

Déficit Conta Corrente….

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Para os mais céticos segue gráfico do déficit externo agora como % do PIB desde 1996:

A tendência de queda é clara. E neste ritmo ….

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terça-feira, 19 de março de 2013 Brasil, Câmbio, Politica Economica | 17:29

Pibinho, inflaçãozona e déficit externo?

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O Dólar tem sido um problema: temos demais, entra demais, o que acabou apreciando o R$, diminuindo a competitividade de nossas exportações e atraindo importações e prejudicou a nossa indústria. Porém há sinais que tal problema esteja sendo solucionado, como resultado de nossos desequilíbrios internos entre oferta e demanda. Para um simples engenheiro como eu, uma das belezas de sistemas dinâmicos como a economia é que os desequilíbrios se propagam e alguns problemas antigos são resolvidos na medida em que novos problemas aparecem.

Pois bem, a série de gráficos abaixo mostra a estética da dinâmica de nossos saldos externos.

O primeiro gráfico abaixo em azul mostra a evolução desde 2003 do saldo externo acumulado em nossa conta corrente com o exterior nos últimos 12 meses ( exportações – importações – juros e dividendos pagos + outras rendas recebidas), ou seja, ele mostra  quanto furamos, nos últimos 12 meses, nossas contas correntes  exterior, e quanto tivemos que sacar  de nossas reservas,  tomar empréstimos ou  vender bens para cobrir nossos excessos de gastos:

A reta vermelha mostra sua tendência de queda desde meados de 2007. De lá para cá o saldo caiu cerca de 1 bilhão por mês ( amarelo), porém a velocidade de queda variou bastante ao longo deste período, como vemos nas oscilações do gráfico azul ao redor de sua tendencia indicada pela reta vermelha. Ora o saldo está acima da tendência ( mais positivo), ora está abaixo ( mais negativo).

Em verde marquei o período até meados de 2007, quando tínhamos um saldo estável e positivo, ou seja, produzíamos um produto interno que era superior ao que gastávamos, o que nos permitia exportar bens e poupança ao exterior. Isto não é algo muito bom para uma país que precisa crescer e, portanto, investir. Era um sinal que de fato estávamos investindo pouco aqui, como vemos no gráfico azul abaixo que mostra a evolução do volume investido em nossa economia na formação de capital fixo  (FBCF) desde 2002:

A reta vermelha mostra a tendência central do LOG do FBCF, ou seja, ele mostra  qual seria um ritmo de crescimento normal de crescimento do FBCF. Vemos, marcado em amarelo, que o total investido de fato andava abaixo da tendência até meados de 2007, quando o BNDES acelerou seus desembolsos trazendo  o investimento para cima da reta de tendencia ( marcado em laranja). Este período de forte aceleração na FBCF coincide com a piora acelerada no saldo externo que ocorreu entre 2007 e final de 2008.

O gráfico abaixo mostra a evolução dos (LOG) desembolsos de empréstimos do BNDES nos últimos 12 meses desde 2002:

A reta vermelha mostra a tendencia do ritmo dos desembolsos de novos empréstimos que prevalecia entre 2002 até 2007.  Vemos ( em laranja) que houve uma forte aceleração dos desembolsos do BNDES em 2007,  que passou a crescer de acordo com a reta verde, que coincidiu com o início do ciclo de redução de nossos saldos externos.

Voltando ao gráfico do FBCF notamos que em 2008 a crise retraiu fortemente o investimentos no país, como marcamos em cinza, que ficaram  abaixo da tendencia histórica. Isto serviu para reduzir o déficit em conta corrente, como vemos no primeiro gráfico, que mostra que o saldo andou acima de sua tendencia nos meados de 2009.

Com a recuperação de nossa economia  em 2010, houve uma forte aceleração do investimento no país impulsionado novamente pelo BNDES ( marcado em roxo), o que  levou o investimento (FBCF) a andar acima de sua tendencia histórica novamente ( marcado em laranja). Isto, mais uma vez, levou a uma queda mais rápida do saldo externo entre 2010 e final de 2011, quando este andou abaixo de sua tendência.

Com a desaceleração forte que tivemos no investimento ( FBCF)  em 2012, que passou novamente a andar acima de sua tendencia histórica ( preto), tivemos uma estabilidade no saldo externo. Outra vez nota-se que tal período coincide com uma desaceleração dos desembolsos do BNDES como está marcado em amarelo naquele gráfico.

Ou seja , fica evidente que nosso saldo externo piora na medida em que aceleramos nossos investimentos e que o BNDES é o canal que viabiliza tal expansão. Ele é simplesmente um instrumento que emite dívida pública  através do Tesouro, captando recursos no mercado e os empresta para quem quer investir. Como não há poupança suficiente no mercado doméstico para financiar os investimentos, gera-se um déficit externo que é financiado com recursos que vem de fora. Em outras palavras, o crescimento marginal de investimento em nossa economia é financiado com recursos que vem de fora para financiar nosso deficit. O mesmo aconteceria se os bancos privados viessem a assumir seu papel no financiamento do investimento como o governo pretende.

Não há nada de errado nisto. É simplesmente o resultado de uma igualdade das contas nacionais e da economia básica: uma vez que gastamos mais em investimentos, para depois crescer a produção,  e não reduzimos o consumo, precisamos importar mais. Só isto. Assim que os investimentos maturarem teremos mais renda e, portanto, reduziremos nosso déficit. Isto tudo acontece se investirmos direito, é claro....

Para explicar melhor: você gasta R$ 1 mil por mês em aluguel e decide sacar de sua poupança para comprar um apartamento de R$ 200 mil na planta. Assim que prédio começar a ser construído você começa a pagar as prestações e vai usando a grana de suas economias sacando da poupança. Ou seja, você está aumentando seu deficit externo. Quando o  apartamento fica pronto, você se muda e deixa de pagar o aluguel, gerando assim saldos mensais em seu conta corrente no valor de R$ 1 mil. Evidentemente que ao longo da construção seus investimentos financeiros se reduziram. Eles só não teriam se reduzido se você tivesse cortado os seus gastos de consumo durante a obra.

Isto nos leva a concluir que se o governo de fato conseguir elevar a taxa de investimento na economia em 1 ou 2% do PIB anual nos próximos anos ( ou seja US$ 20 a US$ 40 bi por ano), é muito provável que haja um aumento proporcional em nosso déficit externo.  E já podemos notar uma aceleração nos desembolsos do BNDES  (marcado em preto no gráfico ), o que mostra que devemos estar caminhando nesta direção. Os dados recentes de investimentos e da industria de bens de capital também reforçam esta tese.

Vamos agora analisar como cobrimos este deficit crescente. Ele é financiado pelos investidores estrangeiros de várias formas:

a. através da compra de participações em empresas brasileira visando receber dividendos no futuro;

b. através da compra de títulos de dívida de empresas ou do governo, na expectativa de receber juros;

c. através de aumento do capital investido aqui no Brasil por parte de multinacionais que aqui atuam, visando explorar o mercado doméstico, e assim gerar dividendos para suas matrizes;

d. através da compra de ações de empresas brasileiras vendidas por brasileiros para estrangeiros na bolsa.

e. através de empréstimos tomados junto a bancos no exterior.

O principal e mais estável componente deste financiamento é o IED, o investimento estrangeiro direto, que é composto por fluxos dos tipos  ( a ) e ( c ) da lista acima.

O gráfico azul escuro abaixo mostra a evolução do IED acumulado nos últimos 12 meses desde 2005:

Vemos pela seta verde que desde meados de 2010 até início de 2012 estes fluxos se aceleraram, saindo de pouco mais de us$ 20 bi por ano para quase US$ 80 bi, fluxos que eram mais que suficientes para financiar o buraco de nossas contas externas que eram de pouco mais de U$ 50 bi. Ou seja, tal fluxo permitiu que o BC acumulasse reservas externas.

Notamos, contudo, que de lá para cá tal fluxo deu uma desacelerada, porém ainda se mantendo em nível suficientemente alto,  permitindo ainda o completo financiamento do deficit externo que já chega a US$ 60 bi.

O que preocupa é a linha laranja neste mesmo gráfico. Um jovem economista,  bastante draconiano e rigoroso no tratamento dos dados e das estatísticas, preparou um modelo tentando prever o que acontece com os fluxos do IED em função do comportamento dos fluxos de capitais para títulos de renda fixa e bolsa. Ele quis analisar se uma aceleração no  fluxo de capitais externos para a bolsa e a renda fixa indica uma futura aceleração do IED e vice versa.

O gráfico em laranja mostra uma projeção para o volume do IED com base nos dados de fluxo de investimentos nas bolsas e títulos que ocorreram cerca de um ano antes. Vemos que até meados de 2012 o modelo previa bem o comportamento do IED, ou seja, se você sabe o fluxo de capitais para bolsa e renda fixa hoje, pode prever o que vai acontecer com o IED daqui há um ano mais ou menos, de acordo com o modelo, é claro....

Pois bem, o modelo está indicando uma queda ( seta amarela) no fluxo de capitais para os próximos meses. Além disto, os dados de fluxo de capital para renda fixa e bolsa de um ano atrás já indicariam uma queda forte para o IED nos próximos meses ( seta vermelha), pois nunca o modelo esteve tão distante da realidade. [ Esta distancia pode ser explicada pelas fortes medidas de controle de capital impostas em 2012 para evitar apreciação da moeda, que reduziram artificialmente o fluxo de capitais para renda fixa e bolsa].

Assumindo que o modelo funciona, e que minha análise sobre o saldo de conta corrente acima esteja correta, poderíamos chegar a algumas conclusões:

1. assumindo que o saldo externo continue a cair no ritmo natural de crescimento dos últimos  5 anos, teríamos um aumento natural de 12 bi no déficit;

2. assumindo um aumento de 0,5% do pib no investimento em infra não contemplado na tendência passada, mais uns US$ 10 bi de deficit;

3. assumindo que o consumo não caia em função das desonerações feitas;

4.  assumindo que o ied caia como prevê o modelo, porém mantendo-se na linha tracejada do gráfico, ou seja, que a distância entre reta azul e laranja permaneça constante, indo de  US$ 65 bi para 55 bi;

teríamos que arrumar fontes adicionais de financiamento externo de cerca de US$ 30 bi nos próximos 12 meses para financiar nosso saldo de conta corrente.

Não vejo problemas nisto, pois se for preciso o BC pode usar suas enormes reservas externas.

Porém se minhas contas estiverem corretas, podemos ter um déficit de conta corrente ao redor de 3,5% do PIB ano que vem e subindo, o que nos coloca próximo ao nível de segurança recomendado pelos experts , que é da ordem de 4 a 5% do PIB, e isto com um IED em queda.

Ou seja, além do problema do baixo crescimento potencial, da inflação elevada, das incertezas quanto à forma de condução política monetária e das atuações controversas do governo junto a setores importantes como energia, podemos estar vendo surgir mais um capítulo na novela,  o aumento do déficit externo.

Num cenário destes, mantidas as políticas atuais, é difícil se imaginar uma forte apreciação do R$ diante do dólar.

O gráfico abaixo mostra a evolução do Real versus outras moedas desde 1995 usando dados fornecidos pelo BC do B em seu site. O BC calcula o valor real de nossa moeda segundo o conceito abaixo:

A taxa de câmbio nominal de uma determinada moeda, que apresenta o seu preço frente a uma determinada moeda estrangeira, é um ponto de partida para a análise da competitividade das exportações e do desempenho da balança comercial frente ao país da moeda estrangeira em questão.

Entretanto, variações nos preços domésticos e externos prejudicam tal análise, ao alterarem o nível dos custos relativos de produção dos países envolvidos. Como solução, costuma-se adotar a taxa de câmbio real – TCR, a qual ajusta a taxa de câmbio nominal ao diferencial de variação de preços interno e externo.

A Taxa de Câmbio Real Efetiva – TCRE aprimora a análise, ao incorporar, ao cálculo da taxa real, uma cesta de países, geralmente escolhidos conforme sua importância no comércio exterior. O diferencial de variação de preços é, então, ponderado pela participação individual no comércio bilateral de cada país dentro da cesta de referência.

Como os índices de preços funcionam como uma proxy para a variação dos custos de produção, a TCRE, assim definida, melhor representaria o nível de competitividade externa de um determinado país.

Entretanto, outros fatores, tais como alterações nas proteções tarifárias e não-tarifárias, mudanças mas políticas macroeconômicas e o aumento de produtividade, dentre outros (aplicáveis a todos os países), também influenciam o grau de competitividade do país. Assim sendo, é salutar incluir outras variáveis, além da TCRE, ao estudo do tema em questão.


O gráfico azul mostra a evolução do valor real de nossa moeda versus as moedas de nossos principais parceiros comerciais como calculado pelo BC do B. A linha horizontal vermelha mostra a média deste câmbio real desde 1995. Vemos que de 2002 até 2011 nossa moeda se valorizou em temos reais de forma significativa (marcado em amarelo), dobrando de valor em 10 anos.

O gráfico abaixo mostra a evolução desde 1998  do preço doas commodities, principal grupo de nossas exportações :

Notamos uma estabilidade de preços até 2002 ( reta verde) , quando os preços das commodities começaram a subir a mais de 10% a.a. ( em us$ ) por 5 anos até 2008 ( reta verde). Porém tais preços têm demonstrado uma certa estagnação desde então, mesmo considerando a elevada volatilidade causada pela crise americana de 2009.  Também é possível perceber que o comportamento do câmbio real segue de perto o comportamento do preço das commodities.

O gráfico abaixo mostra a evolução da taxa de crescimento anual da produção de energia na China nas suas diversas formas desde 2003:

Notamos uma relação muito próxima entre estes dados e o preço das commodities. O período de altas taxas de crescimento na produção de energia até 2008 ( marcado em verde) coincide com a forte alta de preços das commodities. As oscilações decorrentes da crise de 2008 e da forte recuperação de 2010 são similares nos dois gráficos ( amarelo). E a recente ( e preocupante ) desaceleração no ritmo de produção de energia naquelas bandas coincide com um certo esfriamento do preço das commodities ( vermelho).

O gráfico abaixo mostra figura análoga. Ele mostra a evolução desde 2002 dos preços relativos entre os produtos que exportamos e os que  importamos:

Em verde mostramos período até 2005 onde os preços do que exportávamos e os preços do que importávamos andavam em linha ( em verde) . DE 2005 até 2011 os preços dos bens que exportamos dispararam em relação aos bens que importamos ( em amarelo ) . E recentemente notamos uma queda ( vermelho). Ou seja, a demanda pelos nossos produtos não está crescendo na mesma velocidade. Novamente é interessante notar a semelhança deste gráfico com o gráfico do câmbio real.

Logo,  alguns fatores tendem a mudar o quadro até então favorável a uma apreciação do R$:

  • a alta expressiva de preço das commodities por nós exportadas deve terminar na medida em que a China entra em uma nova fase, com crescimento menor e menor de demanda por metais;
  • a queda do risco Brasil já ocorreu, o que levou a uma queda forte dos juros domésticos, reduzindo a atratividade dos papéis brasileiros de renda fixa;
  • as taxas de retorno de investimentos  no Brasil caíram bastante nos últimos anos, enquanto que tem havido uma melhora substancial na economia americana e nos retornos das empresas daquele país

e ainda há o risco da possível elevação dos juros longos nos EUA com a retomada de sua economia.

Assim sendo, desde 2011 tal tendencia de valorização cambial se reverteu   (marcado em vermelho)  fazendo com que o câmbio real tenha voltado para um nível próximo a da média dos últimos 15 anos.

Evidentemente que o governo não deverá permitir uma depreciação mais rápida do Real pois isto traria ainda maiores pressões inflacionárias, algo que forçaria uma elevação mais radical das taxas de juros por parte do BC. Logo é provável que o governo volte a flexibilizar os controles de capitais externos impostos no passado e use suas reservas para evitar uma deprecação mais rápida do Real se este cenário de fato se materializar.

DE qualquer forma, acho que mais cedo do que se imagina vamos ter que encarar de frente nossos problemas de produtividade e da falta de poupança interna…. a expressão  “reformas estruturais” voltará a povoar as manchetes do noticiário econômico. Prato cheio para a campanha presidencial de 2014.

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quinta-feira, 14 de março de 2013 Câmbio, Inflação, Juros no Brasil, Politica Economica, Sem categoria | 12:46

A política da âncora "isentomonetária"

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Sou de uma geração que sentiu na pele o sofrimento de viver em uma hiperinflação. Preços que subiam em média 2 ou 3% ao dia. Salários eram reajustados mensalmente com base na inflação passada, mas que não conseguiam acompanhar a aceleração dos preços. Imaginar hoje em dia uma situação destas é como criar uma experiência surreal, algo muito fora do alcance das mentes das novas gerações, que sempre viveram numa economia onde tais fatos não povoam nem os mais tenebrosos pesadelos. Estamos hoje muito, mas muito longe disto. Ainda bem.

Eu também me recordo dos inúmeros esforços heroicos e criativos tentados ao longo de vários anos visando combater a inflação cronica que nos assombrava:

. congelamento de preços

. prisão de especuladores

. confiscos monetários

. ancoras cambiais

. mudanças de moeda

. contingenciamento na oferta de crédito

. depósitos compulsórios sobre bancos

e por a foi…

Em todas estas tentativas  tinha-se como objetivo reduzir a inflação, porém minimizando o custo social que é natural em tais batalhas. Um objetivo bastante justo.

Porém, na  medida em que o custo social de se combater a inflação subia, o governo perdia sustentação política e afrouxava seus esforços,  o que acabava frustrando a tentativa de debelar a dita, que voltava cada vez mais forte depois de cada fracasso.

A coisa foi assim até que,  através de um sequenciamento correto de medidas tomadas durante vários anos e por três presidentes de diferentes partidos, a inflação foi finalmente domada  e estabilizada. Foi um processo longo e  doloroso, porém os resultados estão aí. São mais de 15 anos com uma inflação civilizada.

Aprendemos muito com isto tudo e este conhecimento é um patrimônio de nossa sociedade que precisa ser usado e resgatado sempre que necessário.

Pois bem, eu acho que  é momento de pelo menos refletir um pouco sobre algumas ações do governo atual no que diz respeito ao combate à inflação.

O governo Dilma decidiu adotar uma política mais intervencionista visando reduzir os preços de alguns produtos e serviços que pesam bastante no IPCA através de medidas administrativas e tributárias. Tais medidas visam reduzir o custo dos produtos consumidos  e produzidos no país, o que é algo louvável. Este tipo de medidas se tornou mais frequente assim que a inflação tomou um trajetória ascendente no final de 2012. O governo atua visando reduzir a aceleração dos índices de preços. Com isto a inflação medida pelo IBGE ficaria contida o que retardaria ou até mesmo eliminaria a necessidade de uma elevação dos juros pelo BC do B.

Até aqui tudo isto faz enorme sentido. Juros maiores geram um custo maior na rolagem da dívida pública e uma redução na taxa de investimentos, tão necessários neste momento. Como um amigo me diz, é um objetivo bacana, porém a questão reside em sua viabilidade no mundo real…

Eu apelidei está política de isentomonetária, já que nesta política:

a. o governo aumenta seu déficit, reduzindo a arrecadação de impostos sem uma contrapartida de redução de despesas;

b.o governo espera que tais desonerações sejam repassadas para os preços praticados, implicando em queda temporária dos índices de inflação;

c. aí ele espera que tais quedas temporárias reduzam as expectativas com relação a inflação futura, ajudando na convergência da dita para a meta, ou melhor, evitando que tal inflação fique acima do que foi em 2012, que parece ser a novo objetivo do BC de acordo com entrevista do Presidente do BC do B.

Enfim, é uma maneria bastante criativa de atuar no canal das expectativas, pois na forma tradicional de política monetária praticada há anos pelos inflation targeters, como menciona o Mr Bernanke no texto http://www.federalreserve.gov/Boarddocs/Speeches/2003/20030325/default.htm , utiliza-se  mudanças nas taxas básicas de juros para ajustar as expectativas de inflação e com isto induzir os agentes econômicos a praticar preços condizentes com as metas de inflação do BC. A ideia é simples: se a inflação dá sinais de baixa, o BC antecipa tais movimentos e reduz os juros, sinalizando que não pretende tolerar uma inflação abaixo do target por muito tempo, e vice versa. Com o tempo,  o BC ganha credibilidade e são precisos movimentos cada vez menores das taxas de juros para trazer as expectativas e a inflação corrente para dentro do alvo, reduzindo assim o impacto desta flutuação dos juros na atividade econômica. Foi adotando esta visão que fomos capazes de manter a inflação estável nos últimos 12 anos.

Parece que o governo está inovando mais uma vez neste front adotando as “ancoras desonerantes” para os preços.

Não creio que isto tenha sido testado com sucesso em nenhum lugar do mundo,  em particular quando:

a. há um quadro clássico de falta de oferta na economia e não de falta de demanda. O BC reconhece isto na Ata de sua última reunião;

b. há um quadro de aceleração forte nas expectativas de inflação e da inflação prevista nos modelos do próprio BC do B, tanto para 2013, como também para 2014, quando os efeitos diretos dos choque positivos de preço desonerados acabam;

c. o BC trabalha com uma recuperação forte da economia para segundo semestre, o que traz mais demanda e, portanto, uma maior probabilidade de que tais desonerações não sejam repassadas aos preços praticado, como mostra a tal da lei da procura e da oferta;

d. a suposta economia gerada pela redução dos gastos com os itens desonerados não irá ser poupada necessariamente, algo que reduziria a demanda agregada. Tal economia de gastos pode liberar espaço no orçamento das famílias para gastos adicionais em  outros itens, como serviços, cujos preços estão disparando e pressionando o mercado de trabalho. O próprio BC reconhece em sua ata no parágrafo 28 que a inflação está espalhada em vários itens. E o próprio BC atesta em sua ata que o mercado de trabalho está com pouca ociosidade;

e.  há sinais que a utilização da capacidade ociosa na industria esteja subindo ( gráfico abaixo marcado em vermelho)  e entrando em níveis onde há uma tendencia de recuperação de margens por parte dos empresários, apesar do BC não reconhecer o fato mostrado no gráfico abaixo:

f. o próprio BC afirma em sua ata no importante parágrafo 27 que precisa do dólar baixo ( os tais dos ativos reais e financeiros) pois ele ajuda a segurar a inflação. OU seja, nem o BC acredita na ancora desonerante..

g. há uma questão de consistência aqui: quando o preço de alimentos sobe por que um fator externo anormal e não recorrente faz com que a inflação suba  ( devido a secas ou chuvas excessivas ), o BC tende a ignorar a alta e trata-la como choque temporário, certo? Por que não tratar tais desonerações da mesma forma, uma vez que não dá para ficar desonerando tudo todos os anos sem cortar gasto público??

Enfim, acho que o experimento isentomonetário apresenta um elevado risco a esta altura. Elevadíssimo.

Como não sou economista, apenas observador, peço ajuda aos Universitários, como naquele programa de TV.

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quarta-feira, 27 de fevereiro de 2013 Juros no Brasil, Politica Economica | 14:09

A retórica monetária do BC do B

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Recebi o texto abaixo com uma excelente análise do que podemos esperar da próxima reunião do COPOM, texto preparado pelo pessoal do Banco Original:

Uma opinião sobre a provável decisão do Copom na semana que vem seria facilitada pelo comunicado das últimas três decisões, segundo o qual a estabilidade das condições monetárias por um período de tempo suficientemente prolongado é a estratégia mais adequada para garantir a convergência da inflação para a meta. Como se entende por período prolongado mais que quatro meses e meio, a afirmação levaria a crer na manutenção da taxa e na repetição do comunicado pela quarta vez.

Ocorre que o balanço de riscos para a inflação alterou-se significativamente, ao ponto do comunicado de janeiro reconhecer que o balanço apresentou piora no curto prazo e a comunicação posterior, por meio de discursos e entrevistas, sinalizar que a inflação continuará pressionada por todo o primeiro semestre.

A ata da última reunião em janeiro também promoveu outra mudança ao afirmar que a recuperação menos intensa da atividade se deve essencialmente a limitações no campo da oferta e, por essa razão, não podem ser endereçadas por mais estímulos da política monetária à demanda.

Os últimos dias viram também uma sinalização forte, quando o presidente do Banco Central disse – provavelmente pela primeira vez desde o início dos cortes em 2011, que o seu objetivo é a inflação e não o crescimento.

Todo esse esforço para alterar o discurso aponta, portanto, para a manutenção da taxa Selic em 7,25%, porém acompanhada de algum ajuste no comunicado da decisão. Um ajuste óbvio seria reconhecer que a piora da inflação irá além do curto prazo, o que já foi feito em declarações. Porém, o ajuste mais importante seria retirar a menção ao período prolongado, ou condicionar a estratégia da estabilidade do juro à evolução da inflação.

Uma razão para esse ajuste é a constatação que a manutenção do juro por um período prolongado deixará de ser a estratégia mais adequada caso a inflação suba muito além do previsto. Uma pista para a possibilidade de alguma condicionalidade da estratégia ao cenário é a (falta de) reação à alta contínua das taxas de juros de 1 e 2 anos, pois os membros do Copom continuaram afirmando ao longo de fevereiro a sua preocupação com a inflação, o que mostra conforto com a alta das taxas de juros mais relevantes para a política monetária e uma provável disposição de sustentá-las mais elevadas através do comunicado da decisão semana que vem.

A magnitude do ajuste no comunicado ao ponto de apenas abrir novas possibilidades de política, além da atual estabilidade prolongada, ou chegar ao ponto de sinalizar uma alteração mais iminente de política, encontra-se numa zona de difícil avaliação.

O motivo principal é a necessidade de ajustar tão rapidamente uma estratégia pensada para um período prolongado, exatamente num momento tão esperado pelo governo como um todo.

Como se sabe, o Banco Central desistiu de estabilizar a inflação em agosto de 2011 quando realizou um corte surpresa e passou a destacar o risco de desaceleração do crescimento. Os membros do Copom também aceleraram o ritmo de corte e estenderam o ciclo até outubro  passado, sempre na justificativa que o baixo crescimento da economia global iria ter impactos sobre a inflação brasileira, assim como as medidas de redução de impostos e preços específicos iriam contribuir para a convergência da inflação de volta a meta.

O principal evento da estratégia para administrar a inflação se dá justamente agora. A redução de 18% na energia elétrica para o consumidor desconta diretamente 0,6 ponto percentual da inflação, ao mesmo tempo em que a redução de até 32% na energia elétrica para uso industrial, associada à transferência dos encargos sociais sobre a folha para o faturamento, cria a expectativa (especialmente para o governo) que a redução dos custos industriais terá impactos deflacionários para os preços industrializados.

A necessidade de tempo para a observação dos possíveis efeitos indiretos da queda da energia sugere que o comunicado pode apenas aumentar a flexibilidade para decisões futuras, uma forma de ganhar tempo e manter a expectativa de elevação da taxa Selic embutida na curva futura, o que cria um ligeiro aperto monetário enquanto se observa os preços (e o ritmo de recuperação do crescimento).

O aumento da flexibilidade é possível mesmo com a manutenção da sinalização que a estabilidade das condições monetárias por um período de tempo suficientemente prolongado é a estratégia mais adequada. Basta que esta mensagem seja combinada a uma alteração que sinalize que o Banco Central está acompanhando a evolução da inflação.

Esta linguagem, no passado, permitiu sinalizar o período de manutenção e evoluir do acompanhamento para o monitoramento da inflação quando se tornou necessário sinalizar que a mudança das condições monetárias é iminente. Esta simples mudança já é suficiente para mostrar uma alteração da estratégia da política monetária, pois o período prolongado vai se tornar condicionado à evolução da inflação (e ao ritmo de atividade).

Outro aspecto que sugere que o Banco Central ainda prefere ganhar tempo é a insistência com que a comunicação por declarações públicas afirma que a inflação recua no segundo semestre. A insistência e o prazo mostram exatamente o desejo e a necessidade de tempo para se avaliar o efeito deflacionário das medidas.

A combinação desta comunicação com a necessidade de tempo para se avaliar os efeitos da redução da energia elétrica (e da alta da gasolina) aponta para uma alteração marginal no comunicado da manutenção da taxa Selic em 7,25%, no qual a mensagem do período prolongado apareceria junto com o acompanhamento do cenário. Este será o primeiro passo até o momento em que a taxa Selic será novamente elevada para um nível, no mínimo, semelhante ao neutro.

Sem a pretensão de acertar o texto do anúncio da decisão, uma combinação de textos passados mostra abaixo a possível alteração do comunicado na semana que vem. Caso a opção seja pela retirada completa do período prolongado e a adoção somente doacompanhamento do cenário para definir os próximos passos, neste caso, estaremos muito próximos de uma alta de juros.

Último Comunicado

16/Jan/2013: O Copom decidiu, por unanimidade, manter a taxa Selic em 7,25% a.a., sem viés. Considerando o balanço de riscos para a inflação, que apresentou piora no curto prazo, a recuperação da atividade doméstica, menos intensa do que o esperado, e a complexidade que ainda envolve o ambiente internacional, o Comitê entende que a estabilidade das condições monetárias por um período de tempo suficientemente prolongado é a estratégia mais adequada para garantir a convergência da inflação para a meta.

Possível alteração

6/Março/2013: ” O Copom decidiu, por unanimidade, manter a taxa Selic em 7,25% a.a., sem viés.   Considerando o balanço de riscos para a inflação, a recuperação da atividade doméstica, e a complexidade que ainda envolve o ambiente internacional, o Comitê entende que a estabilidade das condições monetárias por um período de tempo suficientemente prolongado é a estratégia mais adequada para garantir a convergência da inflação para a meta. O Comitê irá acompanhar a evolução do cenário macroeconômico até sua próxima reunião, para então definir os próximos passos na sua estratégia de política monetária.

Reuniões seguintes do Copom:     17/abril;  29/maio;  10/julho;  28/agosto;  9/outubro;  27/novembro.

Marcelo Petersen Cypriano

Pitaco do Gallo:

Concordo com a análise no geral.  Faz todo sentido.

Além disto acho que BC está bem inseguro com relação a velocidade  e a sustentabilidade da retomada da economia.

Veja nos gráficos abaixo a razão:

O gráfico acima mostra a evolução do  ( LOG) PIB mensal dessazonalizado , estimado pelo time de economistas do Banco Itau, desde 2004.  Destaquei os 3 últimos ciclos de alta. Em verde escuro a aceleração entre 2004 e 2008, que foi interrompida pela crise nos EUA. Em verde claro temos a retomada desde 2009 até 2011, que, como vemos na reta verde claro, teve uma aceleração similar à ocorrida no ciclo anterior ( reta verde escuro). Porém vemos que o crescimento desde o início de 2011 vem com intensidade menor ( reta amarela) e menos vigor.

O mesmo pode ser visto no gráfico abaixo que mostra a evolução da taxa de crescimento das vendas no varejo e a sua média móvel de 6 meses em vermelho:

Notamos que a taxa de crescimento tem mostrado uma certa tendência de queda ( em amarelo), embora ainda esteja andando acima da taxa média do período ( reta fina horizontal no meio do gráfico) mas abaixo dos picos de 2010 e 2008.

Enfim é cedo para afirmar que a retomada da atividade esteja perdendo gás na margem, porém também é cedo para afirmar que ela será vigorosa e sustentável.

Portanto dá para entender o medo do BC em subir os juros…. imagina abortar a retomada justamente agora?

Ps: gostaria de destacar uma coisa interessante levantada pelo Marcelo: pode ser que o BC do B esteja tentando subir o juro na retórica apenas, ou seja, ao adotar um discurso mais agressivo no combate a inflação recentemente, ele causou uma elevação dos juros de 2 anos, que saíram de 7,8% a.a. em meados de Janeiro ( marcado em verde) , para cerca de de 8,4% a.a. ( em amarelo), como vemos no gráfico abaixo:

De fato, falar custa menos politicamente do que subir os juros, pois o mercado acaba fazendo o serviço sujo por algum tempo. Porém o mesmo mercado pode vir a derrubar os juros caso perceba que o BC do B não pretenda de fato elevar juros…. Ou seja, não dá para terceirizar a execução da política monetária por muito tempo, pois esta estratégia de retórica tem prazo de validade. Torçamos para que até lá a inflação tenha caído…

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terça-feira, 19 de fevereiro de 2013 Câmbio, Crise global, EUA, Investimentos, Juros no Brasil, Politica Economica | 16:35

E quando tudo voltar ao normal novamente?

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Vivemos os últimos 5 anos acompanhando as notícias da crise externa que vinham inicialmente dos EUA e depois da Europa. Seguiam várias previsões sobre uma possível crise final do capitalismo causada pela explosão da bolha imobiliária americana, a implosão do sistema financeiro global, a quebra dos estados soberanos da Europa, o fim do Euro, e por aí vai.

Este clima de pânico afetou a confiança de investidores e empresários ao redor do globo, o que causou uma enorme volatilidade dos preços dos ativos e um contágio da atividade econômica global. Isto levou as autoridades monetárias do mundo todo a praticar politicas super expansionistas. E isto era de fato necessário.

Para se ter uma ideia do estrago que tal crise causou segue o gráfico abaixo que mostra a evolução da taxa de desemprego nos EUA desde 1999:

A reta azul horizontal mostra que o desemprego nos EUA oscilava entre 4% e 6% até 2008, uma oscilação bastante razoável para ciclos econômicos normais. Em 2008 a taxa disparou atingindo 10% em 2010. De lá para cá o desemprego vem caindo gradativamente ( linhas paralelas verde, branca e vermelha ), mas com consistência, sinalizando que, a continuar o ritmo atual, o desemprego deve voltar à “região de normalidade” no inicio de 2015 ( em amarelo).

Na Europa a cise atingiu os países periféricos que tiveram suas taxas de risco elevadas dramaticamente, como vemos no gráfico abaixo que mostra a evolução da taxa de risco dos papéis de dívida pública espanhola desde 2005 :

Vemos em laranja que a taxa de risco antes de 2008 estava ao redor de zero, pois ninguém considerava a hipótese de um país como a Espanha quebrar ou deixar a zona do Euro. De 2009 até meados de 2012 tal taxa de risco disparou, batendo 6% a.a. ( marcado em vermelho) . Com as intervenções do BC Europeu  emprestando recursos para os bancos europeus com problemas e com o estabelecimento de um programa de compra de títulos públicos de tais países, a taxa de risco vem caindo, batendo os 2,5% a.a. ( em verde) . Ainda está bem acima do que estava em 2008, porém parece que o pior já passou e agora é possível esperar uma melhora daqui para frente, ainda que de forma gradual e volátil, voltando para algo ao redor de 1% a.a. ao longo dos próximos anos. Tal retorno é fundamental para garantir a solvência dos estados soberanos afetados pela crise e para restabelecer o canal de crédito privado.

Como mencionei, os BC’s do mundo todo adotaram políticas expansionistas, através de compras de títulos e empréstimos a bancos, inundando o mercado de moeda, o que por sua vez ajudou a desentupir o canal de crédito na economia. Isto tende a promover o restabelecimento gradual das condições necessárias para o crescimento do investimento e do consumo privado no médio prazo.

Vejam abaixo o que aconteceu com o balanco do FED ( total de ativos comprados pelo BC americano e carregados em sua carteira) neste período de 5 ano:

Vemos que o balanço do FED aumentou consistentemente desde 2008 ( linhas vermelhas , branca e verde), porém com períodos de aceleração mais forte, como visto em 2008, no início de 2011 ( amarelo) e mais recentemente (lilás). Nestes  períodos o FED iniciou expansões mais agressivas de seu balanco, “imprimindo” o dinheiro usado na compra de títulos de médio e longo prazo, encharcando o mercado com liquidez, num montante hoje que chega a mais de US$ 3 tri.

Este movimento provocou uma forte queda das taxas de juros de longo prazo, como podemos ver no gráfico abaixo que mostra a evolução da taxa de juros dos títulos de 10 anos dos EUA desde 2008:

Vemos que desde 2010 as taxas de juros caíram de 3,5% a 4% a.a. para quase 1.5% a.a. em meados de 2012 ( marcado em amarelo) . Uma queda dramática das taxas, o que representou uma valorização de mais de 15% em tais papéis neste período.

Desde o final de 2012 tais taxas voltaram a subir ( vermelho )  com os sinais de melhora na economia americana, apesar dos problemas com o debate político sobre o programa de redução de gastos públicos daquele país. A melhora do quadro econômico permite uma expectativa mais positiva com relação ao crescimento futuro e, portanto, sinaliza taxas de juros maiores no futuro.

Assim, na cabeça daqueles que não acham que esta seja a crise definitiva do capitalismo, é natural ter alguma opinião a respeito do processo de normalização das taxas de juros de longo prazo, taxas que tendem a antecipar os movimentos das taxas de juros de curto prazo fixadas pelos BC’s. Ou seja, as taxas longas se movem bem antes do movimento das taxas do BC.

Neste cenário de normalização gradual da economia, é bastante razoável espera em algum momento nos próximos meses ou anos uma elevação destes juros de 10 anos que hoje estão ao redor de 2% a.a. , para algo entre 3 e 4% a.a. num primeiro momento.

Para se ter uma visão de mais longo prazo, veja abaixo as evolução da mesma taxa desde 1995:

Vemos que as taxas já vinham caindo desde 95 ( vermelho) quando estavam ao redor de 6% a.a. Elas se estabilizaram em 2004 ( azul claro), caíram com a crise de 2008 para cerca de 3,5% a.a. (verde) , e desabaram para menos de 2% com as ações do FED mais recentemente. Ou seja, há um espaço importante para uma elevação dos juros internacionais de longo prazo nos próximos anos ainda que seja em ritmo gradual. Acho improvável que os juros voltem para 6% a.a. pois há ainda uma digestão dos excessos de endividamento público e privado que deve ocorrer nos EUA e na Europa, o que deve limitar uma aceleração maior da economia. Logo, seria razoável esperar que taxas de longo prazo não superem os 4% a.a. nos próximos 5 anos pelo menos.

Porém é bem razoável esperar juros de longo prazo de 3 ou 3.5% a.a. num horizonte não muito distante. O que não sabemos é se isto ocorrerá daqui a 1 ano ou em 3 anos, porém para quem não acredita que esta seja a crise final do capitalismo, é esperado assumir uma trajetória crescente de juros de longo prazo nos EUA .

Isto tem enormes implicações para preços de ativos, porém é algo que pretendo abordar em outra oportunidade.

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sábado, 9 de fevereiro de 2013 Inflação, Juros no Brasil, Politica Economica | 08:24

Inflação de Janeiro: bastante alta

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Veja abaixo a evolução da inflação dos últimos 12 meses desde 2005. Em verde temos a média das medidas de núcleo da inflação,  que mostram a tendência central da inflação ao eliminar as excepcionalidades,  e em azul temos o índice cheio:

Abaixo o gráfico azul mostra o percentual de itens da cesta usada no cálculo da inflação que estão subindo, o chamado índice de difusão:

Os gráficos mostram que:

a. inflação está alta e subindo, tanto no índice cheio como nas medidas de núcleo que expurgam de seu cálculo preços que variaram muito;

b. a quantidade de itens que está subindo é elevada, em nível similar ao ocorrido em 2004 e 2008, dois momentos de inflação forte, o que mostra que a inflação é generalizada.

E veja o que o diretor do BC disse:

A maior inflação mensal em oito anos, o 0,86% de janeiro, mexeu com os brios do Banco Central. Apesar do discurso oficial otimista, o diretor de Política Econômica do BC, Carlos Hamilton, disse ao blog que não está confortável com o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) nos patamares atuais. “A inflação preocupa, não estamos confortáveis e estamos monitorando todos os indicadores”, afirmou. Esse desconforto é evidente, segundo ele, apesar de, em todos os cenários traçados pelo BC, a inflação desacelerar a partir do terceiro trimestre deste ano.

Leia mais em:

http://www.dzai.com.br/nunes/blog/blogdovicente?tv_pos_id=123379

E se eu estiver correto e a economia se reanimar nos próximos meses como alguns indicadores estão mostrando podemos ter mais pressões inflacionárias. Vamos depender muito da queda das tarifas de energia e da provável queda do preço dos alimentos para tentar segurar o dragão. Senão,  dá-lhe dólar barato e desoneração de imposto para domar a fera!

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quarta-feira, 6 de fevereiro de 2013 Juros no Brasil, Politica Economica | 16:52

O regime de metas de juros

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No inicio deste século o Brasil decidiu adotar um sistema de metas de inflação,  adotado por inúmeros países desenvolvidos, visando reduzir a incerteza dos agentes quanto à tendencia da inflação futura.

Inúmeros estudos apontam que a incerteza com relação à inflação futura afeta negativamente os investimentos produtivos. A tese é que uma inflação mais elevada leva a juros mais elevados ou a perda de poder aquisitivo das pessoas, o que reduz a atividade econômica. Ou seja, incerteza é ruim para investimento de longo prazo. Na dúvida ninguém investe.

O modelo então adotado é simples: O BC tem como meta legal a manutenção da inflação dentro de limites (atualmente entre 2,5% e 6,5% aa. ), porém sempre mirando o centro desta banda, ou seja, 4,5%AA. O conceito é simples: se o BC tiver sucesso em tal política ao longo do tempo, os agentes econômicos reduzirão a incerteza quanto à tendência da inflação de longo prazo, o que ajudaria a aumentar o investimento privado e o PIB potencial. O BC teria assim sua credibilidade assegurada, o que ancoraria as expectativas de inflação.

Mas o que significa sucesso na aplicação de tal política? Aí surge a primeira confusão no entendimento sobre o que significa sucesso. Sucesso, neste caso, significa atingir dois objetivos simultâneos:

1. Manter a inflação dentro da banda estabelecida. Embora tal meta seja apurada,  formal e legalmente,  anualmente com base no calendário, os agentes econômicos, pessoas físicas e jurídicas, têm a expectativa que tal banda seja respeitada o tempo todo, ou seja, que a inflação acumulada nos últimos 12 meses não fique abaixo de 2,5% aa ou acima de 6,5%aa  durante todos os meses do ano e não somente em dezembro., pois os gastos e os rendimentos das pessoas ocorrem ao longo do ano todo, não só em dezembro.  Ou seja, é preciso ter consistência no cumprimento da regra ao longo do tempo;

2. Outra coisa igualmente importante, mas ignorada por muitos analistas, agentes, autoridades e jornalistas, diz respeito à convergência da inflação para o centro da meta no longo prazo. Ou seja, para que tal sistema seja crível no longo prazo, é fundamental que a inflação, ao longo dos anos, fique, na média, ao redor de 4,5% aa e que, portanto, fique 50% do tempo acima dos 4,5% (porém abaixo dos 6,5%) e 50% do tempo abaixo dos 4,5%, porém acima dos 2,5%. Isto não tem acontecido há muito tempo.

Se cumprirmos o objetivo 1 e não cumprimos o objetivo 2, estamos dizendo que na prática nossa meta não é 4,5% aa, mas um número diferente.

De 2004 para cá, se analisarmos os dados mensais da inflação acumulada nos últimos 12 meses veremos que:

  • A inflação média foi de 5.44%, ou seja, quase 1% acima do centro da banda;
  • A inflação ficou acima de 4.5% aa. durante 75% do tempo e apenas 25% do tempo abaixo de 4.5%
  • A inflação ficou acima do topo da banda (6,5%) 20% do tempo mas nunca ficou abaixo do piso de 2.5%aa;

Ou seja, os dados reais da inflação nos últimos oito anos nos mostram que, embora a meta oficial seja de 4,5%, com piso de 2,5% e topo de 6,5%, a prática do modelo nos leva a outra conclusão: O centro da meta estaria mais próximo a 5.5%, pois neste caso, 50% do tempo a inflação estaria acima do centro, e as bandas seriam, na prática, 3.5% e 7.5%, números próximos ao mínimo e ao máximo da inflação neste período. Os dados apurados na amostra dos últimos 8 anos me parecem mais consistentes com isto e não com as metas atuais. Porém deixo esta avaliação nas mão dos monetaristas de plantão.

Bem, embora a lei determine algo diferente em seu espírito, temos praticado algo diferente do que nos colocamos a fazer quando criamos este sistema de bandas. Se este de fato é o caso, caberia uma rediscussão aberta da banda e do sistema de metas para que estes estejam de acordo com o que de fato conseguimos fazer, pois não faz sentido adotarmos metas que na prática não conseguimos implantar por razões políticas ou institucionais . Ou seja, temos como meta uma dieta de 1500 calorias, mas de fato ingerimos 2 mil pois não resistimos àquele docinho na sobremesa. Depois de alguns meses descobrimos que nossa perda de peso foi inferior àquela planejada. Aí nós culpamos o regime… Seja qual for o motivo a realidade é que não conseguimos ficar esbeltos.

Obviamente que há enormes custos econômicos e políticos em se rever as metas do BC porém este custo já está sendo pago com juros e multas, em termos de perda de credibilidade do BC. Um dos motivos que nossos juros no Brasil são bem maiores do que no resto do mundo é que nossa credibilidade monetária é muito ruim por razões históricas (tivemos uma baita hiperinflação… algo que nem Índia nem Turquia tiveram em sua história econômica do pós-guerra). Logo, para merecermos juros menores temos que ser duas vezes mais austeros neste front.  Ou seja, nosso passado de alcoolismo nos impede de tomar aquele chopinho no fim de semana. Mas se não conseguimos ter uma inflação de 4.5%%, então seria bom avisar os agentes e estabelecer novas metas e arcar com os custos desta decisão de uma vez, assumindo que de fato não conseguimos nos liberar do alcoolismo de uma vez. Se este é o nosso caso, vamos assumir.

Outra questão diz respeito a que instrumentos são utilizados para atingir tais metas.

O sistema de metas recomenda que o principal instrumento a ser utilizado pelo BC para assegurar o atingimento de metas seja o juro básico fixado pelo COPOM.  A coisa funciona assim: em condições normais do ciclo econômico, os juros servem como instrumento de controle da demanda, demanda esta decorrente do consumo ou do investimento acima ( ou abaixo ) da capacidade produtiva daquele momento. Se a demanda está abaixo da capacidade ótima de utilização dos fatores de produção (capital e trabalho), o BC reduz os juros, o que estimula a demanda. Ou, no caso inverso, quando a demanda está acima da capacidade de produção, por haver gargalos no sistema produtivo, na infra ou no estoque de capital humano, o BC sobe os juros básicos evitando que os preços subam por excesso de demanda sobre a oferta. Ou seja, os juros básicos fazem um ajuste fino na demanda de tal forma que ela se adeque ao nível de oferta existente, evitando variações de preços fora dos limites fixados pelo regime de metas.  Este ajuste se faz através do canal de crédito, ou seja,  os juros básicos atuam no processo de transformação de nossa poupança em investimento ou em consumo as famílias.  Juros maiores implicam em crédito mais caro e, portanto, uma demanda menor e vice versa.

Contudo, as vezes o canal de crédito (como é chamado o sistema financeiro bancário e de mercado de capitais) não reage de uma maneira adequada a tais flutuações das taxas de juros. O canal pode ficar entupido por questões estruturais, o que demanda uma redução muito grande dos juros. Ou o canal fica aberto de demais, o que acaba exigindo uma elevação muito grande dos juros para conter a demanda e evitar a formação de bolhas. Este tipo de situação pode levar a uma volatilidade excessiva dos juros o que acaba também inibindo muito o investimento ou causando bolhas. Assim sendo, os economistas tem cada vez mais aceitado o uso de outros instrumentos, os chamados instrumentos macro prudenciais, na condução da política monetária. Tais instrumentos, como a imposição de depósitos compulsórios nos bancos, de  limitações quanto ao tipo de crédito ofertado, de mudanças nos limites de alavancagem dos bancos e outras mudanças regulatórias, tendem a atuar diretamente na oferta de crédito do sistema, o que acaba reduzindo as flutuações necessárias da taxa base de juros, servindo, portanto, como um complemento importante da política monetária.  Tais medidas macro prudenciais têm tido uma maior aceitação por parte dos economistas, porém seu uso ainda é um tanto controverso, uma vez que fica difícil mensurar seus efeitos, o que dificulta a administração de sua dosagem.

O BC do B tem cada vez mais utilizado tais instrumentos macro prudenciais, porém há algumas considerações importantes que limitam sua eficácia no caso brasileiro. No Brasil o crédito dirigido pelo Estado é pouco sensível a mudanças na política monetária, devido à atuação agressiva dos bancos públicos, BNDES, CEF e BB, que expandem sua oferta de crédito a uma velocidade que não varia em função do juro básico, que não é afetada pelas medidas prudenciais e através de empréstimos a taxas de juros inferiores àquelas praticadas no mercado.  Isto acaba demandando uma maior agressividade do BC no uso de seus instrumentos, pois sua atuação fica limitada a 50% do canal apenas.

Enfim, é assim que temos funcionado nos últimos 10 anos, com relativo sucesso, a luz da experiência hiperinflacionária do final do século passado.

Contudo, recentemente temos visto algumas ações de política econômica que podem afetar a credibilidade do sistema de metas pois se utilizam de meios não ortodoxos no combate à inflação.

O governo tem usado sua capacidade regulatória para limitar aumentos de preços que hoje são por ele administrados, como no caso da gasolina e da energia elétrica. Também tem atuado politicamente no sentido de evitar que outros preços subam, como no caso das tarifas dos ônibus nas grandes cidades. Estes itens pesam bastante no índice oficial usado para cálculo da inflação e na mensuração do cumprimento do regime de metas, o IPCA. Ao limitar administrativamente a elevação de tais preços, o governo acaba reduzindo o índice oficial de inflação, o que ajuda a colocar a inflação oficial mais próxima do centro da meta.

Outra prática usada é o uso desonerações tributárias seletivas e dirigidas. O governo tem reduzido os impostos que incidem sobre certos produtos, para tentar induzir uma redução de seus  preços, que pesam bastante no cálculo do índice de inflação medida pelo IBGE, o que evita mudanças na política monetária.

Tais medidas de fato reduzem a inflação medida no curto prazo. E são, portanto, positivas para os consumidores.

Contudo, como tais mudanças são feitas muitas vezes sem levar em conta a situação real de oferta e demanda de tais serviços ou produtos, há o risco do governo reduzir os impostos de um produto onde há claramente problemas de oferta. Nestes casos a redução de preços pretendida não se materializa, pois ela se transforma em margem de lucro dos produtores. E naqueles casos onde o governo consegue evitar que tal prática ocorra, como no caso dos preços administrados pelo governo, há o risco da demanda por tais serviços subir em função da queda de preços induzida pelo governo, o que pode gerar gargalos, dependendo da situação de oferta daquele produto. Por exemplo, a redução das tarifas de energia elétrica pode levar a um aumento do consumo de energia num momento em que os nossos reservatórios hídricos estão baixos. Finalmente há também o risco de se alterar artificialmente à alocação de capital por parte do setor privado: o capital foge dos setores onde os preços estão sujeitos a intervenções frequentes do governo e vai para os setores onde a intervenção é menor. Isto pode ser visto claramente na bolsa, quando vemos as ações da Petrobrás e Eletrobrás despencando, enquanto as ações de empresas de setores ligados ao consumo estão subindo bastante. Ou seja, acaba-se reduzindo o custo do capital das empresas ligadas ao consumo e aumentando o custo de capital das empresas geradoras de energia. Isto só aumenta o desequilíbrio entre oferta e demanda no longo prazo.

Outro aspecto importante diz respeito à política cambial.  Não é compatível se ter uma meta cambial e de inflação ao mesmo tempo. Vivemos isto depois do plano real e deu no que deu. Logo, toda atuação do governo no sentido de usar o cambio para evitar a elevação de preços dos bens comercializáveis (bens que são “exportáveis ou importáveis “) gera uma transferência artificial de renda dos exportadores para os consumidores e para os produtores locais de bens e serviços. Isto tem consequências nefastas para a indústria e para a balança comercial no longo prazo. As atuações recentes do BC no mercado de câmbio dão uma sensação de que o BC pode estar usando o câmbio como um instrumento para ancorar a inflação.

Enfim, quando o governo começa a intervir em alguns processos de formação de preços privados, com o aparente objetivo de reduzir a inflação medida, dá uma sensação que o governo tem como principal meta, não mais manter a inflação real no centro da meta, mas manter os juros baixos.

Reduzir os juros é um objetivo nobre e necessário. Porém se esta de fato for a principal meta do governo no front monetário seria fundamental que o governo mudasse o sistema de metas de inflação apara acomodar tal meta, evitando assim que se crie uma tremenda bagunça nos preços relativos da economia, o que tem um efeito terrível na alocação de capital nos investimentos produtivos. Há custos e benefícios em todas as medidas econômicas, e governar é fazer escolhas. Não sei se os agentes econômicos entenderiam bem a aceitação de um nível de inflação maior para acomodar juros menores, uma política de gastos públicos expansionista, um sistema de crédito dominado por entidades do setor público e uma política cambial oportunista, pois nunca se sabe como esta coisa toda acaba.   Porém tais escolhas precisam ser claras, explícitas e debatidas com a sociedade, com o risco de termos a nossa credibilidade minada. Já passamos  por isto no passado. Os argentinos não conseguem sair disto. E os custos são óbvios.

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